《聰明的投資者》第19章 投資于普通信托基金
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投資基金股份的替代就是參與普通信托基金,它通過銀行或信托公司來運行。由費城吉拉德信托銀行所持有的一種普通信托基金（多樣性信托基金A）的特殊規定可作以下概述：
為了參與此基金,吉拉德信托銀行作為受托者必須建立一種個人信托,可以有個人作為合作信托者。為了將基金限制在“適度信托”規模,一個單位信托部分的參與基金不超過10萬美元。沒有管理費或進入基金的費用（負荷費）或收回資金的費用,但信托公司通過充當“信托不動產”的受托者,收取標準費用而得以補償。進入或收回可以在每季度開始時進行,基金的收入按季計算和分配。
基金被投資于美國政府債券、公司債券、優先股和普通股。以1963年11月的價值為基礎,1963年的回報是3.76％（以受托人的費用為條件）。在這一年中,凈資產值增加了7.3％。
讓我們假設剛才描述的基金是典型的普通信托基金——也許,除了它在優先股中的非常大量的投資（17.6％）。一個投資者為了自己的利潤,可以通過建立一個（可撤銷的）信托基金,將他平常的資本交給這樣的管理機構。這時,他的地位多少類似于所謂的有補償的基金股份持有者。該基金是一個持有相當數量的高級證券和普通股的投資公司,通常的比例大約分別是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月擁有普通股55.4％）。
組合策略的變化
為了觀測組合投資質量能夠被改進,提交所有的證券表進行周期性檢查現在是一個標準的慣例。當然,這是投資顧問們為顧客提供服務的一個主要部分。幾乎所有的傭金機構都準備提出相應的建議,不附帶特殊的費用,而是以所包含的傭金作為回報。某些傭金機構以費用為基礎維持著投資服務。
當投資者探索什么時候他的資金第一次被交付時,可能投資者應該至少一年一次得到與他的組合投資變化有關的相同類型的忠告。因為他對自己所依賴的東西沒有多少專業知識,因而他必須將自己委托于具有最高聲譽的商行,否則,他也許很容易落入無能的或無恥的人的手中。在任何時候,在每一個這樣的磋商中,投資者都應該使他的顧問清楚,他希望嚴格遵守本章早些時候給出的普通股選擇的四個原則。偶然地,在第一次,如果他的清單已經被合理地選擇,那么就沒有必要經常和大規模地變化。
美元.成本平均標準
紐約證券交易所已經用了很大的努力來普及它的“月度購買計劃”,在該計劃中,投資者每月投入相同數量的資金以購買一種或多種普通股。這是一個被稱為美元.成本平均標準的一種特殊類型“公式投資”的應用。從1949年起,在突出的上升市場的經驗中,從這樣一個程序所帶來的結果是非常令人滿意的,因為它防止了參與者在錯誤時間集中購買。關于美元.成本平均標準,或許一個更令人信服的事例可以通過研究1949年前的結果而發現,特別是那些包含了1929年后災難性下跌的年份。
讓我們概括以下由桑德森在紐約證券交易所月刊《交易》1947年7月號上發表的一篇文章中所提供的某些數字。盡管所覆蓋的期限很遙遠,但這些數字可能比1949年至1963年所得的數字更貼近投資者將來的問題；在后一個期間,趨勢太過于向上,因而美元.成本平均標準方法不適合于任何有關其正確性的測試。
在這篇文章中,跟蹤了從1927年開始到1946年結束,每年投資1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.費鐵路普通股的結果。每年得到的股份范圍從1929年以價格247美元購買的4股到1940年以價格19美元購買的52股,年平均是18.2股,價格55美元。這個結果比取這個期間高、低價的直接平均值所得到的結果要好得多。因而,盡管1947年6月80美元的價位遠低于早期購買的價位,但是它顯示,在整個持有量上有44％的增值。在此期間,基于成本每年所得的紅利平均為6.3％。對以同樣方法購買的其他10種著名的普通股也顯示了同樣的結果。
在路斯利.湯林森公式制度計劃的詳細研究中,作者根據構成道.瓊斯工業指數的一組股票,描述了美元.成本平均標準結果的計算。所做的試驗覆蓋了23個10年購買期,第一個1929年結束,最后一個1952年結束。每一個試驗都證明或者在購買期結束時或者在此后的5年獲得利潤。在23個購買期結束時,除去紅利收入外,所揭示的平均利潤是21.5％。不用說,某些時候,市場價值有大幅度臨時的下跌。Tomlinson小姐用驚人的語句結束了這個異常簡單的投資公式：“還沒有人發現任何其他投資公式,該公式可以充滿最終成功的信心,而無論證券價格發生什么變化,就像美元.成本平均標準一樣。”
反對意見認為,美元.成本平均標準盡管原理上是正確的,但實際上是很不現實的,因為很少有人處在如此的境地,他們20年每年為普通股投資相同數量的錢。對我而言,這個明顯的反映意義在近幾年中似乎已經失去了它的大部分力量。普通股正逐漸被接受為合理的儲蓄————投資規劃中必需的組成部分。因此,系統且均勻地購買普通股也許并不比同樣連續支付美國儲蓄基金和人壽保險表現出更多的心理和財政上的困難,它們應該是補充。月度數量可能是很小的,但在20年或更多年之后,結果對儲蓄者而言是難忘的和重要的。
投資者的個人狀況
在本章的開關,我簡單地指出了單個組合證券擁有者的地位。根據隨后總體策略的討論,讓我回到這個問題。在什么范圍內投資者選擇的證券類型會隨著他的環境而變化呢？作為表示許多不同條件的具體例子,我將列舉如下：（1）一個寡婦被留下10萬美元以供養她自己和她的孩子；（2）一個職業生涯中成功的醫生,有10萬美元的儲蓄,且每年增加5000美元；（3）一個年輕人,每周收入100美元,一年儲蓄500美元。
對于這個寡婦,依靠她的收入生存是個很困難的問題。另一方面,在她的投資中,保守性選擇是首要的。將她的資金在美國債券和一等的普通股之間進行大約相等的劃分,符合我們對防御型投資者的總體說明。（如果作決策時,她已有思想準備,并確信購買時價格不是太高,那么股票部分可以高達75％。但在1964年早期,情況肯定不是如此。）
不排除這個寡婦可是是一個有進取心的投資者,在這種情況下,她的目標的方法是很不相同的。寡婦不必做的一件事情就是以投機的方式“獲得一些額外收入”。這一點,我的意思是指在沒有必要的完全可以依賴的獲取全面成功的手段下,謀取利潤和高收入。為了收支平衡,每年從她的資本中取出1000美元要比用一半資金以貪婪為基礎去投機、冒險好得多。
富裕的醫生沒有寡婦所承受的壓力和義務,然而我認為他的選擇與她是非常相似的。他愿意在投資業務中獲得感興趣的利息嗎？如果他缺乏沖動或本領,那么他最好接受防御型投資者這個容易的角色。他的組合投資的劃分將和典型的寡婦的劃分沒什么不同,并在固定股票大小上有相同的個人選擇范圍,年度儲蓄應與整個基金大約是相同的比例。
富裕的醫生或許比普通的寡婦更可能成為一個有進取心的投資者,并且更可能在事業上取得成功。然而,他有一個重要的障礙,他沒有多少時間可以用在投資教育和資金的管理上。事實上,從醫的人在他們的證券經營中很不成功。造成這種情況的原因是他們通常太過于相信自己的才智,并且強烈渴望取得好的回報,而沒有意識到要取得成功,既需要對這種事情的充分注意,也需要某些證券評價的專業方法。
最后,那個每個儲蓄500美元并且期望逐漸做得更好的青年,發現自己有著同樣的選擇,盡管有不同的原因。他的部分儲蓄應該自動地投放進系列E.債券。平衡是如此適中,以至于他幾乎不值得去經受不愉快的教育和本質上的訓練,以便充當一個合格的進攻型投資者。因而,防御型投資者簡單地采用我的標準程序,將是最容易和最合邏輯的策略。
在這點上,我們不要忽略了人的本質。金融對許多財產有限但聰明的年輕人有著誘惑力。他們可能在儲蓄的投放方面既有才智又有進取心,盡管投資收入比他們的薪水收入重要性要小得多。這種態度是好的。年輕的富豪盡早地開始他的金融教育和實踐有很大的益處。如果他準備像進攻型投資人那樣運作,他肯定會犯一些錯誤并造成一些損失,盡管年經人自己能夠承受這些挫折和利潤。我力勸開始購買證券者,不要浪費他的努力和錢財以試圖與市場作對。請他研究證券價值吧,并通過他的判斷開始檢驗與最小可能數量的價值相對的價格。
因而,讓我們回到一開始所作的陳述：要購買的證券類型和想得到的回報率不是取決于投資者的金融實力,而 是與知識、經驗、氣質相聯系的金融技術。
何謂“風險”
按傳統的說法,好債券比好優先股風險小,而后者比好普通股風險小。從這點得出了反對普通股的流行的偏見,因為它們不“安全”,這被1948年聯邦儲備委員會的調查所證實。應該指出,由于術語“風險”和“安全性”以同種不同的意義用于證券,結果導致了思想混亂。
一個債券,當它不能償還利息或本金時,可以清楚地證明是不安全的。同樣,如果一個優先股或者一個普通股是帶著能連續支付紅利的期望而被購買的,那么,紅利的減少或不支付則意味它是不安全的。當價格低于成本時,如果存在持有者不得不在這時賣出的可能性,那么投資包含著風險也就是真的。
然而,風險的思想經常被擴充到用于一個證券價格的可能下跌,甚至這個下跌可能是周期性的或暫時的,并且持有者也沒有被強迫在這時出售。這些可能性出現在所有證券中,而不是僅在美國儲蓄債券中；出現在普通股總體運行中的程度比出現在作為一類的高級證券中的程度更深。但我相信,這里所含的東西并不是真正的風險。那些持有建筑物抵押的人,如果他被迫在不適宜的時間出售,那么將可能不得不承受巨大的損失。在判斷普通不動產抵押的安全性和風險時,并沒有考慮到那個因素,唯一的標準是按期付款的可靠性。同理,與普通商業業務相聯系的風險是用它損失錢的可能性來衡量,而不是用如果擁有者被迫出售時將會發生什么來衡量。
與在第二章的討論相一致,我將強調,誠實的投資者不會僅僅因為他所持有的證券的市場價格下跌而遭受損失,因而下跌的可能發生并不意味著他正承受損失的真正風險。如果一組經過認真選擇的普通股投資,通過幾年的衡量,表明有一個令人滿意的總回報,那么這組投資證明是“安全”的。在投資期間,市場價值注定要波動,并且很可能在這個購買者的成本之下出售一段時間。如果這個事實使得投資“有風險”,那么它將不得不在同時被稱為有風險的和安全的。如果我們將風險的概念僅用于價值的損失,這個損失或者是通過實際出售所造成,或者由公司地位的急劇惡化而引起,或者是與證券內在價值相關聯的過分的價格支付的結果,那么這個困惑就可避免。
很多普通股確實包含了惡化的風險,但普通股中合理進行的一組投資不會引起這種類型的任何實質性風險,因此,不能僅僅因為價格波動的因素,就將它定義為“有風險”。但是,按內在價值標準,當存在著這個價格被證明明顯太高時,風險就出現了,即使后來嚴重的市場下跌在很多年后能夠被補償。
什么是“大的、突出的和財政保守的公司”
標題中引用的短語用以描述那些限于防御型投資者購買的普通股種類——假設它們在許多年中連續支付紅利。基于形容詞的標準問題模棱兩可的,那么,規模、突出性、財政結構的保守性的分界線在哪里呢？就最后一點,我能夠提出一個特殊的標準,盡管武斷,但它與被接受的想法相一致。一個工業公司的財政是不保守的,除非普通股（以賬面價值）至少代表了包括所有銀行債務在內的總資本的一半,對鐵路和公用事業公司而言,這個數字至少應該是30%。
這里“大的”和“突出的”,是指相當大的規模以及在工業中占主導地位。這樣的公司通常被當作“主要的”；除了成長型股通常被那些購買它的人放在一個獨立的層次外,所有其他的普通股都被稱作為“次要的”。在這里,為了提供一個具體的要素,我建議,當今天稱一個公司是“大的”,那么它應該有5000萬美元的資產或5000萬美元的業務；當稱一個公司是“突出的”,那么它的規模應該位于本工業群體中前1/4或前1/3。
然而,堅持如此武斷的標準就是愚蠢的,它們只能作為那些要求指導的人的指南。任何由投資者為自己設定并且不與普通意義上“大的”和“突出的”相沖突的規則應該是可接受的。事實上,必須有一群邊際公司,其中一些適合于防御型投資者,而另一些則不適合。觀點和行動的多樣化是無害的,它在股票市場中產生了有益的效果,因為它允許主要的和次要的股票類別之間有逐漸的區分或轉變。