1986年巴菲特致股東的信（上）（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1986
本公司在去年(1986年)的帳面凈值增加了26.1%，大約是四億九千多萬(wàn)美元，在過(guò)去的22個(gè)年頭(也就是現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接掌本公司后)，帳面每股凈值由19.46美元，成長(zhǎng)到2,073美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率為23.3%。
在計(jì)算每股凈值時(shí)，分子與分母都同樣的重要，過(guò)去22年公司整體的凈值雖然增加超過(guò)有一百倍之多，但流通在外的股份卻增加不到一個(gè)百分點(diǎn)。
在過(guò)去的年報(bào)中我已不只一次地提醒大家，多數(shù)公司的帳面價(jià)值與其實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值其實(shí)存在有極大的差異(后者才是對(duì)股東真正要緊的)，不過(guò)以我們公司本身的狀況而言，過(guò)去十多年來(lái)帳面價(jià)值在某種程度(從保守的角度)，卻頗能代表本公司實(shí)際的價(jià)值。意思是說(shuō)Berkshire企業(yè)的價(jià)值略微超越其帳面價(jià)值，兩者之間的比例一直維持著穩(wěn)定的差距。
而現(xiàn)在跟各位報(bào)告的好消息是，在1986年本公司企業(yè)價(jià)值增加的幅度應(yīng)該是超過(guò)帳面價(jià)值增加的幅度，我說(shuō)"應(yīng)該是"是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來(lái)說(shuō)，兩個(gè)同樣完全了解本公司的人所衡量出的價(jià)值，可以會(huì)差到10%以上。
本公司去年企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的原因，主要系歸功于旗下主要企業(yè)經(jīng)理人杰出的表現(xiàn)，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey與 Ralph Schey等人，這些企業(yè)，除了保險(xiǎn)業(yè)外，這幾年來(lái)在沒(méi)有耗費(fèi)額外的資金的前提之下，還能穩(wěn)定的提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經(jīng)濟(jì)價(jià)值或商譽(yù)，這雖然無(wú)法在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)，但必須向各位報(bào)告，在1986年這種情況極為顯著。
講完了好消息，接下來(lái)的壞消息是本人的表現(xiàn)并不足以與這些優(yōu)秀的經(jīng)理人匹配，當(dāng)他們?cè)诟髯缘膷徫簧吓?jīng)營(yíng)事業(yè)，可是我卻沒(méi)能好好有效地利用他們所產(chǎn)生的資金。
查理孟格跟我平時(shí)主要只有兩項(xiàng)工作，一個(gè)是吸引并維系優(yōu)秀的經(jīng)理人來(lái)經(jīng)營(yíng)我們的各種事業(yè)，這項(xiàng)工作并不太難，通常在我們買(mǎi)下一家企業(yè)時(shí)，其本來(lái)的經(jīng)理人便早已在各種產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)他們的長(zhǎng)才，我們只要確定沒(méi)有妨礙到他們即可，這點(diǎn)非常重要，如果我的工作是組織一支職業(yè)高爾夫球隊(duì)，若尼克勞斯或阿諾帕瑪愿意替我效力，我實(shí)在不必太費(fèi)心去教他們?nèi)绾螕]桿。
其實(shí)我們一些經(jīng)理人自己本身已經(jīng)相當(dāng)富有，(當(dāng)然我們希望所有的經(jīng)理人都如此)但這一點(diǎn)都不影響他們繼續(xù)為公司效力，他們之所以工作是因?yàn)闃?lè)在其中并散發(fā)出干勁，毫無(wú)疑問(wèn)地他們皆站在老板的角度看事情，這是我們對(duì)這些經(jīng)理人最高的恭維，而且你會(huì)為他們經(jīng)營(yíng)事業(yè)各方面成就所著迷。
這種職業(yè)病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢(qián)到梵蒂岡朝圣，當(dāng)他回來(lái)后，教友們特地集會(huì)爭(zhēng)相想要了解他對(duì)教宗的第一手描述，趕快告訴我們，教宗到底是個(gè)怎么樣的人，只見(jiàn)這位裁逢師，淡淡地說(shuō)︰ “四十四腰，中等身材。”
查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊(duì)經(jīng)理人都可以做的不錯(cuò)，就像是奧美廣告創(chuàng)辦人大衛(wèi)奧美曾說(shuō)︰ “若我們雇用比我們矮小的人，那么我們會(huì)變成一群株孺，相反地若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。”
而這種企業(yè)文化也使得查理跟我可以很容易地去擴(kuò)展波克夏的事業(yè)版圖，我們看過(guò)許多企業(yè)規(guī)定一個(gè)主管只能管轄一定人數(shù)的人員，但這規(guī)定對(duì)我們來(lái)說(shuō)一點(diǎn)意義都沒(méi)有，當(dāng)你手下有一群正直又能干的人才，在幫你經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)他們深具感情的事業(yè)時(shí)，你大可以同時(shí)管理一打以上這樣的人，而且還行有余力打個(gè)盹，相反地，若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒(méi)有熱情時(shí)，只要一個(gè)就夠你操心的了，（鶴flying:確實(shí)如此！）只要找對(duì)人，查理與我甚至可以同時(shí)管理比現(xiàn)在多一倍的經(jīng)理人都沒(méi)有問(wèn)題。
我們將會(huì)繼續(xù)維持這種與我們喜愛(ài)與崇敬的伙伴合作的原則，這種原則不但可以確保經(jīng)營(yíng)的績(jī)效極大化，也可以讓我們能享受愉快的時(shí)光。（鶴flying:績(jī)效極大化，與享受愉快的時(shí)光兩個(gè)都很重要）否則要是僅為了賺錢(qián)成天與一些會(huì)令你反胃的人為伍，這感覺(jué)就好象是當(dāng)你本來(lái)就已經(jīng)很有錢(qián)時(shí)，你還為了錢(qián)跟不喜歡的人結(jié)婚一樣。
查理跟我的第二項(xiàng)工作是處理資金的分配，這在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因?yàn)槲覀冑嵉腻X(qián)比別人多，二是我們通常將所賺的錢(qián)保留下來(lái)，最后也最重要的是因?yàn)槲覀兤煜碌钠髽I(yè)可以不需要太多的資金便能維持競(jìng)爭(zhēng)力與成長(zhǎng)性，的確一家每年能賺23%且全數(shù)保留盈余的公司，比起每年只賺10%，且只保留半數(shù)盈余的公司，前者資金分配的任務(wù)要繁重的多，所以將來(lái)若是我們運(yùn)用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投資公司，諸如蓋可、美國(guó)廣播公司等表現(xiàn)不好，則Berkshire經(jīng)營(yíng)情況惡化的程度將會(huì)非常地快，假設(shè)公司凈值以后每年只有5%的成長(zhǎng)，則公司資金分配的工作雖然還是很重要，但體質(zhì)改善的速度也會(huì)變慢許多。
事實(shí)上在1986年Berkshire資金分配的工作并不好干，我們確實(shí)是完成了一項(xiàng)購(gòu)并案-那就是買(mǎi)下費(fèi)區(qū)-海默兄弟公司，后面我們還會(huì)有詳細(xì)的描述，這家公司極具競(jìng)爭(zhēng)力，而且是由那種我們喜歡打交道的人在經(jīng)營(yíng)，不過(guò)就是小了點(diǎn)，大概只運(yùn)用Berkshire不到百分之二凈值的資金。
在此同時(shí)我們從市場(chǎng)直接買(mǎi)進(jìn)股權(quán)這方面也沒(méi)有太大的進(jìn)展，相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)許多不錯(cuò)的股票，所以最后我們只好將資金用來(lái)償還負(fù)債并囤積銀彈，雖然這比死掉還好一點(diǎn)，但卻沒(méi)有做到繁衍下一代的任務(wù)，若是查理跟我在往后的幾年持續(xù)在資金分配這方面繳白券，Berkshire凈值的成長(zhǎng)勢(shì)必將會(huì)變緩許多。（鶴flying:保險(xiǎn)帶來(lái)的浮存金，還有象喜詩(shī)這樣的公司帶來(lái)的可供投資的現(xiàn)金流，可是沒(méi)有好的投資項(xiàng)目）
我們會(huì)持續(xù)在市場(chǎng)上尋找符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，我想要是運(yùn)氣好可能每幾年就能夠找到一家，但若想要對(duì)公司凈值有明顯助益，則其規(guī)模就必須夠大，只是以目前的股票市場(chǎng)狀況，我們實(shí)在很難為我們的保險(xiǎn)公司找到合適的投資標(biāo)的，當(dāng)然市場(chǎng)終究會(huì)轉(zhuǎn)變，總有一天會(huì)輪到我們站上打擊位置，只不過(guò)我們不清楚何時(shí)能夠換我們上場(chǎng)。
下表系Berkshire帳列盈余的主要來(lái)源，今年的表與前幾年有幾點(diǎn)不太一樣的地方，首先由于新購(gòu)事業(yè)史考特-費(fèi)澤、費(fèi)區(qū)-海默的加入，我們營(yíng)業(yè)項(xiàng)目增加了史考特-費(fèi)澤、寇比吸塵器、世界百科全書(shū)、費(fèi)區(qū)-海默等四欄，同時(shí)也由于Berkshire整體規(guī)模擴(kuò)大了許多，我們也將幾個(gè)較小的部門(mén)合并列示，另外如同過(guò)去我們將個(gè)別企業(yè)購(gòu)并的商譽(yù)攤銷(xiāo)單獨(dú)挑出，(原因請(qǐng)參閱1983年的附錄)匯總后擺在最后一欄，由于史考特-費(fèi)澤、費(fèi)區(qū)-海默兩件購(gòu)并案使得1986年的商譽(yù)攤銷(xiāo)較以往增加許多。
另外史考特-費(fèi)澤的購(gòu)并案依一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則采購(gòu)買(mǎi)法處理，所以在本表也稍作調(diào)整，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表上所顯示的數(shù)字系依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編制，但就我們本身的觀點(diǎn)，這個(gè)數(shù)字對(duì)于經(jīng)理人與投資人來(lái)說(shuō)，并不見(jiàn)得有意義，因此下表所顯示的數(shù)字系扣除這些調(diào)整前的數(shù)字，事實(shí)上這才是這家公司原本的盈余狀況，假設(shè)今天我們沒(méi)有買(mǎi)下他們的話，(詳細(xì)解釋請(qǐng)參閱附錄，不過(guò)若嫌內(nèi)容不具吸引力，可以不看，當(dāng)然我也知道在所有六千位股東當(dāng)中，有許多對(duì)于我個(gè)人在會(huì)計(jì)方面的觀點(diǎn)感到折服，希望你們都能好好地欣賞) ，同時(shí)我也強(qiáng)力推薦各位看看查理每年寫(xiě)給Wesco股東的年報(bào)，里頭有該公司旗下事業(yè)的詳細(xì)介紹。
如你所見(jiàn)營(yíng)業(yè)凈利在1986年大幅改善，一方面是由于保險(xiǎn)事業(yè)(這部份連同費(fèi)區(qū)-海默公司會(huì)在稍候詳細(xì)說(shuō)明)，一方面則是其它事業(yè)群的表現(xiàn):
水牛城報(bào)紙?jiān)谑诽?利普席的帶領(lǐng)下持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，連續(xù)第三年每人工作時(shí)數(shù)皆大幅下絳，其它成本也控制得宜，即使該報(bào)的廣告增加率遠(yuǎn)低于同業(yè)，營(yíng)業(yè)毛利仍然大幅增加，同時(shí)控制成本并不代表我們?cè)谛侣勂焚|(zhì)上有所退讓?zhuān)覀兊男侣劻?新聞版面占整體版面的比例)持續(xù)維持在50%以上，這是現(xiàn)有相同或是更大規(guī)模的報(bào)紙中比例最高的，一般同業(yè)的水準(zhǔn)約只有40%。
各位可不要小看這10%的差距，同樣三十頁(yè)的廣告，40%約有二十頁(yè)新聞，50%則代表會(huì)有三十頁(yè)的新聞，一比一的新聞與廣告量是我們堅(jiān)持的原則，我們相信這也是為何水牛城報(bào)紙能在當(dāng)?shù)負(fù)碛腥雷罡邼B透率的重要原因(訂戶數(shù)占當(dāng)?shù)丶彝魯?shù)的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版報(bào)紙先鋒報(bào)發(fā)行量為27萬(wàn)份，滲透率63%，大概與全美其它大城市相當(dāng)，這在當(dāng)時(shí)已被視為是很自然的上限，然而從1977年水牛城報(bào)紙開(kāi)始發(fā)行周日版，雖然該地區(qū)人口數(shù)不增反減，到如今其滲透率已達(dá)83%，且發(fā)行量更高達(dá)37萬(wàn)份。
雖然擁有超高的市場(chǎng)接受度，卻也代表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已達(dá)頂峰，雖然去年年底新聞?dòng)眉垉r(jià)格調(diào)漲，同時(shí)1987年的廣告比率增加量也比其它新聞同業(yè)來(lái)的少，但我們?nèi)詧?jiān)持過(guò)半的新聞量，即便如此會(huì)使得我們的利潤(rùn)下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我們買(mǎi)下水牛城報(bào)紙的第十個(gè)年頭了，它帶給我們的投資報(bào)酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們的預(yù)期，還有精神上的收獲也是如此，我們對(duì)于水牛城報(bào)紙及其經(jīng)營(yíng)者M(jìn)urray Light的敬仰從買(mǎi)下它開(kāi)始與日俱增，是他讓這份報(bào)紙擁有超高的社區(qū)認(rèn)同度，他們?cè)谒３菆?bào)紙面臨困難與訴訟之時(shí)所展現(xiàn)的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就松卸，查理與我在此對(duì)他們表示由衷的感謝。
內(nèi)布拉斯加家俱店NFM的布魯金家族持續(xù)創(chuàng)造商業(yè)史上的奇跡，競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)來(lái)去去，但B太太跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業(yè)績(jī)成長(zhǎng)10%達(dá)到一億三千萬(wàn)美金，是十年前的三倍，在當(dāng)時(shí)該店便已獨(dú)霸整個(gè)奧瑪哈地區(qū)，若再考量本地緩慢的人口成長(zhǎng)率與溫和的通貨膨脹率，這種成績(jī)更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價(jià)廉物美、樣式齊全的聲名遠(yuǎn)播，其市場(chǎng)范圍持續(xù)擴(kuò)大，而為了應(yīng)付日后的成長(zhǎng)，該店已著手?jǐn)U充倉(cāng)庫(kù)，高齡93歲的B太太技?jí)喝盒郏宫F(xiàn)超高的銷(xiāo)售能力與耐力，一周工作七天，每天從開(kāi)店到打烊，想要跟她競(jìng)爭(zhēng)需要無(wú)比的勇氣，大家可能很容易就忽略B太太傳奇，不過(guò)沒(méi)關(guān)系93歲的她，還未抵達(dá)巔峰，等到2024年波克夏股東會(huì)召開(kāi)時(shí)，請(qǐng)大家拭目以待。
比起前幾年來(lái)說(shuō)喜斯糖果的銷(xiāo)售磅數(shù)增加約2%，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)略有成長(zhǎng)，(若你是巧克力的愛(ài)好者，告訴你一個(gè)驚人的數(shù)字，我們一年的銷(xiāo)售量是一萬(wàn)兩千公噸)，只是過(guò)去六年單店銷(xiāo)售量持續(xù)下滑，使得我們只有靠增加店面來(lái)維持銷(xiāo)售量不墜，但今年這數(shù)字大致維持不變，主要是拜圣誕節(jié)銷(xiāo)售旺季特別旺所賜，而即便銷(xiāo)售業(yè)績(jī)遲滯不前，該公司仍然靠著成本控制維持利潤(rùn)空間，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所做的努力。
喜斯糖果算是一種獨(dú)一無(wú)二的個(gè)性化商品，甜美的糖果加上公道的價(jià)格，且該公司完全掌握銷(xiāo)售管道并由店員提供貼心的服務(wù)，Chuck的成就反應(yīng)在客戶的滿意度之上，并進(jìn)而感染到整個(gè)公司，很少有銷(xiāo)售公司能夠持續(xù)維持客戶導(dǎo)向的精神，這一切都要?dú)w功于他，展望未來(lái)喜斯的獲利應(yīng)該可以維持在現(xiàn)有狀態(tài)，我們?nèi)詴?huì)持續(xù)調(diào)整價(jià)格，以反映增加的成本。
世界百科全書(shū)是1986年加入我們的史考特-飛茲所屬十七個(gè)部門(mén)中最大的一個(gè)，去年我很高興地跟各位介紹該公司的經(jīng)營(yíng)者與營(yíng)運(yùn)狀況，一年后我更加開(kāi)心地向大家報(bào)告，Ralph真是個(gè)優(yōu)秀的經(jīng)理人，圓滿地達(dá)成目標(biāo)，雖然要管理各式各樣的產(chǎn)品，并面對(duì)不同的機(jī)會(huì)問(wèn)題與挑戰(zhàn)，Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我們合作愉快，看來(lái)我們的好運(yùn)持續(xù)不斷。
世界百科全書(shū)的銷(xiāo)售量連續(xù)四年皆成長(zhǎng)，兒童工藝套書(shū)也大幅成長(zhǎng)，世界百科全書(shū)稱霸于直銷(xiāo)市場(chǎng)，不但編排精美，且平均每頁(yè)不到五毛錢(qián)，可謂老少咸宜，有一數(shù)字相當(dāng)有趣，那就是書(shū)中有高達(dá)四萬(wàn)多個(gè)困難字，入門(mén)部份由簡(jiǎn)單的生字組成，慢慢地加入難度更高的單字，如此使得年輕的讀者能夠循序漸進(jìn)，最后輕易的便能運(yùn)用大學(xué)程度以上的單字，推銷(xiāo)百科全書(shū)是項(xiàng)神圣的天職，我們超過(guò)半數(shù)以上的銷(xiāo)售人員是現(xiàn)職或是退休的老師，有些則是圖書(shū)館員，他們將自己視為教育工作者，而且做的有聲有色，如果你家中還沒(méi)有一套世界百科全書(shū)，那么我建議你趕快去買(mǎi)一套放在家里。
寇比吸塵器同樣維持連續(xù)四年的成長(zhǎng)，全球的銷(xiāo)售數(shù)量共成長(zhǎng)了33%，雖然其產(chǎn)品價(jià)格要比同類(lèi)型吸塵器貴許多，但它的性能卻將其它品牌遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面，有許多產(chǎn)品經(jīng)過(guò)了三、四十年還很耐用，想要最好的，就買(mǎi)寇比！
許多靠直銷(xiāo)銷(xiāo)售其產(chǎn)品的公司，近年來(lái)紛紛倒閉，主要是由于上班族婦女越來(lái)越多所致，不過(guò)到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書(shū)的表現(xiàn)算是可圈可點(diǎn)，以上企業(yè)再加上保險(xiǎn)事業(yè)，便構(gòu)成我們的主要事業(yè)領(lǐng)域，簡(jiǎn)單地帶過(guò)并不意味著它們對(duì)我們不具重要性，一方面是因?yàn)樵S多東西在過(guò)去的年報(bào)都已報(bào)告過(guò)，一方面是因?yàn)楣镜墓蓶|結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定(每年約有98%的股東會(huì)選擇繼續(xù)投資本公司)，所以我們不必花太多時(shí)間重復(fù)贅述一些事情，當(dāng)然若是有什么重大的事件或任何影響公司營(yíng)運(yùn)的情況，我們一定會(huì)立即向各位股東報(bào)告，總的來(lái)說(shuō)，前面所提的公司都有非常穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，投資報(bào)酬率也很高，同時(shí)也擁有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)階層，
另外每一年我都會(huì)在公司年報(bào)上不厭其煩地，提及我們想要買(mǎi)下公司的條件，在今年終于有了具體的回報(bào)，去年的一月五日我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費(fèi)區(qū)-海默公司的董事長(zhǎng)，在此之前我并不認(rèn)識(shí)Bob或費(fèi)區(qū)-海默公司，他在信中提到他經(jīng)營(yíng)的公司應(yīng)該符合我們的條件，并提議大家碰個(gè)面，于是等到該公司年度報(bào)告出爐后我們相約在奧馬哈，他簡(jiǎn)單介紹一下公司的歷史，這是一家專(zhuān)門(mén)制造與銷(xiāo)售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父親-Warren于1941年接手，跟著B(niǎo)ob與現(xiàn)在擔(dān)任總裁的弟弟George也加入該公司，在該家族的帶領(lǐng)下，公司的業(yè)績(jī)蒸蒸日上，1981年該公司被一家專(zhuān)門(mén)從事融資購(gòu)并(LBO)的投資集團(tuán)買(mǎi)下，但現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層仍保有部份股權(quán)，只是這類(lèi)型的公司在被購(gòu)并后，一開(kāi)始通常都須承擔(dān)極高的負(fù)債比率，所幸由于公司營(yíng)運(yùn)穩(wěn)健，等負(fù)債逐漸被清償完畢后，公司的價(jià)值便立即顯現(xiàn)出來(lái)，基于某些原因，當(dāng)初投資的LBO集團(tuán)想要把股權(quán)賣(mài)掉，這時(shí)Bob立刻就想到我們。
事實(shí)上費(fèi)區(qū)-海默正是我們想要買(mǎi)的公司類(lèi)型，它有悠久的歷史，有才能的管理人員，品格高尚，樂(lè)在工作，且愿意與我們一起分享公司經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的利益，所以我們很快地就決定以四千六百多萬(wàn)美元買(mǎi)下該公司84%的股權(quán)，這與我們當(dāng)初買(mǎi)下內(nèi)布拉斯加家具NFM的情況很類(lèi)似，持有股權(quán)的大股東有資金上的需求，原有經(jīng)營(yíng)家族有意愿繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司并持有部份股權(quán)，且希望買(mǎi)下公司股權(quán)的股東不要只為了價(jià)格便隨便將公司股權(quán)出讓?zhuān)⒋_保股權(quán)交易完成后，公司的經(jīng)營(yíng)形態(tài)不受干擾，這兩家公司真正是我門(mén)所想要投資的類(lèi)型，而它們也確實(shí)適得其所。
說(shuō)來(lái)你可能不敢相信，事實(shí)上我與查理甚至根本就從未去過(guò)費(fèi)區(qū)-海默位于辛辛那提的企業(yè)總部，(另外還有像幫我們經(jīng)營(yíng)喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來(lái)過(guò)奧瑪哈Berkshire的企業(yè)總部)，所以說(shuō)若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現(xiàn)在我們可能早就要面臨一大堆問(wèn)題了，因此在從事購(gòu)并公司時(shí)，我們?cè)囍ピu(píng)估該公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，其優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)，以及經(jīng)營(yíng)階層的能力與水準(zhǔn)，費(fèi)區(qū)-海默在各方面都很杰出，而B(niǎo)ob與George正值六十多歲的壯年期(以我們的標(biāo)準(zhǔn)而言)，且后繼還有Gary等三位優(yōu)秀的子弟繼承衣缽，身為購(gòu)并的最佳典型，該公司只有唯一一個(gè)小缺點(diǎn)，那就是它的規(guī)模不夠大，我們希望下一次有機(jī)會(huì)能遇到各方面條件都與費(fèi)區(qū)-海默一般，且規(guī)模至少要有它好幾倍大的公司，目前我們對(duì)于購(gòu)并對(duì)象年度稅后獲利的基本門(mén)檻已由每年的五百萬(wàn)美元，提高到一千萬(wàn)美元，
報(bào)告完畢后，最后還是重復(fù)一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請(qǐng)盡快與我們連絡(luò)
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)我們是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的企業(yè)內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣(mài)方向那些過(guò)去與我們合作過(guò)的伙伴打聽(tīng)，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們絕對(duì)可以提供一個(gè)好的歸屬。
當(dāng)然我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)電話，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣(mài)案以及最常見(jiàn)的中介案(那些通常會(huì)說(shuō)你們要是能過(guò)碰一下面，一定會(huì)感興趣之類(lèi)的)。在此重申我們對(duì)這類(lèi)型案件一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
除了以上買(mǎi)下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城這個(gè)Case一樣，當(dāng)然這要是我們對(duì)于該事業(yè)與經(jīng)營(yíng)階層都感到認(rèn)同時(shí)才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在五千萬(wàn)美金以上，當(dāng)然是越多越好。重溫巴菲特53年間的投資項(xiàng)目,感受巴菲特投資思想的進(jìn)化過(guò)程,了解股市在歷史長(zhǎng)河中的跌宕起伏.讀1957－2010巴菲特至股東的信。----鶴flying
致波克夏-海瑟威公司所有股東：
本公司在去年(1986年)的帳面凈值增加了26.1%，大約是四億九千多萬(wàn)美元，在過(guò)去的22個(gè)年頭(也就是現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接掌本公司后)，帳面每股凈值由19.46美元，成長(zhǎng)到2,073美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率為23.3%。
在計(jì)算每股凈值時(shí)，分子與分母都同樣的重要，過(guò)去22年公司整體的凈值雖然增加超過(guò)有一百倍之多，但流通在外的股份卻增加不到一個(gè)百分點(diǎn)。
在過(guò)去的年報(bào)中我已不只一次地提醒大家，多數(shù)公司的帳面價(jià)值與其實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值其實(shí)存在有極大的差異(后者才是對(duì)股東真正要緊的)，不過(guò)以我們公司本身的狀況而言，過(guò)去十多年來(lái)帳面價(jià)值在某種程度(從保守的角度)，卻頗能代表本公司實(shí)際的價(jià)值。意思是說(shuō)Berkshire企業(yè)的價(jià)值略微超越其帳面價(jià)值，兩者之間的比例一直維持著穩(wěn)定的差距。
而現(xiàn)在跟各位報(bào)告的好消息是，在1986年本公司企業(yè)價(jià)值增加的幅度應(yīng)該是超過(guò)帳面價(jià)值增加的幅度，我說(shuō)"應(yīng)該是"是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來(lái)說(shuō)，兩個(gè)同樣完全了解本公司的人所衡量出的價(jià)值，可以會(huì)差到10%以上。
本公司去年企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的原因，主要系歸功于旗下主要企業(yè)經(jīng)理人杰出的表現(xiàn)，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey與 Ralph Schey等人，這些企業(yè)，除了保險(xiǎn)業(yè)外，這幾年來(lái)在沒(méi)有耗費(fèi)額外的資金的前提之下，還能穩(wěn)定的提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經(jīng)濟(jì)價(jià)值或商譽(yù)，這雖然無(wú)法在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)，但必須向各位報(bào)告，在1986年這種情況極為顯著。
講完了好消息，接下來(lái)的壞消息是本人的表現(xiàn)并不足以與這些優(yōu)秀的經(jīng)理人匹配，當(dāng)他們?cè)诟髯缘膷徫簧吓?jīng)營(yíng)事業(yè)，可是我卻沒(méi)能好好有效地利用他們所產(chǎn)生的資金。
查理孟格跟我平時(shí)主要只有兩項(xiàng)工作，一個(gè)是吸引并維系優(yōu)秀的經(jīng)理人來(lái)經(jīng)營(yíng)我們的各種事業(yè)，這項(xiàng)工作并不太難，通常在我們買(mǎi)下一家企業(yè)時(shí)，其本來(lái)的經(jīng)理人便早已在各種產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)他們的長(zhǎng)才，我們只要確定沒(méi)有妨礙到他們即可，這點(diǎn)非常重要，如果我的工作是組織一支職業(yè)高爾夫球隊(duì)，若尼克勞斯或阿諾帕瑪愿意替我效力，我實(shí)在不必太費(fèi)心去教他們?nèi)绾螕]桿。
其實(shí)我們一些經(jīng)理人自己本身已經(jīng)相當(dāng)富有，(當(dāng)然我們希望所有的經(jīng)理人都如此)但這一點(diǎn)都不影響他們繼續(xù)為公司效力，他們之所以工作是因?yàn)闃?lè)在其中并散發(fā)出干勁，毫無(wú)疑問(wèn)地他們皆站在老板的角度看事情，這是我們對(duì)這些經(jīng)理人最高的恭維，而且你會(huì)為他們經(jīng)營(yíng)事業(yè)各方面成就所著迷。
這種職業(yè)病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢(qián)到梵蒂岡朝圣，當(dāng)他回來(lái)后，教友們特地集會(huì)爭(zhēng)相想要了解他對(duì)教宗的第一手描述，趕快告訴我們，教宗到底是個(gè)怎么樣的人，只見(jiàn)這位裁逢師，淡淡地說(shuō)︰ “四十四腰，中等身材。”
查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊(duì)經(jīng)理人都可以做的不錯(cuò)，就像是奧美廣告創(chuàng)辦人大衛(wèi)奧美曾說(shuō)︰ “若我們雇用比我們矮小的人，那么我們會(huì)變成一群株孺，相反地若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。”
而這種企業(yè)文化也使得查理跟我可以很容易地去擴(kuò)展波克夏的事業(yè)版圖，我們看過(guò)許多企業(yè)規(guī)定一個(gè)主管只能管轄一定人數(shù)的人員，但這規(guī)定對(duì)我們來(lái)說(shuō)一點(diǎn)意義都沒(méi)有，當(dāng)你手下有一群正直又能干的人才，在幫你經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)他們深具感情的事業(yè)時(shí)，你大可以同時(shí)管理一打以上這樣的人，而且還行有余力打個(gè)盹，相反地，若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒(méi)有熱情時(shí)，只要一個(gè)就夠你操心的了，（鶴flying:確實(shí)如此！）只要找對(duì)人，查理與我甚至可以同時(shí)管理比現(xiàn)在多一倍的經(jīng)理人都沒(méi)有問(wèn)題。
我們將會(huì)繼續(xù)維持這種與我們喜愛(ài)與崇敬的伙伴合作的原則，這種原則不但可以確保經(jīng)營(yíng)的績(jī)效極大化，也可以讓我們能享受愉快的時(shí)光。（鶴flying:績(jī)效極大化，與享受愉快的時(shí)光兩個(gè)都很重要）否則要是僅為了賺錢(qián)成天與一些會(huì)令你反胃的人為伍，這感覺(jué)就好象是當(dāng)你本來(lái)就已經(jīng)很有錢(qián)時(shí)，你還為了錢(qián)跟不喜歡的人結(jié)婚一樣。
查理跟我的第二項(xiàng)工作是處理資金的分配，這在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因?yàn)槲覀冑嵉腻X(qián)比別人多，二是我們通常將所賺的錢(qián)保留下來(lái)，最后也最重要的是因?yàn)槲覀兤煜碌钠髽I(yè)可以不需要太多的資金便能維持競(jìng)爭(zhēng)力與成長(zhǎng)性，的確一家每年能賺23%且全數(shù)保留盈余的公司，比起每年只賺10%，且只保留半數(shù)盈余的公司，前者資金分配的任務(wù)要繁重的多，所以將來(lái)若是我們運(yùn)用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投資公司，諸如蓋可、美國(guó)廣播公司等表現(xiàn)不好，則Berkshire經(jīng)營(yíng)情況惡化的程度將會(huì)非常地快，假設(shè)公司凈值以后每年只有5%的成長(zhǎng)，則公司資金分配的工作雖然還是很重要，但體質(zhì)改善的速度也會(huì)變慢許多。
事實(shí)上在1986年Berkshire資金分配的工作并不好干，我們確實(shí)是完成了一項(xiàng)購(gòu)并案-那就是買(mǎi)下費(fèi)區(qū)-海默兄弟公司，后面我們還會(huì)有詳細(xì)的描述，這家公司極具競(jìng)爭(zhēng)力，而且是由那種我們喜歡打交道的人在經(jīng)營(yíng)，不過(guò)就是小了點(diǎn)，大概只運(yùn)用Berkshire不到百分之二凈值的資金。
在此同時(shí)我們從市場(chǎng)直接買(mǎi)進(jìn)股權(quán)這方面也沒(méi)有太大的進(jìn)展，相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)許多不錯(cuò)的股票，所以最后我們只好將資金用來(lái)償還負(fù)債并囤積銀彈，雖然這比死掉還好一點(diǎn)，但卻沒(méi)有做到繁衍下一代的任務(wù)，若是查理跟我在往后的幾年持續(xù)在資金分配這方面繳白券，Berkshire凈值的成長(zhǎng)勢(shì)必將會(huì)變緩許多。（鶴flying:保險(xiǎn)帶來(lái)的浮存金，還有象喜詩(shī)這樣的公司帶來(lái)的可供投資的現(xiàn)金流，可是沒(méi)有好的投資項(xiàng)目）
我們會(huì)持續(xù)在市場(chǎng)上尋找符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，我想要是運(yùn)氣好可能每幾年就能夠找到一家，但若想要對(duì)公司凈值有明顯助益，則其規(guī)模就必須夠大，只是以目前的股票市場(chǎng)狀況，我們實(shí)在很難為我們的保險(xiǎn)公司找到合適的投資標(biāo)的，當(dāng)然市場(chǎng)終究會(huì)轉(zhuǎn)變，總有一天會(huì)輪到我們站上打擊位置，只不過(guò)我們不清楚何時(shí)能夠換我們上場(chǎng)。
下表系Berkshire帳列盈余的主要來(lái)源，今年的表與前幾年有幾點(diǎn)不太一樣的地方，首先由于新購(gòu)事業(yè)史考特-費(fèi)澤、費(fèi)區(qū)-海默的加入，我們營(yíng)業(yè)項(xiàng)目增加了史考特-費(fèi)澤、寇比吸塵器、世界百科全書(shū)、費(fèi)區(qū)-海默等四欄，同時(shí)也由于Berkshire整體規(guī)模擴(kuò)大了許多，我們也將幾個(gè)較小的部門(mén)合并列示，另外如同過(guò)去我們將個(gè)別企業(yè)購(gòu)并的商譽(yù)攤銷(xiāo)單獨(dú)挑出，(原因請(qǐng)參閱1983年的附錄)匯總后擺在最后一欄，由于史考特-費(fèi)澤、費(fèi)區(qū)-海默兩件購(gòu)并案使得1986年的商譽(yù)攤銷(xiāo)較以往增加許多。
另外史考特-費(fèi)澤的購(gòu)并案依一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則采購(gòu)買(mǎi)法處理，所以在本表也稍作調(diào)整，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表上所顯示的數(shù)字系依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編制，但就我們本身的觀點(diǎn)，這個(gè)數(shù)字對(duì)于經(jīng)理人與投資人來(lái)說(shuō)，并不見(jiàn)得有意義，因此下表所顯示的數(shù)字系扣除這些調(diào)整前的數(shù)字，事實(shí)上這才是這家公司原本的盈余狀況，假設(shè)今天我們沒(méi)有買(mǎi)下他們的話，(詳細(xì)解釋請(qǐng)參閱附錄，不過(guò)若嫌內(nèi)容不具吸引力，可以不看，當(dāng)然我也知道在所有六千位股東當(dāng)中，有許多對(duì)于我個(gè)人在會(huì)計(jì)方面的觀點(diǎn)感到折服，希望你們都能好好地欣賞) ，同時(shí)我也強(qiáng)力推薦各位看看查理每年寫(xiě)給Wesco股東的年報(bào)，里頭有該公司旗下事業(yè)的詳細(xì)介紹。
如你所見(jiàn)營(yíng)業(yè)凈利在1986年大幅改善，一方面是由于保險(xiǎn)事業(yè)(這部份連同費(fèi)區(qū)-海默公司會(huì)在稍候詳細(xì)說(shuō)明)，一方面則是其它事業(yè)群的表現(xiàn):
水牛城報(bào)紙?jiān)谑诽?利普席的帶領(lǐng)下持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，連續(xù)第三年每人工作時(shí)數(shù)皆大幅下絳，其它成本也控制得宜，即使該報(bào)的廣告增加率遠(yuǎn)低于同業(yè)，營(yíng)業(yè)毛利仍然大幅增加，同時(shí)控制成本并不代表我們?cè)谛侣勂焚|(zhì)上有所退讓?zhuān)覀兊男侣劻?新聞版面占整體版面的比例)持續(xù)維持在50%以上，這是現(xiàn)有相同或是更大規(guī)模的報(bào)紙中比例最高的，一般同業(yè)的水準(zhǔn)約只有40%。
各位可不要小看這10%的差距，同樣三十頁(yè)的廣告，40%約有二十頁(yè)新聞，50%則代表會(huì)有三十頁(yè)的新聞，一比一的新聞與廣告量是我們堅(jiān)持的原則，我們相信這也是為何水牛城報(bào)紙能在當(dāng)?shù)負(fù)碛腥雷罡邼B透率的重要原因(訂戶數(shù)占當(dāng)?shù)丶彝魯?shù)的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版報(bào)紙先鋒報(bào)發(fā)行量為27萬(wàn)份，滲透率63%，大概與全美其它大城市相當(dāng)，這在當(dāng)時(shí)已被視為是很自然的上限，然而從1977年水牛城報(bào)紙開(kāi)始發(fā)行周日版，雖然該地區(qū)人口數(shù)不增反減，到如今其滲透率已達(dá)83%，且發(fā)行量更高達(dá)37萬(wàn)份。
雖然擁有超高的市場(chǎng)接受度，卻也代表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已達(dá)頂峰，雖然去年年底新聞?dòng)眉垉r(jià)格調(diào)漲，同時(shí)1987年的廣告比率增加量也比其它新聞同業(yè)來(lái)的少，但我們?nèi)詧?jiān)持過(guò)半的新聞量，即便如此會(huì)使得我們的利潤(rùn)下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我們買(mǎi)下水牛城報(bào)紙的第十個(gè)年頭了，它帶給我們的投資報(bào)酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們的預(yù)期，還有精神上的收獲也是如此，我們對(duì)于水牛城報(bào)紙及其經(jīng)營(yíng)者M(jìn)urray Light的敬仰從買(mǎi)下它開(kāi)始與日俱增，是他讓這份報(bào)紙擁有超高的社區(qū)認(rèn)同度，他們?cè)谒３菆?bào)紙面臨困難與訴訟之時(shí)所展現(xiàn)的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就松卸，查理與我在此對(duì)他們表示由衷的感謝。
內(nèi)布拉斯加家俱店NFM的布魯金家族持續(xù)創(chuàng)造商業(yè)史上的奇跡，競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)來(lái)去去，但B太太跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業(yè)績(jī)成長(zhǎng)10%達(dá)到一億三千萬(wàn)美金，是十年前的三倍，在當(dāng)時(shí)該店便已獨(dú)霸整個(gè)奧瑪哈地區(qū)，若再考量本地緩慢的人口成長(zhǎng)率與溫和的通貨膨脹率，這種成績(jī)更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價(jià)廉物美、樣式齊全的聲名遠(yuǎn)播，其市場(chǎng)范圍持續(xù)擴(kuò)大，而為了應(yīng)付日后的成長(zhǎng)，該店已著手?jǐn)U充倉(cāng)庫(kù)，高齡93歲的B太太技?jí)喝盒郏宫F(xiàn)超高的銷(xiāo)售能力與耐力，一周工作七天，每天從開(kāi)店到打烊，想要跟她競(jìng)爭(zhēng)需要無(wú)比的勇氣，大家可能很容易就忽略B太太傳奇，不過(guò)沒(méi)關(guān)系93歲的她，還未抵達(dá)巔峰，等到2024年波克夏股東會(huì)召開(kāi)時(shí)，請(qǐng)大家拭目以待。
比起前幾年來(lái)說(shuō)喜斯糖果的銷(xiāo)售磅數(shù)增加約2%，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)略有成長(zhǎng)，(若你是巧克力的愛(ài)好者，告訴你一個(gè)驚人的數(shù)字，我們一年的銷(xiāo)售量是一萬(wàn)兩千公噸)，只是過(guò)去六年單店銷(xiāo)售量持續(xù)下滑，使得我們只有靠增加店面來(lái)維持銷(xiāo)售量不墜，但今年這數(shù)字大致維持不變，主要是拜圣誕節(jié)銷(xiāo)售旺季特別旺所賜，而即便銷(xiāo)售業(yè)績(jī)遲滯不前，該公司仍然靠著成本控制維持利潤(rùn)空間，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所做的努力。
喜斯糖果算是一種獨(dú)一無(wú)二的個(gè)性化商品，甜美的糖果加上公道的價(jià)格，且該公司完全掌握銷(xiāo)售管道并由店員提供貼心的服務(wù)，Chuck的成就反應(yīng)在客戶的滿意度之上，并進(jìn)而感染到整個(gè)公司，很少有銷(xiāo)售公司能夠持續(xù)維持客戶導(dǎo)向的精神，這一切都要?dú)w功于他，展望未來(lái)喜斯的獲利應(yīng)該可以維持在現(xiàn)有狀態(tài)，我們?nèi)詴?huì)持續(xù)調(diào)整價(jià)格，以反映增加的成本。
世界百科全書(shū)是1986年加入我們的史考特-飛茲所屬十七個(gè)部門(mén)中最大的一個(gè)，去年我很高興地跟各位介紹該公司的經(jīng)營(yíng)者與營(yíng)運(yùn)狀況，一年后我更加開(kāi)心地向大家報(bào)告，Ralph真是個(gè)優(yōu)秀的經(jīng)理人，圓滿地達(dá)成目標(biāo)，雖然要管理各式各樣的產(chǎn)品，并面對(duì)不同的機(jī)會(huì)問(wèn)題與挑戰(zhàn)，Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我們合作愉快，看來(lái)我們的好運(yùn)持續(xù)不斷。
世界百科全書(shū)的銷(xiāo)售量連續(xù)四年皆成長(zhǎng)，兒童工藝套書(shū)也大幅成長(zhǎng)，世界百科全書(shū)稱霸于直銷(xiāo)市場(chǎng)，不但編排精美，且平均每頁(yè)不到五毛錢(qián)，可謂老少咸宜，有一數(shù)字相當(dāng)有趣，那就是書(shū)中有高達(dá)四萬(wàn)多個(gè)困難字，入門(mén)部份由簡(jiǎn)單的生字組成，慢慢地加入難度更高的單字，如此使得年輕的讀者能夠循序漸進(jìn)，最后輕易的便能運(yùn)用大學(xué)程度以上的單字，推銷(xiāo)百科全書(shū)是項(xiàng)神圣的天職，我們超過(guò)半數(shù)以上的銷(xiāo)售人員是現(xiàn)職或是退休的老師，有些則是圖書(shū)館員，他們將自己視為教育工作者，而且做的有聲有色，如果你家中還沒(méi)有一套世界百科全書(shū)，那么我建議你趕快去買(mǎi)一套放在家里。
寇比吸塵器同樣維持連續(xù)四年的成長(zhǎng)，全球的銷(xiāo)售數(shù)量共成長(zhǎng)了33%，雖然其產(chǎn)品價(jià)格要比同類(lèi)型吸塵器貴許多，但它的性能卻將其它品牌遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面，有許多產(chǎn)品經(jīng)過(guò)了三、四十年還很耐用，想要最好的，就買(mǎi)寇比！
許多靠直銷(xiāo)銷(xiāo)售其產(chǎn)品的公司，近年來(lái)紛紛倒閉，主要是由于上班族婦女越來(lái)越多所致，不過(guò)到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書(shū)的表現(xiàn)算是可圈可點(diǎn)，以上企業(yè)再加上保險(xiǎn)事業(yè)，便構(gòu)成我們的主要事業(yè)領(lǐng)域，簡(jiǎn)單地帶過(guò)并不意味著它們對(duì)我們不具重要性，一方面是因?yàn)樵S多東西在過(guò)去的年報(bào)都已報(bào)告過(guò)，一方面是因?yàn)楣镜墓蓶|結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定(每年約有98%的股東會(huì)選擇繼續(xù)投資本公司)，所以我們不必花太多時(shí)間重復(fù)贅述一些事情，當(dāng)然若是有什么重大的事件或任何影響公司營(yíng)運(yùn)的情況，我們一定會(huì)立即向各位股東報(bào)告，總的來(lái)說(shuō)，前面所提的公司都有非常穩(wěn)固的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，投資報(bào)酬率也很高，同時(shí)也擁有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)階層，
另外每一年我都會(huì)在公司年報(bào)上不厭其煩地，提及我們想要買(mǎi)下公司的條件，在今年終于有了具體的回報(bào)，去年的一月五日我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費(fèi)區(qū)-海默公司的董事長(zhǎng)，在此之前我并不認(rèn)識(shí)Bob或費(fèi)區(qū)-海默公司，他在信中提到他經(jīng)營(yíng)的公司應(yīng)該符合我們的條件，并提議大家碰個(gè)面，于是等到該公司年度報(bào)告出爐后我們相約在奧馬哈，他簡(jiǎn)單介紹一下公司的歷史，這是一家專(zhuān)門(mén)制造與銷(xiāo)售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父親-Warren于1941年接手，跟著B(niǎo)ob與現(xiàn)在擔(dān)任總裁的弟弟George也加入該公司，在該家族的帶領(lǐng)下，公司的業(yè)績(jī)蒸蒸日上，1981年該公司被一家專(zhuān)門(mén)從事融資購(gòu)并(LBO)的投資集團(tuán)買(mǎi)下，但現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層仍保有部份股權(quán)，只是這類(lèi)型的公司在被購(gòu)并后，一開(kāi)始通常都須承擔(dān)極高的負(fù)債比率，所幸由于公司營(yíng)運(yùn)穩(wěn)健，等負(fù)債逐漸被清償完畢后，公司的價(jià)值便立即顯現(xiàn)出來(lái)，基于某些原因，當(dāng)初投資的LBO集團(tuán)想要把股權(quán)賣(mài)掉，這時(shí)Bob立刻就想到我們。
事實(shí)上費(fèi)區(qū)-海默正是我們想要買(mǎi)的公司類(lèi)型，它有悠久的歷史，有才能的管理人員，品格高尚，樂(lè)在工作，且愿意與我們一起分享公司經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的利益，所以我們很快地就決定以四千六百多萬(wàn)美元買(mǎi)下該公司84%的股權(quán)，這與我們當(dāng)初買(mǎi)下內(nèi)布拉斯加家具NFM的情況很類(lèi)似，持有股權(quán)的大股東有資金上的需求，原有經(jīng)營(yíng)家族有意愿繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司并持有部份股權(quán)，且希望買(mǎi)下公司股權(quán)的股東不要只為了價(jià)格便隨便將公司股權(quán)出讓?zhuān)⒋_保股權(quán)交易完成后，公司的經(jīng)營(yíng)形態(tài)不受干擾，這兩家公司真正是我門(mén)所想要投資的類(lèi)型，而它們也確實(shí)適得其所。
說(shuō)來(lái)你可能不敢相信，事實(shí)上我與查理甚至根本就從未去過(guò)費(fèi)區(qū)-海默位于辛辛那提的企業(yè)總部，(另外還有像幫我們經(jīng)營(yíng)喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來(lái)過(guò)奧瑪哈Berkshire的企業(yè)總部)，所以說(shuō)若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現(xiàn)在我們可能早就要面臨一大堆問(wèn)題了，因此在從事購(gòu)并公司時(shí)，我們?cè)囍ピu(píng)估該公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，其優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)，以及經(jīng)營(yíng)階層的能力與水準(zhǔn)，費(fèi)區(qū)-海默在各方面都很杰出，而B(niǎo)ob與George正值六十多歲的壯年期(以我們的標(biāo)準(zhǔn)而言)，且后繼還有Gary等三位優(yōu)秀的子弟繼承衣缽，身為購(gòu)并的最佳典型，該公司只有唯一一個(gè)小缺點(diǎn)，那就是它的規(guī)模不夠大，我們希望下一次有機(jī)會(huì)能遇到各方面條件都與費(fèi)區(qū)-海默一般，且規(guī)模至少要有它好幾倍大的公司，目前我們對(duì)于購(gòu)并對(duì)象年度稅后獲利的基本門(mén)檻已由每年的五百萬(wàn)美元，提高到一千萬(wàn)美元，
報(bào)告完畢后，最后還是重復(fù)一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請(qǐng)盡快與我們連絡(luò)
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)我們是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的企業(yè)內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣(mài)方向那些過(guò)去與我們合作過(guò)的伙伴打聽(tīng)，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們絕對(duì)可以提供一個(gè)好的歸屬。
當(dāng)然我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)電話，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣(mài)案以及最常見(jiàn)的中介案(那些通常會(huì)說(shuō)你們要是能過(guò)碰一下面，一定會(huì)感興趣之類(lèi)的)。在此重申我們對(duì)這類(lèi)型案件一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
除了以上買(mǎi)下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城這個(gè)Case一樣，當(dāng)然這要是我們對(duì)于該事業(yè)與經(jīng)營(yíng)階層都感到認(rèn)同時(shí)才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在五千萬(wàn)美金以上，當(dāng)然是越多越好。
保險(xiǎn)事業(yè)部門(mén)
下表是我們固定提供的保險(xiǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，今年起多加了發(fā)生損失與GNP通膨指數(shù)兩項(xiàng)，保費(fèi)成長(zhǎng)與損失比率與1986年差異，可用來(lái)解釋為何整年度的承保表現(xiàn)能夠大幅改善的原因。
綜合比率代表保險(xiǎn)總成本(發(fā)生損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，若比率低于一百，表示承保有利益，反之則會(huì)有損失，若將保險(xiǎn)公司從保戶那邊收到的保費(fèi)，(又稱浮存金)，運(yùn)用在投資所賺取的利益列入考慮后（扣除股東權(quán)益部份），比率在107-112間會(huì)是損益兩平點(diǎn)。（鶴flying:巴菲特給出的平衡點(diǎn)！）
保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營(yíng)的邏輯，若用以下列簡(jiǎn)表來(lái)說(shuō)明，其實(shí)一點(diǎn)都不復(fù)雜，當(dāng)保費(fèi)收入年成長(zhǎng)率只能在4%到5%游移時(shí)，承保損失一定會(huì)增加，這不是因?yàn)橐馔狻⒒馂?zāi)、暴風(fēng)等意外災(zāi)害發(fā)生更頻繁，也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀年P(guān)系，主要的禍?zhǔn)自谟谏鐣?huì)與司法成本的膨脹，一方面是因?yàn)樗痉ㄔV訟案件大幅增加，一方面是因?yàn)榉ü倥c陪審團(tuán)傾向超越原先保單上所訂的條款，擴(kuò)大保險(xiǎn)理賠的范圍，若這兩種情況在未來(lái)沒(méi)有好轉(zhuǎn)，則可以預(yù)見(jiàn)的是，保費(fèi)收入年成長(zhǎng)必須達(dá)到10%以上才有可能損益兩平，即使目前一般通貨膨脹的水準(zhǔn)維持在2%到4%之間也一樣如表上所示，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入成長(zhǎng)的速度甚至高于理賠損失增加的速度，因此承保損失大幅下降，去年的年報(bào)我們就已預(yù)先報(bào)告可能會(huì)有這種情形發(fā)生，同時(shí)還判斷這樣的榮景只是短暫的，很不幸的再一次我們一語(yǔ)中的，今年保費(fèi)成長(zhǎng)的速度已大幅減緩，從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我們預(yù)期還會(huì)進(jìn)一步下滑，最后很有可能會(huì)落到10%的損益兩平點(diǎn)之下，但盡管如此，只要1987年沒(méi)有發(fā)生什么重大的災(zāi)難，由于保費(fèi)調(diào)整的遞延性，承保結(jié)果還是能夠改善，通常在保費(fèi)調(diào)整的半年到一年后，效果會(huì)反應(yīng)到公司的盈余之上，但好景通常不易維持，過(guò)不了多久一切又會(huì)回到原點(diǎn)。
保險(xiǎn)商品的訂價(jià)行為與一般商品的訂價(jià)模式幾乎一模一樣，唯有在供給短缺時(shí)價(jià)格才會(huì)上來(lái)，但偏偏這種光景維持不了多久，當(dāng)獲利旭日東升時(shí)，馬上就有人會(huì)進(jìn)來(lái)潑冷水，增加投入資金搶食大餅，結(jié)果當(dāng)然會(huì)埋下不少后遺癥，供給增加，代表價(jià)格下跌，跟著獲利劇減。
當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)龍頭在要求他們的同業(yè)在訂價(jià)時(shí)要維持同行之誼，我們可以觀察到一個(gè)有趣的現(xiàn)象，他們會(huì)問(wèn)為什么我們不能從歷史經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到教訓(xùn)，不管景氣低潮或高峰，都能夠合理的訂價(jià)以維持適當(dāng)?shù)墨@利呢??他們當(dāng)然希望保險(xiǎn)費(fèi)能夠像華爾街日?qǐng)?bào)一樣，有一個(gè)好的開(kāi)始，同時(shí)又能夠每年持續(xù)穩(wěn)定的調(diào)漲價(jià)格，但這種訴求得到的效果，就像內(nèi)布拉斯加州種植玉米的農(nóng)夫，要求全世界其它種植玉米的農(nóng)夫一起遵守道德規(guī)范一樣有限，事實(shí)上道德訴求的效果極其有限，重點(diǎn)是如何讓玉米的產(chǎn)量變少，最近兩年來(lái)保險(xiǎn)同業(yè)從資本市場(chǎng)上所募集的資金，就好象是新進(jìn)耕種的玉米田一樣，結(jié)果是更多更多的玉米產(chǎn)量，只會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步滑落，我們自己本身的保險(xiǎn)事業(yè)在1986年的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，展望明年一樣樂(lè)觀，雖然市場(chǎng)的狀況讓我們獲益不少，但真正要感謝的卻是旗下經(jīng)理人優(yōu)異的能力與表現(xiàn)，我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103，此外我們的保費(fèi)成長(zhǎng)率更是杰出，雖然最后的數(shù)字現(xiàn)在還無(wú)從得知，但我確信我們是前一百大保險(xiǎn)公司中成長(zhǎng)最快的，誠(chéng)然有一部份的成長(zhǎng)來(lái)自于我們與消防人員退休基金的合約，但即使在扣除這部份之后，我們?nèi)匀痪S持第一，有趣的是在1985年我們是所有保險(xiǎn)業(yè)者中成長(zhǎng)最慢的一家，事實(shí)上我們是不增反減，而只要市場(chǎng)情況不佳時(shí)，我們?nèi)詴?huì)維持這樣的做法，我們保費(fèi)收入忽上忽下并不代表我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)來(lái)來(lái)去去，事實(shí)上我們是這個(gè)市場(chǎng)最穩(wěn)定的參與者，隨時(shí)作好準(zhǔn)備，只要價(jià)格合理，我們?cè)敢獠挥?jì)上限簽下任何高額的保單，不像其它業(yè)者一下子進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，一下子又退出，所以當(dāng)其它同業(yè)因資金不足或懾于巨大的損失退出市場(chǎng)時(shí)，保戶會(huì)大量涌向我們，且會(huì)發(fā)現(xiàn)我們?cè)缫炎骱脺?zhǔn)備，反之當(dāng)所有業(yè)者搶進(jìn)市場(chǎng)，大幅殺價(jià)甚至低于合理成本時(shí)，客戶又會(huì)受到便宜的價(jià)格所吸引，離開(kāi)我們投入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的懷抱，我們對(duì)于價(jià)格的堅(jiān)持，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)一點(diǎn)困擾也沒(méi)有，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)有更便宜的價(jià)格時(shí)，隨時(shí)可以離去，同樣地對(duì)我們的員工也不會(huì)造成困擾，我們不會(huì)因?yàn)榫皻庋h(huán)一時(shí)的低潮就大幅裁員，奉行不裁員的政策，事實(shí)上這也是為了公司好，否則擔(dān)心業(yè)務(wù)量減少而被裁員的員工可能會(huì)想盡辦法弄一些有的沒(méi)有的業(yè)務(wù)進(jìn)來(lái)給公司，這在國(guó)家保險(xiǎn)公司所從事的汽車(chē)保險(xiǎn)與一般責(zé)任保險(xiǎn)最可以看出，同業(yè)是如何一會(huì)兒貪生怕死，一會(huì)兒又勇往前進(jìn)，在1984年的最后一季，該公司平均月保費(fèi)收入是500萬(wàn)美元，大約維持在正常的水準(zhǔn)，但到了1986年的第一季，卻大幅攀升至3,500萬(wàn)美元，之后又很快地減少到每月2,000萬(wàn)元的水準(zhǔn)，相信只要競(jìng)爭(zhēng)者持續(xù)加入市場(chǎng)，并殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，該公司的業(yè)務(wù)量還會(huì)繼續(xù)減少，諷刺的是部份新加入保險(xiǎn)公司的經(jīng)理人，就是幾年前讓原本幾家舊有保險(xiǎn)公司破產(chǎn)倒閉的那批原班人馬，不可思議的是我們竟然還要透過(guò)政府強(qiáng)制的保證基金機(jī)制，來(lái)分?jǐn)偹麄儾糠莸膿p失。
這種我們稱之為高風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)種在1986年大幅成長(zhǎng)，且在未來(lái)也會(huì)扮演相當(dāng)重要的角色，通常一次所收取的保費(fèi)就可能超過(guò)百萬(wàn)美元，有的甚至還更高，當(dāng)然承保最后的結(jié)果可能會(huì)兩極化，不管是保費(fèi)收入或是承保獲利，但我們雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力與高度的承保意愿(只要價(jià)格合理)使我們?cè)谑袌?chǎng)上相當(dāng)有競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面，我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)清償業(yè)務(wù)則因?yàn)楝F(xiàn)在的價(jià)格不理想而接近停擺，1986年損失準(zhǔn)備的變動(dòng)詳附表，數(shù)字顯示我們?cè)?985年底所犯的估計(jì)錯(cuò)誤，在今年已漸漸浮現(xiàn)，就像去年我提醒各位的，我們所提的負(fù)債準(zhǔn)備與事實(shí)有很大的出入，而造成連續(xù)三年一連串的錯(cuò)誤，若照木偶奇遇記的標(biāo)準(zhǔn)，我的鼻子可能早已能夠吸引眾人的目光。
當(dāng)保險(xiǎn)公司主管事后補(bǔ)提適當(dāng)?shù)膿p失準(zhǔn)備，他們通常會(huì)解釋成”加強(qiáng)”損失準(zhǔn)備，以冠上合理的說(shuō)法，理直氣壯地好象的是真要在已經(jīng)健全的財(cái)務(wù)報(bào)表上再多加一層保障，事實(shí)上并非如此，這只是修正以前所犯錯(cuò)誤的婉轉(zhuǎn)說(shuō)法而已，(雖然可能是無(wú)心的) ，在1986年我們特別花了一番功夫在這上面做調(diào)整，但只有時(shí)間能告訴我們先前所作的損失準(zhǔn)備預(yù)測(cè)是否正確，（鶴flying:只有精算師能一張張保單算出來(lái)，但是事實(shí)上又得等時(shí)間到了期了才能知道正確的答案。很復(fù)雜的一個(gè)行業(yè)。）而盡管在預(yù)測(cè)損失與產(chǎn)品行銷(xiāo)上我們?cè)庥鰳O大的挑戰(zhàn)，我們?nèi)詷?lè)觀地預(yù)期我們的業(yè)務(wù)量能夠成長(zhǎng)并獲取不少利潤(rùn)，只是前進(jìn)的步伐可能會(huì)不太規(guī)則，甚至有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)令人不太愉快的結(jié)果發(fā)生，這是一項(xiàng)變化多端的行業(yè)，所以必須更加小心謹(jǐn)慎，我們時(shí)時(shí)謹(jǐn)記伍迪艾倫所講的，一只羊大可以躺在獅子的旁邊，但你千萬(wàn)不要妄想好好地睡一覺(jué)，在保險(xiǎn)業(yè)我們擁有的優(yōu)勢(shì)是我們的心態(tài)與資本，同時(shí)在人員素質(zhì)上也漸入佳境，此外，利用收得保費(fèi)加以好好運(yùn)用，更是我們競(jìng)爭(zhēng)的最大利基，在這個(gè)產(chǎn)業(yè)也唯有多方條件配合，才有機(jī)會(huì)成功
由Berkshire持有41%股權(quán)的GEICO公司，在1986年表現(xiàn)相當(dāng)突出，就整個(gè)產(chǎn)業(yè)而言，個(gè)人險(xiǎn)種的承保表現(xiàn)一般來(lái)說(shuō)不如商業(yè)險(xiǎn)種，但以個(gè)人險(xiǎn)種為主要業(yè)務(wù)的GEICO其綜合比率卻降低到96.9，同時(shí)保費(fèi)收入亦成長(zhǎng)了16%，另外該公司也持續(xù)買(mǎi)回自家公司的股份，總計(jì)一年下來(lái)流通在外的股份減少了5.5%，我們依投資比例所分得的保費(fèi)收入已超過(guò)五億美元，大約較三年前增加一倍，GEICO的帳是全世界保險(xiǎn)公司中最好的，甚至比Berkshire本身都還要好，GEICO之所以能夠成功的重要因素，在于該公司從頭到腳徹底地精簡(jiǎn)營(yíng)運(yùn)成本，使得它把其它所有車(chē)險(xiǎn)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在腦后，該公司去年的費(fèi)用損失占保費(fèi)收入的比例只有23.5%，許多大公司的比例甚至比GEICO還要多出15%，即使是像Allstate 與 State Farm等車(chē)險(xiǎn)直銷(xiāo)業(yè)者成本也比GEICO高出許多
若說(shuō)GEICO是一座價(jià)值不菲且眾所仰望的商業(yè)城堡，那么其與同業(yè)間的成本與費(fèi)用差異就是它的護(hù)城河，沒(méi)有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保護(hù)這座城堡，靠著持續(xù)降低成本開(kāi)支，他不斷地將這個(gè)護(hù)城河加大，使得這城堡更加穩(wěn)固，過(guò)去兩年間，GEICO創(chuàng)造了23.5%超低成本率，展望未來(lái)，這項(xiàng)比率仍將持續(xù)下降，若能夠同時(shí)再兼顧產(chǎn)品品質(zhì)與客戶服務(wù)的話，這家公司的前途將無(wú)可限量，另外GEICO這一飛沖天的火箭，同時(shí)由負(fù)責(zé)投資部門(mén)的副主席Lou Simpson點(diǎn)燃第二節(jié)燃料倉(cāng)，比起Lou Simpson于1979年接掌該公司投資部門(mén)后的績(jī)效，身為母公司Berkshire投資主管的我，實(shí)在覺(jué)得有點(diǎn)汗顏，而也因?yàn)槲覀儞碛羞@家公司大部分的股權(quán)，使我在向各位報(bào)告以下數(shù)字時(shí)，能夠稍微心安理得一些。
必須再次強(qiáng)調(diào)的是以上的數(shù)字不但是漂亮極了，更由于其穩(wěn)定成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，Lou能夠不斷地找到價(jià)值被低估的股票加以投資，所以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很低，也很少會(huì)產(chǎn)生損失，總而言之GEICO是一家由好的經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)的好公司，我們很容幸能與他們一起共事。（鶴flying:geico的投資是自己做的，而再保險(xiǎn)的投資是巴老自己做的。）
