中國股指期貨市場制度性缺陷分析
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（一）信用交易制度不完善
根據期貨定價理論，當股指期貨價格高于期貨理論價格加上持倉成本時，期貨價格被高估，市場存在正向套利機會，套利者可在融資買入股票現貨的同時賣出股指期貨，在期貨到期時進行相反的操作以賺取差額利潤。由于期貨市場本身具有賣空機制，所以正向套利操作在制度上沒有障礙，只要擁有資金（或融資）就可以完成交易。反之，當股指期貨價格低于合理價格時，市場存在反向套利機會，投資者可在買入股指期貨的同時融券賣出股票現貨，到期時進行相反的操作以賺取差額利潤。因而，完善的信用交易制度是投資者利用股指期貨進行套期保值和實現套利交易的前提條件，也是股指期貨平穩運行的先決條件。在現貨市場做空機制（融券）不完善的前提下，當股指期貨價格被低估時，由于現貨市場缺乏有效的沽空機制，導致指數反向套利策略無法順利進行，股指期貨價格將持續被低估。一旦市場發生大幅下跌，期貨市場的投資者可能拋出股指期貨，而現貨市場的投資者隨即拋出股票，兩個市場可能形成共振，股市可能在這種力量的相互推動下過度下跌。所以，融資可以有效地加強正向套利，融券則可以加強反向套利，有利于抑制市場的過度投機行為，使期現價差回歸理性水平。2006年我國就開始了融資融券業務的準備工作。2006年6月30日中國證監會發布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，并于2006年8月1日起施行。2008年4月24日證監會再次發文，在《證券公司監督管理條例》中將融資融券業務正式列入券商業務目錄，并于同年6月1日起開始實施。但是融資融券業務并沒有正式開始試點，在經過了4年的醞釀之后，直到2010年3月31日，融資融券交易才正式進入市場操作階段�？梢哉f，融資融券交易試點的推出是我國資本市場推進基礎性制度建設的一項重要舉措，對完善證券交易機制、形成合理規范的資金、證券融通渠道具有十分重要的意義。但是管理層出于謹慎考慮，為融資融券業務的開展設置了較高門檻，制定的相關制度過嚴。比如，對開展融資融券業務的試點券商實行嚴格的資質審查，對融資融券的規模實行額度管理，融券標的物僅僅限定在上證50指數成份股和深成指成份股共90只股票，獲得融資融券資格的券商自營持有的證券庫存才能用于融券交易等。而且，對參與融資融券業務試點的券商資格的審批緩慢。這些嚴格的限制政策，使得市場上融資融券業務的開展情況并不理想。據粗略估計，前兩批獲得融資融券試點資格的券商僅有11家，共獲得了大概620億元左右的授信額度。截至2010年8月9日，滬深兩市融資余額為29.4億元，其中，滬市融資融券余額為18.5億元，深市融資融券余額為10.9億元。雖然這個數字是融資融券上市首日規模的440倍，但兩市的融券余額僅為2 114萬元。受制于政策的限制，市場一度存在“一券難求”的局面，融券業務異常冷清。另外，現有的融資融券規模與11家試點資格券商的授信額度相距甚遠，融資融券業務規模對整個市場的影響力也顯得微不足道，這種情況也使得市場上的做空力量難以通過融券加以釋放。形成這一局面的原因主要是融資融券的試點范圍小、股票池有限、無轉融通業務等。實際上，歐美市場融資融券交易的成交額一般占股市成交額的18%～20%左右，中國臺灣市場甚至有時會占到40%的比例。顯然，參照發達市場的水平，國內市場目前的融資融券交易極不發達，我國融資融券的制度缺陷嚴重制約了股指期貨市場基本功能的發揮。
（二）股指期貨和股票現貨交易制度不匹配
目前上海證券交易所和深圳證券交易所對股票和基金交易一律實行的是“T+1”的交割制度。而我國的股指期貨市場則實行的是“T+0”交割制度。兩個市場在交割制度上的差異性會給市場帶來一定的負面影響。一些機構和大戶可能會充分利用這一制度差異，大肆做空股票現貨而在股指期貨市場牟取暴利，從而損害不能參與股指期貨交易投資人的利益。另外，在中國還沒有推出指數（股票）期權的情況下，股指期貨交易的開市時間要比股票現貨交易早15分鐘，這種制度安排可能會對股票市場帶來不利影響。由于現貨市場交易者并不都能參與期貨交易，因此，一旦期貨出現暴跌跡象，現貨交易者的恐慌性拋售就幾乎不可避免，此時如果再出現報價排隊機制運行不暢的話，更大的恐慌會接踵而至。有觀點認為，期貨交易開市時間早于現貨交易的現象在美國也有，要是提早15分鐘可以引發股市暴跌的話，美國股市豈不天天暴跌？其實，這里有一個關鍵問題被忽視了，即美國市場是有期權交易的。對于現貨市場的多頭來說，即使較早開市的期貨市場出現大幅跳空低開，投資者可以通過買入指數看跌期權即可止損，而沒必要通過不斷降低報價來實現現貨賣空的對沖交易。反過來，即便期貨多頭需要做空現貨，他們也沒必要賣出股票，而只需要做空國債與股票期權的某種組合就行了。然而這些組合性的交易策略在目前中國的資本市場上還無法做到。所以，股指期貨比股票現貨提前15分鐘開市交易的制度安排在國外市場也許不是問題，但在中國就不可簡單照搬了。
（三）市場隱藏“新型老鼠倉”隱患，未來監管難度大
根據《期貨交易管理條例》和《期貨從業人員資格管理辦法》規定，期貨從業人員不得參與期貨交易，但沒有禁止從事股票交易的相關規定；而證券從業人員相關管理辦法和《證券法》也明確規定包括基金經理在內的證券從業人員不得參與股票交易，但沒有禁止參與期貨交易的相關規定。加之剛剛開設的股指期貨并未對基金經理等證券從業人員實施“禁止”規定，也未作必要的約束和賬戶報備制度，于是這個制度疏漏為基金從業人員從事“跨類”交易提供了方便之門。如果基金經理以他們手持的“公眾”籌碼在現貨市場大肆砸盤做空，再以個人、家屬或相關利益人的名義在股指期貨市場做空頭，則完全可以實現“套利”。這一制度漏洞為“新型老鼠倉”交易提供了溫床，基金經理們一旦這樣操作，對基金持有人和證券市場的傷害是不可低估的。2010年6月1日，市場中就傳聞有“新型老鼠倉”的嫌疑，基金經理們借股指期貨的制度漏洞來“損公肥私”。當然，這種所謂的“新型老鼠倉”可能是人們的猜測，尚無確鑿證據。如果證監會要查處基金經理的這些行為并非難事，只要將基金從業者及其家屬在期指開設的賬戶一一公布和跟蹤，很快就會得到答案，但關鍵就要看監管部門愿不愿意幫助大家解開“新型老鼠倉”的謎底。不過，在目前的制度下，即使有這種損公肥私的“套利”行為，投資者也只能進行道德譴責，無法對其進行法律訴訟，畢竟相關法律法規并未禁止這種操作模式，況且股指期貨是滬深300的指數合約，與基金經理們手持的具體個股很難直接對應起來，即使出現合謀操縱市場的情況，也無法追究個別基金經理的責任。顯然，當務之急應盡早完善相關法律法規，對這一制度漏洞要及時補上，對那些手握重金的基金經理進行必要約束。不過，估計從事這種“擦邊球”式的套利者尚在少數，因為這種模式很容易露出馬腳。真正讓市場擔心的是公募基金與私募基金合謀勾結，進行利益輸送，然后再私下分配“套利”所得，對此進行有效監管具有相當的難度，除了要盡快完善相應的規則、制度外，監管部門也要“魔高一尺，道高一丈”，以應對新形勢下金融監管環境的復雜性。（四）熔斷機制被取消留有制度隱患
為了保持市場的流動性，提高市場的價格發現能力，在1987年股災之前，很少有市場對每日的價格波動范圍作出限制。雖然美國的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年對S&P500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制，但這一規定在1983就被廢除。1987年股災的發生使得交易所的管理者也認識到了金融資產價格巨幅波動的突發性與交易所風險控制滯后性之間的矛盾。為了在市場效率與風險控制之間取得平衡，各交易所紛紛引入了價格限制制度，以用來減少價格劇烈、無序的變化對市場造成的破壞。其中，為了控制程序化交易產生的現貨與期貨市場風險“互灌”的“瀑布效應”，最初由美國紐約證券交易所實施了所謂的熔斷機制（circuit breaker）。1988年10月19日，即1987年股災一周年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業交易所（CME）的熔斷機制，在以后的18年中，美國沒有出現過大規模的股災。由此可見，熔斷機制雖然產生于股票現貨市場，但實際上仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風險。熔斷機制是當市場價格波動達到一定范圍，觸及事先設定好的熔斷點時，所采用的限制或者暫停交易一段時間的措施。由于這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護相似，故形象地稱之為熔斷機制。從其發展歷史來看，熔斷機制形式多樣，但都是以人為地設置價格限制和中斷交易為特征的。目前，國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點時，隨后的一段時間內交易暫停；后者是指當價格觸及熔斷點時，隨后的一段時間內買賣申報只能在熔斷價格區間內繼續撮合成交。目前，國際上采用的比較多的是“熔即斷”的機制。在持續下跌行情中，價格劇烈、無序地變化對期貨和現貨市場造成的破壞性較上漲行情更大，因此，國外證券、期貨市場采用的熔斷機制大多只在下跌行情中啟用，不涉及上漲行情。
為了抑制市場非理性行為引起的市場過度波動，更好地控制市場風險，我國在股指期貨交易制度的最初設計上也引進了熔斷機制，并在股指期貨仿真交易中實施過。根據《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》的規定，其采用的熔斷機制是“熔而不斷”的形式，上漲和下跌的行情均適用。具體規定為每日開市后，股指期貨合約申報價觸及熔斷價格（上一交易日結算價的±6%）并持續5分鐘后，熔斷機制啟動并持續5分鐘。在這期間內，買賣申報在熔斷價格區間內按照平倉優先、時間優先的原則繼續撮合成交。每日只啟動一次熔斷機制，并且在收市前30分鐘內，不設熔斷機制，最后交易日亦不設熔斷機制。漲跌停板 幅度為上一交易日結算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度放大到±20%。
熔斷機制是中金所借鑒國外經驗并根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新成果之一。在金融期貨創新發展之初，中國金融期貨交易所借鑒國際先進經驗，率先推出熔斷制度作為其一項重要的風險管理制度，其目的是為了更好地控制風險。熔斷機制的設立為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質就是在漲跌停板制度啟用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，并為有關方面采取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。這跟目前在A股市場中普遍實行的盤中停牌機制具有同樣的意義。然而，按照中金所關于股指期貨《交易規則》和《風險控制管理辦法》，原來在股指期貨仿真交易中實行的“熔斷制度”被取消，這一制度的變化為股指期貨的安全運行埋下了隱患。
（五）機構參與股指期貨面臨托管約束
根據有關規定，券商定向資產管理、集合理財計劃以及證券投資基金參與股指期貨，在申請開立特殊法人交易編碼前，應提交托管人的相關證明文件。而目前只有中、農、工、建、交等五大商業銀行具有開展股指期貨資金托管業務的資格，這意味著機構投資者必須在這五大行開戶后才能考慮進行股指期貨的交易。在此背景下，意欲參與股指期貨交易的部分券商及基金等機構投資者首先面臨著托管行的選擇問題，即是保留其原有的股份制托管行，亦或重新選擇五大行簽署托管協議。而后者將令這些機構投資者不得不面對與銀行重新議價的局面，從而影響機構推出資產管理產品投資股指期貨的時機。此外，在當前信貸業務受制之下，商業銀行對于中間業務的爭奪更加重視。目前，基金公司所管理資產規模大約在2.1萬億元左右，這些資金全部托管在商業銀行的“口袋”里。這筆資產對于商業銀行而言其重要性是不言而喻的，因為一旦基金和其它機構更換托管行，大規模存款搬家的現象自然就會出現，這是商業銀行所不愿看到的。（六）監管制度及執行力面臨考驗
自股指期貨上市以來，雖然中金所一直從嚴監管，開發了具有指標動態報警等功能的監控系統，但在股指期貨交易中確實存在違規交易行為，且十分嚴重。在中國金融期貨交易所通過電話提醒、發送監管警示函以及約見客戶所在會員公司高管談話等措施都不起作用的情況下，為規范市場交易行為，維護股指期貨市場的正常交易秩序，中國金融期貨交易所于2010年5月19日對涉嫌違規的客戶楊某采取了“限制開倉兩周”的處罰，這是股指期貨上市以來中金所開出的首張罰單。其原因是中金所在監控過程中發現，該客戶在交易過程中曾多次從事以自己為交易對象的自買自賣行為。這種行為可能會影響股指期貨的價格，從而違反了中金所相關業務規則規定。雖然“首張罰單”的開出具有積極的一面，但該事件暴露出在股指期貨監管上存在的兩個潛在的問題。一是交易所一線監控的壓力將會進一步加大。根據交易所提供的信息，“首張罰單”的線索來源于“監控中發現”。今后，隨著期指交易的更加活躍、參與人數的不斷增加，監控工作或面臨量大、面廣等問題，并可能出現更加復雜的局面，“漏網之魚”就在所難免。二是監管執行壓力進一步增加。“首張罰單”開出后，市場普遍認為處罰太輕，不具有威懾力，也起不到足夠的懲戒作用。如果未來市場出現第二、第三例楊某這樣的違規行為，監管部門還會不會象開具“首張罰單”那樣及時果斷地開具第二、第三張罰單？還有，“首張罰單”是在期指市場參與人數“總量不大”的情況下開出的，一旦參與人數大幅增加，違規行為持續高發時，如何應對“法不責眾”的難題？這些問題都是有關方面需要盡早予以考慮的。
根據《中華人民共和國刑法》第一百八十二條第三款規定：“操縱證券交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金”�！蹲罡呷嗣駲z察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》，對公安機關經濟犯罪偵查部門管轄的操縱證券、期貨市場案的立案追訴標準作出了規定：“在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，且在該證券或者期貨合約連續二十個交易日內成交量累計達到該證券或者期貨合約同期總成交量百分之二十以上的”，將立案追訴。根據以上相關法規，此種交易行為屬于“操縱證券價格罪”，應移交司法機關處理，不能僅以“限制開倉兩周”的輕微處罰了事。