股指期貨在現(xiàn)金證券化策略中的應(yīng)用
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（一）什么是“現(xiàn)金證券化”
對于機構(gòu)投資者，隨著所投資證券的利息、股息、紅利的發(fā)放以及新的投資資金的增加，資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金會不斷增加，現(xiàn)金的增加使機構(gòu)投資者的投資收益有可能低于基準收益。為了增加收益，投資者必須增加持有的證券頭寸或者維持證券頭寸在資產(chǎn)組合中的原有比重。如果機構(gòu)投資者希望維持一個充分分散化的投資組合，每次新資金流入就要求分散到很多股票上，這可能會導致很高的交易成本，而運用股指期貨等金融衍生品有助于該問題的解決。如投資者可以先將流入的資金投資于短期政府債券，并購買相當于新流入資金的股指期貨，待流入的資金積累到一定程度后再直接投資于一系列股票，同時將期貨頭寸平倉。這種機制被稱作“現(xiàn)金證券化”。此外，在日常運作中，開放式基金隨時要面對投資者的申購和贖回，這就造成了大量資金流動的不確定性和風險。因此，如何合理地管理基金現(xiàn)金流動是機構(gòu)投資者不得不考慮的重要問題。開放式基金流動性風險的根源在于贖回制度下的高流動性需求與基金運作收益性之間的矛盾。如果開放式基金把所有資金都運用于現(xiàn)金資產(chǎn)或易變現(xiàn)資產(chǎn)上，就可以規(guī)避流動性風險，但降低基金收益；反之，如果開放式基金將所有資金配置為高收益的股票類資產(chǎn)，一旦遭遇巨額贖回，就有可能發(fā)生流動性危機。
當基金面臨新的現(xiàn)金流入流出時，基金經(jīng)理需要決定基金中現(xiàn)金和證券持倉比例的變化以滿足流動性要求。而運用股指期貨等金融衍生品有助于基金現(xiàn)金流管理問題的解決。這種機制也被稱作“現(xiàn)金證券化”。基金運用這一機制可以迅速地以低成本在現(xiàn)金與證券之間進行轉(zhuǎn)換。
（二）運用股指期貨管理現(xiàn)金流（現(xiàn)金證券化）策略的原理
當基金面臨申購和贖回時，基金經(jīng)理通常面臨兩個選擇：一是立刻進行交易，在此情形下，快速的市場交易操作會產(chǎn)生較大的市場沖擊成本；二是保持現(xiàn)有頭寸并推遲市場交易操作，這樣可以減少市場沖擊成本，然而會產(chǎn)生一定的時滯成本。利用股指期貨有助于解決以上問題。當基金面臨凈資金流入時，基金經(jīng)理可以選擇持有合理數(shù)量的股指期貨合約多頭，這樣就可使新流入的資金迅速獲得股票頭寸，因而能夠減少時滯影響。當基金面臨非預期的凈資金流出時，基金經(jīng)理則可以借入現(xiàn)金或動用現(xiàn)金留存以應(yīng)對基金贖回，并且持有合理數(shù)量的股指期貨合約空頭。尚未出售的資產(chǎn)與空頭指數(shù)期貨合約就構(gòu)了一個零市場風險幾乎為零（或大大降低市場風險）的投資組合。這樣，基金的部分資產(chǎn)就可迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對基金持有人的流動性需求。
（三）現(xiàn)金證券化的主要優(yōu)點
第一，更少的時滯。現(xiàn)金證券化可以使基金迅速獲得相應(yīng)的投資組合頭寸。第二，更少的資金占用。較低的保證金比例使期貨能夠以較少資金復制指數(shù)現(xiàn)貨頭寸。
第三，更低的成本和更好的交易時機的選擇。由于期貨市場的流動性更好，基金經(jīng)理就可以在適宜的市場條件下耐心選擇建倉平倉的交易時機。
第四，更少基金業(yè)績的波動。由于現(xiàn)金可以迅速地以低成本進行投資，進行現(xiàn)金證券化的基金將會獲得獨立于投資者現(xiàn)金沖擊的合理Alpha。
根據(jù)國際市場實踐檢驗，利用股指期貨等衍生品進行現(xiàn)金證券化的基金業(yè)績更好，其擇時能力也要好于非使用者。不進行現(xiàn)金證券化的基金，當面臨基金規(guī)模5％～10％的現(xiàn)金沖擊時，平均業(yè)績將下降25個基點；當面臨大于基金規(guī)模10％的現(xiàn)金沖擊時，平均業(yè)績將下降60個基點。
（四）基金公司應(yīng)用股指期貨進行現(xiàn)金流管理的情景分析
未來我國基金公司可在兩個方面運用滬深300指數(shù)期貨進行現(xiàn)金流管理：（1）基金公司利用股指期貨應(yīng)對申購贖回的情景。（2）基金公司利用股指期貨進行主動（或被動）調(diào)倉的情景。各種現(xiàn)金流管理的情景分析見表10.2和表10.3。
表10.2 基金公司利用股指期貨應(yīng)對申購贖回的情景分析
表10.3 基金公司利用股指期貨進行主動（或被動）調(diào)倉的情景分析
