徐高：從破窗理論來看財(cái)政赤字貨幣化
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“現(xiàn)代貨幣理論”在近年來成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)熱門詞匯。“現(xiàn)代貨幣理論”(Modern Monetary Theory，下稱MMT)內(nèi)涵比較龐雜，但簡單總結(jié)起來就是政府印鈔票有益無害：印鈔票能拉動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(貨幣不是中性的)，還不會帶來通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應(yīng)該扮演“最后雇主”(employer of last resort)的角色，印足夠多的鈔票來確保經(jīng)濟(jì)處在充分就業(yè)狀況。當(dāng)然，印出來的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府(不然會引出為什么把錢給張三而不給李四的收入分配的頭痛問題)。這就是財(cái)政擴(kuò)大開支，而由央行印錢來填補(bǔ)財(cái)政留下的赤字——財(cái)政花錢、央行買單——用學(xué)術(shù)語言來說即是“財(cái)政赤字貨幣化”。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界近期熱議“財(cái)政赤字貨幣化”話題。2020年5月9日，中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希在一次會議上提出可以在我國進(jìn)行“財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)，一石激起千層浪。盡管在這篇講話中通篇沒有提到現(xiàn)代貨幣理論，但其思想與MMT高度吻合。其后，有關(guān)“財(cái)政赤字貨幣化”的討論變得相當(dāng)熱烈，贊成與反對者都有。不過，這些討論往往就政策談?wù)撸⑽从|及到問題的核心，那就是實(shí)行宏觀政策的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
1、“財(cái)政赤字貨幣化”的討論需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
只有把宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境考慮進(jìn)來，對“財(cái)政赤字貨幣化”的討論才有意義。MMT源自后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)(Post-Keynesian Economics)，是與當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)范式相異的一套宏觀分析范式。不同范式之間的對話如同雞同鴨講，難以爭辯出對錯來。要對MMT、以及“財(cái)政赤字貨幣化”做出有效的討論，需要從范式選擇的分叉點(diǎn)出發(fā)，找到范式適用的前提。MMT是否成立的前提是經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的情況下。只有在需求不足的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，MMT方才成立，“財(cái)政赤字貨幣化”的主張才有道理。反之，如果經(jīng)濟(jì)中不存在需求不足的狀況，供給而非需求才是經(jīng)濟(jì)的約束，MMT就不成立，“財(cái)政赤字貨幣化”的政策建議也不適用。這背后的道理可以借助“破窗理論”來看清。
經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)“破窗理論”，說的是打碎窗戶反而是件好事。打碎了一扇窗戶，自然需要換新的。這樣，安裝窗戶的人就有了工作，有了收入。這個(gè)裝窗戶的人把他的收入再花出去，就能讓更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗戶，卻讓很多人境況變得更好。所以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，打碎窗戶是件好事。這正是凱恩斯提出的“乘數(shù)效應(yīng)”的核心邏輯——政府多花一塊錢，能產(chǎn)生一連串的后果，讓全社會的總收入增加超過一塊錢。
只有在經(jīng)濟(jì)處在需求不足、有許多工人失業(yè)的情況下，“破窗理論”才能成立。設(shè)想，如果裝窗戶的人本來就有工作、有收入，那么打碎了這扇窗戶，只是讓安窗戶的工人放下他手里正在做的活計(jì)，轉(zhuǎn)來修理這扇窗戶，而并不會增加這工人的收入。這樣，打碎窗戶就有害無益。類似地，如果經(jīng)濟(jì)不在需求不足的狀況下，所有產(chǎn)能(包括工人)都處在充分利用的狀態(tài)，政府多花一塊錢來創(chuàng)造需求，就必然會擠出民間一塊錢的需求——產(chǎn)能如果被用來滿足政府這新增一塊錢的需求，能用來滿足民間需求的產(chǎn)能就會相應(yīng)減少。這種情況下，政府開支只會擠出民間支出，而不會產(chǎn)生“乘數(shù)效應(yīng)”，凱恩斯需求管理的理論不能成立。
“現(xiàn)代貨幣理論”成立的前提是經(jīng)濟(jì)處在需求不足的狀態(tài)中。MMT棲身其中的“后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”秉承凱恩斯的思想——甚至可以把“后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”叫做“原教旨主義的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”。相應(yīng)地，其成立前提也是經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的狀態(tài)中。從一個(gè)簡單的指標(biāo)可以辨別經(jīng)濟(jì)中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)的波動應(yīng)該呈現(xiàn)價(jià)量同向變化(經(jīng)濟(jì)增速與通脹正相關(guān))的特點(diǎn)——需求擴(kuò)張帶來真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長加速以及通脹的上行，需求收縮帶來真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長減速和通脹下行。反之，如果需求充足，供給才是經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)波動應(yīng)該有價(jià)量反向變化(經(jīng)濟(jì)增速與通脹負(fù)相關(guān))的特點(diǎn)——供給擴(kuò)張令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長加速、通脹走低，供給收縮令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長減速、通脹走高。
次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)處在需求不足的狀態(tài)中。美國是世界經(jīng)濟(jì)的龍頭，可以通過美國經(jīng)濟(jì)來了解世界經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。在二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前的半個(gè)多世紀(jì)里，美國的真實(shí)GDP增速與通脹之間明顯負(fù)相關(guān)，表明在這段時(shí)間里供給是經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸。相比供給來說，需求在這段時(shí)間是充足的，沒有長期的需求不足。而在次貸危機(jī)之后，美國真實(shí)GDP增長與通脹之間的相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)波動時(shí)的價(jià)量同向變化，表明需求成為這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的瓶頸，需求不足成為一個(gè)長期現(xiàn)象。“后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”和MMT在這段時(shí)間會受到越來越多的關(guān)注，原因就在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的這一變化。因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，提出MMT不無道理。
2、需求不足與貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞
需求不足通常與高儲蓄率相伴。經(jīng)濟(jì)中有大量的儲蓄者——他們傾向于將其當(dāng)前收入的較大部分留到未來去支出。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中還會有大量的人愿意將其未來的收入提前到現(xiàn)在來支出。超前消費(fèi)者(借錢消費(fèi)的人)和投資者(借錢投資的人)就是這樣的人。他們超前支出的行為平衡了儲蓄者滯后支出的行為，確保了經(jīng)濟(jì)中需求與供給的平衡。但如果超前支出的行為減少——比如超前消費(fèi)者的消費(fèi)傾向降低、或是投資者投資意愿下降——那么全社會的儲蓄率就會上升，全社會當(dāng)前的支出就會下降，從而帶來需求不足的傾向。在次貸危機(jī)之后，尤其是2020年新冠疫情爆發(fā)之后，與儲蓄率上升相伴隨的需求不足的傾向更為明顯。
從貨幣政策的角度來看，過高的儲蓄率會帶來貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞。央行印出來的錢是購買力，可以用來買東西。央行增發(fā)貨幣創(chuàng)造了購買力之后，如果這些購買力馬上被人支出出去，變成市場里的購買行為，貨幣的增發(fā)就能比較順暢地影響經(jīng)濟(jì)增速與通脹等宏觀指標(biāo)。這時(shí)貨幣政策傳導(dǎo)路徑是順暢的，央行可以比較容易地用貨幣供給量的增減來調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但貨幣政策傳導(dǎo)路徑未必一直順暢，也可能會有阻塞的情況。當(dāng)儲蓄率很高的時(shí)候，人們會把自己相當(dāng)部分的收入存起來(存入銀行也好、藏在床墊下也罷)，而不拿出去買東西。這時(shí)，貨幣增發(fā)雖然會增加全社會的購買力，但并不會帶來購買行為的相應(yīng)擴(kuò)張，貨幣政策傳導(dǎo)路徑就會阻塞。在更極端的情況下，人們可能將其獲得的增量貨幣全部都存起來，一分都不花出去(此時(shí)邊際儲蓄率為100%)。這就落入了凱恩斯所說的“流動性陷阱”，貨幣的增發(fā)對購買活動的刺激作用為0。
當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時(shí)候，貨幣數(shù)量論失效，貨幣總量變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力降低。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論認(rèn)為貨幣總量與經(jīng)濟(jì)增速及通脹等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。但在貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞時(shí)，這種數(shù)量關(guān)系就會失靈。而在經(jīng)濟(jì)落入流動性陷阱的極端情況下，貨幣總量變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全沒有影響。此時(shí)，貨幣增發(fā)不會帶來通脹上升這樣的副作用，央行印鈔票來刺激經(jīng)濟(jì)可以不用在物價(jià)上付出代價(jià)，走向MMT的大門隨之打開。
貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞時(shí)，可以依靠財(cái)政政策來疏通傳導(dǎo)路徑。前面的推演里存在一個(gè)邏輯矛盾：貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時(shí)候，貨幣的增發(fā)不能帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動，因此貨幣增發(fā)不會帶來通脹升高的代價(jià)；但這也同時(shí)意味著貨幣增發(fā)在刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)方面無效。因此，MMT的關(guān)鍵一環(huán)是在增發(fā)貨幣的同時(shí)，找到把這些增發(fā)的貨幣支出出去的主體，也即能將貨幣購買力轉(zhuǎn)化為購買行為的經(jīng)濟(jì)主體。這方面，政府是一個(gè)絕好的選擇。央行印鈔票拿給政府花，能夠避開印鈔票分給民眾會帶來的收入分配方面的問題，操作起來也比較簡便。借助財(cái)政的支出能力，也能疏通貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑。“政府花錢、央行買單”會成為MMT的一個(gè)主要內(nèi)容，道理就在這里。
離開了宏觀經(jīng)濟(jì)背景，單純討論MMT、或是“財(cái)政赤字貨幣化”沒太大意義。MMT藥方能用的前提是，經(jīng)濟(jì)處在需求不足的環(huán)境中。如果這一前提條件不成立，貨幣政策傳導(dǎo)路徑順暢，貨幣增長一旦加速，就會體現(xiàn)到經(jīng)濟(jì)中的購買行為和物價(jià)上，令通脹上升。這種情況下，MMT所倡導(dǎo)的“財(cái)政赤字貨幣化”一定會讓通脹失控。反過來，如果經(jīng)濟(jì)處在需求不足的環(huán)境中，MMT以及“財(cái)政赤字貨幣化”就有其用武之地。所以，對MMT的探討不能離開經(jīng)濟(jì)環(huán)境。就像在“破窗理論”中一樣，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，砸碎一扇窗戶有可能是好事、也有可能是壞事。拋開經(jīng)濟(jì)環(huán)境，單純分析應(yīng)不應(yīng)該砸碎窗戶是沒意義的。類似地，脫開經(jīng)濟(jì)環(huán)境，單純就MMT而討論MMT，就“財(cái)政赤字貨幣化”講“財(cái)政赤字貨幣化”也沒有太大意義。
在當(dāng)前全球需求不足的狀況，MMT與“財(cái)政赤字貨幣化”有其適用的道理。在次貸危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣數(shù)量論早已失效。美歐日的央行也早已拋開了貨幣數(shù)量論的教條，長期采用QE等非常規(guī)貨幣寬松手段�？梢哉f，發(fā)達(dá)國家央行在實(shí)踐中已經(jīng)越來越向MMT靠攏。進(jìn)入2020年后，新冠肺炎的蔓延給全球經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的打擊。疫情一開始雖然會同時(shí)沖擊經(jīng)濟(jì)的供給與需求兩面，但隨后對需求的抑制效應(yīng)會強(qiáng)于供給。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)員工的組成相對固定，因此較容易復(fù)產(chǎn)；但社交隔離的防疫措施對需求的抑制則更為長期(想想人員流動性較強(qiáng)的餐飲娛樂場所受的影響)。因此，疫情后全球經(jīng)濟(jì)處于更為明顯的需求不足中。我國今年3、4月愈發(fā)明顯的通縮趨勢已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。在這樣的環(huán)境中，MMT自然會得到更多擁躉、“財(cái)政赤字貨幣化”這樣比較極端的政策建議會被提出也不令人奇怪。
3、我國沒到“財(cái)政赤字貨幣化”的時(shí)候
盡管在當(dāng)前需求不足的環(huán)境下，“財(cái)政赤字貨幣化”有其立論依據(jù)，但因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從疫情沖擊中復(fù)蘇，因而當(dāng)下沒有必要走到那一步。隨著疫情對我國經(jīng)濟(jì)的影響逐步弱化，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始明顯復(fù)蘇。最近兩個(gè)月，國內(nèi)總需求已經(jīng)有擴(kuò)張的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也已經(jīng)從今年1、2月的低位明顯回升。這表明，當(dāng)前的政策應(yīng)對是有效的，“財(cái)政赤字貨幣化”這樣的“大招”還沒有使用的必要。
此外，我國其實(shí)本就有變相財(cái)政赤字貨幣化的工具(地方政府融資平臺)在發(fā)揮著積極作用。融資平臺所從事的基礎(chǔ)設(shè)施投資大多具有公益性質(zhì)，項(xiàng)目的回報(bào)很大程度上體現(xiàn)在社會層面，而無法轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)。這使得融資平臺很難依靠自身的投資回報(bào)率來覆蓋融資成本，所以需要政府信用的介入來確保融資平臺能獲得融資，啟動投資項(xiàng)目。項(xiàng)目建成之后，政府可以利用項(xiàng)目社會效益所創(chuàng)造的收益(如更高的賣地收入)來幫助融資平臺償還其債務(wù)。究其本質(zhì)，融資平臺的投資行為有“準(zhǔn)財(cái)政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結(jié)合了財(cái)政和貨幣來創(chuàng)造總需求的有效工具。只是融資平臺的商業(yè)模式并不為一些觀察者和決策者所認(rèn)識或認(rèn)可，所以引發(fā)了2018年以來對融資平臺的打壓。正是因?yàn)榍皟赡暧羞@樣創(chuàng)造需求的有效工具不用，才加大了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，讓“財(cái)政赤字貨幣化”的呼聲開始浮現(xiàn)。在疫情之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)變成了國內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)的主要抓手，其投資增速已經(jīng)開始明顯加快。有地方政府融資平臺的發(fā)力，“財(cái)政赤字貨幣化”的必要性就不高了。
對“財(cái)政赤字貨幣化”的分析一定要放在經(jīng)濟(jì)背景中，而不能簡單的贊成或反對。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，砸碎一扇窗戶可能是好事，也可能是壞事，是好是壞關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的狀態(tài)。類似地，在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，“財(cái)政赤字貨幣化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策講政策的討論，其實(shí)錯失了討論的關(guān)鍵。在當(dāng)前需求不足的宏觀背景下，“財(cái)政赤字貨幣化”有其道理，不應(yīng)被簡單的否定。但是，考慮到我國當(dāng)前各項(xiàng)針對新冠疫情的宏觀政策應(yīng)對，“財(cái)政赤字貨幣化”這樣的大招還沒有使用的必要。