徐高：從破窗理論來看財政赤字貨幣化
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“現代貨幣理論”在近年來成為宏觀經濟學界的一個熱門詞匯。“現代貨幣理論”(Modern Monetary Theory，下稱MMT)內涵比較龐雜，但簡單總結起來就是政府印鈔票有益無害：印鈔票能拉動實體經濟增長(貨幣不是中性的)，還不會帶來通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應該扮演“最后雇主”(employer of last resort)的角色，印足夠多的鈔票來確保經濟處在充分就業狀況。當然，印出來的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府(不然會引出為什么把錢給張三而不給李四的收入分配的頭痛問題)。這就是財政擴大開支，而由央行印錢來填補財政留下的赤字——財政花錢、央行買單——用學術語言來說即是“財政赤字貨幣化”。
國內經濟學界近期熱議“財政赤字貨幣化”話題。2020年5月9日，中國財政科學研究院院長劉尚希在一次會議上提出可以在我國進行“財政赤字貨幣化”的觀點，一石激起千層浪。盡管在這篇講話中通篇沒有提到現代貨幣理論，但其思想與MMT高度吻合。其后，有關“財政赤字貨幣化”的討論變得相當熱烈，贊成與反對者都有。不過，這些討論往往就政策談政策，并未觸及到問題的核心，那就是實行宏觀政策的經濟環境。
1、“財政赤字貨幣化”的討論需要考慮宏觀經濟環境
只有把宏觀經濟環境考慮進來，對“財政赤字貨幣化”的討論才有意義。MMT源自后凱恩斯經濟學(Post-Keynesian Economics)，是與當前主流宏觀經濟學范式相異的一套宏觀分析范式。不同范式之間的對話如同雞同鴨講，難以爭辯出對錯來。要對MMT、以及“財政赤字貨幣化”做出有效的討論，需要從范式選擇的分叉點出發，找到范式適用的前提。MMT是否成立的前提是經濟是否處在需求不足的情況下。只有在需求不足的宏觀經濟環境中，MMT方才成立，“財政赤字貨幣化”的主張才有道理。反之，如果經濟中不存在需求不足的狀況，供給而非需求才是經濟的約束，MMT就不成立，“財政赤字貨幣化”的政策建議也不適用。這背后的道理可以借助“破窗理論”來看清。
經濟學中有個“破窗理論”，說的是打碎窗戶反而是件好事。打碎了一扇窗戶，自然需要換新的。這樣，安裝窗戶的人就有了工作，有了收入。這個裝窗戶的人把他的收入再花出去，就能讓更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗戶，卻讓很多人境況變得更好。所以從經濟運行的角度來看，打碎窗戶是件好事。這正是凱恩斯提出的“乘數效應”的核心邏輯——政府多花一塊錢，能產生一連串的后果，讓全社會的總收入增加超過一塊錢。
只有在經濟處在需求不足、有許多工人失業的情況下，“破窗理論”才能成立。設想，如果裝窗戶的人本來就有工作、有收入，那么打碎了這扇窗戶，只是讓安窗戶的工人放下他手里正在做的活計，轉來修理這扇窗戶，而并不會增加這工人的收入。這樣，打碎窗戶就有害無益。類似地，如果經濟不在需求不足的狀況下，所有產能(包括工人)都處在充分利用的狀態，政府多花一塊錢來創造需求，就必然會擠出民間一塊錢的需求——產能如果被用來滿足政府這新增一塊錢的需求，能用來滿足民間需求的產能就會相應減少。這種情況下，政府開支只會擠出民間支出，而不會產生“乘數效應”，凱恩斯需求管理的理論不能成立。
“現代貨幣理論”成立的前提是經濟處在需求不足的狀態中。MMT棲身其中的“后凱恩斯經濟學”秉承凱恩斯的思想——甚至可以把“后凱恩斯經濟學”叫做“原教旨主義的凱恩斯經濟學”。相應地，其成立前提也是經濟是否處在需求不足的狀態中。從一個簡單的指標可以辨別經濟中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是經濟增長的瓶頸，那么經濟的波動應該呈現價量同向變化(經濟增速與通脹正相關)的特點——需求擴張帶來真實經濟增長加速以及通脹的上行，需求收縮帶來真實經濟增長減速和通脹下行。反之，如果需求充足，供給才是經濟增長的瓶頸，那么經濟波動應該有價量反向變化(經濟增速與通脹負相關)的特點——供給擴張令真實經濟增長加速、通脹走低，供給收縮令真實經濟增長減速、通脹走高。
次貸危機之后，全球經濟處在需求不足的狀態中。美國是世界經濟的龍頭，可以通過美國經濟來了解世界經濟的狀態。在二次世界大戰結束到2008年次貸危機爆發之前的半個多世紀里，美國的真實GDP增速與通脹之間明顯負相關，表明在這段時間里供給是經濟增長的瓶頸。相比供給來說，需求在這段時間是充足的，沒有長期的需求不足。而在次貸危機之后，美國真實GDP增長與通脹之間的相關性明顯轉正，經濟波動時的價量同向變化，表明需求成為這段時間經濟運行的瓶頸，需求不足成為一個長期現象。“后凱恩斯經濟學”和MMT在這段時間會受到越來越多的關注，原因就在于經濟環境的這一變化。因此，在當前的經濟環境中，提出MMT不無道理。
2、需求不足與貨幣政策傳導路徑阻塞
需求不足通常與高儲蓄率相伴。經濟中有大量的儲蓄者——他們傾向于將其當前收入的較大部分留到未來去支出。同時，經濟中還會有大量的人愿意將其未來的收入提前到現在來支出。超前消費者(借錢消費的人)和投資者(借錢投資的人)就是這樣的人。他們超前支出的行為平衡了儲蓄者滯后支出的行為，確保了經濟中需求與供給的平衡。但如果超前支出的行為減少——比如超前消費者的消費傾向降低、或是投資者投資意愿下降——那么全社會的儲蓄率就會上升，全社會當前的支出就會下降，從而帶來需求不足的傾向。在次貸危機之后，尤其是2020年新冠疫情爆發之后，與儲蓄率上升相伴隨的需求不足的傾向更為明顯。
從貨幣政策的角度來看，過高的儲蓄率會帶來貨幣政策傳導路徑的阻塞。央行印出來的錢是購買力，可以用來買東西。央行增發貨幣創造了購買力之后，如果這些購買力馬上被人支出出去，變成市場里的購買行為，貨幣的增發就能比較順暢地影響經濟增速與通脹等宏觀指標。這時貨幣政策傳導路徑是順暢的，央行可以比較容易地用貨幣供給量的增減來調節實體經濟。但貨幣政策傳導路徑未必一直順暢，也可能會有阻塞的情況。當儲蓄率很高的時候，人們會把自己相當部分的收入存起來(存入銀行也好、藏在床墊下也罷)，而不拿出去買東西。這時，貨幣增發雖然會增加全社會的購買力，但并不會帶來購買行為的相應擴張，貨幣政策傳導路徑就會阻塞。在更極端的情況下，人們可能將其獲得的增量貨幣全部都存起來，一分都不花出去(此時邊際儲蓄率為100%)。這就落入了凱恩斯所說的“流動性陷阱”，貨幣的增發對購買活動的刺激作用為0。
當貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，貨幣數量論失效，貨幣總量變化對實體經濟的影響力降低。傳統的貨幣數量論認為貨幣總量與經濟增速及通脹等經濟指標有穩定的數量關系。但在貨幣政策傳導路徑阻塞時，這種數量關系就會失靈。而在經濟落入流動性陷阱的極端情況下，貨幣總量變化對實體經濟完全沒有影響。此時，貨幣增發不會帶來通脹上升這樣的副作用，央行印鈔票來刺激經濟可以不用在物價上付出代價，走向MMT的大門隨之打開。
貨幣政策傳導路徑阻塞時，可以依靠財政政策來疏通傳導路徑。前面的推演里存在一個邏輯矛盾：貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，貨幣的增發不能帶動實體經濟的活動，因此貨幣增發不會帶來通脹升高的代價；但這也同時意味著貨幣增發在刺激實體經濟增長與就業方面無效。因此，MMT的關鍵一環是在增發貨幣的同時，找到把這些增發的貨幣支出出去的主體，也即能將貨幣購買力轉化為購買行為的經濟主體。這方面，政府是一個絕好的選擇。央行印鈔票拿給政府花，能夠避開印鈔票分給民眾會帶來的收入分配方面的問題，操作起來也比較簡便。借助財政的支出能力，也能疏通貨幣政策到實體經濟的傳導路徑。“政府花錢、央行買單”會成為MMT的一個主要內容，道理就在這里。
離開了宏觀經濟背景，單純討論MMT、或是“財政赤字貨幣化”沒太大意義。MMT藥方能用的前提是，經濟處在需求不足的環境中。如果這一前提條件不成立，貨幣政策傳導路徑順暢，貨幣增長一旦加速，就會體現到經濟中的購買行為和物價上，令通脹上升。這種情況下，MMT所倡導的“財政赤字貨幣化”一定會讓通脹失控。反過來，如果經濟處在需求不足的環境中，MMT以及“財政赤字貨幣化”就有其用武之地。所以，對MMT的探討不能離開經濟環境。就像在“破窗理論”中一樣，根據經濟環境的不同，砸碎一扇窗戶有可能是好事、也有可能是壞事。拋開經濟環境，單純分析應不應該砸碎窗戶是沒意義的。類似地，脫開經濟環境，單純就MMT而討論MMT，就“財政赤字貨幣化”講“財政赤字貨幣化”也沒有太大意義。
在當前全球需求不足的狀況，MMT與“財政赤字貨幣化”有其適用的道理。在次貸危機之后的經濟環境中，貨幣數量論早已失效。美歐日的央行也早已拋開了貨幣數量論的教條，長期采用QE等非常規貨幣寬松手段�？梢哉f，發達國家央行在實踐中已經越來越向MMT靠攏。進入2020年后，新冠肺炎的蔓延給全球經濟造成了前所未有的打擊。疫情一開始雖然會同時沖擊經濟的供給與需求兩面，但隨后對需求的抑制效應會強于供給。這主要是因為企業員工的組成相對固定，因此較容易復產；但社交隔離的防疫措施對需求的抑制則更為長期(想想人員流動性較強的餐飲娛樂場所受的影響)。因此，疫情后全球經濟處于更為明顯的需求不足中。我國今年3、4月愈發明顯的通縮趨勢已經說明了這一點。在這樣的環境中，MMT自然會得到更多擁躉、“財政赤字貨幣化”這樣比較極端的政策建議會被提出也不令人奇怪。
3、我國沒到“財政赤字貨幣化”的時候
盡管在當前需求不足的環境下，“財政赤字貨幣化”有其立論依據，但因為我國經濟已經開始從疫情沖擊中復蘇，因而當下沒有必要走到那一步。隨著疫情對我國經濟的影響逐步弱化，我國經濟已經開始明顯復蘇。最近兩個月，國內總需求已經有擴張的跡象，經濟增速也已經從今年1、2月的低位明顯回升。這表明，當前的政策應對是有效的，“財政赤字貨幣化”這樣的“大招”還沒有使用的必要。
此外，我國其實本就有變相財政赤字貨幣化的工具(地方政府融資平臺)在發揮著積極作用。融資平臺所從事的基礎設施投資大多具有公益性質，項目的回報很大程度上體現在社會層面，而無法轉化為項目本身的現金回報。這使得融資平臺很難依靠自身的投資回報率來覆蓋融資成本，所以需要政府信用的介入來確保融資平臺能獲得融資，啟動投資項目。項目建成之后，政府可以利用項目社會效益所創造的收益(如更高的賣地收入)來幫助融資平臺償還其債務。究其本質，融資平臺的投資行為有“準財政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結合了財政和貨幣來創造總需求的有效工具。只是融資平臺的商業模式并不為一些觀察者和決策者所認識或認可，所以引發了2018年以來對融資平臺的打壓。正是因為前兩年有這樣創造需求的有效工具不用，才加大了經濟的下行壓力，讓“財政赤字貨幣化”的呼聲開始浮現。在疫情之后，基礎設施投資已經變成了國內刺激經濟的主要抓手，其投資增速已經開始明顯加快。有地方政府融資平臺的發力，“財政赤字貨幣化”的必要性就不高了。
對“財政赤字貨幣化”的分析一定要放在經濟背景中，而不能簡單的贊成或反對。從經濟運行的角度來看，砸碎一扇窗戶可能是好事，也可能是壞事，是好是壞關鍵取決于經濟是否處在需求不足的狀態。類似地，在不同的宏觀經濟環境中，“財政赤字貨幣化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策講政策的討論，其實錯失了討論的關鍵。在當前需求不足的宏觀背景下，“財政赤字貨幣化”有其道理，不應被簡單的否定。但是，考慮到我國當前各項針對新冠疫情的宏觀政策應對，“財政赤字貨幣化”這樣的大招還沒有使用的必要。