《聰明的投資者》第27章 進(jìn)攻型投資者的證券選擇
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聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運(yùn)作,他只在廉價(jià)買(mǎi)進(jìn),這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也是普通的購(gòu)買(mǎi)者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候,聰明的投資者幾乎不會(huì)買(mǎi)進(jìn)它們。
前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經(jīng)過(guò)選擇,防御型投資者可不受限制地依據(jù)自己或顧問(wèn)的意愿掌握手中股票的去留,以此達(dá)到股票投資最大的多樣化。選擇的重點(diǎn)主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股,另一方面排除那些價(jià)格很高卻容易卷入投機(jī)性冒險(xiǎn)的最優(yōu)股。在這一章中,對(duì)進(jìn)攻型投資者,我要考慮那些超過(guò)總體平均收益的個(gè)人決策的可能性和手段。
成功的前景是什么呢？坦率地說(shuō),我在最初表達(dá)時(shí),不得不對(duì)這點(diǎn)作重大的保留。乍一看,成功選擇的出現(xiàn)是不信而喻的。為了獲得平均結(jié)果,例如,等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,我們并不需要特殊的能力,所需要的只是與那些30種優(yōu)先上市股票相同或相似證券。當(dāng)然,依靠適當(dāng)?shù)挠?xùn)練,根據(jù)研究、經(jīng)驗(yàn)和天生的能力,獲得比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更好的結(jié)果是完全可能的。
即使那些操作者資格是最高的,仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達(dá)到理想的效果是很難的。這些證據(jù)存在于那些動(dòng)作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中,這些資金的大部分比較龐大,足以值得最好的金融或證券分析家與研究機(jī)構(gòu)的其他人員在這個(gè)領(lǐng)域一起為之工作。當(dāng)擴(kuò)展這些資金時(shí),他們動(dòng)作的費(fèi)用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費(fèi)用本身并不是微不足道的,但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費(fèi)用的限制,并能為股東帶來(lái)較高的凈收益。
然而,總體看來(lái),完全投資于普通股的基金,在很多年里沒(méi)有能獲得如同標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中,我總結(jié)了各種普通股基金所表現(xiàn)的情況,這些資料被編在威森伯格很有權(quán)威的著作《投資公司手冊(cè)》（1964年版）中。我這里的數(shù)據(jù)包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統(tǒng)計(jì)。與標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)相比較,這一結(jié)果決不令人佩服。但就金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),這個(gè)事實(shí)也不會(huì)使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因,大部分投資者根據(jù)自己的選擇將錢(qián)投入到普通股中,卻并沒(méi)有做好。而對(duì)于客觀的觀察者來(lái)說(shuō),優(yōu)于大盤(pán)業(yè)績(jī)的投資基金的失敗是一個(gè)相當(dāng)明確的信號(hào),那就是這種業(yè)績(jī)的取得不是輕而易舉的而是相當(dāng)困難的。
為什么會(huì)這樣呢？我認(rèn)為有兩種不同的解釋,盡管這兩種解釋都不完全說(shuō)明問(wèn)題。
第一種可能的解釋是,在現(xiàn)行市價(jià)影響下的證券市場(chǎng),不但反映了企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)收益的各種重要事實(shí),而且無(wú)論如何預(yù)示著對(duì)未來(lái)的期望能夠有合理的形式。頻繁發(fā)生變化的——常常是極端的——多樣性市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)是新的發(fā)展的結(jié)果,并且是不可預(yù)見(jiàn)的。這使得價(jià)格的變化總是偶然的和隨機(jī)的。本質(zhì)上講,由于試圖去預(yù)見(jiàn)根本不可預(yù)見(jiàn)的東西,因此無(wú)論證券分析家多么聰明,考慮得多么周密,他們的工作總是沒(méi)有效果的。
證券分析家人數(shù)的增加很大程度上會(huì)導(dǎo)致這種結(jié)果。隨著成百甚至成千的專(zhuān)家從事研究重要普通股后面的價(jià)值因素,人們期望它的市價(jià)會(huì)完全地靈敏地反映它的價(jià)值是自然而然的。由于個(gè)人的偏愛(ài)和無(wú)所謂對(duì)錯(cuò)的樂(lè)觀,那些喜歡證券價(jià)值而不喜歡證券本身的人也會(huì)這么做。
我常常研究華爾街上優(yōu)秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票,而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)。從一定程度上說(shuō),所有的橋牌選手的專(zhuān)業(yè)技巧在同一水平上,而勝利者很可能是取決于各種叫停,而不是更高的技巧。在華爾街,證券協(xié)商會(huì)參與了分析過(guò)程。在這個(gè)協(xié)會(huì)中,思想和見(jiàn)解相當(dāng)自由地分散在多數(shù)證券上。在類(lèi)似的橋牌比賽中,玩每一手牌時(shí)各個(gè)高手總是觀察其他每個(gè)對(duì)手,并且努力贏取每手牌。
另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發(fā)展前途、有優(yōu)秀的管理和好的效益的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。這表明即使價(jià)格較高,他們也要用市價(jià)買(mǎi)進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地,盡管股價(jià)很低,他們還是不向那些銷(xiāo)路不好的工業(yè)企業(yè)投資。這表明即使價(jià)格較高,他們也要用市價(jià)買(mǎi)進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地,盡管股價(jià)很低,他們還是不向那些銷(xiāo)路不好的工業(yè)企業(yè)投資。如果一些好公司的收益確實(shí)在未來(lái)一段時(shí)間里快速增長(zhǎng),由于理論上它們的股票的價(jià)值是無(wú)限的,因此,這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業(yè)被引向消亡,又得不到救助,分析家們將有理由認(rèn)為它們的股票沒(méi)有任何吸引力。
各家企業(yè)投機(jī)的事實(shí)都差不多。很少有公司能在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持不間斷的高增長(zhǎng)率。值得注意的是,也很少有大企業(yè)最終輕易地走向消亡。大部分企業(yè),它們總是興衰并存,沉浮共在,處于一種相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展變化中。由衰變強(qiáng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)衰的變化是一個(gè)重復(fù)的周期（以前作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)適用于鋼鐵工業(yè)）。那些大的變化,與企業(yè)管理的好壞有關(guān)系。
前面的研究,到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強(qiáng)調(diào)的是,他從事了一項(xiàng)困難而又不太切合實(shí)際的工作。本書(shū)的讀者,不論他多聰明,也不論他知道多少,幾乎不會(huì)希望自己能夠作出比全國(guó)最優(yōu)秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標(biāo)準(zhǔn)的分析選擇時(shí),經(jīng)常小看或完全忽視了相當(dāng)大的股票市場(chǎng),那么,聰明的投資者可能只能從過(guò)低的估價(jià)中獲利。