《聰明的投資者》第21章 新股的炒作
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下面內(nèi)容是從1959年版本上未加改變地復(fù)制下來(lái)的,并加上評(píng)論。
普通股采取兩種不同的形式。在公司已經(jīng)上市的情況下,增加的股份按比例地提供給現(xiàn)有的股票持有者。預(yù)定價(jià)格定在當(dāng)前高市價(jià)之下,并且預(yù)定的“權(quán)力”含有一個(gè)貨幣價(jià)值。新股份的銷(xiāo)售幾乎總是由一個(gè)或更多的投資銀行包銷(xiāo),但一般希望和期望所有的新股份將通過(guò)行使預(yù)約權(quán)而購(gòu)買(mǎi)。然而,上市公司增加的普通股銷(xiāo)售通常不需要分銷(xiāo)機(jī)構(gòu)方面的積極銷(xiāo)售努力。
第二種類(lèi)型是用以前私人擁有的企業(yè)普通股進(jìn)行公開(kāi)的配置。這種股票的大多數(shù)出售是為了控制利息以使它們能在有利的市場(chǎng)兌現(xiàn),并改變企業(yè)的財(cái)政（當(dāng)新的貨幣用于經(jīng)營(yíng)時(shí),它經(jīng)常通過(guò)優(yōu)先股的銷(xiāo)售而實(shí)現(xiàn)）。這個(gè)活動(dòng)遵循著一個(gè)良好的模式,然而依證券市場(chǎng)的性質(zhì),其必然會(huì)給公眾帶來(lái)許多損失和失望。危險(xiǎn)來(lái)自被供給資金的企業(yè)的特點(diǎn)和使得籌措資金成為可能的市場(chǎng)條件。
在本世紀(jì)早期,我們最主要的公司的大部分被引入公共貿(mào)易。隨著時(shí)間的流逝,仍然緊緊持有證券的環(huán)公司的數(shù)目在逐漸減少,因而原始普通股的創(chuàng)建已經(jīng)趨向于越來(lái)越集中在相當(dāng)小的企業(yè)。作為一個(gè)不幸的關(guān)聯(lián),在同一時(shí)期,股票購(gòu)買(mǎi)者已經(jīng)形成了對(duì)大公司的根深蒂固的偏好和對(duì)小公司的相同的偏見(jiàn)。這個(gè)偏見(jiàn),像許多其他的偏見(jiàn)一樣,隨著牛市的逐步建立而趨向于減弱；普通股帶來(lái)的大且迅速的利潤(rùn)足以鈍化公眾的批評(píng)。而且,在這期間,可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多的私人企業(yè)取得了輝煌的成就。
當(dāng)這些因素被放在一起時(shí),出現(xiàn)了下面的結(jié)果：在牛市中期的某個(gè)時(shí)候,第一個(gè)普通股的籌資出現(xiàn)了。這種股票的定價(jià)毫無(wú)吸引力,但是被早期證券的購(gòu)買(mǎi)者創(chuàng)造了較大的利潤(rùn)。市場(chǎng)的繼續(xù)上升,這種融資方式便經(jīng)常產(chǎn)生；公司的質(zhì)量不斷地變差,要價(jià)近于過(guò)分。牛市接拍詢(xún)問(wèn)的非常可靠的信號(hào)是：小且難以歸類(lèi)的公司的新普通股,以稍高于許多具有長(zhǎng)期市場(chǎng)歷史的中等公司股票的價(jià)格發(fā)行（應(yīng)該補(bǔ)充的是,這種普通股融資很少是由具有最佳規(guī)模和聲譽(yù)的銀行來(lái)實(shí)施的）。
公眾的阻力和銷(xiāo)售組織情愿任何可能有利可圖的商品,只能有一個(gè)原因：價(jià)格崩潰。在許多情況下,新證券將損失它們發(fā)行價(jià)的75%或更多。以前的事實(shí)更壞,這個(gè)事實(shí)是,在牛市的詢(xún)問(wèn),公眾對(duì)那些隨意購(gòu)買(mǎi)的每一種類(lèi)型的小證券都非常厭惡。這些證券的大多數(shù)都下跌到低于它們的實(shí)際價(jià)值,其程度與以前出售時(shí)所高出的程度相對(duì)稱(chēng)。
對(duì)聰明的投資者的一個(gè)基本要求,就是要有能力來(lái)抵抗那些在牛市期間出售新普通股的證券銷(xiāo)售商的哄誘。即使通過(guò)嚴(yán)格的測(cè)試能夠辯明一兩種股票的質(zhì)量和價(jià)值,但是攪和在這種業(yè)務(wù)中仍可能是一個(gè)壞的策略。當(dāng)然,銷(xiāo)售商將會(huì)指出這種證券有相當(dāng)好的市場(chǎng)前景,包括某些證券在出售當(dāng)天就誘人地上升,但所有這些只是投機(jī)氣氛的一部分。此時(shí),花錢(qián)很容易。對(duì)于你按這種方式動(dòng)作的每一美元,如果結(jié)束時(shí)僅虧損兩美元,你將是幸運(yùn)的。
幾年以后,當(dāng)沒(méi)人需要這些證券,即它們只能按實(shí)際價(jià)值的很小比例出售時(shí),購(gòu)買(mǎi)它們才是正確的。
然而,從1949年起,更廣泛的股市行為并未有助于使他們的分析以長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ),新普通股籌資的繼續(xù)完全與老的規(guī)定相一致。現(xiàn)在值得懷疑的是,我們?cè)谶^(guò)去是否曾經(jīng)以那樣低的質(zhì)量發(fā)行如此多的新證券,并且遭受了那樣劇烈的價(jià)格崩潰,如同我們?cè)?960年至1962年所經(jīng)歷的那樣。股票市場(chǎng)總體所具有的迅速?gòu)臑?zāi)難中解脫的能力的確是一個(gè)不尋常的現(xiàn)象,它將人們帶回到已被長(zhǎng)期埋葬的記憶中,即在1925年佛羅里達(dá)不動(dòng)產(chǎn)大崩潰中,它所顯示的類(lèi)似的避難能力。
在目前的牛市最后結(jié)束之前,新股票發(fā)行的瘋狂性一定會(huì)有回報(bào)嗎？誰(shuí)知道呢！但我的確知道一個(gè)聰明的投資者將不會(huì)忘記1962年發(fā)生了什么,它使其他投資者在這個(gè)區(qū)域迅速得到后續(xù)的利潤(rùn),隨后經(jīng)歷痛苦的虧損。
一個(gè)可怕的案例
如果在這里更詳細(xì)地引用一個(gè)“痛苦的例子”,我認(rèn)為這地新普通股發(fā)行的未來(lái)態(tài)度產(chǎn)生有益的影響。這個(gè)例子取自標(biāo)準(zhǔn).普爾《股票指南》的第一頁(yè),它用極端的方式說(shuō)明了1960年至1962年股票籌資的顯著弱點(diǎn),由于在市場(chǎng)上給予它們太高的定價(jià),結(jié)果造成崩潰。
在1961年11月,15.4萬(wàn)股埃特納.緬因特納斯公司普通股以9美元價(jià)格出售給公眾,并且很快升到15美元。在融資前,每股凈資產(chǎn)大約為1.20美元,但收到新股份的貨幣后,每股凈資產(chǎn)上升到略高于3美元。
在融資前的銷(xiāo)售和收益是：
終止年月 銷(xiāo)售額（美元） 普通股凈資產(chǎn) 每股收益（美元）
1961年6月 3615000 187000 0.69
1960年6月(注a) 1527000 25000 0.09
1959年12月 2215000 48000 0.17
1958年12月 1389000 16000 0.06
1957年12月 1083000 21000 0.07
1956年12月 1003000 2000 0.01
a. 代表6個(gè)月
在融資后的銷(xiāo)售和收益是：
1962年6月 4234000 149000 0.36
1963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0.11
1962年,該股價(jià)格下跌到2.375美元,在1964年以0.875美元的低價(jià)出售。在此期間沒(méi)有支付紅利。