2013年巴菲特致股東的信（連載）
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各位伯克希爾•哈撒韋公司股東：
伯克希爾公司凈資產(chǎn)在2013年度增長了342億美元。這是在沖減了18億當(dāng)期損益之后的增長數(shù)據(jù)——這筆沖減是由于我們收購Marmon和Iscar公司的少數(shù)股東權(quán)益而產(chǎn)生的，實際在經(jīng)濟上是毫無意義的，后面我將會進行解釋。沖減掉這些當(dāng)期損益之后，我們公司的A股和B股（相當(dāng)于A股的1/1500）的每股凈資產(chǎn)在2012年都增長了18.2%。過去49年期間（也就是說從現(xiàn)在的管理層接管公司開始至今），每股凈資產(chǎn)從19美元增長到了134,973美元，每年復(fù)合增長率為19.7%。
(這份年報中所說的每股數(shù)據(jù)均指A股。B股每股數(shù)據(jù)是A股每股數(shù)據(jù)的1/1500。)
在這封信封面那頁上，我們展示了我們的長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)：伯克希爾每股凈值年度增幅與標(biāo)普500指數(shù)年度增幅的對比。當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價值。可是內(nèi)在價值是一個主觀估計的數(shù)據(jù)，而賬面價值作為一個粗略的追蹤指標(biāo)是十分有用的。（關(guān)于內(nèi)在價值更詳細的討論，詳見年報中“與股東相關(guān)的企業(yè)基本原則”，在年報103頁到108頁。我們強烈要求所有新股東和潛在股東仔細閱讀這一部分內(nèi)容。）
正如我長期以來一直告訴大家的那樣，伯克希爾的內(nèi)在價值遠遠超過其賬面價值。不僅如此，內(nèi)在價值和賬面價值的差距最近幾年變得越來越大。這正是為什么我們在2012年決定授權(quán)公司回購股份的價格為賬面價值的120%是十分明智的。按照這個價格水平回購股份有利于繼續(xù)持股的股東，因為每股內(nèi)在價值比賬面價值的120%還要高出一定的幅度。可是在2013年我們并沒有進行回購股票，因為股價并沒有降低到賬面凈值的120%以下。如果將來股價下降到賬面價值的120%以下。我們將會積極回購股票。
查理•芒格是伯克希爾公司的副董事長，也是我的合作搭檔，我和芒格相信，在市場下跌和溫和上升的年份，伯克希爾公司的賬面價值和內(nèi)在價值都將持續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。但是在市場強勁上漲的年份，我們預(yù)期會跑輸市場，就像2013年度就是這樣。在我們接管伯克希爾公司以來過去這49個年度，我們有10個年度跑輸市場，我們跑輸市場的所有這10個年度里，除了1年之外，標(biāo)普500指數(shù)漲幅都超過15%。
在從2007年底到2013年底這五年的股票市場循環(huán)期間，我們戰(zhàn)勝了標(biāo)普500指數(shù)。在未來年份的股票市場循環(huán)期間，我們希望能夠再次戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)。如果我們沒能做到，就對不起公司付給我們的這份工資。畢竟你們只要持有一份指數(shù)基金，就可以確保得到和指數(shù)漲幅相同的業(yè)績。
年度回顧
在經(jīng)營層面，幾乎可以說，我們?nèi)ツ曜龅乃惺虑榻Y(jié)果都很好，在某些方面，可以說非常好。讓我們來看看：
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而且，通過收購亨氏公司，我們創(chuàng)造了一種合伙收購模式，將來伯克希爾公司進行這樣大規(guī)模的收購時也許可以使用。我們和3G資本公司的投資者形成了合伙收購團隊。3G資本公司由我的朋友Jorge Paulo Lemann領(lǐng)導(dǎo)。他的天才能干的合作搭檔是亨氏公司新任CEO Bernardo Hees和董事長Alex Behring，這兩人負責(zé)管理公司業(yè)務(wù)運營。
伯克希爾公司是融資合伙人。作為這個角色，我們購買了亨氏公司80億美元優(yōu)先股，息票年利率為9%，還附有其他條款如把優(yōu)先股年收益率提高到12%左右。伯克希爾公司和亨氏公司分別購買了亨氏公司一半股份，各自支付42.5億美元。
盡管這是我們這次收購亨氏公司有些類似于一種私募股權(quán)投資交易，二者之間卻有一種重大的區(qū)別：伯克希爾公司所收購的股票一股也不打算賣出。相反，我們想要的買入更多股票，這種情況將來可能會發(fā)生：某些3G資本的投資者將來可能部分或全部賣出他們持有的亨氏公司股票，這個時候我們可能會乘機買入增加持股。伯克希爾公司和3G資本公司可以決定，在將來某個時點，如果對雙方都是有利的，我們將把自己持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股(按照轉(zhuǎn)換之時合適的股票估值水平)。
我們這個合伙團隊在2013年7月接管了亨氏公司，到目前為止，經(jīng)營業(yè)績十分令人鼓舞。可是，亨氏公司的收益中能反映在我們伯克希爾公司2013年報上的部分很少，因為這次收購以及后來的重組發(fā)生一次性沖銷合計高達130億美元，亨氏公司2014年度給我們貢獻的盈利將會有大幅度增長。
加上亨氏公司，現(xiàn)在伯克希爾公司擁有8個半公司，如果獨立核算，都可以列入財富雜志世界五百強企業(yè)。將來我們只需要再收購其余491個半世界500強企業(yè)就夠了。
我們下屬的中美能源公司，以56億美元整體收購了內(nèi)華達能源公司。內(nèi)華達能源公司為內(nèi)華達州88%的居民提供電力服務(wù)。這筆收購可以很好地融入我們現(xiàn)有的電力公用事業(yè)服務(wù)體系，并為我們在再生能源方面進行大型投資提供很多機會。內(nèi)華達能源將來肯定不會是中美能源的最大一筆收購。
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這五家公司中，只有中美能源是伯克希爾公司在九年之前收購的，當(dāng)時稅前利潤只有3.93億美元。后來我們收購了五家中的其他三家公司，全部是以現(xiàn)金支付。在收購第五家就是伯靈頓北方鐵路公司時，約70%是以現(xiàn)金支付，其余30%是以增發(fā)新股支付，這使得我們發(fā)行在外的股份增加了6.1%。在過去9年期間，這5家公司為伯克希爾公司創(chuàng)造了104億美元利潤，而與此同時我們的股份只稀釋了很小一部分。這樣就滿足了我們的目標(biāo)：不是簡單地取得整體業(yè)績的增長，而是要取得每股業(yè)績的增長。
如果美國經(jīng)濟在2014年度繼續(xù)轉(zhuǎn)好，我們可以預(yù)測，我們這五虎上將企業(yè)的業(yè)績將會繼續(xù)提升，稅前利潤可能會增加十億美元左右。
●我們下屬另外幾十家，在2013年度獲得了47億美元的稅前利潤了，比2012年度增加了8億美元。我們也期望他們在2014年度實現(xiàn)更大的利潤增長。
●伯克希爾公司的保險業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在2013年度再度實現(xiàn)了承保盈利，這使得我們連續(xù)實現(xiàn)承保利潤的年份累計達到了11年。2013年度伯克希爾公司的保險浮存金也繼續(xù)增長。保險浮存金，并不屬于我們，但是我們可以使用這筆資金進行投資，為公司創(chuàng)造利潤。在過去11年期間，我們的保險浮存金從410億美元增長到了770億美元。同樣是在過去十年期間，我們的承保利潤在稅前累計達到了220億美元，其中包括2013年度實現(xiàn)的30億美元的承保利潤。所有這些保險業(yè)務(wù)的輝煌業(yè)績都起源于我們在1967年以860萬美元收購了國民財險公司。
我們現(xiàn)在旗下?lián)碛蟹秶鷱V泛種類很多的優(yōu)秀保險公司。其中最著名的是GEICO保險公司，我們在1995年整個收購了這家汽車保險公司，在此之前我們很多年都一直持有其一部分股權(quán)。GEICO公司1996年在美國汽車保險公司中排名第七，現(xiàn)在2013年的排名超過了Allstate保險公司，上升到第二。GEICO公司取得如此驚人成長的原因非常簡單：價格更低,服務(wù)可靠。只要撥打電話，1-800-847-7536或者登錄網(wǎng)站Geico.com，看看你是不是也能也能縮減你的保險開支，就能給自己節(jié)省一大筆錢。省下來的錢一定要來購買伯克希爾公司旗下其他產(chǎn)品哦。
●在我和芒格尋找大象一樣的企業(yè)收購目標(biāo)時，我們很多下屬子公司定期進行補強型收購，收購了很多小兔子一樣的企業(yè)。2013年，簽訂了25項這為補強型收購協(xié)議，估計總體收購金額為31億美元。這些收購交易規(guī)模從190萬美元到110億美元不等。
我和芒格鼓勵下屬公司進行這樣的收購交易。他們把這些資本運用于收購與我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)十分適應(yīng)的企業(yè)，而且收購過來的企業(yè)將由我們的下屬公司的專業(yè)經(jīng)理人進行管理。他們做這些補強型收購，既不需要我和芒格兩人去做更多的工作，又能為各股東帶來更多的盈利。未來的年份里我們將會進行更多這樣的補強型收購交易。總體而言這些收購對公司而言是有意義的。
●2013年我們投資35億美元，做了兩筆屬于最確定無疑的補強型收購：Marmon公司和Iscar公司是兩家非常杰出的企業(yè)，我們過去收購了大部分股權(quán)，已經(jīng)擁有了控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，從而100%持股。2008年我們收購大部分股權(quán)獲得了Marmon公司的控制權(quán)，2013年我們又收購了其余的股權(quán)，這讓我們獲得了這家公司百分之百的股權(quán)。2006年我們收購獲得了Iscar公司的控制權(quán)，Wertheimer家族保留了其余20%的股份，2013年他們選擇行使賣出期權(quán)，將其保留的股份全部出售給我們。
這些收購合并在一起，將會為我們現(xiàn)有的盈利能力增加3億美元的稅前利潤，同時給我們帶來8億美元的現(xiàn)金。會計準(zhǔn)則要求我們，核算入賬的收購成本比我們實際支付的金額減少了18億美元，這樣的會計處理就減少了伯克希爾公司的賬面價值。（這筆費用用于“超過賬面價值的資本溢價”（capital in excess of par value）；你得自己想明白這是什么意思。）這些會計準(zhǔn)則和我在2012年度致股東的信中描述的那些會計準(zhǔn)則同樣荒謬。正是這樣稀奇古怪的會計處理，馬上就讓我們伯克希爾公司內(nèi)在價值超越賬面價值的金額增加了18億美元。
●我們下屬公司在廠房設(shè)備上的資本支出，在2013年度達到了創(chuàng)紀(jì)錄的110億美元，相當(dāng)于折舊費用支出的兩倍。這筆資金中約89%投資于美國本土。盡管我們也在海外進行投資，但我們投資機會的主礦脈是在美國本土。
●大多數(shù)股票投資經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)，在2013年度想要戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)簡直是根本不可能完全的任務(wù)。但是我們的兩位投資經(jīng)理人Todd Combs和Ted Weschler卻輕松戰(zhàn)勝了市場。他們兩個現(xiàn)在每人負責(zé)的投資組合規(guī)模超過70億美元。這是他們靠自己的業(yè)績賺來的機會。
我必須再一次坦白承認，我手下這兩位投資經(jīng)理人的業(yè)績，都比我本人強。（芒格說我應(yīng)該加上一句“強太多了”）。如果以后這樣的業(yè)績比較繼續(xù)讓我丟人現(xiàn)眼，那么我將毫無選擇，只能以后在閉口不談他們倆的業(yè)績。
Todd Combs和Ted Weschler在幾個和他們的投資組合管理行為無關(guān)的活動上，也為各位伯克希爾公司股東創(chuàng)造了很大的價值。他們的貢獻只是剛剛開始：他們兩個人血管里都流淌著伯克希爾的血液。
●把我們最近收購的亨氏公司計算在內(nèi)，伯克希爾公司在2013年底雇用的員工總數(shù)達到了創(chuàng)紀(jì)錄的330745人，比去年增加了42,283人。我必須承認，增加的員工人數(shù)中，包括我們在奧馬哈的公司總部增加的一名員工。（不要為此感到恐慌：公司總部所有員工還可以寬寬松松坐在同一個樓層里辦公。）
●伯克希爾公司前4大重倉股是：美國運通，可口可樂，IBM，富國銀行。2013年我們在這四家公司的持股比例，都有所增長。我們增持了富國銀行的股票，持股比例從2012年底的8.7%增長到了2013年度的9.2%，我們增持了IBM公司的股票，持股比例從2012年底的6.0%增長到了2013年度的6.3%。與此同時，可口可樂公司和美國運通回購股份也提高了我們的持股比例。我們在可口可樂公司的持股比例從8.9%增長到9.1%，我們在美國運通公司的持股比例從13.7%提高到14.2%。如果你覺得，持股比例提高千分之一根本不重要，那么請你進行下面的計算：對于這四家公司總體而言，我們伯克希爾公司的持股比例每增加千分之一，享有這四家公司的年度利潤相應(yīng)會增加5000萬美元。
這四家公司擁有卓越出眾的業(yè)務(wù)，又有非常能干并且一切從股東利潤出發(fā)的經(jīng)理人負責(zé)經(jīng)營管理。在伯克希爾公司，我們更加偏愛擁有一家極其優(yōu)秀的企業(yè)的部分股權(quán)，雖然達不到具有控制權(quán)但持股比例相當(dāng)高的，這種部分持股優(yōu)秀的企業(yè)遠遠勝過百分之百控股一家平庸企業(yè)；擁有世上最大的鉆石希望之星的一小部分所有權(quán)，勝過擁有一顆人造鉆石的百分之百所有權(quán)。
按照我們在2013年底的持股比例，我們享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計金額高達44億美元。在我們報告給各位股東的利潤中，只包括我們收到的現(xiàn)金股利——2013年度約為14億美元。但是千萬不要搞錯，我們沒有報告給大家的來自于這四家公司的30億美元未分配利潤，和伯克希爾所報告的利潤相比，一塊錢未分配利潤和我們報告的一塊錢利潤相比，實際價值不差一分一毫。
這四家公司所保留的未分配利潤，經(jīng)常用來回購他們自己公司的股份，這個舉動將會提高我們的持股比例，而相應(yīng)增加我們享有這些公司未來盈利的比例，而且同時為這些企業(yè)抓住發(fā)展機會提供資金，后來的結(jié)果表明抓住這些機會對公司是有利的。所有這些讓我們預(yù)期，這四家公司的每股收益長期將會大幅增長。如果確實如此，伯克希爾公司收到的現(xiàn)金股利將會相應(yīng)大幅增長，更加重要的，我們在這4只股票上的未實現(xiàn)投資收益也會相應(yīng)大幅增長。（我們這前四大重倉股的未實現(xiàn)投資收益在2013年底已經(jīng)累計達到了39億美元。）
大部分企業(yè)的收購目標(biāo)只限于自己能夠經(jīng)營管理的企業(yè)，而我們愿意在非控制型企業(yè)中進行大規(guī)模的被動投資，這讓我們在資本配置上具有很大的靈活性，相比之下，我們具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。伍迪艾倫有句話，很好地說明了這一點：“雙性戀的優(yōu)勢是，周末約會成功的概率提高了一倍，”同樣的道理，我們既喜歡直接經(jīng)營企業(yè)，也喜歡被動投資，這讓我們無休無止噴涌而來的現(xiàn)金得到合理運用的機會，增加了一倍。
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在2009年后期，在經(jīng)濟大衰退的一片黑暗之中，我們達成協(xié)議收購伯靈頓北方鐵路公司，這是伯克希爾公司歷史上最大一筆收購。當(dāng)時我把這筆交易形容為“對美國未來經(jīng)濟發(fā)展前景的孤注一擲式賭博。”
這種大賭注對我們來說并不新奇：從巴菲特合伙公司在1965年收購獲得伯克希爾公司控制權(quán)以來，我們多次押上過這樣的大賭注。當(dāng)然我們這樣做也有很好的理由。我和芒格總是認為，“賭”美國經(jīng)濟越來越繁榮，這非常接近賭一件確定無疑肯定能實現(xiàn)的事情。
事實上，過去237年押注看衰美國的人有誰曾經(jīng)得到過好處呢？把我們美國現(xiàn)在的情況和237年前的1776年的情況相比較，你會揉著自己的眼睛，驚奇地簡直不敢相信，美國的發(fā)展進步如此巨大。深深植入我們市場經(jīng)濟的動力，將會繼續(xù)發(fā)揮它的神奇魔力。美國的好日子還在前面等著我們。
有這股順風(fēng)在后面推動著我們，我和芒格希望，通過做好以下五個方面的工作，進一步提高伯克希爾公司的每股內(nèi)在價值：（1）持續(xù)不斷地提高我們很多下屬公司的基本盈利能力；（2）通過補強型收購進一步提高他們的盈利；（3）從我們所投資持股的上市公司獲益；（4）在機會合適時以相當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價值的折扣價格回購伯克希爾公司的股份；（5）偶爾進行大規(guī)模收購。在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實現(xiàn)價值最大化。
這些建筑構(gòu)件都放置在一個巖石般堅固的基礎(chǔ)之上。從今往后100年，伯靈頓北方鐵路公司和中煤能源公司，將會繼續(xù)在美國經(jīng)濟中扮演重要角色。保險公司仍將繼續(xù)伴隨企業(yè)和個人一起成長的不可或缺的重要伙伴，沒有一家公司比伯克希爾公司在保險業(yè)務(wù)上投入更多的人力和財力資源。
另外我們將總是保持超一流的財務(wù)實力，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上至少保持200億美元現(xiàn)金等價物，絕對不會承擔(dān)數(shù)量巨大的短期還款責(zé)任。正如我們以上所看到的這些優(yōu)勢和其他優(yōu)勢，我和芒格都和各位一樣非常看好伯克希爾公司的未來發(fā)展前景。各位股東委托我們來管理這樣一家優(yōu)秀的公司，我們感到非常幸運。
內(nèi)在價值
盡管我和芒格對內(nèi)在價值談?wù)撨^很多，但是我們并不能告訴你伯克希爾公司股票內(nèi)在價值的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)（事實上我們也不知道其他任何一只股票的內(nèi)在價值準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。）不過，在我們2010年的年報中我們提出了三個因素，其中一個定定性因素，兩個是定量因素，我們認為，這三個因素對與合理估計伯克希爾公司內(nèi)在價值來說非常關(guān)鍵。我們把相關(guān)討論的內(nèi)容完整復(fù)制在本年報109頁到111頁。
這里我們對其中兩個定量因素的數(shù)據(jù)進行更新：在2003年，很多小公司每股投資增長了13.6%，達到了129,253美元；我們來自于保險和投資之外其他業(yè)務(wù)的稅前營業(yè)利潤增長了12.8%，達到了每股9,116美元。
從1970年到2013年，我們的每股投資年復(fù)合增長率為19.3%，我們的非保險非投資業(yè)務(wù)稅前營業(yè)利潤年復(fù)合增長率為20.6%。同樣是在過去這43年，我們伯克希爾公司股票價格的年復(fù)合增長率非常非常接近于這兩個價值衡量指標(biāo)。我和芒格很愿意看到我們的股價和內(nèi)在價值能夠雙雙增長，但是我們將把絕大部分時間精力強烈專注于提高我們的營業(yè)利潤。
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現(xiàn)在，讓我們開始檢視我們旗下四大板塊業(yè)務(wù)。由于各類業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負債表和利潤表的特點差異巨大，把它們混在一起就會妨礙分析。因此我們把它們分成四個獨立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（盡管把所有這些不同部門的信息放在同一個地方具有重要和持久的優(yōu)勢）。我們的目標(biāo)是，每個股東提供重要的信息，我們選擇信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是，如果我們的位置你互換，你們是向股東匯報的企業(yè)經(jīng)理人，我們是平時不參與企業(yè)經(jīng)營的股東，那么我，我們想要看到什么信息。（但是別期望從我們這里得到任何投資的好主意！）
保險業(yè)務(wù)
“我們對保險公司進行投資的舉動表明，我們第一次邁出了重大一步，努力獲得一個更加多元化的盈利能力基礎(chǔ)。”
——1967年年報
我們首先來看保險行業(yè)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是發(fā)展引擎，一直持續(xù)推動著我們公司的擴張，從我們1月6000的年報披露以來至今持續(xù)不停。
財險公司預(yù)先接受保險費，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故引發(fā)的理賠，實際支付期限會延續(xù)長達幾十年。這種“先收錢后賠付”的模式讓財險公司能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會進入別人的口袋里。在持有期間保險公司可以用這些浮存金進行投資，為自己賺取投資收益。盡管從個體而言保單和理賠來來去去，但總體而言一家保險公司持有的浮存金的總額相對保費收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況如何呢？請看下表：
年份
1970
1980
1990
2000
2010
2013
但是想要保險浮存金取得更多的成長，將會十分困難。有利的因素是，GEICO公司的浮存金幾乎可以肯定將會繼續(xù)增長。但是在Nationally Indemnity的再保險部門，我們有一些保險合同會流失掉，這些合同帶來的浮存金自然也會流失掉。如果我們未來某個時間確實出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會是非常緩慢的下降——任何一個年份最多不會超過3%。我們簽訂的保險合同的特點是，絕對不會讓我們馬上急需賠付大量資金，金額遠遠大于我們現(xiàn)有的現(xiàn)金資源。（在這個方面財險公司和某些類型的壽險公司就重大的不同。）
如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務(wù)報表上就會體現(xiàn)為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進行投資所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們賺取到了承保利潤時，我們就能夠享受到零成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們持有這些資金不但不用為此支付任何成本還能收取費用。
不幸的是，所有保險公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競爭，在絕大多數(shù)年份里競爭如此激烈，以至于財產(chǎn)及意外險行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，StateFarm到目前為止是美國規(guī)模最大的保險公司，而且一直經(jīng)營管理良好，但是截止到2012年在12年期間卻有9年發(fā)生承保虧損。（這家公司2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布。）動態(tài)競爭機制幾乎可以保證，盡管所有保險公司都享有保險浮存金帶來的投資收益，但是整個保險行業(yè)將會繼續(xù)延續(xù)令人難堪的歷史記錄，盈利水平相對其他行業(yè)低得多。
正如我們在第一部分所說的那樣，我們已經(jīng)連續(xù)11年實現(xiàn)了承保利潤，在這11年期間我們賺取的稅前利潤累計為220億美元。展望未來，我相信我們會在大部分年份里能夠繼續(xù)實現(xiàn)承保利潤。做到這一點是我們所有保險公司的經(jīng)理人每天工作最為關(guān)注的重點，他們都知道盡管保險浮存金是很有價值的，但是糟糕的承保業(yè)績會淹死保險公司。
那么，這些非常吸引人的保險浮存金會如何影響內(nèi)在價值的估算？在計算伯克希爾公司的賬面價值時，我們的浮存金全部作為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動的資金。每天我們支付老的保險理賠，2013年我們支付了177美元給超過五百萬份保險理賠，這就減少了你。但是同樣可以確定的是我們每天都在簽訂新的保單，收取保費，增加我們的保險浮存金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這筆負債的真正價值就遠遠低于會計報表上負債的賬面價值。
一個部分抵消了這筆過于高估的負債的因素是歸屬于我們保險企業(yè)的155億美元“商譽”資產(chǎn)，它們在財務(wù)報表上作為一項資產(chǎn)包含在賬面價值之中。實際上，這種會計商譽只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金的高超能力所支付的價格。可是商譽的歷史成本和它的真實價值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險企業(yè)持續(xù)發(fā)生了巨額承保虧損，那么不管賬面記錄的商譽原始成本是多少，這些商譽資產(chǎn)都應(yīng)該說是毫無價值。
幸運的是，伯克希爾旗下的保險公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險企業(yè)的商譽的經(jīng)濟價值，也就是我們愿意為購買創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金所支付的價格，肯定遠遠超過其歷史入賬價值。我們的浮存金的巨大價值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼柟镜膬?nèi)在企業(yè)價值大幅超過其賬面價值的一個原因，而且是一個重大的原因。
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而伯克希爾公司保險業(yè)務(wù)能夠卓越出眾，唯一的原因是我們擁有一些特別厲害的超級明星經(jīng)理人，管理公司業(yè)務(wù)高度遵守紀(jì)律，這些保險公司具有強大的而且難以復(fù)制的業(yè)務(wù)模式。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU企業(yè)。
按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負責(zé)。阿吉特能夠為那些其它任何人沒有意愿或者沒有資本實力來承擔(dān)的風(fēng)險提供保險。他對保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險行業(yè)里獨一無二。但是他絕對不會把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險之上。事實上，在回避風(fēng)險上，我們遠遠要比大多數(shù)大型保險公司更加保守。例如，如果發(fā)生一些超級巨災(zāi)而導(dǎo)致整個保險行業(yè)遭受高達2500億美元的損失——這相當(dāng)于保險行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾公司整體而言在這樣的年份不但不會發(fā)生虧損還可能有相當(dāng)大的盈利，這是因為我們公司有多種多樣的盈利來源。我們將會繼續(xù)淹沒在現(xiàn)金的大海里，尋找如果巨災(zāi)導(dǎo)致市場進入巨大震動而出現(xiàn)的大機會。所有其它主要大型保險公司和再保險公司都將會發(fā)生巨額虧損，有些保險公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。
從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個大型保險公司，擁有350億美元浮存金，還實現(xiàn)了的累計承保利潤，這是一個沒有其他任何一家保險公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價值。阿吉特的大腦簡直是一個創(chuàng)意工廠，總是尋找新的業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，增加到他現(xiàn)在已經(jīng)種類繁多的保險業(yè)務(wù)之中。
2013年7月刊，阿吉特組建了伯克希爾特殊保險公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance(“BHSI”)），試探性邁出了第一步。這次嘗試，把我們帶入了商業(yè)保險業(yè)務(wù)，全美國的主要保險經(jīng)紀(jì)人接受和公司風(fēng)險經(jīng)理人馬上接受了我們。這些專業(yè)人士認識到，沒有其他任何一家保險公司的財務(wù)實力能夠比得上伯克希爾公司，這樣能夠保證，即使是他們很多年以后提出的合法索賠，我們也會迅速并且完整的支付賠款。
BHSI由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)，他是一位很有經(jīng)驗的承保人，在保險行業(yè)普遍受到新區(qū)。彼得已經(jīng)組建了一個令人吃驚的團隊，為很多世界500強大企業(yè)承保過大量的業(yè)務(wù)，也為很多規(guī)模較小的企業(yè)承保過很多業(yè)務(wù)。BHSI將會成為伯克希爾公司的重要資產(chǎn)，在未來幾年創(chuàng)造數(shù)十億元的保費收入。各位股東在今年的股東大會上看到彼得，一定要給他來一個伯克希爾式的招呼。
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我們旗下還有另外一家實力強大的保險公司就是通用再保（General Re），由泰德•蒙特羅斯（Tad Montross）負責(zé)管理。
從根本上講，一家穩(wěn)健的保險公司在業(yè)務(wù)運營上需要堅持四大鐵律：第一，了解所有可能會導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險暴露；第二，保守評估任何風(fēng)險暴露實際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運營費用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。（4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM收入寧愿選擇放棄離場。
許多保險公司可以通過前三條鐵律的考驗，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競爭對手非常急切承保不合適的保單時，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對于保險行業(yè)來說最為貼切。
泰德一直嚴格遵守全部四條保險鐵律，這也反映在他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本還要低。我們希望未來他能夠繼續(xù)保持這樣的平均水平。我們特別是對通用再保的國際人壽再保險業(yè)務(wù)充滿熱情期待，從1998年我們收購這家公司以來，這項業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長并且持續(xù)保持盈利。
大家都還記得，就在我們收購?fù)ㄓ迷俦２痪茫@家公司就陷入了一堆問題，引發(fā)很多評論人士包括我在內(nèi)都認為我這次收購犯了一個巨大錯誤。這種日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。通用再保險現(xiàn)在是一顆寶石。
最后要談的保險公司是GEICO，63年前20歲的我投資這家保險公司，從此開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO公司現(xiàn)在由托尼•奈斯利（Tony Nicely）負責(zé)管理，他18歲加入公司，到2013年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整52年。1993年托尼成為一個公司的CEO，從此這家公司一直在高高的飛翔。
1951年我第一次了解這個公司的時候，我給驚呆了，這家公司享有巨大的成本有優(yōu)勢，相對而言保險行業(yè)的巨頭們都背負著沉重的成本支出負擔(dān)。GEICO公司經(jīng)營上的高效率，一直持續(xù)保持到今天，是公司最重要的資產(chǎn)。沒有人喜歡購買汽車保險，但是幾乎每個人都喜歡開車。對于大多數(shù)家庭來說，必須給汽車上的保險，是一筆重要的開支，能夠節(jié)省保險費對于他們來說很有意義。只有一家低成本的保險公司才能做到這一點。
GEICO公司之所以能夠一年接一年的吞食市場份額，成本優(yōu)勢是最重要的一個因素。GEICO公司的低成本優(yōu)勢創(chuàng)造了一個護城河，而且是一個人，可以持續(xù)保持很久的護城河，讓競爭對手無法跨越。與此同時，我們的吉祥物小蜥蜴繼續(xù)告訴美國人，GEICO保險公司如何能夠幫助他們節(jié)省一大筆錢。由于我們最近進一步降低運營成本，他講的故事能夠變得更加令人信服。
1995年我們只有給客戶公司一半的股權(quán)，在1995年我們又收購了另外一半股權(quán)，我們支付的收購價格超過我們收購得到的凈有形資產(chǎn)14億美元，這就在我們賬上形成了一筆“商譽”，而且將永久不變的保留在我們賬上。隨著GEICO公司業(yè)務(wù)的增長，這家公司真正的經(jīng)濟商譽也在不斷的增長。我相信，公司的經(jīng)濟商譽價值現(xiàn)在接近200億美元。
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除了以上所說的三家大型保險公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的保險公司，其中大多數(shù)是在保險世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)。總體而言，他們持續(xù)實現(xiàn)承保利潤。此外，正如下面的表格所示，它們還為我們提供了規(guī)模相當(dāng)大的浮存金。我和芒格把這些保險公司及其經(jīng)理人們視若珍寶。
保險公司
BHReinsurance
GeneralRe
GEICO
OtherPrimary
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簡單地說，保險賣的是承諾。客戶現(xiàn)在支付現(xiàn)金給保險公司，而保險公司承諾，將來如果某一個事件發(fā)生的話，就支付現(xiàn)金給客戶。
有時過了好幾十年這種程度，不會進行檢驗。（想一下那些自己二十多歲時購買的人壽保險。）因此，保險公司支付賠款的能力和意愿非常重要，尤其是當(dāng)付款的時間來臨之時經(jīng)濟情況普遍變得一團糟的時候。
伯克希爾公司的承諾無人可比，全球規(guī)模最大經(jīng)驗最豐富的保險公司的行動已經(jīng)證實了這一點，其中一些保險公司想把他們自己從特別巨大，而且期限特別長的賠付義務(wù)中，解脫出來，尤其適合那些和石棉傷害相關(guān)的索賠。也就是說這些保險公司想把他們的保險責(zé)任“分保”給一家再保險公司。可是如果選擇了錯誤的再保險人，過了一段時間證明這家再保險人，在財務(wù)上嚴重受困，或者是一家糟糕的行動者，那么承保責(zé)任將會重新回到原保險自己懷里讓其深陷危險之中。
幾乎沒有例外的是，全球最大的保險公司，都向伯克希爾公司尋求幫助，事實上，在有史以來最大的一筆再保險交易中，勞埃德保險公司在2007年，轉(zhuǎn)讓給我們他們在1993年之前簽訂的保單所產(chǎn)生的幾千個已知的保險索賠，以及未來時間肯定會產(chǎn)生的現(xiàn)在未知的但是肯定數(shù)量巨大的保險索賠。（是的，我們將接受今后幾十年里為在1993年之前發(fā)生的事件進行的保險索賠。）
和勞埃德保險公司的交易導(dǎo)致伯克希爾公司最終賠付的金額，現(xiàn)在并不清楚。但是可以確定的是，伯克希爾將會支付所有真實的索賠，按照我們的保單賠款上限是150億美元。勞埃德保險公司和伯克希爾公司簽訂了這個協(xié)議，有一種非常舒服的感覺，其他任何一家保險公司的承諾，都不會給他們這種感覺。現(xiàn)在負責(zé)勞埃德理賠的CEO說的最好：“勞埃德原來的保險人希望能夠舒舒服服的睡覺，我們想我們已經(jīng)給他們購買了全世界最好的床墊。”
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伯克希爾公司擁有各種偉大的經(jīng)理人，最強大的財務(wù)實力，多種多樣的擁有寬廣護城河的業(yè)務(wù)模式，從而成為保險世界競爭優(yōu)勢獨一無二的一家保險公司。這種綜合性競爭優(yōu)勢，對于伯克希爾股東來說是一筆價值巨大的資產(chǎn)，隨著時間的推移，這筆資產(chǎn)將會變的更有價值。
“盡管在公用事業(yè)行業(yè)有很多監(jiān)管上的限制性規(guī)定，但是還有可能的是，我們將會進一步追加更多投資。如果我們這樣做的話，所涉及到的金額將會是巨大的。”
——1991年年報
我們擁有兩家規(guī)模非常龐大的企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們具有一些非常重要的共同特點，使得他們我們旗下其他眾多企業(yè)完全不同。因此，我們在這封信里把他們單獨列為一個板塊，而且在我們GAAP財務(wù)報表中也把他們兩家的合并財務(wù)數(shù)據(jù)單獨列報。
這兩家公司的一個共同關(guān)鍵特點是，他們要投入規(guī)模巨大的資金，建設(shè)生命周期很長且受到政府管制的資產(chǎn)，其中部分資金來自于巨額長期債務(wù)融資，這些債務(wù)并非由伯克希爾公司擔(dān)保。這兩家公司并不需要我們伯克希爾公司的信用擔(dān)保，因為它們具有強大的盈利能力，使得它們即使是在特別糟糕的商業(yè)環(huán)境下，也能夠完全滿足支付利息的資金需求。在2013年BNSF的利息保障系數(shù)高達9.6倍。（我們對利息保障倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息費用，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息費用，我們認為后面這個指標(biāo)雖然普遍運用，但是嚴重的缺陷。）
同時，在中美能源公司，兩個因素確保了這家公司在所有環(huán)境下都具有完全償付債務(wù)的能力：第一個因素是所有公用事業(yè)公司來說都是相同的，就是具有可以抵抗經(jīng)濟衰退的穩(wěn)定盈利，這是由于這些公用事業(yè)公司獨家提供必需性服務(wù)。第二個因素是很少有其他公用事業(yè)公司可以享有的，就說我們擁有非常多種多樣各不相同的盈利來源，使得我們能夠避免受到任何單獨一家監(jiān)管機構(gòu)的管制而遭受嚴重打擊。現(xiàn)在，加上我們最近收購的內(nèi)華達州能源，中煤能源的盈利基礎(chǔ)已經(jīng)變得更加廣泛，這種特別的優(yōu)勢，再加上擁有伯克希爾公司這個企業(yè)所有人，使得中美能源以及其下屬的公共事業(yè)子公司可以顯著降低他們的負債成本，這種優(yōu)勢讓我們也讓我們的客戶從中受益。
每天，我們這兩家下屬公司都在不斷驅(qū)動美國經(jīng)濟增長：
●BNSF承擔(dān)了美國城際貨運總量的15%（以噸公里計算），城際貨運總量包括卡車運輸、鐵路運輸、水運、空運和管理運輸。實際上，BNSF承擔(dān)的貨物運輸噸公里總數(shù)高于所有其它運輸公司，如果說鐵路是我們經(jīng)濟的血液循環(huán)系統(tǒng)。而BNSF公司的鐵路就是最重要的大動脈。2013年BNSF排名第一的地位得到進一步的增強。
BNSF和所有鐵路公司一樣，還以一種極其節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式來運輸貨物，它用火車把一噸貨物運輸500英里只需耗用1加侖柴油。而用卡車完成同樣的運輸工作所耗用的柴油是火車的4倍。
●中美洲能源旗下的電力公司為美國10個州受到監(jiān)管的零售客戶提供服務(wù)。沒有一家公用事業(yè)公司比中美洲服務(wù)的州數(shù)更多。另外，我們在再生能源發(fā)電上是領(lǐng)導(dǎo)者：9年前我們從零開始，到2012年我們已經(jīng)發(fā)展到占有全美風(fēng)力發(fā)電量的7%，將來我們的占比會更大。我們在全美太陽能發(fā)電量中占的比例占的比例更高，盡管我們的大部分太陽能發(fā)電項目還在建設(shè)之中。
中美能源之所以能夠做出這些投資，是因為它保留了所有的利潤不做分配。這里有一個極少有人知道的事實：2013年中煤能源保留未分配的利潤金額，到現(xiàn)在為止，超過其他任何一家電力公司。我們和我們的監(jiān)管機構(gòu)認為這一點是一項重要的優(yōu)勢，而且，幾乎可以肯定的是，從今以后未來5年10年20年都會，我們都會繼續(xù)保持這個優(yōu)勢。
當(dāng)我們現(xiàn)在的建設(shè)項目完工之后，中美能源的再生能源投資組合累計支出將會達到150億美元。我們愿意做出如此巨額的投資，只要它們能夠保證帶來合理的回報，而且在這一方面我們對未來的監(jiān)管也給予了極大的信任。
我們的信心證明是合理的，一方面是根據(jù)我們過去的經(jīng)驗，另一方面是我們認識到，這個社會將會永遠需要對運輸和能源進行了巨大的投資。政府對待資本提供者多方式，要確保資金能夠持續(xù)不斷的流入那些至關(guān)重要的項目，這樣做符合政府自身的利益，與此同時，開展我們業(yè)務(wù)經(jīng)營的方式，要能夠贏得我們的監(jiān)管層以及他們所代表的民眾認可，這樣做也符合我們自身的利益。
2013年，一次對于52家控股公司以及其下屬251電力公司的客戶滿意度調(diào)查，實實在在證明了我們?yōu)槌袚?dān)這種責(zé)任而做出的奉獻。我們的中美能源集團排名第一，問卷回答者中給我們“非常滿意”評分的占95.3%，給我們“不滿意”評分的一個客戶也沒有。順便說一下而已，這次調(diào)查中評分墊底的公司得到的客戶“不滿意”評分比例占30.5%，十分令人失望。
我們下屬的所有的三家公司，在被中煤能源收購之前，在這種問卷調(diào)查中的評分排名要低很多。我們獲得的這種特別高的客戶滿意度在我們進行擴張的過程中，因為重要，我們希望我們進入的那些州的監(jiān)管層很高興看到我們進入，因為他們知道，我們將會是非常負責(zé)任的運營商。
在預(yù)測客戶的需求方面，我們的鐵路公司的朋友非常勤勉盡責(zé)。不管你曾經(jīng)聽到過什么關(guān)于美國基礎(chǔ)設(shè)施破爛不堪的說法，但是BNSF和鐵路絕對不是如此。美國的鐵路系統(tǒng)目前正處于歷史上最好的情況，這是鐵路行業(yè)巨額投資形成的結(jié)果。盡管如此我們并沒有躺在功勞簿上睡大覺：BNSF2013年在鐵路上投資支出40億美元，是其折舊費用的2倍，這在創(chuàng)造了一家鐵路公司單獨一年投資總額歷史記錄。2014年，我們的投資支出還會明顯增長。就像諾亞，他提前預(yù)計到穩(wěn)定可靠的交通運輸需求而制造了方舟，我們也知道提前做好計劃是我們的工作。
BNSF的Matt Rose，中美洲能源的Greg Abel，是這兩家資本密集型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。他們?nèi)齻�都是非常杰出的經(jīng)理人，我非常感謝他們，各位股東也應(yīng)該感謝他們。
下面是他們管理的這兩家公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
MidAmerican (持股89.8%)
U.K. utilities
Iowa utility
Western utilities
Pipelines
HomeServices
其它(凈)
息稅前營業(yè)利潤
利息
所得稅
凈利潤
歸屬于伯克希爾的凈利潤
BNSF
收入
營業(yè)支出
息稅前利潤
利息(凈t)
所得稅
凈利潤
Ron Peltier繼續(xù)打造HomeServices公司，這是中煤能源下屬的一家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。去年他做了四起收購，其中影響力最大的是收購費城的Fox & Roach，這是美國規(guī)模最大的單一房地產(chǎn)市場經(jīng)紀(jì)公司。
HomeServices現(xiàn)在擁有22,114個房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人（按照地理位置分別列示在年報第112頁），比2012年增加了38%。，HomeServices現(xiàn)在還擁有Prudential and Real Living公司67%的股權(quán)，現(xiàn)在這家公司正處于將其連鎖加盟店重新更換品牌為Berkshire Hathaway HomeServices的過程中。如果你還沒有看到這個品牌，你們很多人將很快看到我們的品牌出現(xiàn)在很多房子旁邊“房屋出售”的標(biāo)志牌上。
“看看那家商店，”巴菲特說，手指著內(nèi)布拉斯加家具商城，“那可真是一件好企業(yè)。”我問他：“那你為什么不買下它呢？”巴菲特回答說：“這是一家私人持股的企業(yè)。”我說:”哦。”巴菲特說：“將來有一天，我肯定會買下來的。”
——亞當(dāng)斯密《超級金錢》（1972）
伯克希爾這個板塊的業(yè)務(wù)活動可以說是種類繁多。不過首先讓我們通過整個板塊的簡要資產(chǎn)負債表和利潤表來了解一下。
我不想解釋所有的調(diào)整——其中有些項目金額很小而且晦澀難懂——但是認真的投資者應(yīng)該明白這一點，不同無形資產(chǎn)本質(zhì)上差異巨大難以比較：一些無形資產(chǎn)真的隨著時間逐步減值為零，但是另外一些無形資產(chǎn)的價值卻不會出現(xiàn)一點減值。例如，對于軟件的攤銷費用是非常真實發(fā)生的費用。然而對于其它一些無形資產(chǎn)進行攤銷，比如客戶關(guān)系價值，按照購買法的會計制度規(guī)定必須分期攤銷，但是這明顯并不是真實的費用。GAAP會計卻對兩種類型的無形資產(chǎn)攤銷沒有做出任何區(qū)別性的處理。兩種攤銷費用在計算利潤時都是計入當(dāng)期費用——盡管從投資者的角度來看二者差異極大。
在年報29頁所列的按照美國公認會計原則編制的財務(wù)數(shù)據(jù)中，所有包括在這個部門里的公司的無形資產(chǎn)攤銷費用計提了6.48億美元，作為費用在計算利潤時進行扣減。我們認為其中的20%是“真實”的費用——事實上這些費用已經(jīng)包括在我們上面表格中所列的費用里面——其余80%卻并不是真實的費用。由于我們進行了很多企業(yè)收購，導(dǎo)致這種差異變得相當(dāng)大。
當(dāng)然最終可能最終這些非真實的攤銷費用將會全部消失，就是它們相關(guān)的資產(chǎn)已經(jīng)完全攤銷掉了之后，但是這往往需要15年之久，到那時將會是我的繼任人來報告盈利了，他就得到了這種攤銷到期終止的好處。
我們所報的每一分錢折舊費用都是真實的成本支出。對于幾乎其他所有公司來說如此。當(dāng)華爾街的那些高談闊論EBITDA作為一個估值指標(biāo)的時候，扣緊你的錢包。
我們公開披露的盈利報告，當(dāng)然會繼續(xù)和美國公認會計原則保持一致，可是，要想了解真實數(shù)據(jù)，記住一定要加回我們報告的大部分攤銷費用。
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這個板塊包括多家公司，銷售的產(chǎn)品包括從棒棒糖到飛機等各種各樣的產(chǎn)品。有些企業(yè)享有極其出色的競爭優(yōu)勢，用沒有財務(wù)杠桿的凈有形資產(chǎn)收益計算收益率高達25%到超過100%以上。其他一些企業(yè)這種收益率則在12%到20%。但是也有少數(shù)企業(yè)收益率非常糟糕，這是我在進行資本配置時犯下了一些嚴重錯誤所導(dǎo)致的后果。我并沒有受到誤導(dǎo)：我只是在估計了這些公司或其所在行業(yè)的經(jīng)濟動態(tài)時犯了錯誤。
幸運的是，我犯下錯誤往往是在收購小企業(yè)的時候。我們收購大企業(yè)的結(jié)果往往都相當(dāng)不錯，有幾筆大收購可以說結(jié)果非常不錯。無論是在收購企業(yè)還是購買股票，我都還會犯下新的錯誤。并不是所有事情都和你設(shè)想的一樣。
把這個板塊所有的企業(yè)看作單獨一個獨立的整體的話，就是一個業(yè)績十分優(yōu)異的企業(yè)。這個板塊在2013年度運用的有形凈資產(chǎn)為250億美元，有大量的超額現(xiàn)金，還有極小的財務(wù)杠桿，獲得的有形凈資產(chǎn)稅后收益率為16.7%。
當(dāng)然，如果收購價格過高，即使收購的是一個具有極其出眾的經(jīng)濟特征的公司，也會變成一筆糟糕的投資。我們收購大部分企業(yè)時都支付了大幅超過有形凈資產(chǎn)的收購溢價，這部分收購成本反映在我們財務(wù)報表中金額龐大的無形資產(chǎn)之中。可是，總體來說，在這個業(yè)務(wù)板塊我們獲得的收益按照所運用的資本計算收益率相當(dāng)不錯。此外，這些業(yè)務(wù)板塊所有公司總體而言內(nèi)在價值超過其賬面價值的幅度相當(dāng)之大。盡管如此，我們保險業(yè)務(wù)板塊和政府管制的公用事業(yè)業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)在價值和賬面價值的差距要比這個板塊大得多得多。我們收購企業(yè)中的大贏家都在保險和公用事業(yè)板塊里。
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我們這個板塊有太多太多家公司，由于篇幅所限不能一一進行評論。另外，閱讀我們年報的，既有我們現(xiàn)在的競爭對手，有潛在的競爭對手。我們有一些業(yè)務(wù)，如果讓這些競爭對手知道了我們的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，就會對我們產(chǎn)生不利影響，因此，對于某些業(yè)務(wù)規(guī)模對于評估伯克希爾公司整體價值沒有什么實質(zhì)性影響的子公司，我們只批露強制要求披露的信息。不過在年報第80頁到84頁，你可以找到很多關(guān)于我們這個板塊業(yè)務(wù)經(jīng)營的詳細情況。
可是我實在忍不住要告訴大家，關(guān)于內(nèi)布拉斯加家具商城擴張進入德克薩斯州的最新情況，我本來不準(zhǔn)備談這這件事，因為對伯克希爾公司的經(jīng)濟重要性很小——對于伯克希爾公司2200億美元凈資產(chǎn)的基數(shù)來說，開上一家新店的影響簡直就是九牛一毛。但是到現(xiàn)在為止，我已經(jīng)和非常了不起的布魯金家族一起工作30年了，而且這家特別了不起的商店讓我感到特別興奮激動，真正屬于德克薩斯規(guī)模的，建造在克魯尼，位于達拉斯大都市地區(qū)的北部。
內(nèi)布拉斯加家具商城這個達拉斯分店將于明年建成，占地面積有433公頃，都在一個屋頂下，零售和和倉庫支持面積為180萬平方英尺。想要看到這個項目的進展請登錄，www.nfm.com/texas。內(nèi)布拉斯加家園現(xiàn)在擁有兩個全美國銷售規(guī)模最大的家居裝飾商城，一個在奧馬哈，另一個在堪薩斯州的堪薩斯城，每一個年銷售收入都約有4.5億美元。我預(yù)測，得克薩斯分店將會遠遠超越這些歷史記錄。如果你居住在達拉斯附近，請一定光臨我們的新店。
我回想起1983年8月30日，那天是我63歲的生日，我就看我去看B夫人(羅斯•布魯金)，隨身帶著我起草的購買內(nèi)部拉斯加家具商城的建議書，一共有一頁加上四分之一頁。B夫人接受了我的出價，對于協(xié)議一個字也沒有改，我們就完成了整個交易，沒有投資銀行也沒有律師的介入（這種經(jīng)歷只能描述成就像在天堂一樣）。盡管這家公司的財務(wù)報表并沒有經(jīng)過審計，我一點兒也不擔(dān)心。B夫人只是告訴我什么什么是什么，有她的話對我來說就足夠了。
當(dāng)時比太太已經(jīng)89歲了，后來又一直工作到103歲——這絕對是我喜歡的那種類型的女人。請大家看看內(nèi)部拉斯加家具商城1946年的財務(wù)報表，我們復(fù)印在這份年報的第116到117頁。現(xiàn)在內(nèi)布拉斯加家具商城所擁有的一切都來自于當(dāng)時72264美元的凈資產(chǎn)和當(dāng)時公司賬上僅有的50元美元現(xiàn)金，以及B太太和他的兒子Louie以及兒子的兒子Ron和Irv令人難以置信的才能。
這個故事最關(guān)鍵的地方是，B太太沒有上過一天學(xué)。不僅如此，當(dāng)年她從俄國移民到美國的時候，連一個英語單詞都不知道。但是她熱愛這個收納她的國家：B太太要求，每次家庭聚會都要一齊高唱“上帝保佑美國”。
有進取心的企業(yè)經(jīng)理人應(yīng)該好好研究讓B太太創(chuàng)造出非凡成就的特質(zhì)，非常平實但非常罕見。每年都有來自于全球40所大學(xué)的大學(xué)生來拜訪我，這一天一開始我都會讓他們先參觀內(nèi)布拉斯加家具商城。如果他們吸收了B太太的教導(dǎo)，他們就不再需要從我這里學(xué)什么了。
金融與金融產(chǎn)品
“Clayton的貸款組合將可能至少增長，50億美元，不需要太多年份，而且保持合理的標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)相當(dāng)多的利潤。”
——2003年報我，
這是我們公司規(guī)模最小的業(yè)務(wù)板塊，其中包括：XTRA（拖車）和CORT（家具）兩家租賃公司，以及美國領(lǐng)先的活動房屋制造商和融資提供方Clayton Homes公司。除了這三家我們100%控股的子公司，在這一類業(yè)務(wù)中還包括一系列金融資產(chǎn)以及我們持有Berkadia Commercial Mortgage公司的50%股權(quán)。
我們把Clayton公司歸入到這個業(yè)務(wù)板塊，是因為它擁有326,569筆抵押貸款，金額總計136億美元并為其提供服務(wù)，326,569。在最近幾年，隨著制造房屋的銷售直線下跌，Clayton的盈利很高的比例都來自于抵押貸款業(yè)務(wù)。
不過在2013年，新建房屋的銷售開始好轉(zhuǎn)，來自于制造業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的盈利占比明顯增加。Clayton仍然繼續(xù)保持美國第一大房屋建造商的地位：2013年Clayton建造了29547套移動房屋（manufactured home），約占全美國建造的家庭獨套住宅總量的4.7%，Clayton公司的CEO做出了杰出的工作，成功領(lǐng)導(dǎo)公司經(jīng)受住了嚴峻的房地產(chǎn)市場大蕭條的考驗。最近這些日子，他過得肯定比過去輕松多了，現(xiàn)在的他的工作有一個更大的目標(biāo)，就是在2014年再一次取得盈利增長。
CORT和XTRA也是他們所在行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。Jeff Pederson和Bill Franz將會繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)公司保持，領(lǐng)頭羊地位，我們正在全力支持他們的擴張計劃，為其提供資金，購買更多的設(shè)備，擴大租賃能力。
下面是這個板塊中四家企業(yè)的稅前利潤簡要情況：
Berkadia
Clayton
CORT
XTRA
凈金融收益*
投資
“我們的股票投資組合...市場價值比其賬面價值（即買入成本）低了近1700萬美元...但是我們堅信，經(jīng)過幾年的時間，整個組合將會證明其市場價值遠遠高于其買入成本。”
——1974年年報
股份**
(in millions)
151,610,700 American Express Company . . . . . . . . . . . . . 14.2 $ 1,287 $ 13,756
400,000,000 The Coca-Cola Company . . . . . . . . . . . . . . . 9.1 1,299 16,524
22,238,900 DIRECTV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 1,017 1,536
41,129,643 Exxon Mobil Corp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0.9 3,737 4,162
13,062,594 The Goldman Sachs Group, Inc. . . . . . . . . . . 2.8 750 2,315
68,121,984 International Business Machines Corp. . . . . . 6.3 11,681 12,778
24,669,778 Moody’s Corporation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.5 248 1,936
20,060,390 Munich Re . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2 2,990 4,415
20,668,118 Phillips 66 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 660 1,594
52,477,678 The Procter & Gamble Company . . . . . . . . . 1.9 336 4,272
22,169,930 Sanofi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7 1,747 2,354
301,046,076 Tesco plc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.7 1,699 1,666
96,117,069 U.S. Bancorp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 3,002 3,883
56,805,984 Wal-Mart Stores, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.8 2,976 4,470
483,470,853 Wells Fargo & Company . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2 11,871 21,950
其它. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11,281 19,894
合計. . . $56,581 $117,505
*買入成本根據(jù)實際買入價格計算，也是我們計算應(yīng)納稅款的依據(jù)。個別股票根據(jù)公認會計原則（GAAP）入賬的“成本”與實際買入成本有不同,這是因為會計準(zhǔn)則要求進行增記或減記。
**不包括伯克希爾公司下屬公司的養(yǎng)老基金所持有的股票。
我們進行股票投資的同時，債券投資規(guī)模也相當(dāng)大。過去我們在債券投資上一直做得相當(dāng)好。但并不總是很好。
可能各位股東大多數(shù)人從沒聽說過Energy Future Holdings。你要把這看作是一件好事；我真的特別希望我根本沒有聽說過這家公司。這家公司組建于2007年，目的是為了對德州的電力設(shè)施資產(chǎn)進行巨資杠桿收購。公司股東出資80億美元，此外還巨額借款。伯克希爾公司購買這家公司發(fā)行的債券約20億美元，這完全是根據(jù)我個人做的一個決策，事前根本沒有和芒格商量，聽聽他的意見。這是一個大錯。
除非天然氣價格飆升，否則的話，EFH公司幾乎肯定會在2014年申請破產(chǎn)。2012年，我們以2.59億美元的價格賣出了我們持有的債券。在持有這些債券期間，我們收到的8.37億美元的現(xiàn)金利息。因此，總體而言，我們這筆近20億美元的債券投資稅前虧損8.73億美元。下一次做投資決策時我一定先打電話給芒格。
我們有幾年下屬公司，主要是電力和天然所公司，在業(yè)務(wù)經(jīng)營中使用了衍生合約。除此之外，我們有好幾年都沒有涉足任何衍生合約，而且我們現(xiàn)有的衍生合約頭寸持續(xù)在流失。那些已經(jīng)期滿終止的衍生合約給我們帶來了大量的利潤，同時也帶來了幾十億美元的中期浮存金。盡管衍生產(chǎn)品投資收益根本無法保證，我們還是期望我們賬上現(xiàn)有的衍生合約也能實現(xiàn)同樣的收益。
關(guān)于投資的一些思考
做投資最像做企業(yè)一樣時最聰明。
——格雷厄姆《聰明的投資者》
引用本•格雷厄姆的這句話作為這部分討論的開場白十分合適，因為我對于投資所知道的全部東西大部分是歸功于他。稍晚一會兒我會談到更多關(guān)于格雷厄姆的事情，我甚至?xí)芸炀鸵務(wù)摴善薄５紫茸屛医o你講講我很久以前我做過的兩筆小投資，而且都不是股票投資。這兩筆小投資都沒有讓我的財富總額增長多少，但是很有啟發(fā)意義。
第一筆投資的故事是從內(nèi)布拉斯加州開始的。從1973到1981年，由于大家普遍認為完全失控的惡性通貨膨脹就要來臨了，小鄉(xiāng)村銀行的寬松貸款政策更是火上澆油，推動美國中西部的農(nóng)場價格暴發(fā)性狂漲。后來泡沫突然破裂了，導(dǎo)致農(nóng)場的價格攔腰下跌一半甚至更多，毀滅掉了那些借款買入農(nóng)場的農(nóng)場主和他們的借款人。在那場農(nóng)場泡沫破裂之后一段時間里，在愛荷華州和內(nèi)布拉斯加州有很多家銀行倒閉，是我們最近這次大蕭條中倒閉銀行數(shù)量的5倍。
在1986年，我從FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）那買下了一個面積400英畝（折合2428畝）的農(nóng)場，位于在奧馬哈北部50英里。我買這個農(nóng)場的價格是28萬美元，比幾年前一家失敗了的銀行以這個農(nóng)場為抵押做出的貸款相比還要少很多。我根本不懂如何經(jīng)營一個農(nóng)場。但是我有一個兒子非常熱愛農(nóng)場種植。我從他了解到這個農(nóng)場能夠生產(chǎn)出多少公斤玉米和大豆，經(jīng)營費用支出會是多少。根據(jù)這些收支的估計，我計算出這個農(nóng)場正常化的投資收益率當(dāng)時約為10%。我也想到，很有可能，生產(chǎn)效率會隨著時間不斷提高，農(nóng)作物價格也會越漲越高。后來這兩個預(yù)期都證明是對的。
我不需要非同一般的知識或者智商，就能研究分析后得出結(jié)論，買入這個農(nóng)場這筆投資不會有價值下跌出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，價值大幅上漲的潛力相當(dāng)大。當(dāng)然，偶爾也會有收成不好，農(nóng)產(chǎn)品價格有時也會讓人失望。但是那又能如何呢？會有一些非常糟糕的年景，也會有一些非常好的年景，而且我將來絕對不會有任何壓力逼得我非常得賣掉這個農(nóng)場不可。現(xiàn)在到了2013年底，28年過去了，這農(nóng)場的年利潤翻了3倍，現(xiàn)在的價值已是我28年前買入時支付價格的5倍甚至更多。我還是對農(nóng)場種植什么也不懂，我最近才第二次去看了這個農(nóng)場。
在1993年，我做了另外一筆小投資。當(dāng)年我擔(dān)任所羅門公司的CEO時，所羅門租用的辦公室的房東是Larry Silverstein，我們倆因此結(jié)交。他告訴我，RTC（the Resolution Trust Corp.）信托公司正在賣出一塊零售物業(yè)，緊鄰紐約大學(xué)。同樣，也是一個泡沫突然破裂了——這一次波及的是商業(yè)地產(chǎn)，RTC信托公司創(chuàng)建的目的就是專門處置那些儲蓄機構(gòu)失敗之后留下來的資產(chǎn)，這些儲蓄機構(gòu)貸款操作過于樂觀給商業(yè)地產(chǎn)熱潮火上澆油，推動價格瘋漲。
同樣，這筆投資的分析也非常簡單。和前面講的那個農(nóng)場投資案例一樣，這個零售物業(yè)資產(chǎn)的無杠桿現(xiàn)值收益率也是約為10%。但是這個物業(yè)過去一直由RTC信托公司低效率經(jīng)營管理，如果把幾個空置的商店出租出去，收入就會增加。更加重要的是，最大的租戶在這個物業(yè)中面積占比20%左右，當(dāng)時支付的租金每平方英尺約為5美元，而其他租戶平均租金水平為每平方英尺70美元。再過9年后，這份超低價租約就會到期，然后就能高價出租，肯定會推動這個物業(yè)盈利大幅增長。這處物業(yè)的地段也是超一流的：紐約大學(xué)肯定哪里也跑不了。
我和我的朋友Fred Rose和拉里三個人合伙加入了一個小團體來收購這塊物業(yè)。Fred Rose是一個經(jīng)驗豐富的段位很高的房地產(chǎn)投資人，他和他的家族將來會負責(zé)管理這塊商業(yè)地產(chǎn)。收購?fù)瓿芍筮@些年來確實是由他們管理。隨著舊租約到期，整個物業(yè)的租金收入翻了3倍，現(xiàn)在每年分紅就超過我們原始股權(quán)投資金額的35%。另外，我們最初的抵押貸款在1996年和1999年進行了再融資，這些運作允許我們做了幾次特別分紅，加起來就超過我們投資本金的150%。可是我到今天為止還沒去看過那塊商業(yè)地產(chǎn)。
我買的那個農(nóng)場和緊鄰紐約大學(xué)的那塊商業(yè)地產(chǎn)，每年的收入在未來幾十年里可能會不斷增長。盡管這兩筆投資的收益率并不是高得驚人，但都是非常穩(wěn)妥可靠而且相當(dāng)令人滿意，我會一輩子持有，再傳給我的孩子和孫子。
我講這兩個投資故事，是為了舉例說明下面的一些投資基本原則：
●并不是非得成為一個專家，才能獲得滿意的投資收益率。但如果你不是一個專家，你必須認清自己的能力局限，遵循一套相當(dāng)行之有效的方法去做。把事情搞得簡簡單單，不要孤注一擲。當(dāng)別人向你保證快速賺錢發(fā)財時，你馬上回答說“不”。
●專注于估算你考慮投資的資產(chǎn)未來投入產(chǎn)出效率會是多少。如果你大致估算了這塊資產(chǎn)的未來盈利，感到不夠滿意，就忘掉它吧，繼續(xù)尋找。沒有人有能力能夠估算出每一項投資的可能性。但是你沒必要無所不知無所不曉；你只需要理解你自己采取的行動就足夠了。
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我購買內(nèi)布拉斯加的農(nóng)場是在1986年，購買緊鄰紐約大學(xué)的商業(yè)地產(chǎn)是在1993年。我做這兩筆投資時，宏觀經(jīng)濟、利率或是股票市場走勢下一年（1987和1994年）將會如何，對我來說沒有任何重要意義。我根本記不得當(dāng)時的頭條新聞是什么，或是權(quán)威人士說什么。不管那些專家權(quán)威怎么嘰嘰咕咕，內(nèi)布拉斯加州的玉米都會一直生長，學(xué)生們也會成群奔向紐約大學(xué)。
我這兩筆實業(yè)資產(chǎn)小投資，和股票投資相比，有一個重要區(qū)別。你持有股票時，股市會每一分鐘都會提供最新價格，而我買的農(nóng)場和紐約大學(xué)旁邊的商業(yè)地產(chǎn)從來沒有看到過任何不斷更新的市場價格。
投資者持有股票的市場波動幅度很寬，這本來應(yīng)該是股票投資者的一個巨大的優(yōu)勢——對于一些投資者來說確實如此。畢竟，如果一個情緒多變喜怒無常的朋友，他有一個農(nóng)場，就挨在我的農(nóng)場旁邊，每天都沖我高喊報價，他愿意按照這個報價購買我的農(nóng)場，或者出售他的農(nóng)場給我——他的報價短短的時間內(nèi)就會大幅變化，這完全取決于他的精神狀態(tài)好壞——除了充分利用他這種不穩(wěn)定的行為來獲利，我還能做些什么呢？如果他每天喊出報價低得簡直可笑，正好我手上有些閑錢，我就會低價買下他的農(nóng)場。如果他喊出的報價高得簡直荒謬，我可以把我的農(nóng)場賣給他，或是根本不理他，繼續(xù)種好我的農(nóng)場。
然而，股票持有人往往容易受到相同股票的其他持有人反復(fù)無常而且往往很不理性的行為的影響，自己的行為也很不理性了。因為市場之上喋喋不休的噪音太多了，那些專家權(quán)威大談宏觀經(jīng)濟、市場利率、股票價格等等，一些投資者認為聆聽這些專家權(quán)威人士的意見非常重要——更糟糕的是，他們還認為根據(jù)這些專家權(quán)威的評論進行投資非常重要。
如果擁有的是農(nóng)場或者住宅，持有人能夠安安靜靜地坐著，持有這些資產(chǎn)幾十年都不動，但是同樣是這些人，面對股價每分每秒連續(xù)不斷變化，評論員又在一個勁兒高談闊論未來會如何如何，像在在暗示“不要只是傻傻坐著不動，做些什么吧。”他們往往就會變得狂熱起來。對于這些投資者來說，流動性本來應(yīng)該是他們擁有的一項絕對優(yōu)勢，卻變成了一個詛咒。
一次“閃電性崩盤”或是其它極端性的市場波動對股票投資者造成的傷害，并不會大過比一個行為古怪不穩(wěn)定而且大嘴跑火車亂說話的鄰居對我的農(nóng)場投資的傷害。事實上，市場猛跌反而能夠幫助真正的投資者，因為價格跌到遠遠低于價值水平，而他手里有錢可用，正好可以趁機低價買入。做投資時恐懼氣氛是你的朋友；一片歡樂的世界卻是你的敵人。
在2008年后期發(fā)生了極其嚴重的金融恐慌，在此期間，我卻從來沒有想過一次要賣出我的農(nóng)場或者我在紐約的商業(yè)地產(chǎn)，即使是我清楚地知道，未來明顯會形成一場嚴重的經(jīng)濟衰退。如果我100%擁有一個穩(wěn)健的企業(yè)，具有良好的長期發(fā)展前景對我來說，即使只是在腦子里想想拋掉它都是非常愚蠢的。那么既然我持有股票就是參與投資擁有一個非常優(yōu)秀的企業(yè)的一小部分股權(quán)，為什么我要賣出我的這些股票呢？確實，所有股票投資人中可能都會有結(jié)果非常失望，但是作為一個整體來說他們一定能投資做得很好賺得很好。難道有人真的會相信，地球會吞沒美國驚人的生產(chǎn)性資產(chǎn)和無限的個人創(chuàng)造性？
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我和芒格購買股票時，我們把股票看做是企業(yè)的一小部分，我們購買一小股票做的分析和我們收購整個企業(yè)時做的分析非常相近。我們首先需要判斷的是，我們能不能合理估計出來這家公司未來五年或者更多年限的盈利范圍。如果答案是我們能夠估計出來，我們就會按照我們估計出來的最低盈利水平，計算出來一個合理的買入價格水平，當(dāng)價格跌到這個合理水平時，我們就會買入這只股票（或者收購整個企業(yè)）。但是，如果我們?nèi)鄙倌芰Χ荒芄浪愠鲞@家公司未來5年的盈利——我們經(jīng)常遇到這種情況——我們只需要轉(zhuǎn)向其它目標(biāo)企業(yè)進行評估就行了。過去我和芒格一起工作的這54年里，我們從來沒有因為宏觀經(jīng)濟或政治環(huán)境，或其他人的觀點而放棄一次具有吸引力的買入機會。事實上，當(dāng)我們作投資決策時，想都不想這些東西。
不過，至關(guān)重要的是，我們認清了自己的“能力圈”邊界在哪里，并且老老實實地呆在里面，不會越過邊界一步。盡管如此，在股票投資上，在收購企業(yè)上，我們都會犯下一些錯誤。但是這些錯誤都不是災(zāi)難性的，比如，在一個長期持續(xù)上漲的市場情中，就會引發(fā)大量購買，這些購買的依據(jù)是預(yù)期價格還會大漲，而且購買者非常渴望參與到大漲行情之中。
當(dāng)然，大多數(shù)投資者并沒有把研究商業(yè)前景研究作為生活中的首要任務(wù)。如果聰明的話，他們將會得出結(jié)論，自己對企業(yè)業(yè)務(wù)具體情況的了解不足，不能預(yù)測這些企業(yè)未來的獲利能力。
我有好消息要告訴這些非專業(yè)人士：一般投資者并不需要這種分析技巧。總體而言，美國企業(yè)過去長期以來一直做得很好，將來還會繼續(xù)這樣做得很好（盡管幾乎可以肯定的是，期間也會時好時壞，完全不可預(yù)測）。在20世紀(jì)一百年期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點上漲到11497點，除此之外所支付的現(xiàn)金股利也持續(xù)不斷增長。在21世紀(jì)道瓊斯指數(shù)將會帶來更多收益，幾乎可以肯定會比20世紀(jì)顯著增加。非專業(yè)人士的目標(biāo)不應(yīng)該是挑選出大牛股——不論是他本人還是他的“幫助者”都不可能做到——而應(yīng)該持有一群有代表性的企業(yè)，這批企業(yè)整體而言肯定會做得很好。一個低成本的標(biāo)普500指數(shù)基金就能實現(xiàn)這個目標(biāo)。
這是對非專業(yè)人士來說這說的是投資“什么股票”。“什么時候”投資也很重要。主要的危險是，膽小害怕的投資者，或者投資新手的投資者在股市極度繁榮的時候高位入市買入，后來嚴重套牢賬面大虧損幻想破滅低位割肉賣出。（記住巴頓•比格斯最近的一句評論：“牛市就像性愛。馬上就要結(jié)束時感覺最好。”）對于這類錯時的時機高位買入錯誤的時機低位賣出，有一付解藥是，在很長一段時間里，持續(xù)不斷地買入積累更多的股票，而且在消息非常糟糕和股價大幅低于高點時絕對不要賣出。遵循這些原則，即使是“什么都不懂”的投資者，既做到了多元化分散投資，又做到了保持交易成本最小化，幾乎可以肯定會得到滿意的投資回報。實際上，一個單純無知的投資者，只要能夠面對現(xiàn)實充分認識到自己的缺點，這樣長期持續(xù)買入指數(shù)基金并長期持有，就能獲得滿意的長期投資業(yè)績，可能還會超過那些專家，因為盡管這些專家知識非常淵博，但對自身卻一無所知，甚至一個弱點都看不到。
如果“投資者”彼此之間瘋狂買賣交易農(nóng)場，這些農(nóng)場生產(chǎn)的農(nóng)作物的產(chǎn)量和價格都不會因此得到增長。這種瘋狂交易行為唯一的后果是，農(nóng)場所有人整體的收益將會下降，因為他們尋求投資建議和交換資產(chǎn)要支付相當(dāng)多的成本，收入沒有變化，成本增加了，利潤自然會下降。
盡管如此，那些從提供建議或?qū)崿F(xiàn)交易中獲利的家伙們，將會一直不斷強烈催促個人投資者和機構(gòu)投資者積極活躍地買賣交易。對于投資者由此導(dǎo)致的摩擦成本會變得非常巨大，對于投資者整體來說，完全吃光了他們的利潤。所以，忽視掉這些催促你頻繁交易的噪音吧，保持你的交易成本最小化，投資持有股票就像你投資一個農(nóng)場一樣。
我應(yīng)該補充說明一句：我的嘴在哪里，我的錢也在哪里：我在這里提出的投資建議，與我在遺囑里提出的某些投資指令本質(zhì)上完全相同。一筆遺贈規(guī)定，現(xiàn)金必須交給代表我太太利益的托管人。（我必須要使用現(xiàn)金做個人遺贈，因為在我的財產(chǎn)移交之后的十年之內(nèi)，我持有的所有伯克希爾公司股票將會全部分配給幾家慈善組織。）我給財產(chǎn)托管人的建議再簡單不過了：10%的現(xiàn)金用于購買短期政府債券，其余90%拿來用于購買成本極低的標(biāo)普500指數(shù)基金（我建議購買的是先鋒基金公司的標(biāo)普500指數(shù)基金）。我相信遵循這個投資方針的信托，其長期投資業(yè)績將會超過大多數(shù)高薪聘用投資經(jīng)理人的大多數(shù)投資者，不論是養(yǎng)老基金、機構(gòu)還是個人。
現(xiàn)在我們要回到本•格雷厄姆。我在這部分對投資的討論，其中大部分都是我從格雷厄姆的著作《聰明的投資者》中學(xué)到的。我是在1949年買了這本書。我的金融生涯由于購買這本書而發(fā)生改變。
在閱讀格雷厄姆的這本書之前，我迷茫地在投資的風(fēng)景周圍到處漫游，狼吞虎咽地閱讀所有關(guān)于投資的書籍。我讀東西很多都讓我著迷：我親手嘗試繪制圖表，用市場價格指標(biāo)去預(yù)測股票走勢。我坐在證券經(jīng)紀(jì)公司的辦公室里，看著股票行情報價接收機的紙帶滾動，上面的價格不斷波動，我仔細傾聽專家的評論，不放過一字一句。所有這些都是很有趣，但我卻無法動搖自己的感覺：我仍然一步不前，一事無成。
相反地，格雷厄姆的書，文字優(yōu)美，用語簡單易懂（沒有希臘字母，也沒有復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式），有條有理，合乎邏輯，清楚地闡述他的投資理念。對我來說，關(guān)鍵點是在后來版本中標(biāo)題為第八章和第二十章中的內(nèi)容（1949年第一版這些章節(jié)的序號和后來的版本不同）。這些觀點現(xiàn)在仍然指導(dǎo)著我的投資決策。
我要講講這本書給我?guī)淼膸讉�有意思的側(cè)面啟示：后來的版本包括一個附錄，格雷厄姆在里面講述了一筆他并沒有指明公司名稱的投資，這可是格雷厄姆交上了好運。格雷厄姆在1948年寫作這本書的第一版購買了這家公司——聽好了——這家神秘的公司就是GEICO保險公司。GEICO保險公司當(dāng)時還處于剛剛開始發(fā)展的嬰兒時期，如果格雷厄姆當(dāng)年慧眼識金看出GEICO保險公司的特質(zhì)，我的未來和伯克希爾公司的未來都會遠遠不同于現(xiàn)在。
這本書的1949年第一版還推薦了一只鐵路股，當(dāng)時市場價格是每股17美元，每股收益為10美元。（我非常敬佩格雷厄姆的原因之一是，他有膽量使用當(dāng)前的案例，這讓他自己承受了相當(dāng)大的風(fēng)險，如果他出錯了，就會受到很多嘲諷。）這只股票價值受到低估，在某種程度上，是由于當(dāng)時的會計準(zhǔn)則要求鐵路公司在報道的利潤中剔除中體現(xiàn)出下屬公司的大量留存收益。
格雷厄姆推薦的這只鐵路股就是北太平洋鐵路公司，它最重要的下屬公司是芝加哥、伯靈頓和昆西三家子公司。這些鐵路現(xiàn)在是BNSF(Burlington Northern Santa Fe)的重要組成部分，而現(xiàn)在伯克希爾完全控股BNSF公司。當(dāng)我1949年閱讀這本書的第一版時，北太平洋鐵路公司的市值僅僅約為4000萬美元，現(xiàn)在這家公司的繼承者（準(zhǔn)確地說還增加了很多資產(chǎn)）每過四天就能賺這么多錢。
我已經(jīng)記不清楚我在1949年購買第一版《聰明的投資者》這本書具體花了多少錢。不管我花了多少錢，我都要特別強調(diào)格雷厄姆書中那句格言的真諦：價格是你付出的，價值是你得到的。在我所做過的所有投資之中，購買格雷厄姆的這本書《聰明的賺錢》是我最好的一筆投資（除了我購買的那兩本結(jié)婚證以外）。
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美國各地當(dāng)?shù)睾驼麄�國家的金融問題正在加劇，在很大程度上是由于公眾實體承諾的養(yǎng)老金超過了自己的支付能力。做出的承諾和為養(yǎng)老金提供資金的意愿發(fā)生抵觸時，一條金融絳蟲就出生了，而公民們和政府官員們通常都過于低估了那條巨大的金融絳蟲的力量。不幸的是，養(yǎng)老金的計算對于大多數(shù)美國人來說現(xiàn)在還是一個謎。
在這些金融問題上，投資方針也扮演了一個重要角色。在1975年，當(dāng)時凱瑟琳•格雷厄姆擔(dān)任華盛頓郵報公司的董事長，我寫了一篇備忘錄給她，談了養(yǎng)老金承諾的陷阱和投資方針的重要性。我們復(fù)制了這份備忘錄，請見本年報第118頁到第136頁。
在下個十年，你將會看到很多關(guān)于公共養(yǎng)老金的新聞報道，不是好消息，而是消息。我希望我這篇備忘錄能夠有所幫助，幫你理解在問題存在的地方馬上采取救治措施的必要性。
股東年會
伯克希爾公司2013年度股東大會召開時間是2014年5月4號，星期六，地點是在Century Link中心。年會將由我們天才的總導(dǎo)演Carrie Sova負責(zé)。我們伯克希爾公司總部整個團隊都會全力支持她；我們這幫人自己獨立操辦股東年會，比專業(yè)活動策劃者做得更好，當(dāng)然，也更省錢。
早上7點開始入場，7點半我們將舉行我們公司的第3屆報紙投擲國際挑戰(zhàn)賽。投擲目標(biāo)將設(shè)在一個克雷頓公司制造的移動房屋（Clayton Home）的門廊,從投擲線起到門口的精確距離為35英尺。我所以少年時代做報童時，曾經(jīng)投擲過50萬份報紙，所以我自認為自己投擲報紙的功夫非常好。來向我挑戰(zhàn)吧：任何人只要把報紙投擲得比我離門口更近，我就會給他買一個Dilly Bar雪糕。比賽用的報紙有36至42頁厚,你必須自己折疊(不準(zhǔn)橡皮筋捆綁)。
8:30，伯克希爾最新制作的年會電影開始放映。一個小時后，9:30，我們將開始進行提問回答，并將一直持續(xù)到下午3:30為止(中間短暫休息在CenturyLink中心的攤位上有午餐供應(yīng))。問答環(huán)節(jié)結(jié)束之后，短暫休息一下，我和芒格在3:15將正式召集大家召開年度股東大會。如果你要在年會當(dāng)天的提問回答期間離開會場的話，請在芒格講話的時候離開。
當(dāng)然，離開會場的最好理由是去購物。為了幫助各位更好地進行購物，與股東年會會場相鄰的194,300平方英尺的大廳里，我們擺滿了伯克希爾下屬公司生產(chǎn)的各種商品。2012年年會期間各位股東做得很棒，很多產(chǎn)品的銷售都創(chuàng)下歷史新高。在去年年會召開的9個小時里，我們銷售了1062雙Justin靴子（每32秒賣出1雙靴子），12,792磅喜詩巧克力，11,162把Quikut小刀(每分鐘銷售21把)，6,344雙Wells Lamont手套，這可總是熱門商品。今年，我和芒格將要比賽銷售瓶裝番茄醬。自然，有芒格頭像的瓶裝番茄醬將會大幅打折促銷。但是，如果你捧場的話，有我頭像的瓶裝番茄醬還會賣得比他多。這對我很重要，千萬不要讓我丟面子。
我們下屬的跑鞋公司Brooks，將會再次為伯克希爾股東年會推出一款特制紀(jì)念版跑鞋，僅在年會上供應(yīng)。買好這款跑鞋，第二天就穿上，參加我們的“伯克希爾5公里”長跑活動，時間是周日早上8點，從CenturyLink中心開始起跑。參賽的所有細節(jié)詳見參會指南（the Visitor’s Guide），你將會收到你的股東年會入場憑證的同時會收到這本指南。參加長跑的人將會發(fā)現(xiàn)自己身邊跑的人群中有很多是伯克希爾公司的公司經(jīng)理人、董事、員工。
GEICO將設(shè)一個展臺，有來自全美最優(yōu)秀的保險顧問為您服務(wù)，他們隨時準(zhǔn)備為您提供汽車保險詢價。在大多數(shù)情況下，GEICO將會給您一個股東特別折扣(通常是8%)。我們開展業(yè)務(wù)的51個行政區(qū)域中有44個都批準(zhǔn)了這個特別優(yōu)惠。(額外提示：這個折扣不可以與其他優(yōu)惠累加使用，比如給予特定群體的優(yōu)惠)。把你現(xiàn)有保險的詳細情況帶過來，看看我們能否幫你多省點錢。我相信，我們至少可以幫助你們中一半人省下更多的保險費。
你一定要到Bookworm書店的展區(qū)看看，這家書店將會提供超過35種的圖書和DVD，有幾本是最新出版的。其中一本新書是Max Olson編輯的致伯克希爾股東的信，從1965年開始至今。這本書包括一個索引，我覺得特別有用，按照人名、公司、主題分別注明頁碼。我還要推薦我兒子霍華德寫的新書《Forty Chances》。你一定會喜歡這本書的。
如果您是一個會花大錢的大款,或者是你很希望成為這樣一個大款，請在周六中午到下午五點參觀位于奧馬哈機場東側(cè)的Signature航空館。那里將會展出我們下屬的NetJets公司的私人專機編隊，肯定會讓您心跳加速。坐著大巴來，坐著私人飛機回。享受一下生活。
隨同附上的股東大會資料中有個附件，告訴您如何獲取參加股東的憑證，憑此才能參加股東年會和其它活動。在伯克希爾股東大會召開的周末，航空公司有時會提高機票價格。如果你從很遠的地方過來，可以比較一下飛到肯薩斯與奧馬哈的價格。飛到肯薩斯，再開車到奧馬哈，只需要2個半小時左右，也許這樣可以幫你省掉一大筆錢，尤其是你本來就打算在奧馬哈租車的話。省下來的錢，一定要在會場上購物花掉噢。
內(nèi)布拉斯加家具商場(Nebraska Furniture Mart，NFM)位于72街上，在Dodge街和Pacific街之間，占地77英畝，在這里我們將會再次舉辦“伯克希爾周末專場”特惠促銷活動。2013年，這家商場在年會期間銷售收入為4020萬美元，打破了以前的歷史最高記錄，增長了12%。同時也在星期六創(chuàng)下了820萬美元的最高單日銷售記錄，賣出了接近100萬張床墊。
要得到伯克夏股東的特別優(yōu)惠，你必須在4月29日周二到5月5日周一之間購買，并出示參加股東年會的憑證。這次特惠促銷包括了幾個非常著名的超級大牌廠家的產(chǎn)品，一般情況下它們嚴禁打折銷售，但考慮到這是一個我們股東的周末特別活動，所以特別破例一次，只為參加股東大會人士提供優(yōu)惠折扣。我們特別感謝他們的支持。NFM在周一至周六早上十點到晚上九點營業(yè)，周日是早上十點到晚上六點營業(yè)。周六下午五點半到晚上八點，NFM將會舉行野餐會，邀請所有參會人士加入。
在Borsheims珠寶店，我們將會再次召開兩場股東專場優(yōu)惠活動。第一個活動將是一場雞尾酒會，在5月2日周五下午6點到晚上9點舉行。第二個活動是一個大型聚會，在5月5日周日早上九點到下午四點舉行。周六，我們將會一直營業(yè)到下午六點。最近幾年，我們在股東年會期間三天的銷售額就遠遠超過整個12月份的銷售額，而12月份通常是珠寶店生意最好的一個月。
在星期天下午1點15分，我本人將會親自在Borsheims擔(dān)任售貨員。不管你選擇什么商品，都可以向我要求一個“瘋狂巴菲特”特別優(yōu)惠價格。隨著我變得越來越老，我給的價格也越來越荒謬可笑。所以請大家快來占我的便宜吧，
整個周末Borsheims珠寶商店都會人群非常擁擠。因此為了你的方便考慮，股東優(yōu)惠價格將會從4月28日周一一直持續(xù)5月10日周六。在此期間，請出示你的股票年會入場憑證或券商出具的持股證明，以證明你本人是伯克希爾公司的股東。
在Borsheims外面的商場里，美國兩屆象棋比賽冠軍Patrick Wolff將會蒙上雙眼，接受所有人的挑戰(zhàn)，當(dāng)然挑戰(zhàn)者們不用蒙眼，而且他是一個人一次同時和6個人進行對奕。就在附近，著名的達拉斯魔術(shù)師Norman Beck將進行精彩表演。另外，我們將邀請兩位世界級橋牌頂尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg，在周日下午與我們的股東們進行比賽。千萬別和他們倆賭錢。
我的朋友邢延華(Ariel Hsing)將會再次出現(xiàn)在Borsheim外面的商場里，接受乒乓球，去年他在奧運會乒乓球比賽場面的表現(xiàn)讓所有美國人尤其是我本人感到驕傲。
我第一次遇見刑延華，她只有9歲，但是那時我跟他打乒乓球一分都拿不到。現(xiàn)在她已經(jīng)是普林斯頓大學(xué)的大一新生，也是美國女子乒乓球比賽冠軍。如果你不介意讓自己感到難堪，就來和她打上一盤，檢驗一下你的球技如何。比賽將在下午一點鐘開始。我和比爾•蓋茨帶頭挑戰(zhàn)，我們要努力讓她手下留情。
5月4日，周六，Gorat's餐廳和Piccolo’s餐廳將會再次僅對伯克希爾公司股東開放。Gorat's餐廳會從下午1點營業(yè)到晚上10點，Piccolo’s餐廳將會從下午4點營業(yè)到晚上10點。這兩家都是我特別喜歡的餐廳，周日晚上我會在兩家餐廳都吃上一頓。請記住，要在Gorat's訂餐，請在5月1日(但不要提前)撥打電話402-551-3733。要在Piccolo’s訂餐，電話是402-342-9038。在Piccolo’s餐廳，要顯得你有品位，就得要上一大杯根啤作為甜點，要小杯不是男子漢。
今年我們將再次邀請同樣的三位財經(jīng)記者引領(lǐng)年會問答環(huán)節(jié)，他們通過電子郵件收集股東提交給他們的問題，向我和芒格進行提問。這三位記者和他們的電子郵件地址分別是：財富雜志記者CarolLoomis：cloomis@fortunemail.com；CNBC記者BeckyQuick：BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報記者(AndrewRossSorkin：arsorkin@nytimes.com。
每一個記者將會從郵件收集到的眾多問題中進行篩選，選出6個他（她）認為最有趣和最重要的問題來現(xiàn)場提問。他們告訴我，如果你的問題符合以下條件：十分簡潔，不是最后一刻才提交，問題和伯克希爾相關(guān)，每封電子郵件提出的問題不超過兩個，那么符合以上條件的問題被選中的機會最大。（在你的郵件中，請告訴記者，如果你提出的問題被他們選中，您是否希望提到你的名字。）
2012年我們邀請了一個由三名追蹤伯克希爾公司的分析師組成的提問團隊。今年的保險行業(yè)分析專家將是Barclays公司的JayGelb。負責(zé)提問與我們非保險業(yè)務(wù)相關(guān)的問題將是來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt。
我們希望能夠再次在分析師團隊中加入一位公認看空伯克希爾公司的分析師。我們希望那些看空并做空伯克希爾股票的分析師來信申請（請附上你的做空持倉證明）。這三位分析師將會各自提出他們自已對關(guān)于伯克希爾的問題，分析師、記者和聽眾將會交替提問。
我和芒格認為，所有股東都應(yīng)該有渠道能夠在同一時間知悉伯克希爾公司的最新信息，而且應(yīng)該有足夠的時間分析這些信息，這也是我們?yōu)槭裁纯偸桥Π才旁谥芪骞墒惺毡P之后或者周六一早才公布公司財務(wù)信息的原因，這也是我們?yōu)槭裁催x擇在周六召開股東年會的原因。我們不會與大型機構(gòu)投資者或分析師進行一對一交流。我們的希望是，記者們和分析師們將會提出一些好的問題，能夠讓我們的股東們更加充分了解自己所投資的公司。
我和查理事先不知道任何與在會上提出的問題有關(guān)的東西。我們知道，記者和分析師會選擇一些難以回答的問題，而這正是我們所希望的。總的來說，我們希望至少能夠回答54個問題，三個記者和三個分析師每個人提問6個問題，現(xiàn)場聽眾提問18個問題。如果還有一些剩余的時間，我們將會回答現(xiàn)場聽眾更多的問題。聽眾提問者將會在8點15分進行抽簽決定，15個提問用的話筒分別放置在會場不同的區(qū)域和主要的分會場。
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我有非常充分的理由，我會定期高度贊揚我們下屬公司負責(zé)經(jīng)營管理的經(jīng)理人取得的成就。他們都是真正的全明星，管理企業(yè)就像這是他們家族唯一持有的資產(chǎn)一樣。我相信他們的這種心態(tài)，和那些大型上市公司管理層全心全意為股東謀利益的態(tài)度完全相同。大多數(shù)經(jīng)理人根本沒有任何財務(wù)需要讓自己繼續(xù)工作；他們在企業(yè)經(jīng)營上打出本壘打得到的快樂完全不亞于收到一大筆薪酬支票。
可是，和這些下屬公司經(jīng)理人同樣非常重要的是，在總部辦公室和我一起工作的23名男女同事。這個只有23人的團隊高效處理各種事務(wù)：美國證監(jiān)會和其他監(jiān)管部門要求提供的大量文件，制作多達23000頁的聯(lián)邦收入所得稅申報文件，還有州收入所得稅和海外收入所得稅相關(guān)申報文件，回應(yīng)股東和媒體的無數(shù)個詢問，寄送年度報告，籌備全美規(guī)模最大的上市公司股東年度大會，協(xié)調(diào)董事會活動，他們的活動名單還可以列舉出來很多很多其它活動。
他們態(tài)度愉悅地處理這些企業(yè)事務(wù)，而且效率之高簡直令人難以置信，讓我倍感輕松和快樂。他們的努力并不僅局限于伯克希爾公司相關(guān)的活動，他們還需要和48所大學(xué)打交道（這48所大學(xué)又是從200名申請大學(xué)中篩選出來的），每年這些大校將會選送一些學(xué)生到奧馬哈，與我共同度過一天的時間，向我提出各種問題。他們還要處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至還要去幫我買午餐的漢堡包和法式炸薯條（當(dāng)然要沾上番茄醬）。沒有一個CEO像我做得這么舒服了；我真的感覺像是天天跳著踢踏舞去上班。
在這封信就要結(jié)束時，我想這是一個合適的時機，忽略掉我們“不要任何圖片”的一貫原則，讓大家看一看我們這些非常杰出人總部辦公室員工。下面這張照片，是我們圣誕午餐的合影。只有我和芒格兩人是無法做成伯克希爾公司這么大的事業(yè)，的，還包括你在這張照片上看到的，在伯克希爾公司總部辦公的所有同仁。他們是真正創(chuàng)造奇跡的工作者。
下個年度致股東的信我們將會回顧伯克希爾公司過去50年，并且展望未來50年。我誠摯的邀請各位，在2013年5月3日來到奧馬哈，參加我們的股東大會，共享我們的投資人大聚會。
2014年2月28日
（劉建位譯）