《聰明的投資者》第23章 股票選擇的原則
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非專業投資者如何分析證券：一般方法
我可以肯定,如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作,那么很少會發生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
財務分析現在被及時地建立起來,并成為流行的職業,或第二職業。由各種財務分析者協會組成的美元聯邦財務分析者協會擁有的成員已經超過8000人,其中大部分靠這種專門的腦力勞動為生。這些年,有一種趨勢,“證券分析”這個一般概念被“財務分析”所代替。在華爾街,后者也許有更廣泛的聯系,并且就描述最微觀分析來說更合適。財務分析者通常認為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上,而財務分析本身不僅包括這些工作,還加上投資政策（證券選擇）決定,加上大量的一般的經濟分析。這一章,我將盡可能使用最合適的名稱,主要強調證券分析者本身的工作。
證券分析者處理過去、現在和將來任何給定的發行的證券,也描述商情；他概述它的操作結果和財務狀況；他預測將來它漲落的高點和低點,它的可能性和危險；他估計它將來在各種假定情況下的收益能力,或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業績。最后,他對證券的安全性表示意見,不論它是一種債券還是達到投資標準的優先股；他還對普通股購買力的魅力發表意見。
在做所有這些事情時,證券分析者利用許多技術,從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發表的報告上的數字,即使它們具有職業會計師的印章,他特別注意這些比實際說的更多或更少的報告。
證券分析者發展和應用了安全標準,由此他能推斷一個給定的債券或優先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標準關系著最初到最后的收益,也和資本結構、流動資本、資產價值及其他事項有關。
在對普通股的處理中,證券分析者直到最近才有很少的像債券和優先股一樣成熟的可應用的安全標準。多數時間,他滿足于過去情況的摘要,對未來多少有些一般的預測——下一年度的12月特別重要——和相當任意的推斷。后者是并仍然是經常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是,近幾年,對成長股價值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現在已經賣到了如此高的價格,以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務,通過對不遠的將來期望獲取的收益十分明確的預測,提出購買依據。當然,為了支持評價成功,他們必然求助于一種相當復雜的計算技術。
稍后,我將以簡略的方式介紹這些技術。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況,即在那些數字計算已十分盛行的領域,人們也許認為它們最缺乏可靠性,因為對未來的預料更多地信賴于價值計算（更少地依靠過去的歷史數字）,就會有更多的誤差和嚴重的錯誤。大部分高值成長股價值的發現,來自未來與過去情況明顯不同的計劃,也許本身增長率除外。今天證券分析者會發現,自己追求每個領域最大的“數學化”和“科學化”,將導致降低自己結論的準確性。
雖然如此,我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前,直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法,如果可能,他應該準備區分現象分析與實質分析。
對于非專業投資者來說,證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內容,該書名為《年終報告的說明》。下面,讓我們繼續探討投資選擇的兩個基本問題：安全檢驗公司債券的主要方法是什么？構成普通股評價的主要因素是什么？
債券分析
最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關于債券發行和具有投資價值的優先股安全或質量方面的分析。公司債券常使用的主要指標,是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數；在優先股方面,則是收益與利息及股利之和相比的倍數。
標準的應用將隨著不同的專家而變化。因為分析實際上是任意的,無法正確決定最合適的標準。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標準。
a. 具有投資價值的債券
表20 介紹債券和優先股的最小“平均”（稅前收益與總固定費用的最低比率）
企業類型 過去7年平均 替代:最差年頭的測量
公用事業公司 4倍 3倍
鐵路 5倍 4倍
工業 7倍 5倍
零售業 5倍 4倍
b. 具有投資價值的優先股
以上相同的最低數字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優先股利的比率來表示。
雙倍的優先股利考慮這個事實,即優先股利不可排除所得稅,而利息收入則可排除。
c. 其他種類的債券和優先股
以上給出的標準不能用在：（1）公用事業控股公司；（2）金融公司；（3）不動產公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。
我們的基本任務僅是在一段時期內應用這些平均的結果,其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代；對于債券或優先股,這兩個標準都可以使用。
對于收益范圍的分析,通常應用許多其他指標。它們包括：
企業規模。一個公司的營業規模有一個最低標準,這個標準因工業、公用事業和鐵路等行業而異；就一個城鎮的人口來說也有一個最低標準。
股權比率。這是低級上市股票市場價格與總賬面債務的比率,或與債務加優先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量,是由于最初必須抵御不利發展因素的沖擊而追加投資導致的。這個因素包含了企業未來前景的市場評價。
財務價值。由資產負債表顯示的或評估出來的資產價值,以前用于債券發行中的安全和保護。經驗表明在大多數事例中,安全依賴于收益能力,如果收益能力不充分的,資產就會喪失大部分的名譽價值,而資產價值在三類企業上保持著各自測定的很大的安全性,這三類企業是：公用事業（因為主要依靠資產投資發展）、不動產公司和投資公司。
在這點上,靈敏的投資者會問：“就過去和現在的情況來看,安全測定的可靠性如何？從實際來看,支付本利依靠未來會帶來什么？”只有靠經驗才能找到答案。投資歷史顯示,債券和優先股已經歷了令人信服的安全性測定,根據過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個破產或嚴重虧損的災難頻繁的領域。近些年,陷入麻煩的鐵路長時間負債過高,在一般的繁榮期中,顯示了固定費用不適當的支出,因此會被應用精確的安全性測定的投資者排除在外,實際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財政困窘之中。近些年,前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。
以上觀察的結果,對于公用事業,在很大程序上提供了債券投資的第二個原則：一個完全資本化的公用事業公司或系統的財務清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會的設立,因此在大多數控股公司制度中止的同時,公用事業財政已被健全,從此破產就未聽說過。30年代電力和煤氣事業的財政麻煩幾乎完全歸因于財政越權和管理錯誤,在公司資本結構上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠離遲遲不償付債務的證券。
在工業債券中,長期記錄是不同的。雖然工業類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業的收益能力更好的增長性,但對于私人公司和商業企業,它則顯示了較低程序的固有的穩定性。至少,在過去有充分的理由限制工業債券和優先股的購買,它不僅規模較大而且在過去顯示其經不住嚴重經濟蕭條的沖擊。
1950年出現了設有延期債務的工業債券,但這個事實部分地歸因于長期缺乏大的經濟蕭條。我并不準備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續的模糊看法,從而在工業和其他類型債券選擇上放松標準。
普通股分析
分析相對于現行價格的證券價值的理想形式,將決定證券是否是一種有吸引力的購買對象。證券的價值,通常先通過測定未來數年市場平均收益,再通過預測資本比率來發現。舉一個具體的例子,一個分析者可以在1958年以相對于過去平均2.73美元的收益,(東方銅牛網 http://m.515g70m.cn收集整理)預測通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個“13”標準倍數到這些期望收益上,將獲得現價45美元,與此相對應,那年的平均價格是43美元,低價是34美元。在1958年低價格水平上,他將稱這種股價“低估”了（但他幾乎不能預料它的總凈收益在1963年達到1.6億美元的記錄,每股收益5.5美元,1964年它的價格高達102美元）。
但是證券分析者測定將來市場收益和適當的資本化率的方法是什么？在兩種測定中,沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預言家。作為一個可憐的替代,他求助于三方面資料：過去公司的記錄,已知的并一般公認的影響將來的因素,由“專家鑒定報告”所引證的有關事項。
事實的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時,他有一個合理的邏輯,如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定,它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索,甚至過去平均收益在將來將重復的相當粗糙的假設,也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數字更可以成為發現價值的可靠基礎。但是,最好的未來收益預測方式,或許是把過去的數字、細心的研究以及現在商業活動的方方面面全都置之度外——對于忙碌的證券分析者,這是一個很少利用的方法,他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。
證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數字的理由,主要是在那里證券分析者受到激發。有了它們,他才處在堅實的基礎上。他能計算比率,指出趨勢,甚至不予考慮會計師提交的正確的收入賬項目,除非這個項目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應體現出在給定的情況下,區別數字和因素重要與不重要的能力。