新監(jiān)管新規(guī)下 債市將如何走？編者按：繼資管新規(guī)發(fā)布后，又一重大監(jiān)管政策《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規(guī)較征求意見稿有所放松的先例，使得市場對監(jiān)管的擔憂進一步緩解。分析人士指出，嚴監(jiān)管對債券市場的影響正遞減，后續(xù)債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預(yù)計債市仍有上漲空間。

　　政策平穩(wěn)落地 債市監(jiān)管沖擊趨弱

　　中國證券報記者 王姣

　　繼資管新規(guī)發(fā)布后，又一重大監(jiān)管政策《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規(guī)較征求意見稿有所放松的先例，使得市場對監(jiān)管的擔憂進一步緩解。分析人士指出，嚴監(jiān)管對債券市場的影響正遞減，后續(xù)債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預(yù)計債市仍有上漲空間。

　　正式稿再現(xiàn)放松

　　資管新規(guī)這一綱領(lǐng)性文件落地后，相應(yīng)的配套監(jiān)管文件也引起市場關(guān)注。5月4日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》（銀保監(jiān)會令[2018]1號，簡稱“1號文”），這一文件即被業(yè)內(nèi)視為資管新規(guī)的配套文件之一。

　　與此前資管新規(guī)正式稿有所放松類似，銀保監(jiān)會1號文正式稿在部分條款設(shè)定上，也較年初發(fā)布的征求意見稿有所放松，最主要的兩點放松集中在匿名客戶的認定和過渡期方面。

　　天風證券孫彬彬指出，征求意見稿中，對于無法穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品全部計入唯一的“匿名客戶”，視為非同業(yè)單一客戶，風險暴露受到一級資本凈額15%的上限約束。而正式稿對“小額風險暴露”予以豁免，在能夠證明不存在監(jiān)管套利的情況下，對風險暴露/投資金額小于一級資本0.15%的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再實行穿透或納入匿名客戶，以產(chǎn)品為交易對手即可，其中產(chǎn)品視同非同業(yè)單一客戶。

　　“這意味著對于公募基金、高分散性ABS的投資，通常只要不出現(xiàn)大額投資的情形，以產(chǎn)品為交易對手一般不會超出限制，這是正式稿對征求意見稿最明顯的放松。”孫彬彬表示。

　　聯(lián)訊證券研究院宏觀組指出，按此前的征求意見稿，從2017年的數(shù)據(jù)來看，在有披露基金與ABS規(guī)模的17家上市銀行中，有12家的“匿名客戶”額度不夠用，面臨著較大的壓縮壓力，市場會面臨較大的調(diào)整。由此來看，正式稿中對匿名客戶的放松對中小銀行來說是彌足珍貴的。

　　此次正式稿還增加了對匿名客戶要求的過渡期。此前征求意見稿對同業(yè)客戶設(shè)置了逐步的過渡期，未對非同業(yè)客戶設(shè)置過渡期，匿名客戶相關(guān)規(guī)定需要在2018年12月31日前達標；而正式稿提出匿名客戶的風險暴露應(yīng)于2019年12月31日前達標，也即多給予了一年過渡期。

　　中金公司指出，此次修改使得正式稿相比于征求意見稿，對ABS需求的潛在沖擊明顯減小，匿名客戶的考核壓力也因絕大多數(shù)ABS不計入而有所減輕；不過仍有部分銀行匿名客戶規(guī)模超標。好在正式版本在匿名客戶過渡期的延長下，使得有考核的壓力有所緩解，時間的延長避免了規(guī)定執(zhí)行對理財市場、貨幣基金市場的突然沖擊。

　　同業(yè)去杠桿仍將推進

　　此次正式稿的條款設(shè)置整體好于預(yù)期，有助于緩解對市場的壓力。但從監(jiān)管重點來看，同業(yè)去杠桿仍將持續(xù)推進，部分超標中小銀行可能后續(xù)仍會面臨調(diào)整壓力。

　　“正式稿較征求意見稿的主要變化在于放寬了對于銀行投資資管產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穿透要求、放寬了無法穿透時匿名客戶的認定、延長過渡期等，有利于降低存量產(chǎn)品處置風險，但穿透計算風險暴露致通過同業(yè)對接非標、通過同業(yè)套利的難度加大。”海通證券姜超團隊表示。

　　孫彬彬進一步指出，本輪監(jiān)管重點是約束同業(yè)客戶風險暴露，增加同業(yè)融資難度，治理同業(yè)亂象，推動銀行回歸本源、服務(wù)實體。銀保監(jiān)會1號文要求“商業(yè)銀行對同業(yè)單一客戶或集團客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的25%”，盡管考慮了合格質(zhì)押物或合格保證主體提供保證的風險緩釋作用，但整體來看仍然對同業(yè)業(yè)務(wù)有了比較大的收緊，部分同業(yè)客戶集中度較高的中小銀行面臨壓力。

　　申萬宏源孟祥娟認為，不達標的銀行將陸續(xù)對集中度較高的同業(yè)業(yè)務(wù)進行調(diào)整，此前同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進的中小銀行可能將面臨調(diào)整或者補充資本金壓力。但孟祥娟同時指出，該政策對同業(yè)風險暴露達標設(shè)置了較長的過渡期，對2018年底不達標的銀行設(shè)置的初期達標要求也較為寬松，因此預(yù)計暫時不會對當前市場造成集中的沖擊。

　　值得注意的是，盡管正式稿對于“小額”風險暴露進行了部分豁免，但對于一級資本不足的中小銀行仍可能會有一定的壓力。

　　“對于大行而言，考慮到其一級資本凈額規(guī)模較大，控制貨基投資規(guī)模和集中度的情況下，基本上都不需要額外‘擠占’匿名賬戶的額度；但對于一些一級資本凈額較小的銀行而言，會受到一定的約束。”興業(yè)研究表示。

　　總的來看，市場人士認為，銀保監(jiān)會1號文對市場的影響主要有兩點，一是匿名客戶的規(guī)定旨在堵各類監(jiān)管套利，或?qū)�沖擊公募基金、同業(yè)理財和部分無法穿透的資管計劃；另一方面，不達標的銀行將陸續(xù)對集中度較高的同業(yè)業(yè)務(wù)進行分散和調(diào)整，此前同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進的中小銀行可能將面臨調(diào)整或者補充資本金壓力。

　　監(jiān)管對債市影響趨弱

　　隨著資管新規(guī)等相繼出爐，不少機構(gòu)認為，監(jiān)管仍將協(xié)調(diào)推進，嚴厲程度難超過去年，監(jiān)管對債市的影響可能趨弱，市場正回歸基本面，當前環(huán)境下預(yù)計債市仍有上漲空間。

　　中信建投證券銀行團隊指出，從《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》正式稿公布來看，金融嚴監(jiān)管的政策會按照計劃落地，但是政策力度在減輕，波及面在縮窄，金融監(jiān)管的力度不會比之前更加嚴厲。

　　不少觀點認為，結(jié)合國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境，為保證監(jiān)管協(xié)調(diào)推進、去杠桿順利進行，不排除貨幣政策仍有更趨中性或邊際放松的可能。

　　孫彬彬表示，在社融增速可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的情況下，仍然需要把視角盯在貨幣政策與資金面上，嚴監(jiān)管與穩(wěn)健貨幣的組合是否帶來流動性環(huán)境的持續(xù)改善，是債券市場后續(xù)行情演繹的關(guān)鍵，對這一點其仍然抱以相對樂觀的看法。

　　海通證券姜超指出，近期資管新規(guī)、大額風險暴露管理辦法等監(jiān)管文件一一落地，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，后續(xù)債市主要矛盾回歸資金面和基本面。短期貨幣政策維持中性，經(jīng)濟和通脹下行的勢頭放緩，債市或處于震蕩格局。中長期來看，實體經(jīng)濟去杠桿和融資需求下滑改善資金供需，基本面短期穩(wěn)定不改中期下行格局，債市慢牛延續(xù)，回調(diào)也許是更好的配置時機。

　　也有觀點認為，如果監(jiān)管政策出現(xiàn)預(yù)期外的較大變動，貨幣政策收緊速度過快，也將對市場造成一定沖擊。

　　國泰君安證券覃漢團隊表示，資管新規(guī)正式稿的落地，并不意味監(jiān)管“利空出盡”，而是行業(yè)格局重塑的開始，傳統(tǒng)“左手資金、右手資產(chǎn)”的模式遭遇顛覆。在正式稿落地前的“真空期”，不少銀行資管機構(gòu)仍在搶跑擴大規(guī)模、做大存量，真正主動收縮機構(gòu)寥寥。但新規(guī)落地后，所有不合規(guī)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品都不得再新發(fā)，存量資產(chǎn)面臨收縮清理，對市場的真正影響和沖擊才剛開啟。

　　債市短期將繼續(xù)震蕩

　　中國證券報記者 王姣

　　受避險情緒消褪、4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)或好于預(yù)期等因素影響，周一債券市場明顯走弱，10年期國開債收益率上行逾3基點，10年期國債期貨主力合約收跌0.31%。市場人士指出，目前債市多空因素交織，預(yù)計未來一段時間將延續(xù)震蕩格局。

　　期現(xiàn)貨雙雙調(diào)整

　　7日，資金面延續(xù)寬松，央行暫停逆回購操作，當日也無逆回購到期，實現(xiàn)零回籠/零投放，不過因市場避險情緒有所降溫，債券期貨、現(xiàn)貨市場雙雙出現(xiàn)明顯調(diào)整。

　　從盤面上看，昨日國債期貨市場高開低走，大部分合約收跌。其中10年期國債期貨T1806小幅高開于94.79元，早盤迅速走低翻綠，午后跌幅加大，尾盤跌勢難止，最終收報94.405元，較上日結(jié)算價下跌0.31%；5年期國債期貨表現(xiàn)相對較穩(wěn)，主力合約TF1806全天多數(shù)時間偏強震蕩，收盤微跌0.02%報97.875元。

　　與此同時，銀行間現(xiàn)券長端收益率明顯上行，10年期國開債活躍券180205開盤報4.475%，最后一筆成交在4.45%，較上日上行逾3個基點；10年期國開債次活躍券170215日內(nèi)則震蕩上行，尾盤報4.555%，較上日上行3.5BP。此外，10年期國債活躍券180004上行2.5基點報3.65%。

　　短期繼續(xù)震蕩

　　分析人士指出，資管新規(guī)、商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法等監(jiān)管政策對債市的影響相對有限，目前市場的關(guān)注點集中在基本面和資金面，本周即將公布4月進出口數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)，市場看法存在一定分歧，資金面雖寬松但后續(xù)可能收斂，預(yù)計債市短期將繼續(xù)震蕩。

　　就基本面而言，申萬宏源證券認為，由于春節(jié)錯位的影響，今年3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，4月數(shù)據(jù)可能較3月出現(xiàn)小幅反彈。但在當前實體經(jīng)濟融資約束從嚴、社融增速持續(xù)向下的背景下，單月數(shù)據(jù)的小幅改善也不會改變年內(nèi)尤其是上半年經(jīng)濟增速整體下行壓力。通脹方面，油價走高或令4月CPI同比漲幅企穩(wěn)或略有反彈，但全年來看，通脹對貨幣政策并無壓力。

　　資金面方面，華創(chuàng)證券指出，雖然資金面短期收緊的可能性不大，但需要關(guān)注5月份新增人民幣存款可能大量增加造成繳準壓力，同時企業(yè)利潤良好也將使得繳稅壓力加大，對資金面不可過度樂觀。

　　“后續(xù)來看，債市多空因素交織，也奠定了新一輪相持階段的基礎(chǔ)。全年來看，債券交易性機會仍然存在，短期內(nèi)債市調(diào)整但不必悲觀，在央行貨幣政策放松以及融資內(nèi)生需求回落的支撐下，10年期國債重回3.5%乃至繼續(xù)下行的概率仍然存在。”中信建投證券表示。

　　華創(chuàng)證券則指出，在港幣即將加息、人民幣貶值壓力加劇在岸資金外流壓力、經(jīng)濟基本面穩(wěn)健向好、資金面不會過度寬松、監(jiān)管逐步發(fā)力的情況下，建議機構(gòu)保持謹慎。