2018年宏觀經(jīng)濟政策將保持連續(xù)性，貨幣政策難放松，貨幣總閘門難
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2017年銀行體系流動性時松時緊、松緊有度，流動性形勢大致平穩(wěn)，但也反復(fù)易變。其根源可能在于金融機構(gòu)超儲率降至偏低水平，而在外匯因素影響減輕、貨幣供應(yīng)方式變化的情況下，最終反映的是央行貨幣政策取向的變化。
展望2018年，宏觀經(jīng)濟政策將保持連續(xù)性，貨幣政策難放松，貨幣總閘門難放松，監(jiān)管加強的態(tài)勢難放松，這決定了央行調(diào)控流動性的取向難放松。在流動性水平有限，內(nèi)外擾動依然較多的情況下，流動性短時波動可能是常態(tài)。不過，中性的政策框定了流動性波動范圍，央行仍會提供托底支撐，閘門難松，緊亦有度。緊平衡仍將是2018年銀行體系流動性運行的主基調(diào)。
時松時緊 亦松亦緊
“隔夜遍地有，跨年漲上天”，2017年最后一周，雖然流動性總量問題不大，但還是在某些期限及某些機構(gòu)身上表現(xiàn)出了一定的緊張。
年末流動性的表現(xiàn)，某種程度上是2017全年流動性運行狀況的一個縮影。
從一個較長的時間范圍來看，2017年銀行體系流動性算不上十分緊張，波動也不是特別大，全年基本上處于緊平衡格局。
觀察銀行間市場代表性的7天期債券質(zhì)押式回購利率走勢。2017年，除了一季度上行較快之外，其余時候R007基本圍繞3.3%的中樞水平波動，全年均值（算術(shù)平均值，下同）為3.35%，較2016年上行明顯，但與2011年至2014年相比還是低了不少，算不上太高。
進一步看，2017年3至12月，R007月度均值最低為5月份的3.26%，最高為12月份的3.69%，月間利率高低點落差在40BP左右，仍是過去十余年間較低的水平；與全年最低的1月份2.68%相比，2017年R007月均值高低落差達到101BP，雖比2016年擴大逾30BP，但與前些年動輒超過200BP甚至是300BP相比，仍處于較低的水平，波動也不是特別大。
在一些特定的時點上，2017年流動性狀況要好于以往，最典型的莫過于長假、季末。我國銀行體系流動性的季節(jié)性波動特點比較明顯，春節(jié)、國慶等長假前期，受到居民取現(xiàn)需求增加，資金流出金融體系，容易出現(xiàn)流動性緊張；季末則囿于監(jiān)管考核壓力，金融機構(gòu)加強流動性管理，增加資金儲備、減少向外出資，造成流動性暫時性收緊。然而，在2017年春節(jié)、國慶以及每個季末時點前后，貨幣市場流動性反倒比較平穩(wěn)，好于不少市場參與者的預(yù)期。
但2017年的資金面狀況肯定算不上寬松，2017年全年R007均值為3.35%，歷史均值則為2.68%。
從月內(nèi)的視角觀察，2017年銀行體系流動性其實反復(fù)易變，波動性不小。比較常見的情況是，1個月內(nèi)，月初偏寬松、月中較緊張、月末恢復(fù)平穩(wěn)，如此反復(fù)。還有的時候，頭一天資金面還波瀾不驚，第二天便陷入緊張，資金面穩(wěn)定性較差，后勢難以把握。
資金面穩(wěn)定性差，體現(xiàn)為諸多因素對流動性的邊際影響加大。一到月中企業(yè)集中繳稅時點前后，流動性就容易收緊，月末隨著財政支出增多，流動性又趨松。另外，法定存款準備金繳退款、政府債券發(fā)行繳款等對流動性的影響也較往年更大。
還有一點，2017年銀行體系流動性分層現(xiàn)象異常顯著，作為貨幣市場核心參與主體的存款類機構(gòu)流動性狀況總體平穩(wěn)，但其他金融機構(gòu)流動性波動較大。這一點，在月末、季末等時點上表現(xiàn)得非常明顯。
統(tǒng)計顯示，2016年10月以來，R007（全口徑）與DR007（存款類機構(gòu)）之間的利差大幅擴大，每到月末、季末，利差均明顯走闊，不少月份利差高于100BP以上，其中，2017年3月21日達到192BP，刷新紀錄新高。
總之，2017年銀行體系流動性既松緊難辨，又復(fù)雜多變，表現(xiàn)出很多不同以往的新情況、新特征、新變化。
低超儲 多擾動
2017年銀行體系流動性穩(wěn)定性下降、反復(fù)易變的根源在于金融機構(gòu)超儲率偏低。
存款類機構(gòu)備付金狀況基本決定了銀行體系流動性水平。從超額存款準備金率（近似超儲率）變化上看，2017年大部分時間里，金融機構(gòu)超額存款準備金率均處于較低水平。據(jù)央行公布，2016年末超額準備金率為2.4%，還處在2015年下半年以來的高位水平，但短短3個月之后，到2017年3月末便已降至1.3%，創(chuàng)了2011年下半年以來的新低，這也是該數(shù)據(jù)有記錄以來的歷史第二低值。統(tǒng)計顯示，2003年以來，金融機構(gòu)超額準備金率的歷史平均值為3.10%，中位數(shù)為2.35%。
近年來，我國金融機構(gòu)超額準備金率總體呈下行態(tài)勢。2001年超額準備金率超過7%，到2009-2016年平均值已降至2%左右。這種趨勢性變化，反映了支付體系現(xiàn)代化、金融市場融資便利性增強、金融機構(gòu)流動性管理水平及央行流動性調(diào)控水平提升的影響，商業(yè)銀行儲備超額準備金的需求逐漸降低。但即便如此，2017年前三個季度末，超額準備金率分別只有1.3%、1.4%、1.3%，明顯低于2009年以來平均水平。另外，2017年基礎(chǔ)貨幣總量也略有下降。
總的來看，2017年銀行體系流動性狀況處于近幾年偏低的水平。隨著流動性下降，系統(tǒng)穩(wěn)定性降低，抵御擾動的能力下降，在面對財政收稅與支出、存款準備金交存和退繳、現(xiàn)金投放與回籠、季末監(jiān)管考核、市場預(yù)期變化等季節(jié)性、臨時性因素影響時，容易出現(xiàn)大起大落。2017年就是這樣，流動性雖大致保持了平穩(wěn)，但短期波動、局部波動、邊際波動加大。
與此同時，在我國銀行體系流動性傳導鏈條上，金融機構(gòu)呈現(xiàn)“金字塔”結(jié)構(gòu)分布，中央銀行作為最后貸款人處于頂端，其下是公開市場一級交易商，主要是大中型商業(yè)銀行，他們可通過公開或定向操作，從中央銀行獲得流動性支持，再將多余的資金在市場上出借給其他金融機構(gòu)。
2017年流動性不是很充裕，整個體系的流動性供求處于緊平衡狀態(tài)，容易受到各類因素的擾動，尤其是在面臨多種因素疊加影響時，金融機構(gòu)向外出借資金的意愿下降。因此，在流動性壓力較大的時候，中小機構(gòu)反而承受了更大的流動性壓力，容易引起流動性結(jié)構(gòu)性緊張。
不可忽視的是，在金融監(jiān)管趨嚴形勢下，季末監(jiān)管考核對流動性的影響在加大。一個明顯的例子是，MPA、LCR考核及基金流動性新規(guī)等，進一步加重了銀行體系流動性分層現(xiàn)象。
另外，2017年財政收支對流動性影響很大，與財政收支出現(xiàn)一些新變化也有關(guān)。2017年，我國經(jīng)濟基本面景氣改善，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，推動財政收入多增，加上國債凈供給量增多、地方債維持高頻發(fā)行，政府債券發(fā)行也階段性推高財政庫款，財政資金從收入到投放要經(jīng)歷一個過程，會暫時形成流動性回籠效應(yīng)。2017年，在季度首月收稅高峰、政府債發(fā)行較密集的時期，財政收入對流動性的影響明顯加大。
但也應(yīng)看到，央行貨幣政策調(diào)控框架不斷完善，調(diào)控精細化程度不斷提高。2017年，央行張弛有度地開展公開市場操作，靈活調(diào)整操作方向、力度和期限，對流動性實施“削峰填谷”。這也是在超儲率偏低的情況下，流動性仍能夠維持大體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)持續(xù)異常波動的關(guān)鍵所在。
寬松難現(xiàn) 托底可期
只要超儲率不能明顯提升，銀行體系“小馬拉大車”的局面就難以出現(xiàn)根本性改觀。
近幾年超儲率下降，具有一定趨勢性。然而，超儲率降至歷史偏低水平，某種程度上是央行默許甚至有意為之的結(jié)果。
2014年以來，中央銀行貨幣供應(yīng)方式發(fā)生了變化。隨著跨境資金流入壓力減輕，直至逆轉(zhuǎn)為凈流出，以往央行因收購?fù)鈪R投放的外匯占款結(jié)束持續(xù)增長之后開始下降，央行主要通過公開市場操作等，保障基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，彌補銀行體系流動性缺口。數(shù)據(jù)顯示，從2014年6月到2017年8月，外匯占款余額不斷下降，相應(yīng)造成對本幣流動性的被動回籠。這一轉(zhuǎn)變，使得近幾年銀行體系流動性幾乎全靠央行供給，央行對流動性的影響力顯著提升，這也意味著，央行貨幣政策取向，會更快更顯著地反映在貨幣市場流動性變化中。
一個合理的假設(shè)是，如果央行認為金融機構(gòu)超額準備金率過低，完全可以通過投放更多資金來扭轉(zhuǎn)這一局面，但在2017年多數(shù)時間里，超額準備金率都處在偏低水平，這足以反映央行貨幣政策取向及調(diào)控流動性的取向。
2017年，央行貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，其調(diào)控流動性的取向也從“適度充裕”轉(zhuǎn)向“基本穩(wěn)定、中性適度”。這背后深層次的原因，一是因為經(jīng)濟企穩(wěn)向好，貨幣政策需適度調(diào)整，二是在“雙支出”調(diào)控框架下，宏觀審慎管理需要貨幣政策的配合，保持必要的流動性壓力，才能促使金融機構(gòu)加強風險管理，主動去杠桿。
展望2018年，貨幣政策實質(zhì)放松暫時難以看到。上月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，2018年積極的財政政策取向不變，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門；今后3年，要打好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)，首先是打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險。
以此來看，2018年，宏觀經(jīng)濟政策將保持連續(xù)性，貨幣政策難以放松，貨幣總閘門難以放松，金融監(jiān)管加強的態(tài)勢難以放松，這基本決定了，央行調(diào)控流動性的取向難以放松。
2017年外匯因素對流動性的影響減輕，四季度外匯占款恢復(fù)增長，但增量有限。2018年，外匯市場不確定性依然較大，美元存在一定上行風險，人民幣匯率預(yù)期可能出現(xiàn)反復(fù)，外匯占款出現(xiàn)明顯增長的可能性較小。
2018年，國債供給可能繼續(xù)上升，地方債供給絕對規(guī)模仍不小，政府債發(fā)行對財政收支的影響還會存在。
2018年，金融嚴監(jiān)管、防風險的取向不變，去杠桿繼續(xù)推進，監(jiān)管因素、市場主體調(diào)整資產(chǎn)負債，對流動性的擾動還會存在。
總的來看，在央行把牢流動性總閘門、外匯流入減少的情況下，金融機構(gòu)超儲率仍難有顯著回升，流動性水平仍將有限，再加上財政收支、監(jiān)管考核等季節(jié)性、臨時性因素繼續(xù)產(chǎn)生擾動，流動性短時波動可能還會有不少。
但基于“基本穩(wěn)定、中性適度”的流動性調(diào)控取向，預(yù)計央行仍將張弛有度地開展操作，結(jié)合對流動性供求因素的預(yù)判，靈活開展“削峰填谷”的操作，流動性不會太松但也不會太緊，貨幣當局有意營造流動性不松不緊的微妙平衡。緊平衡仍將是2018年銀行體系流動性運行的主基調(diào)。