如何解決復制滬深300指數走勢的問題
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例如，2009年7月10日滬深300指數收盤3398.3點，而當天滬深300指數期貨IF0908合約收盤3483.2點，價差接近3％。如果投資者打算進行套利，就需要在賣空IF0908合約的同時買入滬深300指數。如果投資者使用的是完全復制法，根據當天滬深300指數的成份股市值比例，他需要用總資金的4.26％買入招商銀行，3.25％買入中國平安……同時買入全部300只成份股票各若干股。
可見，完全復制法的缺點是，當套利的資金量較少時，有些股票需要買入的數量將非常小，甚至根本無法買入。在2009年7月10日，滬深300指數中權重最小的股票美邦服飾只占萬分之三，即使投資者用于買入指數現貨的資金達到1000萬元，用于購買美邦服飾的資金也只有3000元，略多于一手。另一方面，同時買入300只股票對于交易系統(tǒng)的要求也比較高，所以完全復制很難精確實現。
另一種用股票直接構造指數現貨組合的辦法，就是選擇指數成份的一部分股票，根據這些股票的歷史價格，通過計算來配置各股票的比例，使它們的組合盡可能貼近指數的表現。這種方法稱為“抽樣復制”。基于不同的復制模型，選擇抽樣股票的方法、計算股票配置比例的方法可能會有所差異。這些方法正是抽樣復制方法的關鍵難點和技術核心。
假設在2009年7月10日，另一個投資者采用抽樣復制法構造用于套利的股票組合，他采取的方法是選擇當日總市值最大的前20只股票，并按自由流通市值分配各股票的買入比例。于是，他所構建的投資組合如表9.6所示：
表9.6 某投資者構建的投資組合
例如，從2009年7月10日到7月23日，滬深300指數已經從3398.3點上漲至3652.0點，而期貨的IF0908合約從3483.2點只漲到3611點。期現基差從－84.9點（3398.3－3483.2）增長到＋41點（3652.0－3611.0）。采取完全復制法的投資者將獲得125.9個指數點的套利收益。而另一方面，采用抽樣復制法的投資所持有的股票組合平均上漲6.46％，漲幅比滬深300指數少1.01％，也就是說，采用抽樣復制的投資者比采用完全復制的投資者要少賺34.3個指數點（3398.3×1.01％）。
那么，如何用較小的代價復制滬深300指數走勢呢？可通過哪些途徑呢？
那么，如何用較小的代價復制滬深300指數走勢呢？可通過哪些途徑呢？
（一）持有ETF
ETF（Exchange Traded Fund）全稱為交易型開放式指數基金，是一種跟蹤標的指數變化且在證券交易所上市交易的開放式證券投資基金。投資者既可以在二級市場像買賣股票一樣買賣ETF份額，又可以在一級市場通過指定的ETF交易商向基金管理公司申購或贖回ETF份額，不過其申購和贖回必須以一籃子股票換取ETF份額或以ETF份額換回一籃子股票。由于兩種交易方式同時存在，ETF的價格不會偏離其資產凈值太遠，也就不會像封閉式基金一樣出現大幅折價的情況。
為了使ETF市價能夠直觀地反映所跟蹤的標的指數，可以將ETF的單位凈值定為其標的指數的某一百分比。例如，上證ETF50與上證50指數包涵的成份股票及其所占的權重相同，ETF50基金份額凈值設計為上證50指數的千分之一。因此，當上證50指數為1223點時，上證50指數ETF的基金份額凈值應約為1.223元。
由于ETF與其標的指數的風險收益特征一致，投資者可以利用相同標的的ETF和股指期貨進行套利。然而，現有的ETF產品只有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。這與即將推出的股指期貨——滬深300指數期貨不具相同的標的指數，那么是否可以利用現有的ETF產品來進行期現套利呢？研究發(fā)現，現有的三個ETF產品與滬深300指數高度正相關。因此，投資者可以利用現有的ETF產品與將要推出的滬深300股指期貨進行跨品種期現套利。
為了使ETF市價能夠直觀地反映所跟蹤的標的指數，可以將ETF的單位凈值定為其標的指數的某一百分比。例如，上證ETF50與上證50指數包涵的成份股票及其所占的權重相同，ETF50基金份額凈值設計為上證50指數的千分之一。因此，當上證50指數為1223點時，上證50指數ETF的基金份額凈值應約為1.223元。
由于ETF與其標的指數的風險收益特征一致，投資者可以利用相同標的的ETF和股指期貨進行套利。然而，現有的ETF產品只有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。這與即將推出的股指期貨——滬深300指數期貨不具相同的標的指數，那么是否可以利用現有的ETF產品來進行期現套利呢？研究發(fā)現，現有的三個ETF產品與滬深300指數高度正相關。因此，投資者可以利用現有的ETF產品與將要推出的滬深300股指期貨進行跨品種期現套利。
表9.7 ETF與滬深300指數相關性系數表
上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF與滬深300指數的高度正相關不是偶然的，而是必然的。上證50、上證180、深證100和滬深300都進行了不同的分散化投資，分散掉了非系統(tǒng)風險而承擔系統(tǒng)風險。雖然以上投資組合選取了不同交易所的不同的股票，但都承擔著完全相同的系統(tǒng)風險。由此也不難理解它們之間存在高度正相關關系的必然性，同時也可以說明，利用現有ETF與滬深300指數期貨進行套利是完全合理和可行的。
至此，除資金以外的有關進行股指期貨期現套利的兩個最基本的條件都已經得到了解決。
（二）基金
基金與股指期貨之間是否可以進行套利交易？以嘉實滬深300基金為例，該基金以滬深300指數為跟蹤標的，主要投資于標的指數成份股、備選成份股以及新股等。該基金主要進行被動化的指數化投資，通過控制基金與標的指數的跟蹤誤差，實現對滬深300指數的有效跟蹤。研究發(fā)現兩者之間的相關系數為0.7922，存在正相關關系。當基金凈值與股指期貨價格出現明顯背離時，亦可進行套利交易。但兩者的相關性不及現有的ETF產品與滬深300指數的相關性高，故在選擇期現套利的現貨產品時，應優(yōu)先選取ETF產品。（三）采用抽樣復制原理構造小型投資組合
投資者可以依據行業(yè)類別、市值比重、成交狀況等根據自己的經驗構建一個小型的投資組合，作為期現套利的現貨基礎。如，投資者和根據自己的資金實力及經驗可以選擇滬深300指數中權重最大的前10只或20只或若干只（建議最少不得低于5只）股票組建股票組合，并要經過與滬深300指數走勢相關性的嚴格論證后才能用于期現套利中。此種做法對投資者的要求較高。鑒于現有的ETF產品比較適合作為股指期貨期現套利的現貨基礎，一般的中小投資者應謹慎選擇自行構建投資組合進行期現套利。至此，除資金以外的有關進行股指期貨期現套利的兩個最基本的條件都已經得到了解決。