總結：牛市套利操作方法為交易者買入近期合約的同時賣出遠期合約。套利的成敗取決于價差的變化，與價格的變動方向與程度無關。對于價差的計算，我們統一用近期月份減去遠期月份。價差擴大，獲利；價差縮小，虧損。

　�。�2）熊市套利
　　當市場是熊市時，一般說來，較近月份的合約價格下跌幅度往往要大于較遠期合約價格的下跌幅度，或者近期月份合約價格的上漲幅度小于遠期月份合約。在這種情況下，無論是正向市場還是反向市場，賣出較近月份的合約同時買入較遠月份的合約進行套利盈利的可能性比較大，我們稱這種套利為熊市套利。
　　案例分析：
　　2004年1月末，我國爆發高致病性禽流感疫情。豆粕是禽類飼料的主要原料，禽流感的爆發使連粕春節后開盤即報跌停，兩天后再次下跌80多個點。據中國飼料行業協會估計，2003年中國豆粕產量為2100萬噸，其中的40％～50％用于家禽飼料，可見在我國每月家禽飼料平均要消耗豆粕70萬～87.5萬噸。如果禽流感不能在1個月內得到控制，將會使國內豆粕用量下降3％～4％，超過兩個月會使豆粕用量減少150萬噸左右。據統計，我國1月大豆到港210萬噸左右，裝船量123.5萬噸，這批裝船大豆2月份到港后要么存在港口每天支付庫存費，要么壓榨商被迫開工騰出倉庫讓給新進口的大豆。無論那種方式壓榨商都要賠錢。在這種情況下，即使禽流感得到控制，豆粕價格也不會很快就漲起來。因為前期的陳粕還沒有被消化，豆粕的儲藏期較短，這有可能使豆粕價格剛有復蘇的跡象就會出現大量的現貨拋售，所以近月合約總是要受到現貨的壓制。在遠月合約上，原料價格高會迫使壓榨商盡力維持其產品售價以保護利潤，另外全球大豆的減產、供給嚴重不足使壓榨商有理由給出更高報價。因此，在禽流感被有效控制前后的一段時間內豆粕遠月合約和近月合約的價差會拉大，而在當時兩者價差比較穩定的時候，投資者可進行拋5月買9月的熊市套利交易。
　　于是，套利者2004年2月11日決定賣出1手5月份豆粕合約，價格為2740元/噸；同時買入1手9月份豆粕合約，價格為2800元/噸，以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。在2004年5月11日，盤中價差出現異動，套利果斷決定兌現浮動贏利。買入1手5月份豆粕合約，價格為3050元/噸；同時賣出1手9月份豆粕合約，價格為3250元/噸。具體交易情況如表2—2所示。

   總結：操作方法為交易者賣出近期合約的同時買入遠期合約。套利的成敗取決于價差的變化，與價格的變動方向與程度無關。對于價差的計算，我們統一用近期月份減去遠期月份。價差縮小，獲利；價差擴大，虧損。

　�。�3）蝶式套利
　　蝶式套利是跨期套利另一種常見的形式，它是利用不同交割月份的價差進行套利交易而獲利，有兩個方向相反，共享居中交割月份合約的跨期套利組成。蝶式套利交易的基本原理是：交易者認為居中間的交割月份期貨合約價格與兩旁交割月份合約價格之間的相關關系會出現差異。蝶式套利是兩個跨期套利的互補平衡組合，實際上可以說是“套利的套利”。
　　案例分析：
　　2005年1月25日收盤，CU0504-CU0503合約差價-1000點，CU0505-CU0504合約差價-800點，兩跨期套利差價為200點。1月26日開盤后，上�，F貨市場銅升水820元/噸，兩跨期套利差價也開始擴大。套利者決定在當天賣出1手3月份銅合約，價格為30500元/噸；同時買入2手4月份銅合約，價格為29000元/噸；以及賣出1手5月份銅合約，價格為28500元/噸，以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。在2005年3月4日盤中，套利者決定平倉。買入1手3月份銅合約，價格為31600元/噸；同時賣出2手4月份銅合約，價格為31500元/噸；以及買入1手5月份銅合約，價格為30500元/噸。具體交易情況如表2—3所示。

   總結：操作方法為由兩個方向相反，共享居中交割月份的跨期套利組成。風險、利潤都較普通的跨期套利小。

　　對跨期套利的總結：由上面三個案例，我們可以知道，當觀察到價格上升時，就會預料到近期月份的價格上升將超過延期月份的價格上升；當預計價格下跌時，就會預期近期月份的價格下跌將超過延期月份的價格下跌。因此，可以得出一個結論：無論在正向市場還是反向市場，對商品市場一般的預期是近期月份比延期月份具有更大的價格波動性。

　　2、跨商品套利
　　指利用兩種不同的、但相互關聯的商品之間的期貨合約價格差異進行套利。
　�。�1）相關商品套利
　　案例分析：
　　2003年3月20日前后，受伊拉克戰爭影響，銅價波動急劇擴大，銅在國防工業中用以制造子彈、炮彈、槍炮零件等，每生產100萬發子彈，需用銅13--14噸。銅和鋁作為兩種最為主要的有色金屬，自1998年來兩者之間價格的相關系數高達84%，但在價格運行上二者并不完全同步，差價始終處于變化之中。套利者決定在2003年3月28日買入1手4月份銅合約，價格為16400元/噸；同時賣出1手4月份鋁合約，價格為14300元/噸，以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。2003年4月14日，臨近最后交易日，套利者決定平倉。賣出1手4月份銅合約，價格為17100元/噸；同時買入1手4月份鋁合約，價格為14700元/噸。具體交易情況如表2—4所示。

   （2）原料與成品間套利
　　指利用原材料商品和它的制成品之間的價格關系進行套利。
　　案例分析：
　　大豆與豆油、豆粕之間存在著“100%大豆=17%（19%）豆油+78.5%豆粕+3%（1%）損耗”的關系，同時也存在“100%大豆*購進價格+加工費用+利潤=17%（19%）豆油*銷售價格+80%豆粕*銷售價格”的平衡關系。2002年2月左右，豆油的平均價格為3900元/噸（以大連地區價格為準），則上述價格關系公式可以簡化為：大豆價格+壓榨利潤=豆粕價格*0.8+700。統計大商所2000年到2002年的大豆壓榨利潤值，發現其波動區間為[-100，100]。也就是說在2002年大豆壓榨套利的指標臨界值為-100和+100（經驗數值），超過這個數值便可以進行套利操作。
　　2002年2月19日大連大豆、豆粕的收盤價分別為2092、1658元/噸，壓榨利潤指標值=1658*0.785+700-2092=-90.47元/噸，接近臨界值。到次日收盤時，大連大豆、豆粕的收盤價分別2119、1659元/噸，已經超過臨界值。于是套利者在2002年2月21日開盤進場套利，賣出1手9月份大豆合約，價格為2123元/噸；同時買入1手9月份豆粕合約，價格為1661元/噸，以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。到3月5日盤中，套利者決定買入1手9月份大豆合約，價格為2083元/噸；同時賣出1手9月份豆粕合約，價格為1705元/噸。具體交易情況如表2—5所示。

   鏈接：連豆與豆粕期貨合約價差走勢的季節性特征為大豆與豆粕的價差在第一季度處于全年的較低位置；而兩者價差3至6月份期間不斷擴大；6月初到8月中旬價差開始由高位回落，并在8月中旬再度接近全年低點；8月底至9月中旬價差再度擴大；9月中旬以后則再度回落至低位，全年價差低點一般也出現在10月至12月這段時間內。
　　對跨商品套利的總結：進行跨商品套利交易時，應注意相關商品間價格變動的相關關系。其價格變動方向是一致的，但波動幅度不同。

　　3、 跨市套利
　　指在某個交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品合約同時，在另一個交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品合約。
　　案例分析：
　　2001年我國正式加入WTO，隨著關稅的整體下調與進出口經營權的放開，國內市場加速與國際市場接軌。上海期貨交易所（SHFE）已成為與倫敦金屬交易所（LME）、紐約商品交易所（COMEX）并駕齊驅的世界三大有色金屬交易中心，指導著東西半球的有色金屬的價格方向及資源流向。銅作為一種高度國際化和高度市場化的商品，其價格波動與世界經濟的興衰息息相關，上海銅跨市套利作為期貨市場中一種較為成熟的投資方式，更充分地顯示了其存在的價值，吸引了投資者的眼球。
　　通過對1995-2003年SHFE和LME收盤價作定量回歸模型，應用最小二乘法，得到兩者正相關性達到96.2%，屬于高度正相關。多年的實踐也證實兩個市場的運行方向與周期非常吻合。從上海期銅與倫敦期銅的比價關系上看， 兩地價差絕大多數時間在9.6-10.6區間運行，當然也曾出現過10.8與9.2甚至11與8.6的個別情形。以下是2004年7、8月份的SHFE與LME三月期合約價格表（截至當日15：00）。

   套利者決定在2004年7月29日比價9.13時，買入SHFE500噸（100手）賣出LME500噸（20手），以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。在2004年8月4日盤中比價9.33，套利者決定獲利平倉。具體交易情況如表2—7所示。

   對跨市套利的總結：跨市套利的基本原理與跨期套利基本相同，其主要依據是市場間的價差。在操作中應特別注意以下幾方面因素：運輸費、交割等級差異、交易單位、保證金與傭金成本、以及匯率變動趨勢。

　　五、套利交易風險提示
　　1、噪音交易者風險
　　在噪音交易模型中，投資者被劃分為理性套利者和噪音交易者兩類，前者掌握較完全的基礎信息，后者則根據與基礎價值無關的噪音信息進行交易。任何在短期進行套利的套利者都必須承受這種風險。噪音交易者風險會使得理性套利者的行為發生變異。他們可能會“理性地”忽視對基礎信息的分析，而轉向預測噪音交易者的行為，使得操作方向與噪音交易者相同，從而使價格的漲跌加速。
　　2、 逼空風險
　　套利交易必然涉及同時做多做空。在期貨市場中，有時可能發生逼空現象。不管是什么類型的套利，如果做空的合約發生逼空現象，套利頭寸往往是虧損的，當逼空行為得不到終止時，價格偏差將扭曲到難以想象的地步。
　　3、 套利的時間跨度
　　套利的時間跨度是套利者需要考慮的重要因素，即套利者考慮問題的時間跨度小于或等于噪音交易者錯誤估價的持續時間。短期內，或者說在套利交易預期周內，價格偏差有進一步扭曲的風險。對于進行短期套利的套利者來說，這種風險是顯著的。在價格偏差恢復到正常水平前，這種偏差程度可能進一步加劇，這將直接導致交易者的資金壓力增加和清算風險。而對于那些并非管理自有資金的交易者而言，例如套利基金的基金經理，價格偏差持續的時間過長會影響在一段時間內的基金業績表現。
　　一般而言，套利者考慮問題的時間跨度越長，他們的交易越主動，市場也就越有效率。
　　4、交易成本
　　交易成本是套利者需要考慮的另一個重要因素。在期市套利中，交易成本包括買賣期貨合約的手續費，如果涉及實物交割，還需要支付交割手續費。此外，如果買賣缺乏流動性的合約，因較大的買賣價差而支付的相關成本可能會非常大，對套利者的限制也非常明顯。
　　六、失敗案例分析及啟示
　　    1、案例介紹
　　2005年10月末開始，鄭商所上市的強麥5月份合約和9月份合約之間價差持續擴大，到2006年1月6日達到71個點。根據以往歷史統計數據和經驗，這個價差已屬于高位水平，向正常價差回歸的概率很大，對當時的強麥進行賣5買9的套利機會已然出現。于是套利者便在2006年1月9日進場套利，賣出1手5月份強麥合約，價格為1825元/噸；同時買入1手9月份強麥合約，價格為1755元/噸，以期望未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。
　　但是接下來強麥5月份和9月份的價差走勢卻令套利者大失所望，其價差非但沒有像預期的那樣縮小，反而不斷擴大，并很快突破100整數關口。套利者見價差還有擴大趨勢，只好在春節前最后一個交易日平倉離場。具體交易情況如表3—1所示。

   2、這次套利交易失敗原因解析
　　這次套利交易操作之所以失敗是因為強麥5月合約和9月合約的走勢不一致造成的，5月合約受到主力資金的拉抬，而9月合約卻遭到打壓，使得賣5買9的套利者的兩個頭寸均出現虧損。同樣的情況還出現在了2005年11月10日到12月初的行情中，因此這種反常的走勢值得套利者高度警惕。
　　   3、啟示
　　     （1）客觀對待歷史統計數據和經驗。統計方法并非萬能，評判一個對象，往往需要多種角度的觀察。
　　  （2）對當前市場環境的分析尤為重要。結合統計數據和當前市場環境分析套利機會是套利成功的關鍵。當要對其進行套利的合約出現走勢不同步時，即合約的相關性不強時，應該引起套利者的高度警惕。
　　     （3）仔細分析投機主力資金運作情況�，F貨價格波動是由現貨市場供需不平衡引發的，不斷運動的期貨價格是由期貨市場買賣盤力量對比決定的。投機主力有能力使期價跌破現貨成本價后繼續下跌，在漲過現貨市場價格一定水平時繼續大幅上揚。
　　七、有幫助的建議
　　（1）套利主要是研究兩份或多份合約之間的價值比，當合約表現出的價格偏離正常價值比時，套利機會出現。因此，應多依賴基本面的分析。
　�。�2）下單報價時明確指出價格差，增加成交概率。
　�。�3）交易前制定盈利點位和止損點位，并在交易中嚴守紀律。
　　（4）知己知彼，不要在陌生的時常上做套利交易。
　�。�5）不要做超額套利交易，不要用套利交易來保護已虧損的單盤交易。
　�。�6）可以利用相關分析軟件做計量經濟學上的精確分析。