引言

　　現(xiàn)貨黃金自2017年10月中旬跌落千三關(guān)口后，上方主要受美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局加息預(yù)期增強(qiáng)的壓制，下方受到政治、地緣因素的支撐，一直在60日均線和200日均線附近區(qū)域振蕩。中期看，黃金的走勢仍處于相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境下，在全球通貨膨脹低迷的環(huán)境中，特朗普稅改政策難以落地，美股持續(xù)上漲遭遇市場質(zhì)疑，地緣避險(xiǎn)、季節(jié)性需求等因素可能會(huì)助推金價(jià)反彈。若后市美元走軟、地緣政治因素發(fā)酵、實(shí)物需求等潛在利多因素影響力增強(qiáng)，在技術(shù)面的推動(dòng)下，黃金價(jià)格或筑底反彈。

美國稅改進(jìn)展短期內(nèi)或影響金價(jià)的方向。在之前稅改有重大進(jìn)展的消息過去后，近日稅改進(jìn)展又回到令人堪憂的局面，11月3日美國眾議院共和黨公布特朗普稅改方案草案，將企業(yè)稅從35%下調(diào)至20%，但近日美財(cái)長暗示企業(yè)稅下調(diào)或延遲增加了市場的不確定性。

　　11月17日美國國會(huì)眾議院以227贊成、205票反對(duì)的投票結(jié)果批準(zhǔn)了共和黨人稅改議案，但是未來仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，因?yàn)檫�需通過參議院表決。目前參議院稅改的版本與眾議院大為不同，里面很多條款可能引起共和黨內(nèi)部嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在100名參議員席位中，共和黨與民主黨52∶48的比例意味著共和黨人只能丟失不超過兩個(gè)本黨議員的投票，稍有不慎，稅改計(jì)劃就可能土崩瓦解。

　　稅改進(jìn)展除了黨內(nèi)存在意見分歧外，時(shí)間安排也比較緊張。參議院或在感恩節(jié)后一周對(duì)其版本進(jìn)行投票。接著，參眾兩院的協(xié)商委員會(huì)要消除分歧，這可能要到2018年年初才能解決，最后再將最終版本遞至特朗普簽署。整個(gè)時(shí)間安排非常緊張，2017年年底稅改落地難以實(shí)現(xiàn)，大概率會(huì)推遲到明年。

　　目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到稅改2018年落地的時(shí)間點(diǎn)，據(jù)稱稅改2018年年初前完成立法的概率由65%提高至80%，但是阻止或延緩立法進(jìn)程的挑戰(zhàn)依然存在。一方面稅改方案在推進(jìn)過程中需要修改，且會(huì)受到稅改方案影響行業(yè)的阻擊，可能會(huì)從時(shí)間上延緩計(jì)劃的進(jìn)程；另一方面，美國稅收聯(lián)合委員會(huì)對(duì)稅改提案進(jìn)行了評(píng)估，稱未來10年美國的赤字將增加1.487萬億美元，并且最終版本遞交后，各項(xiàng)優(yōu)先事項(xiàng)的疊加導(dǎo)致特朗普必須分出輕重緩急，部分措施的落實(shí)可能無法一步到位。總之，之前稅改的重大進(jìn)展對(duì)美元的提振可能有些過度，隨著稅改的繼續(xù)推進(jìn)，美元會(huì)逐步得到修正。

圖為美元指數(shù)與金價(jià)

　　歐美貨幣政策對(duì)金價(jià)的壓制力度減弱

　　隨著11月FOMC會(huì)議的召開和美聯(lián)儲(chǔ)新任主席人選提名，政策面不確定性減少。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景評(píng)估趨于樂觀，且維持核心通脹疲軟的判斷不變，進(jìn)一步暗示12月加息，推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景給予樂觀估計(jì)，重申通脹預(yù)期指標(biāo)仍低，市場對(duì)12月進(jìn)一步加息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期炒作仍未改變，使得近期美元走強(qiáng)，對(duì)貴金屬產(chǎn)生利空影響。

　　預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在12月13日的FOMC會(huì)議上加息25個(gè)基點(diǎn)使得聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在1.25%—1.5%，并在明年和2019年分別加息兩次。考慮到低通脹驅(qū)動(dòng)因素的不確定性，所以此次預(yù)期比點(diǎn)陣圖所預(yù)測的要溫和得多。11月聲明暗示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)形勢更樂觀，美聯(lián)儲(chǔ)目前認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁。

　　而9月聲明中對(duì)經(jīng)濟(jì)的描述為溫和增長。在第二和第三季度美國經(jīng)濟(jì)在增速方面均達(dá)到3%，基于這種強(qiáng)勁趨勢，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場將繼續(xù)積極發(fā)展，具體提到9月失業(yè)率進(jìn)一步下降，不過通脹仍徘徊于2%目標(biāo)水平下方，但美聯(lián)儲(chǔ)仍預(yù)計(jì)中期內(nèi)美國通脹率將持穩(wěn)于2%。美聯(lián)儲(chǔ)表示經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)“平衡”，是進(jìn)一步推進(jìn)貨幣政策的關(guān)鍵。所有跡象均指明美聯(lián)儲(chǔ)將在今年12月份加息，但從行情反應(yīng)來看，加息消息已被消化，落地之時(shí)或是金價(jià)上漲之日。

　　歐洲央行將于2019年開始緩慢加息，歐元區(qū)陷入通縮的可能性正在消退。在過去的幾年里，歐洲央行在實(shí)現(xiàn)“低于但接近2%”的通脹目標(biāo)方面做得并不好。為了刺激通貨膨脹，管委會(huì)將其主要政策利率降至前所未有的低水平，并實(shí)施了一個(gè)仍在實(shí)施的量化寬松計(jì)劃。今年整體通脹率走高，主要原因是能源價(jià)格反彈，盡管核心通脹率仍遠(yuǎn)低于2%。

　　假設(shè)新的債券購買計(jì)劃在2018年年底結(jié)束，歐洲央行將在2019年年初開始提高政策利率。據(jù)了解，理事會(huì)將在改變其他兩個(gè)傳統(tǒng)政策利率即兩周再融資利率和邊際貸款利率之前提高存款利率。具體而言，管委會(huì)將使其存款利率仍保持負(fù)值，同時(shí)保持其他兩個(gè)政策利率不變。它的下一步舉措將是將存款利率提高到0.0%，同時(shí)提高兩周再融資利率和邊際貸款利率。預(yù)計(jì)歐洲央行可能不需要快速加息，而通脹趨勢只會(huì)緩慢上升到2%。預(yù)測到2019年年底，兩周再融資利率（目前為0.0%）只會(huì)上升到0.50%。如果未來幾個(gè)月歐元區(qū)的整體通脹率緩慢上升，那么歐洲央行最終取消政策調(diào)整的條件可能已經(jīng)到位。理事會(huì)在2018年年底或?qū)⒔Y(jié)束其債券購買計(jì)劃，并預(yù)計(jì)將在2019年年初開始緩慢的加息進(jìn)程。

　　近期美元走強(qiáng)與歐美貨幣政策的預(yù)期有較大相關(guān)性，然而其對(duì)于美元的提振效應(yīng)正隨著時(shí)間的推移，邊際效用在遞減，后市美元或并不一定會(huì)如市場預(yù)期那樣繼續(xù)走強(qiáng)。

　　全球債市收益率高位運(yùn)行

　　從大類資產(chǎn)配置角度看，全球債市收益率走高是壓制近期金銀反彈的最重要因素。金融危機(jī)以來，全球四大主要央行維持著寬松的貨幣政策，保持利率低位的同時(shí)也時(shí)刻謹(jǐn)防給市場帶來動(dòng)蕩，這成為資產(chǎn)價(jià)格不斷上行的基礎(chǔ)。但是與之前相比，當(dāng)前全球的政策利率和金融市場狀況似乎處于不可持續(xù)的寬松環(huán)境之中。四大央行面臨政策轉(zhuǎn)向，帶動(dòng)全球央行走到政策的岔道口，未來資產(chǎn)價(jià)格將面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。自10月以來，全球債市都在遭遇拋售潮。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國央行等全球主要央行紛紛開啟貨幣政策正常化進(jìn)程使得債市承壓。在全球經(jīng)濟(jì)向好與貿(mào)易復(fù)蘇的背景下，限產(chǎn)協(xié)議延長預(yù)期下的油價(jià)反彈也將進(jìn)一步推升全球再通漲預(yù)期。

　　對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，中國10年期國債收益率突破4%，印度10年期國債收益率突破7%，南非國債收益率已升破2016年1月以來的最高點(diǎn)，近年來迅猛發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體占全球經(jīng)濟(jì)的比重日益增加。對(duì)于發(fā)達(dá)市場，特別是美國，10年期國債收益率于10月底突破2.4%的重要心理關(guān)口后連連敗退，但從歷史數(shù)據(jù)看，依然徘徊于高位附近。歐洲主要國家的收益率也處于上行通道中。其中，英國10年期國債收益率9月一度大幅飆升，德國10年期國債收益率升至0.43%高點(diǎn)。全球貨幣政策正處于拐點(diǎn)，將會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)先行退出寬松的舞臺(tái)，歐洲央行也在試探之中，一旦正式告別，其金融體系將會(huì)發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，到2018年，注入全球股市和債市的流動(dòng)性將會(huì)枯竭。

圖為國債收益率與金價(jià)

　　黃金實(shí)物需求不必過于悲觀

　　世界黃金協(xié)會(huì)公布的第三季度報(bào)告不樂觀，隨著ETF流入大幅放緩，黃金需求整體下滑至8年低位。黃金ETF增持止步不前，持倉量僅增加了19噸。投資者雖仍青睞作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，但更專注于蓬勃的股市。印度第三季度需求疲軟是全球金飾需求同比下跌的主要原因，金飾需求總量繼續(xù)徘徊在長期均值水平下方。印度稅制和監(jiān)管法規(guī)的變化影響了國內(nèi)的黃金需求，新的商品服務(wù)稅制度和反洗錢法規(guī)嚇阻了消費(fèi)者。而金條和金幣需求的增長主要由中國驅(qū)動(dòng)，金條和金幣的全球投資從一年前較低的水平增長17%。中國內(nèi)地投資者在金價(jià)下跌時(shí)買入，促成了連續(xù)四個(gè)季度的增長。

　　其他領(lǐng)域需求卻在走強(qiáng)，第三季度各國央行購金需求同比增長25%，達(dá)到111噸，俄羅斯和土耳其一共為全球央行黃金儲(chǔ)備增加了近95噸。

　　表面看，黃金需求在下降。然而，ETF需求只是下降，但并不是負(fù)面的。流出量并未超過流入量，增長僅僅減緩，因?yàn)槌纸鹆績H增加了18.9噸。值得注意的是，本季度對(duì)ETF缺乏興趣是對(duì)ETF經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。由于政治和金融體系似乎比一年前更弱，投資者開始質(zhì)疑所選資產(chǎn)配置的安全性。鑒于ETF需求與實(shí)物黃金需求相比下降，投資者可能開始意識(shí)到持有不提供指定和分離的實(shí)物金條的金融工具的危險(xiǎn)。

　　與持有實(shí)物金和金條相比，投資ETF的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)水平是史無前例的。如果業(yè)主希望進(jìn)行實(shí)物交割，當(dāng)然他們是完全被禁止和無法進(jìn)入的。例如，當(dāng)人們想要實(shí)物擁有ETF的黃金時(shí)，他們必須首先持有10萬股GLD股份。而大多數(shù)投資者都不擁有超過100萬美元的股份。隨著越來越多的投資者開始將他們的擔(dān)憂從更廣泛的世界投射到他們的投資組合上，他們可能會(huì)選擇投資于金條和金幣的真正硬通貨上。

　　從報(bào)告看，上個(gè)季度首飾需求下降，很大程度上要?dú)w咎于印度政府，其在過去5年中花費(fèi)了很多時(shí)間在努力改變黃金領(lǐng)域的稅收乃至現(xiàn)金，每一項(xiàng)新規(guī)定都會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生負(fù)面影響。今年第三季度是繼稅收和監(jiān)管變革之后的第一個(gè)季度，這阻礙了客戶購買更多的黃金。無論如何，這個(gè)季度傳統(tǒng)上是平靜的，因?yàn)樗�位于排燈�?jié)繁忙的婚禮季節(jié)之前。據(jù)了解，印度黃金總體需求依然強(qiáng)勁，今年上半年進(jìn)口量超過了2016年全年的進(jìn)口量；而土耳其更是比去年多了3倍，金幣和金條需求達(dá)到15噸。值得注意的是，在特別感受到政治和經(jīng)濟(jì)壓力的地區(qū)，需求卻正在上升。如，在朝鮮和美國緊張關(guān)系加劇的背景下，韓國投資需求猛增了42％，達(dá)到1.4噸。小型金條（100克和10克）的銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁，因?yàn)楸茈U(xiǎn)需求等提振使得投資者購買足夠輕便攜帶和易于換成現(xiàn)金的資產(chǎn)。也就是說，黃金不會(huì)像貨幣一樣貶值，而是會(huì)作為多元化投資組合成為最終的儲(chǔ)備。

　　逢高做空金銀價(jià)比趨勢仍存

　　從金銀比值走勢看，經(jīng)歷了橫盤振蕩后，總體下行趨勢不變，金銀比目前為75附近，高于10年平均水平。從圖形上看，金銀比值上方存在下行可能，我們推薦做空金銀比值策略。

　　金銀比值與金銀呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，從黃金日線看，仍處于上升通道，長期仍看漲，所以金銀比有下降空間。而目前因?yàn)橛《鹊慕疸y需求出現(xiàn)背離，2017年白銀比黃金更受歡迎，但上半年黃金價(jià)格卻“跑贏”了銀價(jià)，所以銀價(jià)被嚴(yán)重低估，后期漲幅或超過黃金，逢高做空金銀價(jià)比仍然樂觀。

　　從大盤盤面看，黃金價(jià)格已突破近一個(gè)月的振蕩區(qū)間，下一個(gè)阻力水平將在1308美元/盎司區(qū)域，進(jìn)一步的阻力關(guān)鍵價(jià)位區(qū)包括1321美元/盎司、1337美元/盎司、1358美元/盎司，技術(shù)指標(biāo)支持黃金價(jià)格繼續(xù)上行，下方支撐在1264美元/盎司、1280美元/盎司，若黃金價(jià)格跌至1248美元/盎司的2017年上行趨勢線，則可能進(jìn)一步跌向7月的低位1205美元/盎司。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金的影響