國內白糖期貨價格超跌恐難支撐 白糖期貨基本面未好轉
　　編者按：近期白糖期貨價格出現超跌反彈，但在基本面預期沒有好轉之前，糖價反彈的力度有限。悲觀的基本面預期同時也反映在股票價格上，近日南寧糖業股價再度創出新低。現階段糖市仍有三個主要矛盾尚未解決，其一是國內現貨銷售壓力；其二是甜菜糖倉單流轉壓力；其三是全球原糖供應過剩壓力。

　　糖市三個矛盾尚未解決

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　現階段糖市仍有三個主要矛盾尚未解決，其一是國內現貨銷售壓力；其二是甜菜糖倉單流轉壓力；其三是全球原糖供應過剩壓力。

　　因非貿易進口重新抬頭，導致目前國內現貨銷售情況并不樂觀。特別是廣西主產區，銷售進度緩慢，現貨開始進入采購旺季，但價格仍在不斷下調。據中國糖業協會公布的4月份全國產銷數據顯示，截至4月底本制糖期全國累計銷糖率46.38%，差于上制糖期同期的49.6%；全國累計銷糖量473.58萬噸，上制糖期同期453.95萬噸，實際銷糖量只比去年同期增加16.63萬噸。

　　此外，截至3月份2017/18榨季國內共進口食糖89.4萬噸，2016/17榨季同期共進口134.98萬噸，同比減少45.55萬噸。在進口量減少了45萬噸的情況下，國內銷售只增加了16萬噸。因為白糖消費是剛性需求，因此表觀減少的這部分消費量可能是由非貿易進口補充�？傮w而言，主產區的銷售壓力還將繼續后移。

　　鄭糖5月合約臨近交割，同時SR1805-SR1809合約價差達到了-140元/噸左右，近月合約大幅度貼水，反映的是甜菜糖倉單壓力。雖然今年甜菜糖增產約10%，但是甜菜糖倉單壓力是小于去年的：4月份甜菜糖累計銷糖率已經達到了70.71%，銷售進度遠遠快于上制糖期同期的56.07%；工業庫存33.68萬噸，也低于上制糖期同期46萬噸。但近期SR1805合約價格跌至5300元/噸以下，其原因還是源自于甜菜糖倉單壓力。

　　倉單壓力產生有兩方面原因，其一是近期非貿易進口有重新抬頭之勢，影響了國內甜菜糖消費。因為甜菜糖和非貿易進口多數消費是去冰糖廠等加工廠，現在內外價差大，非貿易進口糖源更具成本優勢。其二是部分倉單所有者主動在盤面上拋出甜菜糖倉單�？傮w而言，遠月升水結構是有利于倉單壓力消化，假若甜菜糖倉單能有效流出，將會減輕榨季末結轉的壓力。

　　國際市場仍聚焦在印度和泰國產量，因其產量數據不斷上調，遠遠超出了市場預期，是原糖價格接連創新低的主要動力。印度和泰國榨季生產即將步入尾聲，但市場對2018/19榨季的預期還是比較悲觀。總體而言，全球供應過剩尚未看到緩解的跡象。

 　　鄭糖反彈力度有限

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　近期白糖期貨價格出現超跌反彈，但在基本面預期沒有好轉之前，糖價反彈的力度有限。悲觀的基本面預期同時也反映在股票價格上，近日南寧糖業股價再度創出新低。

　　據4月23日海關最新信息顯示，3月份中國進口食糖38萬噸，環比增加36萬噸，同比增加8萬噸，基本符合市場預期。在1-2月進口連續創地量之后，進口配額開始陸續發放，3月份進口量恢復正常水平。由于市場已經對進口數據進行消化，價格不會因此而產生較大波動。但是因為市場情緒仍比較悲觀，中間商不愿意囤糖，主動采購的積極性低，導致目前廣西銷售進度較往年落后。加上非貿易進口重新活躍以及進口加工糖集中上市，近期國內糖市供給壓力不會小。

　　供給方面，現階段國內糖市壓力猶存。消費方面，由于市場缺乏利多題材，加上悲觀情緒難以扭轉，中間商與下游企業基本以隨采隨用為主，不愿意主動囤貨，糖價難有大幅度反彈。

　　關于2018/19新榨季種植情況，筆者在4月份對廣西多個蔗區進行了調研。南寧、來賓、崇左、上思地區均有春旱現象出現，或多或少已經影響到前期出苗的情況，盡管后期已有小雨補充，但出苗期受旱情影響已經出現。具體表現為株苗矮小，部分蔗苗葉子發黃，宿根斷壟較多，至于后續情況的發展仍需進一步跟蹤。柳州往北方向情況較好，沒有干旱跡象，出苗期不受影響。柳州、崇左地區新植蔗不多，來賓蔗區新植蔗較多。宿根普遍出苗不理想，新植蔗則出苗情況較好。盡管有著上一榨季500元/噸的甘蔗收購價刺激，蔗農也愿意種植，但是可新增種植土地已較為有限，因此廣西預估種植面積不會增加很多，處于略增或微增之間。廣西蔗農護理積極，澆水、施肥較多。

　　同時，需要關注一個重要的現象是雙高基地，由于雙高基地普遍采用機械化收割。據基地工作人員反饋，機械化收割是一把雙刃劍，在節省人力成本的同時對蔗苗和土地傷害極大，有可能會出現第一年增產，然后二年減產的情況。原因有三，第一，機械化收割后留下的蔗頭較高，較高的蔗頭造成分蘗和須根過多，分散養分，從而導致有效莖減少；第二，收割機碾壓過后的土地比較結實，甘蔗不易出苗，這是導致近期大量宿根蔗區斷壟較多的原因之一；第三、機械收割對甘蔗損耗嚴重，表現為留蔗頭較多和夾雜物太多。這些因素都會影響產量。

　　假若是在維持去年天氣狀況不變前提下，預計2018/19榨季廣西產量處于持平或略增之間，湛江持平或略減之間。假若2018年天氣出現異常，例如干旱、臺風、霜凍等自然災害影響，在種植面積難有大規模變動的情況下，或不排除因自然因素影響而導致2018/19榨季出現減產的可能性。
 

　　　成本線下沿掙扎 增產怪圈襲擾糖業

　　“三年增產、三年減產”——這似乎已經成為糖圈共識。

　　今年為國內食糖增產的第二年，在對市場后市價格悲觀的預期下，鄭糖期價甚至跌破制糖成本。市場原本寄望夏季旺季帶來需求層面的提振，然而從當前來看，這一預期似乎將落空。

　　糖價下跌也給行業帶來了巨大的經營壓力，不少糖企主動求新求變，通過期貨、期權工具探索與現貨結合的路徑，利用衍生品工具規避風險，為自身生產經營保駕護航。

　　糖價跌至制糖成本線下沿

　　“目前的糖價在廣西制糖成本的下沿，而白糖此輪跌勢至今，在成本附近還沒有過像樣的反彈。”興證期貨研發中心分析師黃維表示。

　　甘蔗作為宿根性植物，存在明顯的周期性，國內主要以三年期宿根蔗為主，因此，白糖的增產減產周期一般都為三年。今年為國內食糖處于增產的第二年，且當前2017/2018榨季食糖生產進入尾聲。

　　華泰期貨軟商品研究員徐盛表示，從中長期看，雖然今年全國糖產量預期增產超過20%，但由于今年開榨時間推遲，同時含糖分出現下降，增產壓力的傳導需要時間來體現。在此之前，市場預期將更多影響期貨價格。同時，由于勞動力成本的剛性，廣西新榨季甘蔗收購價將維持去年500元/噸的水平，另外考慮到燃料和環保成本的增加，這意味著大部分糖廠的制糖成本將在去年6000-6200元/噸的水平上繼續上升。

　　一般來說，供求格局決定商品價格走勢，而對于糖這種下游消費不存在大幅變化的品種來說，通常情況下，產量是決定價格漲跌的重要因素。

　　從期貨盤面來看，由于對白糖增產預期的判斷，鄭糖期價持續陰跌不止。截至4月27日，鄭糖期貨主力1809合約收報5437元/噸。

　　“目前市場預計本榨季新糖產量將增加至1020-1050萬噸，但南方片區再度炒作天氣因素降低其新糖預估。如果廣西等產區產量出現下降，國家拋儲則恰逢良機。”信達期貨軟商品研究員張秀峰表示。

　　除增產外，替代品和進口糖成本較低，也直接影響國內糖價。目前市場較關注替代問題，進入2018年白糖——淀粉糖價差隨著糖價下跌而出現縮小，這一價差也使得一些下游終端用糖企業考慮使用替代糖。不僅如此，國際糖也迎來供過于求的新周期，過剩預估逐步調高，對于國內市場來說具有顯著的吸引力。

　　需求旺季不旺“雪上加霜”

　　“在全球糖供應過剩壓力下，國內糖價也不得不被動的選擇跟隨。”南華期貨白糖分析師邊舒揚表示，內外價差產生的利潤使得進口和走私都有利可圖。盡管走私量難以量化，但可從海關近幾個月抓獲情況中看出端倪，而緬甸再度打起轉出口貿易的想法助長了這種苗頭，最終走私糖都會被拿來拍賣。

　　根據海關信息顯示，2月份中國進口糖繼續維持地量，僅為2萬噸，比1月份的3萬噸更低，同比銳減87.4%。1-2月中國進口糖數量僅為5萬噸，同比大減90.9%。

　　“今年進口配額外的許可證發放了150萬噸，這比去年多出50萬噸，而這個消息是在3月中旬左右公布的，也就是說從4月開始進口量會有明顯的激增，前3個月的進口量非常小就是因為許可證遲遲不發導致的。”邊舒揚說。

　　在供應不斷增加的情況下，下游需求又適逢旺季不旺。

　　“當下的矛盾并不是增產能完全解釋的，消費萎靡不振給糖價帶來了雪上加霜的作用。”邊舒揚表示，市場曾一度期待夏季消費到來能夠提振一波糖價，但回想整一年的情況看，消費所能帶動的反彈非常有限。在糖價持續下跌的情況下，下游飲料企業不敢提前采購，大多隨采隨買，有一定糖庫存的甚至還會在期貨市場進行貨物套保。

　　3月份產銷數據顯示，廣西單月產量在同比幾乎翻番的情況下，銷量僅增加0.3萬噸，整體產銷率只有37.68%，同比下滑5.62個百分點。

　　“隨著下游備貨高峰逐漸淡去，消費企業基本已經完成生產，但其消費量并未出現井噴。”張秀峰表示，本榨季全國總產糖量略微高于歷史同期，但銷售新糖量反而出現下降耐人尋味。一方面，上榨季結轉的庫存陳糖低價銷售；另一方面，替代品果葡糖漿發展勢頭較猛，目前大部分飲料生產企業均大量添加糖漿替代白糖以降低成本。

　　從成本角度來看，邊舒揚表示：“廣西地區成本價早已跌破，而作為低洼地區的內蒙古成本由于新糖廠的增加整體因為折舊和財務費用的增加以及收購價的上調也并不會太低，糖價的‘磚石底’恐怕是在甜菜糖生產成本4700元/噸左右，當然什么時候能夠跌到，能不能跌到就另說了，畢竟糖三年左右的周期性目前看還是比較有規律的。”

　　整體來看，張秀峰認為，我國制定的“三年保護政策”實則是以時間換銷量，目前我國處于增產周期，等保護政策結束后，根據甘蔗生產規律，“三年增產、三年減產”，屆時國內將再度迎來減產周期，在新糖產量下降的情況下，久居困境的國內糖價才有望迎來上漲。

　　衍生品工具為糖企上“雙保險”

　　糖價下跌給行業帶來了巨大的經營壓力，糖企也在主動求新求變。最明顯的例子就是，越來越多的糖企通過期貨、期權工具，探索與現貨結合的路徑，利用衍生品工具規避風險，為自身生產經營保駕護航。

　　“在期權沒有上市以前，企業主要利用期貨進行現貨套保，思路往往比較簡單，主要還是參考生產成本，加上一定的利潤進行套保。”廣西湘桂糖業集團有限公司銷售中心負責人羅奉先表示。

　　但由于目前國內糖價正處于下行周期，基差較強，現貨價格跟期貨相比相對較高。因此，就產業客戶而言，現在直接參與期貨套保的難度較大。

　　此時，具備更加靈活、高效特點的期權就發揮了優勢。中糧屯河糖業股份有限公司（簡稱“中糧糖業”）貿易部研發部經理趙蒙表示，如果企業能夠賣出一個比較高的看漲期權，獲取一個時間價值，對生產成本或多或少是個補充。另外，這對活躍遠期合約來說，也有較大幫助。從市場參與者角度來看，產業客戶更多的是比較權利金及風險收益，再去做套保的選擇。

　　不僅在熊市時可以對生產成本做出補充，在熊轉牛、牛市行情時，期權同樣能發揮優勢。

　　北京淡水貿易有限公司白糖部主管崔仕嵬表示，白糖熊市將轉向牛市，可能是白糖期權逐步活躍的一個契機，更利于現貨企業參與進來，產業參與度也會大大提升。“在這種情況下，有兩種模式適合糖廠及貿易商參與期權操作：對于成本相對確定的糖廠及已完成采購的貿易商來說，期貨遠期溢價，則可以賣出高執行價格的看漲期權，以降低企業采購成本并鎖定利潤；對于面臨資金周轉的企業來說，如果糖價還處于牛市持續上漲中，則可用現貨銷售收益買入看漲期權，以擴大收益，相當于用定投方式獲得收益的一個利潤加成。”

　　“在牛市行情，糖價上漲空間可能遠超公司的套保價，資金壓力顯得非常大，但期權工具出現以后，這種情況就得到了很大改善。因為我們主要還是作為買方，在使用過程中，資金占用量比較小，也沒有追加保證金的壓力。不管是用在現貨套保，還是用在期貨頭寸的保護上，期權都能充分發揮它的優勢。”羅奉先表示。

　　“毫無疑問，期權豐富了產業客戶的套保工具，對價格、時間、幅度等實現了精確保值。”趙蒙表示。

　　實際上，從20世紀90年代初，中糧糖業就利用ICE原糖期權進行套保，并積累了一定經驗，但同時國際和國內的期權市場參與情況還存在著一定差異。“由于面臨資金緊張、融資成本高、匯率風險難以管控等原因，泰國等全球主要產糖國和出口國的制糖企業并不直接進入期貨市場，期貨和期權的套保都是通過大型食糖貿易商完成，這些貿易商也在本公司內設立專門的衍生品部門，將期權與現貨套保緊密結合，研發出了結構化的含權產品。”趙蒙解釋說。

　　通過發展國內期權以及對衍生品的經驗借鑒，趙蒙認為，企業應該更好地做到期現結合，應該考慮如何讓期權、期貨和現貨緊密結合起來。“在給產業客戶做講解宣傳時，跟企業講現貨的風險管理和盈利，比講期權的隱含波動性、保證金等專業術語更容易被理解。此外，還應更多地從如何培育國內大型的貿易商入手，加大對產業龍頭企業的支持、指導和培育。”
 

　　鄭糖期價熊市格局料延續

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　全球供應過剩繼續打壓原糖價格。國內方面，基本面同樣偏弱，鄭糖期貨1809合約一度跌破5400元/噸。在基本面沒有出現轉好跡象前，糖價下跌趨勢仍將延續。

　　原糖供應過剩加劇

　　2018年伊始，國際糖市產銷過剩加劇，原糖期價越跌越深。

　　印度方面，印度甘蔗產量增長程度史無前例，飛快的壓榨進度和創歷史新高的甘蔗單產，持續推高2017/2018和2018/2019榨季產量預估，因今年收獲的大部分甘蔗有望留作宿根蔗。據Kingsman預估，印度2017/2018榨季產量預估從3020萬噸上調到3100萬噸。同時，2018/2019榨季印度產量預估從3200萬噸增加到3250萬噸。此外，本周三印度政府批準了55盧比/噸的蔗農補貼以幫助資金缺乏的糖廠結清甘蔗欠款。這也就意味著，糖價下跌對印度甘蔗種植的調節失效。

　　泰國方面，據Kingsman預估，2017/2018榨季泰國甘蔗壓榨量預估從1.21億噸上調到1.35億萬噸，產量達到1460萬噸。2018/2019榨季預估從1.25億萬噸增加到1.32萬噸，略低于2017/2018榨季。

　　巴西方面，巴西新榨季已順利開始。根據最新的unica報告，3月份巴西中南部壓榨1118萬噸甘蔗，同比減少4萬噸。由于3月上下半月制糖比分別為16.49%及21.48%，低于去年3月份（上半月為24.15%，下半月為35.19%），總糖產量僅為22.1萬噸，比上年下降了12.2萬噸。因國際糖價持續下行，政策及油價利好乙醇，巴西壓榨廠會進一步調高制醇比，導致巴西糖產量下降。但巴西2018/2019榨季減產不足以緩解全球供應過剩。

　　國內基本面不樂觀

　　國內糖市基本面也偏弱。其一是甜菜糖問題。鄭糖期貨5月合約臨近交割，價格已跌破5300元/噸，同時1805-1809合約價差達到-130元/噸以上，5月合約較大幅貼水體現的是甜菜糖與甘蔗糖的價差。甜菜糖因其適用問題，市場接貨意愿不強，從而導致近月合約急速下跌的同時，也拖累了遠月合約價格。假若甜菜糖倉單無法在5月份有效流出，那么在9月份榨季末的價格將失去彈性。

　　其二是國內產銷情況并不樂觀。中國糖協數據顯示，截至3月底，本制糖期全國累計銷糖率為41.3%，差于上制糖期同期的43.19%。在2018年一季度我國食糖進口量同比下降51.4%的前提下，國內銷售進度仍不見好轉，可能是受到非貿易進口影響。隨著進口配額的發放，3月進口量已恢復正常，后續有望繼續增加。國內庫存壓力尚未解決，僅僅只是后移。

　　其三是國家儲備糖問題。雖然在一般情況下，糖價持續下跌，國家投放國儲糖的概率不大，但可能性始終存在，國內已有其他農產品在價格低迷時拋儲的先例。國儲糖是否會出庫以及如何出庫還未能確定。因此，國儲糖作為隱形供給壓力一直在打壓糖價。
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