《聰明的投資者》第30章 評估普通股的規(guī)則
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評估普通股的規(guī)則
以下11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規(guī)則。這些建議試圖給他們的評價工作以明確的幫助。
1. 評估價值取決于對收益能力的預(yù)測,因此要選用合適的倍數(shù),如果必要還要通過調(diào)整資產(chǎn)價值來決定。
2. 收益能力一般代表對未來7年平均收益的預(yù)測。
3. 上面的預(yù)測應(yīng)該是在對美元數(shù)量和利潤率統(tǒng)計的基礎(chǔ)上得出的,起點就是過去一些時期的真實情況,尤其是過去7至10年內(nèi)的那些情況。
4. 當(dāng)把早些年的價格用到計算中時,應(yīng)該作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,以反映后來資本額所導(dǎo)致的變動。
5. 倍數(shù)應(yīng)該反映未來收益更長期的變化。倍數(shù)選12對股票的中立預(yù)測比較適當(dāng),“中立預(yù)測”也就是每股收益年預(yù)期增長不超過2%。這個數(shù)字的增加或減少依賴于評估者的判斷和偏愛。除了異常情況外,最大的倍數(shù)應(yīng)是20,最小的倍數(shù)應(yīng)是8.倍數(shù)的范圍應(yīng)該符合一定規(guī)律,并隨基本利率的變化而相反地改變。當(dāng)然,能否在實際中這樣做還值得懷疑,這是因為在市場中,心理因素——很大程度上決定了倍數(shù)——能使較高的利率更高,使較低的利率更低。
6. 如果有形資產(chǎn)價值少于收益能力價值（收益能力倍數(shù)）,后者會由于反映了這種缺陷的一些恣意的因素而減少。我建議的因素是：將收益能力價值超過資產(chǎn)價值2倍的量減少1/4（這里允許不扣除超過有形資產(chǎn)100%的額外部分）。
7. 如果凈流動資產(chǎn)價值超過了收益能力價值,可以讓后者增長到超過最后傳達室價值的50%。
8. 有些因素是不能控制的,例如戰(zhàn)爭收益,或戰(zhàn)爭的約束,或臨時使用權(quán),或租賃條件,或由于過去損失而獲利的收入稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下,可能的收益總數(shù)或每股的損失應(yīng)該是能估計到的,并且應(yīng)該在評估價值時加入或從中扣除。
9. 在資本化結(jié)構(gòu)有很大投機性的地方,也就是在那些企業(yè)優(yōu)先股總量較大而不夠均衡的地方,企業(yè)的總價值應(yīng)首先被確定,如果企業(yè)只擁有普通股的話。這個價值應(yīng)該以企業(yè)承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營價值為根據(jù),然后在優(yōu)先股和普通股之間進行分配（注意這個處理方法和基于優(yōu)先股分解權(quán)的評估之間的區(qū)別）。如果根據(jù)前面第8條中所指反常條件來說需要調(diào)整,這種調(diào)整應(yīng)該對企業(yè)總價值進行而不是對每股的基價進行。
10. 只有在評估價至少超過市場價1/3時,它們對指導(dǎo)當(dāng)前購買才具有明顯的價值。在其他情況下,它們作為補充的事實可以用在分析和投資決定中,如果現(xiàn)價高出評估價較多,它們也可用在賣出的決定中。
11. 無論在什么情況下,普通股的投機性越強,符合鑒定價值的實際根據(jù)就越少,特別是成長型公司,在它們的總價值中很可能有真正的投機性成分,對此無法作出任何可靠的計算。
投資與價值的投機成分
就成長股來說,它應(yīng)該有利于建立價值的投資構(gòu)成,這個價值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場價的平衡可以說是代表了投資者對企業(yè)投機可能性的估計。這種可能性不僅是真正重要的價值因素,而且在大多數(shù)前景看好的情況下,它們可以比投資成分增加得更快。不過,我們會區(qū)分它們并稱之為投機。由于很大程度上依賴于未來的發(fā)展,包括股市的發(fā)展,所以它們不可能設(shè)計得讓人十分信服。
讓我用兩家重要公司的資料來說明我的意思,這兩家公司是國際商業(yè)機器公司（IBM）和國際收割機公司。它們碰巧在紐約證券交易所中競爭了多年。在1961年的高價中,IBM以607美元賣出,當(dāng)時收益9.10美元（包括海外收益）；國際收割機公司以55.25美元出售,1961年收益2.41美元。如果我們把20倍于1961收益的“最大投資價值”用于IBM,這使它僅能在182美元賣出,或者低于市場價的1/3.考慮購買IBM的投資者的問題在于如何對這個企業(yè)的竟夜灰心,即120億美元的市場評價代表了一個公平的價值,還是一個保守的價值。很明顯,投資者在這時不可能得出可靠的結(jié)論；如果他能得出,那他可能已經(jīng)找到了每股1000美元的價格甚至更多的理由。我堅持認(rèn)為不能因為有合適的條件,就認(rèn)為1961年購買IBM是一種投資行為,甚至還允許銷路好的公司的投機性支付較多的但不非常多的額外費用。
對于國際收割機公司,如果認(rèn)真考慮其賬面價值為68美元,而5年平均收益為3.20美元,以及這個公司在最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位,我們就能很好地得出這樣的結(jié)論：它的股票投資價值超過了1963年收益的（或者說48美元）20倍,在高價55美元的投機性僅僅是每股7美元。這樣,在真正的購買中,投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強的信任去購買它的股票。
根據(jù)與1961年水平的比較,國際收割機股票在1962年比IBM降得更厲害,而在1964年升得比IBM高得多,這個結(jié)果碰巧對國際收割機股票特別有利。對一次投資操作的內(nèi)在質(zhì)量的說明還不足以對經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生太多的信任。另一對選自不同時間的例子可能會產(chǎn)生不同的結(jié)果。不過,我確信一個真正的投資者購買國際收割機類股票的選擇比他們根據(jù)財務(wù)要求和心理態(tài)度作出的選擇要合適得多。
選擇“中級”股的一個方法
承蒙查爾斯.麥高瑞克先生（《財務(wù)狀況分析》的合著者）提供了完美的成功的次級普通股投資方法,這個方法就是根據(jù)過去6年的平均收益來確定買點的。這些收益按照一個乘數(shù)比率轉(zhuǎn)化為資本,正如一種有代表性的等級評定——例如價值線——所決定的,比率隨著上市股票的品質(zhì)而變化。由于較低的比率意味著企業(yè)自身的投機因素（與市場價格因素相區(qū)別）,因此投資者將只考慮普通股的4個最高等級。
麥高瑞克先生為4個最高等級“購買乘數(shù)”的建議
定額評定等級 6個平均收益的最大乘數(shù)（倍）
A+ 20.0
A 18.5
A- 17.0
B+ 15.5
近些年來,有3個最高等級的普通股不能采用最大乘數(shù),但在B+類（中間級）中大約有12種股票的價格在所需價格范圍內(nèi)。大部分情況證明了從購買日期起的現(xiàn)年或不足現(xiàn)年時間內(nèi),賣出且獲得25%的收益是可能的。由于投資者通常能用其他符合自己購買標(biāo)準(zhǔn)的股票取代已賣掉的,因此,麥高瑞克先生建議投資者采用這個方法作為他的賣出原則。