企業(yè)使用亞式期權(quán)套期保值案例分析
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企業(yè)使用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值案例分析
隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，期權(quán)受到越來越多投資者的關(guān)注。本文通過一個(gè)常見的下游產(chǎn)業(yè)套保案例，來探討期權(quán)和期貨在套期保值時(shí)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，同時(shí)分析了場(chǎng)內(nèi)外期權(quán)在套期保值時(shí)的選擇方式以及利用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值的原因。
運(yùn)用期權(quán)和期貨進(jìn)行套期保值的對(duì)比
一般而言，套期保值即在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的買賣活動(dòng)。實(shí)際操作中，往往在買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)有限的組合。若一段時(shí)間后，價(jià)格變動(dòng)使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)盈虧，可由期貨交易上的虧盈抵消或彌補(bǔ)，從而實(shí)現(xiàn)在現(xiàn)貨和期貨之間建立對(duì)沖機(jī)制，使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。
傳統(tǒng)的套期保值會(huì)面臨著基差風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、增值稅風(fēng)險(xiǎn)等。具體而言，傳統(tǒng)的套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險(xiǎn)替代了現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此從理論上來說，如果結(jié)束套期保值之時(shí)基差沒有發(fā)生變化，就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值，其中，基差=被對(duì)沖資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格-對(duì)沖的期貨合約價(jià)格。
由于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都是波動(dòng)的，在期貨合同的有效期內(nèi)，基差也是波動(dòng)的�；畹牟淮_定性被稱為基差風(fēng)險(xiǎn)，降低基差風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)套期保值關(guān)鍵是選擇匹配度高的對(duì)沖期貨合約。不過，一般來說，基差的變動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)幅度，因此套期保值的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。
隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，期權(quán)受到越來越多投資者的關(guān)注。本文利用一個(gè)常見的下游產(chǎn)業(yè)套保案例，來分析期權(quán)和期貨在套保中的優(yōu)劣。
一方面，期權(quán)對(duì)于絕大部分投資者而言，最吸引人的特點(diǎn)是期權(quán)買方風(fēng)險(xiǎn)有限。期貨是線性收益的金融衍生工具，持有期貨的交易者必須面對(duì)與收益等值的下行風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行套保的時(shí)候，若標(biāo)的價(jià)格往無需套保的方向移動(dòng)時(shí)，由于頭寸相反的緣故，期貨對(duì)沖端一直處于虧損狀態(tài)。而期權(quán)是非線性收益的高級(jí)金融衍生工具，期權(quán)的買方具有在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下行的情況下鎖死最大虧損的權(quán)利。這樣的非線性收益特征給予了利用期權(quán)的套保方在標(biāo)的價(jià)格往無需套保的方向移動(dòng)時(shí)，只需要支付期權(quán)費(fèi)用而不需承擔(dān)損失的權(quán)利，從而獲得了從套保中獲利的可能性。
圖為期貨和期權(quán)到期收益的對(duì)比
在實(shí)際的套保應(yīng)用場(chǎng)景中，其中為了方便比較和討論，本文忽略基差風(fēng)險(xiǎn)等，利用期貨進(jìn)行套�；拘纬闪藷o風(fēng)險(xiǎn)組合（delta=0的組合）。而利用期權(quán)的情況，需要先支付期權(quán)費(fèi)，換來的是行情向套保的反方向運(yùn)行的情況下，可能產(chǎn)生的超額盈利。這是因?yàn)槠跈?quán)的delta并不恒為1，期權(quán)的delta是時(shí)變的，故整個(gè)組合的delta也是時(shí)變的。
另一方面，使用期權(quán)進(jìn)行套保的優(yōu)勢(shì)是期權(quán)買方煩惱少。在實(shí)際套保的應(yīng)用場(chǎng)景中，若行情大幅波動(dòng)，利用期貨進(jìn)行套�；驎�(huì)出現(xiàn)需要追繳保證金的情況。而利用期權(quán)進(jìn)行套保，只需期初支付期權(quán)費(fèi)作為服務(wù)費(fèi)用，之后無論行情的變化均可以鎖死風(fēng)險(xiǎn)，也不需要追繳保證金，方便的操作得到了套保方的青睞。
運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)外期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)的選擇
首先，我們先對(duì)下游產(chǎn)業(yè)的案例進(jìn)行一個(gè)假設(shè)。假設(shè)一家銅的下游產(chǎn)業(yè)（其他商品均可類推），在未來9個(gè)月內(nèi)，每天需要購買50噸銅作為產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)材料，即共需要對(duì)270×50=13500噸銅的需求進(jìn)行套保。另假設(shè)當(dāng)前銅價(jià)為50000元/噸，年化波動(dòng)率為14%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為1.5%，融資利率為3%，銅價(jià)需要鎖定在當(dāng)前銅價(jià)。
先考慮期貨套保的情況，為了簡(jiǎn)化討論，以下討論不涉及換月及基差風(fēng)險(xiǎn)。利用期貨套保，可以簡(jiǎn)單理解為期初買入13500噸銅對(duì)應(yīng)數(shù)量的銅期貨合約，并且每天平倉50噸銅對(duì)應(yīng)的期貨合約。
我們看看銅期權(quán)的情況。目前銅是有場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的商品品種，很多套保方都會(huì)考慮是否應(yīng)該利用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行套保。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于，其IV風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)穩(wěn)定（即期權(quán)費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定），不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)方大幅加價(jià)的情況�，F(xiàn)實(shí)中，往往較場(chǎng)外期權(quán)便宜。
圖為銅場(chǎng)內(nèi)期權(quán)波動(dòng)率情況及運(yùn)行情況
而場(chǎng)外期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于其靈活性，當(dāng)然這是建立在具體套保需求下的結(jié)論。市面上的場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)提供商往往可以單獨(dú)或分散處理大量的期權(quán)需求，屬于OTC市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)難以交易的套保量，場(chǎng)外可以簡(jiǎn)單地協(xié)商成交。場(chǎng)外期權(quán)可以自由設(shè)定到期日，對(duì)于首次需要簽訂9個(gè)月有效期的情況而言，使用場(chǎng)外期權(quán)是唯一選擇。另外，場(chǎng)外期權(quán)可以提供場(chǎng)內(nèi)無法提供的各式奇異期權(quán)，以滿足實(shí)際應(yīng)用中的各種需求。如下文中提到的亞式期權(quán)則必須要利用場(chǎng)外期權(quán)來實(shí)現(xiàn)。
下面分析下利用奇異期權(quán)中的亞式期權(quán)來實(shí)現(xiàn)上述案例套保的方案及其可行性。
運(yùn)用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值的策略
針對(duì)上述套期保值案例，建議買入亞式看漲期權(quán)進(jìn)行套保，其中亞式期權(quán)指逐日取樣進(jìn)行算術(shù)平均的亞式期權(quán)，步驟如下：第一，買入期權(quán)的名義噸數(shù)和需套保的噸數(shù)相等，即期初簽訂名義噸數(shù)為13500的期權(quán)合約；第二，建議買入執(zhí)行價(jià)為當(dāng)前市場(chǎng)銅價(jià)/企業(yè)預(yù)計(jì)采購成本，在本案例中應(yīng)為當(dāng)前銅價(jià)，即50000元/噸；第三，期權(quán)的有效期取決于實(shí)際套保需求，在本案例中應(yīng)為9個(gè)月（或270天）。
亞式期權(quán)和常見的歐式、美式期權(quán)不同，其采用期權(quán)合同期內(nèi)某段時(shí)間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的平均值作為結(jié)算價(jià)，而非到期日的收盤價(jià)。在逐日點(diǎn)價(jià)的情況下可以很好模擬每天50噸的案例需求。利用平均值的方式可以避免最后到期日的特殊行情影響了期權(quán)的到期收益。另外，由于降低了最終收益的波動(dòng)率，亞式期權(quán)較一般的歐式、美式期權(quán)更為便宜。
設(shè)期初銅價(jià)為S0，同時(shí)需要鎖定的價(jià)格也就是執(zhí)行價(jià)為K0。假設(shè)其間每天的銅價(jià)為Si（i=1，2，……，n），即由于銅價(jià)波動(dòng)，套保方在沒有套保的情況下，購買銅所需要額外付出的資金為：
顯然，在忽略基差及換月風(fēng)險(xiǎn)的情況下，買入銅期貨多頭進(jìn)行套期保值時(shí)，期貨端的損益和上式相同。期貨的損益恰好抵消了套保方購買銅所多付的費(fèi)用。
對(duì)于利用期權(quán)進(jìn)行套保而言，期權(quán)的期末收益為：
可以看出，套保期間，若銅均價(jià)大于執(zhí)行價(jià)（企業(yè)預(yù)計(jì)采購成本），利用亞式期權(quán)套保和利用期貨套保的最終收益是一致的。但銅均價(jià)大幅下跌的情況下，期權(quán)最終收益為0，而期貨則會(huì)有所虧損。
接下來用幾個(gè)簡(jiǎn)單的例子來分析下兩者之間的區(qū)別。
企業(yè)利用期貨、期權(quán)套期保值案例分析
根據(jù)上述設(shè)定，假設(shè)一家銅的下游產(chǎn)業(yè)，在未來9個(gè)月內(nèi)，每天需要購買50噸銅作為產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)材料，即共需要對(duì)270×50=13500噸銅的需求進(jìn)行套保。另外，假設(shè)當(dāng)前銅價(jià)為50000元/噸，年化波動(dòng)率為14%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為1.5%，融資利率為3%，銅價(jià)需要鎖定在當(dāng)前銅價(jià)。
下面根據(jù)上述設(shè)定進(jìn)行了情景模擬分析，其中未來銅價(jià)根據(jù)對(duì)數(shù)正態(tài)分布模擬求得。
未來銅價(jià)明顯下跌
由于銅價(jià)下跌，實(shí)際購銅便宜了2224.83萬元。忽略基差風(fēng)險(xiǎn)，期貨對(duì)沖虧損共2224.83萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息52萬元，最高需要保證金賬號(hào)占用共5032.74萬，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對(duì)沖總成本為52萬元（保證金融資成本）。
圖為銅價(jià)模擬走勢(shì)及套保組合收益對(duì)比
另一方面，由于整體均值低于執(zhí)行價(jià)，故期權(quán)收益為0。根據(jù)模擬價(jià)格的條件定價(jià)，有效期為9個(gè)月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。算上購銅便宜的收益，套保組合整體收益311.7萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價(jià)格和套保方向持續(xù)反向時(shí)，利用期權(quán)進(jìn)行套保實(shí)現(xiàn)了超額盈利。
未來銅價(jià)單邊上漲
由于銅價(jià)上漲，實(shí)際購銅貴了8189.67萬元。忽略基差風(fēng)險(xiǎn)，期貨對(duì)沖盈利共8189.67萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息40.2萬元，最高需要保證金賬號(hào)占用共5931.4萬元，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對(duì)沖總成本為40.2萬元（保證金融資成本）。
另一方面，由于整體均值高于執(zhí)行價(jià)，故期權(quán)收益為8189.67萬元。
根據(jù)模擬價(jià)格的條件定價(jià)，有效期為9個(gè)月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。期權(quán)對(duì)沖總成本為1913.048萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價(jià)格和套保方向持續(xù)相同時(shí)，利用期貨進(jìn)行套保會(huì)是更為實(shí)惠的方式。
圖為銅價(jià)模擬走勢(shì)及套保組合收益對(duì)比
未來銅價(jià)振蕩下行
由于銅價(jià)振蕩下行，實(shí)際購銅便宜了1182.49萬元。忽略基差風(fēng)險(xiǎn)，期貨對(duì)沖虧損共1182.49萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息52.9萬元，最高需要保證金賬號(hào)占用共4950.9萬元，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對(duì)沖總成本為52.9萬元（保證金融資成本）。
另一方面，由于整體均值低于執(zhí)行價(jià)，故期權(quán)收益為0。
根據(jù)模擬價(jià)格的條件定價(jià)，有效期為9個(gè)月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。期權(quán)對(duì)沖總虧損為730.56萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價(jià)格振蕩時(shí)，利用期貨進(jìn)行套保仍會(huì)是更實(shí)惠的方式。
圖為銅價(jià)模擬走勢(shì)及套保組合收益對(duì)比
綜上所述，我們可以看出：利用亞式期權(quán)可以比較好地滿足下游產(chǎn)業(yè)套保方的日常套期保值需求；在實(shí)際的套期保值中，利用期貨進(jìn)行套期保值可能會(huì)遇到需要追繳保證金、移倉換月等問題，而利用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套保則比較方便，只需要事前支付權(quán)利金即可持續(xù)享受套期保值效果；遇到標(biāo)的價(jià)格和套保方向持續(xù)反向時(shí)，利用期權(quán)進(jìn)行套保實(shí)現(xiàn)了超額盈利，但在其他情況下，由于期權(quán)費(fèi)一般較保證金的利息費(fèi)用要貴，利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的成本較高。在實(shí)際應(yīng)用中，需要結(jié)合企業(yè)的需求進(jìn)行選擇和方案的設(shè)計(jì)。