《聰明的投資者》第18章 優先股和普通股
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優先股和普通股
在這里,應該對優先股做某些觀察。真正好的優先股能夠而且確實存在,盡管它們的投資形式不好,但它們本身是好的。典型的優先股持有者將安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股紅利被取消,或甚至更危險,那么其地位就不穩定了。另一方面,典型的優先股除了享受超出固定股息的利率外,不參與公司利潤的分配。因此,優先股持有人既沒有債券持有者（或債權人）的決定索取權,也沒有普通股持有者（或合伙人）享有的獲取利潤的可能性。
在蕭條時,優先股法定地位上的這些弱點便更加明顯。所有優先股中,只有一小部分使自己處于牢固的地位,在整個變遷中保持一個毫無問題的投資地位。經驗告訴我們,購買優先股的時間,是臨時性的逆境使得它們的價格被過分壓低時（在這時,它們可能適合于進取的投資者,但不適合于防御型投資者）。
換句話說,它們應該在廉價的基礎上被購買,或根本不被購買。我們今后將更加關心可轉換債券和有類似權利的債券,因為它產生了某些特殊的獲利可能性。
優先股總體地位的另一個特點值得一提：公司購買者比個人投資者有好得多的納稅地位。基于它們普通利息的收入總量,公司僅需支持紅利收入15％的所得稅。從1965年起,公司稅率是48％,這意味著作為優先股紅利收入的100美元僅需納稅7.20美元,而作為債券利息收入的100美元則需納稅48美元。另一方面,除了最近有一點減免外,個人投資者在優先股投資上須支持與債券同樣多的稅收。所以,嚴格地按邏輯講,所有投資等級的優先股應該由公司購買,就像所有免稅債券應該由支付所得稅的投資者購買一樣。
股票形式
如同迄今所討論的,債券形式和優先股形式,是易于理解和相對簡單的。債券持有者有權在確定的日期得到固定的利息和返還的本金；優先股所有者取得固定的股息,更重要的是,股息必須在任何普通股紅利之前支付,它的本金值在任何指定的日期前不會到期（股息可能是累積的或非累積的,股票持有者可能有也可能沒有選舉權）。
上面討論了大多數債券和優先股,以及分配中的基本總量。毫無疑問,仍有數不清的例外,最著名的類型是可轉換債券和類似的債券及收入債券。除了這些外,還有許多債券,就它們對本金、利息或紅利的索取權、選舉權、分解權等等而論,都存在獨自的奇異性。
在一個標準的投資組合策略中,混合的或不規則的證券形式被作為防止證券雜質的主要的外觀依據。評價這些特殊證券的真正效果或價值經常是很困難的。證券的期限實際上可能有不尋常的吸引力,并且它也可能構成例外的情況。在例外的情況下,不規則證券僅應該被有進取心的投資者購買,那些防御型的投資者不應該去碰它們。
普通股的利弊
在本書的第一版中（1949年）,我發現對所有投資組合中包含大量普通股成分的情況插入一長段說明是必要的。普通股通常被認為具有高投機性,因而是不安全的；它們曾經從1946年的高水平大幅度地下跌,但這并沒有吸引投資者,反而削弱了投資者在股票證券交易的信心。我已經對隨后16年中出現的逆境做過評論,股價的大幅上升現在已使得它們在所記錄的高水平上看來是安全和可獲利的投資,但實際上可能伴隨著相當大的風險。
我在1949年對普通股的優點所作的認證取決于兩個主要觀點：第一點是,它們提供了相當程度上的保護,以避免由于通貨膨脹使投資者的資金遭受損失,而債券卻不能提供任何保護。題為“股票對債券維持的實際收入”的圖為這個認證提供了證據。第二點是,多年來,它們給予投資者更高的平均回報。它的產生是由于平均紅利收入超過好的債券收益和未分配的利潤重新投資的結果。
盡管這兩個優點是很重要的,并且在過去長期使普通股比債券有好得多的記錄。但是我經常告誡,如果股票購買者為他的股票支付太高的價格,他可能會失去這些利潤。市場水平回升到1929年至1932年大幅下跌的邊緣花費了25年時間。從1957年起,由于它們的高價格,普通股又一次失去了紅利收入高于債券利率收入的傳統優點,剩下就要看通貨膨脹因素和經濟增長因素在將來是否會彌補這個不利的發展。
讀者應該清楚,在這個水平上,我們一般不會熱心于普通股。根據已經給出的理由,我感覺到,防御型的投資者不可能在他的有價證券中沒有一定比例的普通股,即使他必須把它們看作是兩種禍害中較小的一個——較大的是全部持有債券所帶來的風險。
投資普通股的原則
對防御型投資者的組合策略,普通股的選擇是很簡單的。下面提出應遵守的四個原則：
1. 應該有適當的但不是長度的多樣化,就也許意味著有最少10種和最多大約30種不同的證券。
2. 所選擇的每一個公司應該是大的、突出的、謹慎投資的。盡管這些修飾語是不確定的,但它們的一般意義是清楚的。關于該點的討論被放在本章的結尾。
3. 每個公司應該具有一個長期的連續的紅利支付的記錄（在道.瓊斯工業平均指數中的所有證券滿足了這個紅利要求）。為了明確這占為,我建議連續紅利支付的要求至少從1940年開始。該點將簡捷地我們帶進現在一般所指的“戰前”時期。
4. 聯系到過去7年的平均收益,投資者應該表明他將愿意為一個證券所支付的價格的界限。我建議這個界限設置為平均收益的25倍,并且不多于最近12個月的20倍。這個限制幾乎將所有最強的和最流行的公司從組合證券中去掉了。特別是,它實質上取消了在過去很多年中被投機型和機構投資者所喜愛的整個成長股目錄。
成長股和防御型投資者
術語“成長股”被用于這樣一種股票：其過去每股收益的增長遠高于整個普通股的收益率且人們預計今后仍會如此（一此權威人士認為,真正的成長股應該有望在10年至少將其收益翻倍,即它們的復合年收益率增長超過7.1％）。顯然,如果支付的價格不過分的話,這種類型的股票具有購買和擁有的吸引力。當然,由于成長股長期以與現在收益相聯系的高價出售,并且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數出售,因而是存在問題的。這說明在成長股中已經導入了相當重的投機因素,并在這個領域以遠不是簡單的方式進行了成功運作。
最主要的成長股長期以來一直是國際商業機器公司股票,它已經為幾年前購買它并堅持持有的那些人帶來了豐厚的回報。我已經指出,這個“最好的普通股”在1961年至1962年的6個月下跌中,其市場價格實際上已經下跌了50％。其他成長股對不利的發展,表現得更加脆弱；在某些情況下,不僅價格已經跌回,而且收益也是如此,因而給那些擁有它們的人造成了雙重損失。適合我們目的的第二個例子是得克薩斯儀器股價有限公司股票,它在6年中價格從5美元上升到256美元,沒有支付紅利,而它的收益從每股40美分增加到3.91美元（注意：價格上升是利潤的5倍,這是流行的普通股的特點）。但兩年后,收益下跌了將近50％,并且價格下跌了4/5,到49美元。
從這些例子,讀者將會明白為什么我把成長股總體上作為防御型投資者的一個很不確定和有風險的媒價。當然,奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現,即在一個正確的水平上買入,在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實現這點,就像他不能在樹上找到錢一樣。相反,我認為相對不流行的因而可用合理收益幾倍價格得到的大公司群的股票,給一般公眾提供了一個合理的而非投機的選擇區域。
投資公司股票
擁有少于5000美元資金的普通股投資者將得到忠告,應通過投資公司證券的媒價間接地獲利他的清單。大多數現在被購買的股價由所謂的開放型公司發行,它們通過分銷組織持續地銷售它們的證券。索價包括對銷售成本的彌補,其傾向于大約占基本資產價值的8％。股份可以在任何時間以當時的資產價值回售給公司。投資者所得的紅利等于在基本證券上的支付減去運作費用支持,其平均大約是凈資產的0.55％,并且可能是公司收入的15％。
開放型公司被有效地管理著,它們肯定比典型的小投資者犯更少的嚴重錯誤。因而,毫無疑問,開放型公司使擁有少量財富的一般的投資者能夠充分履行其投資作用,這些投資者希望在相當多的普通股中取得收益。
擁有大量財富的防御型投資者是購買開放型公司的股份還是選擇他自己的普通股組合,是一個更易引起爭議的問題。在這兩個方面有許多爭論；投資者可能按照他自己在這個事情上的觀點行事。
由于另外一種類型的基金,即被稱為封閉型公司基金的存在,投資公司的問題變復雜了。這樣的企業不會像開放型公司那樣持續地購買和銷售它們自己的股份,因而封閉型公司的股份,如同美國鋼鐵公司的普通股那樣,完全由公開市場的買者和賣者所決定。它們中的大多數已經按財產價值的很大折扣有規律地出售。換句話說,當典型的公司資產的市場價值每一股份等于20美元時,那么封閉型公司的股份通常僅用16美元便可買到。
開放型公司和封閉型公司基金作為一個整體,已經說明過去許多年的結果大致等于道.瓊斯工業平均指數和標準.普爾500種股票綜合指數的結果（這里,我指的是所有的普通股基金）。
我確信,就經濟而言,封閉型基金總體上比開放型基金或互助基金能夠提供更好的價值。對不同的公司和不同的年份,投資結果會在很廣的范圍內變化；但兩個群體的整個行為是非常相似的。顯然中,那些按凈資產價值的80％購買封閉型股份的投資凈回報更好于按價值的108％購買開放型股份的投資凈回報（不一致的原因能夠在簡單的事實中發現,互助基金股份是通過很多勤奮工作的上門推銷商銷售的,而封閉型股份的銷售則沒有類似的努力）。
然而,應該指出,有相當一部分開放型基金為“無負荷”銷售,即按凈資產值而沒有附加的銷售費用（也有一些開放型基金僅有1％或2％的附加費用）。他們中的大多數由投資顧問商行和傭金機構操作,并通過收取管理費用和傭金得以補償。1963年底,該類型中最大的結算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金,最大的全普通股基金是斯庫德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。顯然,這個群體已經產生了一個接近于滿負荷互助基金和封閉型公司基金的長期記錄。因為沒有雇傭銷售商來銷售股份,因而無負荷基金不如較大負荷基金增長得那么快（這里,與儲蓄銀行人壽保險相當類似,它們更經濟但不如銷售商銷售保險那樣流行）。