今年以來，在票息策略驅使下，信用債相對受到機構青睞，盡管流動性環境并不友好，信用事件仍時有發生，但信用利差始終維持在較低水平。然而，臨近年末，利率產品不斷陰跌，利率風險的積累已令信用債的特立獨行飽受質疑，不料最近信用事件迭出，信用風險暴露也重新引發關注。

　　業內人士指出，臨近年末，同業存單利率持續上行，對信用債走勢構成直接沖擊，再考慮到信用債在信用資質、流動性層面存在劣勢，且當前利差保護不足，信用債收益率仍存上行壓力，尤其是大資管新規對中低等級債的影響不容小覷，未來等級分化或加大，等級利差重估或已進入倒計時。

　　又聞違約“雙響炮”

　　今年以來，負面信用事件仍時有發生，但降級也好、違約也罷，基本未在市場上掀起太大波瀾。然而，最近風險事件迭出，更出現了一天發生兩起債券違約的情況。

　　11月21日，“14億利集MTN002”未能按期足額劃付兌付資金，“12博源MTN1”也未能按期足額償付本息。兩起違約事件同日發生，提醒市場信用風險從未遠去。

　　市場對博源集團再違約已有心理準備，因自去年12月以來，博源集團已有兩例債券違約記錄在身，本月14日和16日，該公司先后發布警示公告，提示由于目前該公司資金緊張，“12博源MTN1”到期兌付存在不確定性。

　　億利資源發生中票兌付違約則讓投資者頗感意外，最終被證實是“虛驚一場”。在違約發生后，億利資源回應稱，在籌措“14億利集MTN002”償債資金過程中，資金歸集出現意外情況，資金劃轉時大額交易系統已關閉，公司將在11月22日銀行上班第一時間完成劃轉剩余款項，完成本期債券兌付。22日上午，上清所公告，已足額收到億利資源劃轉的資金，并完成了該期債券的代理付息兌付工作。

　　雖然這次違約“雙響炮”放得有些意外，但最近負面信用事件的確不少。一些既有違約主體又有后續違約事件發生，比如中城建、上海機電、川煤炭均于近期發生了新的違約，也有一些新增違約主體出現，比如丹東港。業內人士還注意到，有發行人為避免債券回售，大幅上調票面利率；有發行人持有的全部控股上市公司股票被凍結，信用評級遭到大幅調降。

終究不能獨善其身

　　10月以來債券市場持續走弱，收益率屢創本輪調整新高，近期以國開債為代表的政策性金融債更是上演集中止損與踩踏，收益率扶搖直上，10年期國開債收益率已逼近5%。

　　在這一輪調整中，信用債一度表現出了很強的抗跌性，致使信用利差持續收縮，利率風險的積累本已令信用債的特立獨行飽受質疑，再加上最近負面信用事件不少，市場對信用債面臨調整壓力的認識更趨一致。自本月中旬以來，信用債與利率債下跌同步性逐漸增強，部分等級信用利差開始主動走闊。

　　以5年期AA+中票為例，從10月初的4.98%到11月3日的5.11%，其中債到期收益率在1個月左右時間里只上行13BP，同期，5年期國債、國開債收益率則分別上行25BP、22BP，其與國開債的利差從69BP收窄至60BP，處于2月中旬以來低位。不過，大約從次一日（11月6日）開始，5年期AA+中票收益率出現了更快上行，帶動信用利差觸底回升，截至11月22日，其收益率已上行至5.49%，半個月左右時間里上行近40BP。

　　中債收益率數據顯示，目前除1年期AAA等級之外，其余各期限、各等級信用債收益率均已超過5%。

　　業內人士表示，今年債券市場延續走弱，資本利得機會難覓，機構普遍采取票息策略，在負債壓力和收益目標驅使下，信用債更受到配置力量的青睞，加上利率上行對供給產生反作用，信用債供給壓力不如利率債那般明顯，而相對更弱的流動性也使得信用債利率波動對各類因素影響不太敏感，反映存在滯后性，因此在一定時期內表現出抗跌性，收益率波動弱于以國開債為代表的利率債。然而，面對近期無風險債券收益率持續大幅上行，信用產品面臨的利率風險不可回避，利差過低、保護不足的問題愈發突出，終究不能獨善其身，信用債后續調整壓力仍然較大。

國開之后 信用債接棒？

　　歷史上，信用產品和利率產品的利率走勢基本趨同，因此在當前弱勢氛圍中，信用債收益率仍易上難下。

　　10月以來，債券市場頻現莫名暴跌，在國債收益率逼近4%關口后，最近國開債成為下跌主力，收益率頻現6、7BP甚至逾10BP的單日大幅上行。雖然政策性金融債因流動性較好，在大幅調整時期容易率先遭到拋售，但指標券大幅下跌，最終會從利差角度給其他債券傳導壓力。仍以5年AA+中票為例，由于近幾日國開債收益率波動劇烈，其信用利差反而在75BP附近企穩，絕對值與110BP的歷史中位數水平仍相去甚遠。

　　另值得注意的是，10月以來，同業存單發行利率持續走高，目前國有行、股份行3個月至1年期同業存單發行利率已漲至4.87%-4.95%，10月初時則為4.30%-4.51%。結合近一年多市場表現，相比利率債而言，同業存單利率上行對信用債尤其是短期信用債有直接沖擊效應。

　　據市場人士介紹，同業存單因為銀行發行，信用等級一般較高，流動性較好，且收益率不低，性價比突出，與信用債尤其短期信用債構成直接競爭關系。其收益率上行，往往會倒逼短融收益率走高，進而推動信用債收益率整體走高。最近一個多月，包括同業存單、同業理財等收益率出現持續的上行，對信用債造成的壓力積蓄已久。

　　另外，不少機構指出，上周央行發布的資管“新規”，對信用債尤其是中低等級信用債更為不利。

　　國泰君安覃漢指出，首先，在新規征求意見稿下，大資管規模可能面臨進一步收縮，銀行委外面臨穿透監管，部分較激進的理財、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動性波動加劇，可能導致信用債被動去杠桿；其次，房地產、地方融資平臺、民營企業等過去較多依賴資管融資的行業，信用違約風險加大；最后，在監管趨嚴、資金回表和風險偏好降低的趨勢下，中低等級信用債需求進一步收縮，而且中低評級信用利差因成交較少，估值調整明顯滯后于真實風險和市場需求結構的變化，一旦遭遇流動性沖擊，估值將有較大幅度上行風險。

　　綜合各方分析來看，經過近期上行后，信用債絕對價值和相對價值得到一定提升，尤其是中短端配置價值已不差，但年底各類機構面臨負債和考核壓力，配置需求非常有限，而當前利率風險猶存，加上信用債在流動性和信用風險層面存在劣勢，短期需求轉弱跡象比較明顯，仍將面臨調整壓力。特別是，低等級債券利差保護不足，未來需求弱勢更為確定，調整壓力更大，等級利差重估或已進入倒計時。