今日焦點(diǎn)馬駿：新三板像虛擬的美國(guó)硅谷 

9月14日，在2017第六屆金融街論壇“對(duì)話新三板——深化市場(chǎng)改革助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”新三板專場(chǎng)分論壇上，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所所長(zhǎng)馬駿從企業(yè)創(chuàng)新的角度做了關(guān)于新三板的專場(chǎng)演講。

馬駿說(shuō)，新三板已經(jīng)成為企業(yè)創(chuàng)新的試驗(yàn)場(chǎng)，新三板企業(yè)的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)還在改進(jìn)和驗(yàn)證當(dāng)中，未來(lái)發(fā)展有很高的不確定性，它的高增長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)是并存的。

相比主板，新三板上出現(xiàn)的一個(gè)新現(xiàn)象是，產(chǎn)業(yè)資本與創(chuàng)新資本的融合。2016年A股公司共計(jì)對(duì)新三板公司發(fā)起35起并購(gòu)交易，這樣的話，大企業(yè)和小企業(yè)能形成互補(bǔ)的關(guān)系。小微企業(yè)善于開(kāi)展一些重大的、顛覆性的創(chuàng)新，而大企業(yè)因?yàn)樗�要追求�?jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，他有資源，他能夠把二者的優(yōu)勢(shì)結(jié)合在一起，這是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當(dāng)中一個(gè)良好的現(xiàn)象。

以下為演講全文：

非常高興和大家對(duì)話新三板，我是研究企業(yè)的，在大家看來(lái)是外行，我想從企業(yè)創(chuàng)新的角度來(lái)看新三板的發(fā)展。

企業(yè)創(chuàng)新有一個(gè)基本的特點(diǎn)，就是高風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在四個(gè)方面。第一，技術(shù)的不確定性，技術(shù)的研發(fā)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，也存在不確定性。最要命的是，你不知道它能不能成功，它什么時(shí)候能成功。第二，不確定性技術(shù)研發(fā)出來(lái)之后，是不是就成功了呢？也不是，還面臨市場(chǎng)的不確定性。你也可能研發(fā)出很先進(jìn)的技術(shù)，但是市場(chǎng)不需要，或者說(shuō)暫時(shí)不需要，這樣的例子很多。第三個(gè)是政策的不確定性，技術(shù)成功了，市場(chǎng)有了，也可能政策上還有障礙，這樣的例子也很多。還有在整個(gè)創(chuàng)新過(guò)程中，企業(yè)行為也可能失誤。

因此，企業(yè)創(chuàng)新本質(zhì)上是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是它是一種特殊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。那么，如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新呢？為什么有些國(guó)家企業(yè)創(chuàng)新很活躍，有些國(guó)家不活躍呢？跟一個(gè)國(guó)家，一個(gè)地區(qū)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有關(guān)系，或者說(shuō)我們需要構(gòu)建一個(gè)良好的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。

其中，新三板可以說(shuō)是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當(dāng)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，根據(jù)國(guó)家的定位，新三板的特點(diǎn)是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型，而且從數(shù)據(jù)上看，確實(shí)也是按照這個(gè)目標(biāo)來(lái)做的，比如說(shuō)中小企業(yè)占比、高新企業(yè)占比等等，確實(shí)如此。正是因?yàn)槿绱耍�我們才說(shuō)，新三板是企業(yè)創(chuàng)新的試驗(yàn)場(chǎng)，為什么說(shuō)是試驗(yàn)場(chǎng)呢，并不是企業(yè)上了新三板就成功？這就是因?yàn)閯?chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新的不確定性。

我這里有一個(gè)數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)很能說(shuō)明問(wèn)題，從財(cái)務(wù)上對(duì)新三板做一個(gè)畫(huà)像，總資產(chǎn)大概八九千萬(wàn)，凈資產(chǎn)大概四五千萬(wàn)，營(yíng)業(yè)收入大概兩三千萬(wàn)，凈利潤(rùn)大概一二百萬(wàn)，這是中位數(shù)企業(yè)的狀況。考慮到創(chuàng)新的不確定性，它的高風(fēng)險(xiǎn)，再考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，我們基本上可以判斷，新三板企業(yè)是在創(chuàng)新，但是他的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)還在改進(jìn)和驗(yàn)證當(dāng)中，未來(lái)發(fā)展有很高的不確定性，它的高增長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)是并存的。

對(duì)于這樣的企業(yè)，上新三板有什么需求呢？我個(gè)人認(rèn)為，兩個(gè)方面，一個(gè)方面是要提供風(fēng)險(xiǎn)資本，或者是類風(fēng)險(xiǎn)資本，二是激勵(lì)創(chuàng)新的機(jī)制，也就是說(shuō)，要給他提供錢，還要激勵(lì)他用好這些錢，用這些錢去創(chuàng)新。

為什么說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)資本呢？根據(jù)我的觀察，有很多學(xué)者研究也有一些結(jié)論，不同的資本作用是不一樣的，風(fēng)險(xiǎn)資本或者是類風(fēng)險(xiǎn)資本有三個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的包容，通過(guò)投資組合，通過(guò)投資技巧能夠包容風(fēng)險(xiǎn)，而且獲得比較好的回報(bào)。二是對(duì)投資耐心，單個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目的周期大概是十年左右，風(fēng)險(xiǎn)資本投資至少要打算持有五到七年。三是他能提供創(chuàng)新相關(guān)的服務(wù)，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)新的特點(diǎn)，不光出錢，還給你提供技術(shù)人才、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等指導(dǎo)，或者是幫助。

也有一部分學(xué)者對(duì)主板上市，對(duì)創(chuàng)新的作用做過(guò)研究，他們研究發(fā)現(xiàn)，主板上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是有利有弊的，有利的一點(diǎn)是融資很便利，不利的一點(diǎn)是決策短期化，制約創(chuàng)新。總體上來(lái)說(shuō)，上市對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新是中性偏負(fù)面的，因?yàn)橛胸?cái)務(wù)上的壓力。我本人也對(duì)新三板企業(yè)做過(guò)一些調(diào)研，新三板企業(yè)對(duì)融資要求大概是兩類，一類是以他滿意的價(jià)格來(lái)融資，這是一類，更多的是他們叫戰(zhàn)略投資者，不僅是以合適的價(jià)格融到資，而且他還希望能夠長(zhǎng)期持有，能夠?qū)λ�的發(fā)展帶來(lái)幫助，特別是產(chǎn)業(yè)投資者。

我最近看到一些資料，發(fā)現(xiàn)新三板的一個(gè)新現(xiàn)象，產(chǎn)業(yè)資本與創(chuàng)新資本的融合。2016年A股公司共計(jì)對(duì)新三板公司發(fā)起35起并購(gòu)交易，我認(rèn)為這是非常好的現(xiàn)象，我們研究企業(yè)，我們看到成功的企業(yè)在發(fā)展過(guò)程當(dāng)中會(huì)不斷并購(gòu)一些中小企業(yè)，來(lái)完善他的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈，或者是構(gòu)建新的商業(yè)模式，比如說(shuō)蘋(píng)果這樣的企業(yè)，成功企業(yè)都有這么一個(gè)歷程，這樣的話，大企業(yè)和小企業(yè)能形成互補(bǔ)的關(guān)系。小微企業(yè)善于開(kāi)展一些重大的、顛覆性的創(chuàng)新，而大企業(yè)因?yàn)樗�要追求�?jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，他有資源，他能夠把二者的優(yōu)勢(shì)結(jié)合在一起，這是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當(dāng)中一個(gè)良好的現(xiàn)象。這是從融資的方面來(lái)看需求。

還有一點(diǎn)，激勵(lì)創(chuàng)新的機(jī)制。兩個(gè)方面的機(jī)制，一個(gè)是新三板企業(yè)上市之后，在新三板掛牌上市之后，股權(quán)清晰了，公司治理完善了，他可以建立起激勵(lì)創(chuàng)新的企業(yè)制度。我個(gè)人認(rèn)為有兩個(gè)方面對(duì)于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新特別重要。一是以股權(quán)為主的長(zhǎng)期激勵(lì)，將公司的骨干與公司的發(fā)展捆綁在一起。二是管理團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的公司治理，也就是將公司的主導(dǎo)權(quán)交給這些創(chuàng)新者和創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者。

第二個(gè)方面，是新三板提供的公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度，我認(rèn)為有兩點(diǎn)很重要，一個(gè)是注冊(cè)制，注冊(cè)制給所有的創(chuàng)新企業(yè)提供了公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，而不是由某一個(gè)主管部門去選美，我們過(guò)去已經(jīng)看到了，如果有一個(gè)主管部門選企業(yè)的話，他會(huì)犯錯(cuò)誤，一定會(huì)選盈利比較好，風(fēng)險(xiǎn)比較小的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)恰恰不是創(chuàng)新最活躍的企業(yè)。因?yàn)槲覀儚倪^(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，三大門戶網(wǎng)站、BAT，為什么只能去國(guó)外上市，不能在國(guó)內(nèi)上市，這是中國(guó)投資者心中之痛，中國(guó)資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)的痛。所以，注冊(cè)制就給所有的創(chuàng)新企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。二是透明度，以及基于透明度的監(jiān)管，透明度非常重要，一方面對(duì)公司的制度是一個(gè)監(jiān)督，另一方面又降低了交易成本，對(duì)于融資，對(duì)于股權(quán)交易都降低了成本。由于這些制度實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰。

去年，我們和股轉(zhuǎn)公司合作研究了新三板的企業(yè)，看一看他到底是不是在創(chuàng)新，他的制度到底怎么樣。因?yàn)檫@些公司，你很難從績(jī)效上進(jìn)行評(píng)估，我們?cè)趺纯茨兀扛�重要的是從機(jī)制上、從活動(dòng)上來(lái)看，我們有兩個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)：

一個(gè)是我們發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)有很高的股權(quán)激勵(lì)，這兒有一組數(shù)據(jù)，中位數(shù)企業(yè)骨干持股的比例大概是20-30%，平均數(shù)大概是30-40%，也就是說(shuō)，新三板企業(yè)的骨干員工跟公司的利益是捆綁在一起的，這樣的就會(huì)更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，他就有創(chuàng)新的活力。

第二，我們看到新三板企業(yè)高研發(fā)投入，投入強(qiáng)度，R&D占銷售的比重，中位數(shù)企業(yè)大概是5-6%左右，平均數(shù)大概是8-9%。我們也看了主板企業(yè)，主板企業(yè)可以說(shuō)是中國(guó)目前的骨干企業(yè)，他的創(chuàng)新強(qiáng)度大概只有2-3%。

從這兩組數(shù)據(jù)可以看到，新三板企業(yè)一方面確確實(shí)實(shí)在從事創(chuàng)新，特別是技術(shù)創(chuàng)新，另一方面，他又建立了一個(gè)激勵(lì)創(chuàng)新的機(jī)制。從數(shù)據(jù)來(lái)看，我們覺(jué)得目前的新三板企業(yè)更加像虛擬的硅谷，現(xiàn)在有一萬(wàn)多家企業(yè)在這里創(chuàng)新，我們?cè)O(shè)想一下，經(jīng)過(guò)幾年之后，可能有幾萬(wàn)家企業(yè)在這里創(chuàng)新。創(chuàng)新是試出來(lái)的，有幾萬(wàn)家企業(yè)在這里嘗試新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)，他們當(dāng)中一定會(huì)產(chǎn)生一些未來(lái)的領(lǐng)先企業(yè)，或者是世界級(jí)的企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這是我們數(shù)據(jù)上的發(fā)現(xiàn)。

最后我想說(shuō)，我們應(yīng)該堅(jiān)定看好新三板，三個(gè)理由：

1、中國(guó)正在成為創(chuàng)新大國(guó)，創(chuàng)新型中小微企業(yè)源源不斷，為新三板提供了更多的企業(yè)，特別是我們國(guó)家的“雙創(chuàng)”以來(lái)，我到全國(guó)各地調(diào)研，看到形勢(shì)非常好，我們看到很多傳統(tǒng)企業(yè)日子很難過(guò)，通過(guò)媒體各種渠道在抱怨，現(xiàn)在日子很難過(guò)。但是我們?nèi)绻�看看這些開(kāi)發(fā)區(qū)、創(chuàng)新園、孵化器、這些新的企業(yè)，會(huì)非常振奮，按照新三板目前這樣的發(fā)展速度，創(chuàng)新的隊(duì)伍還會(huì)有快速的擴(kuò)張，這是我堅(jiān)信的一點(diǎn)。

2、國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)與投資者的成長(zhǎng)，投資需求越來(lái)越大。雖然目前的資金比較多，投資機(jī)構(gòu)比較多，但是投資創(chuàng)新企業(yè)的資本或者是機(jī)構(gòu)還在成長(zhǎng)，而且我發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在成長(zhǎng)很快。

3、新三板堅(jiān)持不懈完善的制度，通過(guò)創(chuàng)新，特別是制度創(chuàng)新，形成制度優(yōu)勢(shì)。特別是注冊(cè)制，還有透明度這方面的監(jiān)管，這樣就能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，因?yàn)檫@是一個(gè)試驗(yàn)場(chǎng)，把一些試驗(yàn)不成功的企業(yè)淘汰出去，讓一些成功的企業(yè)脫穎而出。

基于以上三個(gè)原因，我是堅(jiān)定看好新三板，以上是我的個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝！
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