1985年巴菲特致股東的信（上）（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1985
各位可能還記得去年年報最后提到的那個爆炸性消息，平時表面上雖然沒有什么動作，但我們的經(jīng)驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現(xiàn)，這種精心 設(shè)計的企業(yè)策略終于在1985年有了結(jié)果，在今年報告的后半部將會討論到(a)我們在資本城/ABC的重大投資部位(b)我們對 Scott&Fetzer的購并 (c)我們與消防人員保險基金的合約(d)我們賣出在通用食品的部位。
去年波克夏的凈值約增加了六億一千萬美金，約相當(dāng)于增加了48.2%，這比率就好比哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中再也看不到了，二十一年來我們的凈值從19.46增加到1,643.71約為23.2%年復(fù)合成長率，這又是一項不可能再重現(xiàn)的比率。
有兩個因素讓這種比率在未來難以持續(xù)，一種因素屬于暫時性-即與過去二十年相較，現(xiàn)在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業(yè)投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉(zhuǎn)變，當(dāng)時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。市 場的轉(zhuǎn)變也對我們現(xiàn)有的投資組合產(chǎn)生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說我們認(rèn)為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力，但現(xiàn)在我們說不出 口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優(yōu)秀經(jīng)營團隊也極具競爭優(yōu)勢，但目前市場上的股價已充份反應(yīng)這項特點，這代表今后我們 保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優(yōu)異。
第二項負(fù)面因素更顯而易見的是我們的規(guī)模，目前我們在股票投入的資金是十年前的20倍，而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優(yōu)勢，看看那些高報酬率的公 司，一旦當(dāng)他們的資本額超過十億美金，沒有一家在往后的十年能夠靠再投資維持20%以上的報酬率，而僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持，雖然前者能為 股東帶來更大的利益，但公司就是無法找到理想的投資機會。
而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位在往后十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的成長，今年同樣的門檻提高到57億美金(根據(jù)統(tǒng)記:扣除石油公司不算，只有15家公司在過去十年能夠賺到57億)我跟Charlie-經(jīng)營波克夏事業(yè)的合伙人，對于波克夏能夠保持比一般美國企業(yè)更高的獲利能力持樂觀的態(tài)度，而只要獲利持續(xù)身為股東的你也能保證因此受惠，(1)我們不必去擔(dān)心每季或每年的帳面獲利數(shù)字，相反地只要將注意力集中在長遠(yuǎn)的價值上即可(2)我們可以將事業(yè)版圖擴大到任何有利可圖的產(chǎn)業(yè)之上，而完全不受經(jīng)驗、組織或觀念所限(3)我們喜愛我們的工作，這些都是關(guān)鍵因素，但即便如此我們?nèi)员仨氁筚嵰还P(比過去達到23.2%還要更多)才有辦法使我們的平均報酬率維持15%
另外我還必須特別提到一項投資項目，是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關(guān)的，過去一直以來，波克夏的股票價格約略低于內(nèi)含價值，維持在這樣的水 準(zhǔn)，投資人可以確定(只要折價的幅度不再繼續(xù)擴大)其個人的投資經(jīng)驗與該公司本身的表現(xiàn)維持一致，但到了最近，這種折價的狀況不再，甚至有時還會發(fā)生溢 價，折價情況的消失代表著波克夏的市值增加的幅度高于內(nèi)含價值增長的速度(雖然后者的表現(xiàn)也不錯)，當(dāng)然這對于在此現(xiàn)象發(fā)生前便持有股份的人算是好消息， 但對于新進者或即將加入者卻是不利的，而若想要使后者的投資經(jīng)驗與公司的表現(xiàn)一致，則這種溢價現(xiàn)象便必需一直維持，然而管理當(dāng)局無法控制股價，當(dāng)然他可對 外公布政策與情況，促使市場參與者的行為理性一點，而我個人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股價的表現(xiàn)盡量與其企業(yè)本身價值接近，惟有維持這種關(guān)系，所有公司的股東在其擁有所有權(quán)期間皆能與公司共存共榮，股價劇幅的波動并無法使整體的股東受惠，到頭來所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價長時間偏離內(nèi)含價值(不管是高估或低估)都將使得企業(yè)的獲利不平均的分配到各個股東之間，而其結(jié)果好壞完全取決于每個股東本身有多幸運、或是聰明愚笨， 長久以來，波克夏本身的市場價值與內(nèi)含價值一直存在著一種穩(wěn)定的關(guān)系，這是在所有我熟悉的上市公司中少見的，這都要歸功于所有波克夏的股東，因為大家都很 理性、專注、以投資為導(dǎo)向，所以波克夏的股價一直很合理，這不凡的結(jié)果是靠一群不凡的股東來完成，幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構(gòu)，沒有一家上市公司能夠像我們一樣。
或許你會認(rèn)為法人機構(gòu)，擁有高薪的職員與經(jīng)驗豐富的專業(yè)人員會成為金融市場穩(wěn)定與理性的力量，那你就大錯特錯了，那些法人持股比重較重且持續(xù)受關(guān)注的的股票，其價格通常都不合理。
我的老師葛拉罕四十年前曾講過一個故事說明為何專業(yè)的投資人員會是如此，一個老石油開發(fā)商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了圣彼得，圣彼得告訴他一個好消息跟一個壞消息，好消息是他有資格進入天堂，但壞消息卻是天堂里已沒有位置可以容納額外的石油開發(fā)商，老石油開發(fā)商想了一下，跟圣彼得說只要讓他跟現(xiàn)有住戶講 一句話就好，圣彼得覺得沒什么大礙就答應(yīng)了，只見老石油開發(fā)商對內(nèi)大喊: “地獄里發(fā)現(xiàn)石油了”，不一會兒，只見天堂的門打開，所有的石油開發(fā)商爭先恐后地往地獄奔去，圣彼得大開眼界地對老開發(fā)商說: “厲害!厲害!現(xiàn)在你可以進去了”，但只見老開發(fā)商頓了一下后，說到: “不!我還是跟他們一起去比較妥當(dāng)，傳言有可能是真的”
下表顯示波克夏帳列盈余的主要來源，這些數(shù)字加上一些更詳細(xì)的各部門信息是Charlie跟我注意的重點，反而我們不認(rèn)為合并的總數(shù)對于管理與評量波克夏有什么幫助，事實上我們內(nèi)部本身從來不會用到。
部門信息對于想要了解一家多元化公司的投資人來說同等重要，企業(yè)經(jīng)理人在購并一家公司時通常也會堅持這一點，但最近這幾年對于要決定買進賣出股權(quán)的投 資人卻要不到這樣的信息，相反的當(dāng)股東想要了解公司的經(jīng)營情況而跟管理階層要這樣的信息時，他們通常以可能危害公司利益來響應(yīng)，直到最后證管會下令公司須 揭露 才心甘情愿一五一十的報告出來，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變讓我想起Al Capone的比喻:拿著一只槍好好的說的效果，會比光是好好的說要好的多。
下表商譽的攤銷以單一字段另行列示(理由詳我1983年的附錄)
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1985年出售證券的收益特別高，但事實上不代表今年就是豐收的一年(雖然事實上的確是)，出售證券收益就好象大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣，四年來所學(xué)的知識在一朝正式被認(rèn)可，而事實上在當(dāng)天你可能一點長進都沒有， 我們可能持有一支股票長達十年之久，而在這期間其價值與股價可能以穩(wěn)定的步調(diào)增長，可是在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變，或甚至減少，但所有 的帳面利益卻全反應(yīng)在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有，其市價的變東將會按期反應(yīng)在帳面之上) ，總而言之，帳列出售損益是沒有什么意義的，根本無法反應(yīng)我們在當(dāng)年度的實際表現(xiàn)。
1985年大部份出售證券的收益約三億四千萬美金是緣于我們出售通用食品的股票，我們從1980年開始便持有大部份個股，我們當(dāng)初以遠(yuǎn)低于我們認(rèn)為合理的 每股企業(yè)價值的價位買進，年復(fù)一年，Jim與Phil等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升該公司的價值，一直到去年秋天，Philip Morris對該公司提出購并的要求，使其價值顯現(xiàn)出來，我們因四項因素而**受惠(1)便宜的買進價格(2)一家優(yōu)秀的公司(3)一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層(4)愿意出高價的買主，而最后一項因素是這項獲利能夠一舉浮現(xiàn)的惟一原因，但我們卻認(rèn)為前三項才是能為波克夏股東創(chuàng)造最大利益的原因。在選擇股票時，我們專注于如何漂亮的買進，而全不考慮出售的可能性。
今年我們又再度收到被投資公司的特別股利，這次是華盛頓郵報以及通用食品，(通用的這筆交易很明顯地是發(fā)生在Philip Morris提出并購要求之前) ，這種特別股利的發(fā)生系由于公司在買回我們手中的股份的同時也從其它股東那里買回等比例的股份，合約中并明訂我們在該公司所占的股權(quán)比例在買賣交易的前后 維持不變，這類交易被IRS認(rèn)定為類似股利的發(fā)放，因為身為一位股東即使在收到現(xiàn)金之后，在該公司的股權(quán)比例仍維持不變。這對我們來說較為有利，因為美國 稅法規(guī)定法人納稅義務(wù)人(不像個人) ，對于股利的所得稅遠(yuǎn)低于長期投資的資本利得稅(而其中的差異將會再擴大，若國會通過的法案正式成為法律:相關(guān)條款規(guī)定企業(yè)實現(xiàn)的資本利得所適用稅率與一 般所得相同) ，然而會計原則對于這類交易在財務(wù)報表上應(yīng)如何處理卻無統(tǒng)一看法，為與去年作法一致，在財務(wù)上我們?nèi)詫⒅暈橘Y本利得。
雖然我們不刻意促成這類交易案，但 當(dāng)管理當(dāng)局自動提出這種想法時，我們通常站在支持的立場，雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東(當(dāng)然大家都有權(quán)利以我們收到的價格出售)將因公司以低于內(nèi)含 價值的價格買回而受惠，但稅負(fù)上的優(yōu)惠以及我們寄望與管理階層維持合作的態(tài)度以增進所有股東權(quán)益，使得我們不得不接受賣回股份，但只有在我們的持股比例未 減損的大原則之下進行。
通常講到這里接下來要談的是，我們經(jīng)營的主要事業(yè)，在開始之前，先看看我們所屬事業(yè)的一項失敗，我們的副主席Charlie Munger，總是強調(diào)研究事業(yè)與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說: “我總是想要知道以后我會怎么死，然后盡量去避免這件事發(fā)生。”而你可能也看得出，我們兩個可說是合作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險事業(yè)方面。
關(guān)閉紡織事業(yè)-七月時我們決定關(guān)閉我們在紡織事業(yè)的營運，而到年底之前這項令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顧紡織產(chǎn)業(yè)的歷史深具啟發(fā)性。
當(dāng)巴菲特合伙事業(yè)(當(dāng)時由我本人擔(dān)任該合伙事業(yè)的執(zhí)行合伙人)在二十一年前買下波克夏紡織公司的控制權(quán)時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在紡織事業(yè)，然而當(dāng)時由于公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其內(nèi)含價值卻遠(yuǎn)低于此數(shù)，事實上，在此之前九年，(即波克夏與海瑟威兩家合并經(jīng)營期間)合計總營收達五億多美元，卻發(fā)生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、退兩步。
在我們買下該公司的當(dāng)時，南方的紡織工廠由于不具工會組織而被公認(rèn)為較具競爭優(yōu)勢，大部份北方的工廠皆已結(jié)束營運，而當(dāng)時許多人認(rèn)為我們也應(yīng)該將該公司清算。然而我們覺得公司若能有一位長期穩(wěn)定的管理者，營運將可改善，所以當(dāng)時我們馬上選中Ken Chase接手，有關(guān)這點我們到是作對了，Ken跟后來接替他的Garry作得非常好，一點也不輸給我們其它獲利更高的事業(yè)經(jīng)營者。
在1967年初我們利用紡織事業(yè)產(chǎn)生的大量現(xiàn)金進入保險事業(yè)買下National Indemnity，一部份資金來自于盈余，一部份則來自于減少紡織事業(yè)的存貨、應(yīng)收與固定資產(chǎn)的投資， 這次撤退的決策事后證明完全正確，即使由于Ken的管理營運大為改善，但紡織事業(yè)從未賺到什么錢，即使是在景氣高峰的時候。波克夏后來持續(xù)多元化，始得紡 織業(yè)的不良對于公司整體的影響越來越輕微，而我們之所以繼續(xù)來在紡織業(yè)的原因，我早在1978年便曾提過(后來也曾陸續(xù)提到)
(1)該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾墓椭?/span>
(2)管理當(dāng)局坦誠面對困境并努力解決問題
(3)勞工體認(rèn)困境并極力配合
(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入
我后來還說只要這些情況持續(xù)不變(我們也預(yù)期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們?nèi)詴С旨徔検聵I(yè)堅持下去。
但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年的獲利狀況還不錯，但之后卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價出售我們也不愿意看到該事業(yè)被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，沒有人會有興趣。
我們不會因為想要將企業(yè)的獲利數(shù)字增加一個百分點，便結(jié)束比較不賺錢的事業(yè)，但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法不太妥當(dāng)，亞當(dāng).史密斯一定不贊同我第一項的看法，而卡爾.馬克斯卻又會反對我第二項見解，而采行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再強調(diào)一次，Ken與Garry兩個人都極具干勁與想象力，努力地想要使我們的紡織事業(yè)經(jīng)營成功，為了使公司持續(xù)穩(wěn)定獲利，他們重新規(guī)劃產(chǎn)品線、生產(chǎn)流程與通路商配置，同時也大手筆并購了同業(yè)Waumbec，期望能夠發(fā)揮合并綜效(一個企業(yè)合并廣泛應(yīng)用的名詞，用來解釋一些想不出有其它任何意義的購并案) ，但到結(jié)果最后一點用都沒有，而這一切都因我沒有及早結(jié)束這項事業(yè)，最近商業(yè)周刊有一篇文章提到1980年以來一共有250家紡織業(yè)結(jié)束營運，這些工廠的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議: “智者應(yīng)該是心靈的仆人，而非它的奴隸”，相信你所相信的。
國內(nèi)的紡織業(yè)所面臨的是全球產(chǎn)能過剩的商品化產(chǎn)品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因于直接或者是間接來自于國外低勞力成本的競爭。但關(guān)廠絕對不是本國勞工的錯，事實上比起美國其它產(chǎn)業(yè)的勞工來說，紡織業(yè)的員工薪資水準(zhǔn)低得可憐，在勞資協(xié)議時，工會的干部與成員充份體認(rèn)到整個產(chǎn)業(yè)所面臨的困境，從未作出 不合理的調(diào)薪要求或不符生產(chǎn)效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到了公司最后清算的時刻，他們?nèi)詷O力配合，而諷刺的是，要是工會表現(xiàn)的過份一點，使我們早一點體認(rèn)到這行不具前景而立克關(guān)廠，我們的損失可能會少一點。
長年以來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩(wěn)賺不賠，以標(biāo)準(zhǔn)的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業(yè)還好的許多，但這預(yù)期的報酬最后都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不管是國內(nèi)或者是國外，全都勇于投入相同的資本支出，使得降低的成本 被迫全數(shù)反應(yīng)在售價之上，在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，在若整體觀之，其效益完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看游行隊伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻一點也不見起色。
結(jié)果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業(yè)得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面 對國外低成本的強力競爭，若不再繼續(xù)投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內(nèi)同業(yè)相比，我總覺得自己就好象伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的: “比起歷史上的任何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請大家一起祈禱讓我們有足夠的智能去作正確的決定”。
想要對在商品化產(chǎn)業(yè)是否應(yīng)繼續(xù)投資作決定，看看Burlington工業(yè)-二十年來為美國最大的紡織公司，1964年該公司的營業(yè)額約為十二億美元(波克夏則約五千萬)，他們在行銷與生產(chǎn)上擁有我們無法比擬的優(yōu)勢，當(dāng)然盈余數(shù)字也比我們要好看得多，當(dāng)然它的股價為60塊(波克夏則約13塊) 。之后Burlington決定固守紡織本業(yè)，直到1985年營業(yè)額達二十八億美金，在此二十年間該公司總計投入約三十億美金的資本支出，這數(shù)字遠(yuǎn)比其它同業(yè)高出許多，換算每股約為二百元，而我相信大部份的花費用于降低成本與擴張之上，以該公司決定固守本業(yè)的決定之上，這種投資決策絕對是合理的。
但盡管如此，比起二十年前該公司現(xiàn)在的實際銷售數(shù)字與投資報酬卻是大不如前，該公司現(xiàn)在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內(nèi)，大約 略高于當(dāng)年的60元，而在此同時，消費者物價指數(shù)卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當(dāng)初三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈余發(fā)放，但它的購買力一樣 受到嚴(yán)重的減損。
這個對股東來說最悲慘的結(jié)局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產(chǎn)業(yè)所可能導(dǎo)致的后果，這種情況有如山謬杰克森的那匹馬，一只能數(shù)到十的馬是只了不起的馬，卻不是了不起的數(shù)學(xué)家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什么了不起的企業(yè)。
從個人的經(jīng)驗與觀察得到一個結(jié)論，那就是一項優(yōu)異的記錄背后(從投資報酬率的角度來衡量)你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能也很重要) ，幾年前我曾說當(dāng)一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是后者會占上風(fēng)，如今我的看法一點也不變，當(dāng)你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
有關(guān)我們在紡織業(yè)投資的”輝煌歷史”還有一段后話，有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重(就像早期我的作風(fēng)一樣)，也有些經(jīng)濟學(xué)者相信重置價值在計算一家公司的股價時極為重要，關(guān)于這兩種說法在經(jīng)過拍賣紡織機器設(shè)備后，讓我好好地上了一課，賣掉的設(shè)備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為一仟三百萬美金(包括近幾年投入的二百萬)，經(jīng)過加速攤提折舊后，帳面價值八十六萬，雖然沒有人會笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設(shè)備也要花三、四千萬美金。但你知道嗎?整個機器處分只收到十六 萬，扣除掉處份所耗費的成本，最后一毛也不剩，我們在幾年前買五千塊一只的紡紗開價五十元還沒人要，最后以幾近下腳價格的二十六塊賣掉，連付搬運的工資都不夠。
想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店鋪所能發(fā)揮的經(jīng)濟價值還比它高，而這些有形資產(chǎn)在幾年之前，不同的經(jīng)濟環(huán)境之下，卻能一口氣雇用上千個人。
記得十二歲時我和爺爺一起住了大概有四個月，那時他開了一家雜貨店，且用心寫了一本書，每晚還指定幾頁要我讀，書名叫“如何經(jīng)營一家雜貨店與我從釣魚上學(xué)到的一些事”，我爺爺以為所有人對于這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定都會看重他的想法，看完下面這一段后，你一定會覺得我的寫作風(fēng)格與內(nèi)容(也包含個性)完全承襲了我爺爺。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認(rèn)為這幾家企業(yè)的競爭優(yōu)勢、弱點與產(chǎn)業(yè)前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有 改變，簡短的敘述不代表它們占我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計稅前凈利為七千二百萬美元，在十五年前還未買下它們之前，此數(shù)字為八百萬美 元，從八百萬到七千二百萬，看起來好象很驚人(事實上也是)，但你千萬不要以來本來就是這樣，首先你必須確定基期沒有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈余所需再投入的資金。關(guān)于這幾點，這三家公司完全經(jīng)得起考驗，第一，十五年前它們相對于其所耗用的資本，所產(chǎn)生的盈余頗為可觀，第二，雖然每年增加了六千多萬盈余，其額外投入的資本也不過只有四千萬美金而已。公司運用少數(shù)額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在于高通膨時代品牌商譽所能發(fā)揮的魔力，(我們在1983年報中有詳細(xì)解釋) ，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈余用在別的用途之上，然而一般的美國企業(yè)就不是這么一回事，想要大幅提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等于要額外投入三億美元，才能達到我們這三家公司的獲利水準(zhǔn)。
當(dāng)資本報酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式跟本沒什么了不起，你坐在搖椅上也能輕松達到這樣的成績，好比只要把你存在銀行戶頭里的錢，一樣可以賺到加倍的利息，沒有人會對這樣的成果報以掌聲，但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內(nèi)將公司的盈余數(shù)字提高數(shù)倍，卻一點也不會去看看這些事實上是因為 公司每年所累積盈余與復(fù)利所產(chǎn)生的效果。當(dāng)然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創(chuàng)造更多的盈余，則他所得到的掌聲是名符其實，但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積出來的結(jié)果，那么就應(yīng)該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續(xù)存著，18年后你的利息收入自然加倍。
這種簡單的算術(shù)問題常常被公司所忽略而損及股東的權(quán)益，因為許多公司的獎勵計劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，例如十年固定價格的認(rèn)股權(quán)，事實上公司的 盈余增加有許多只是單純地因為盈余累積所產(chǎn)生的效果，有一個例子可以用來說明這其間的不合理性，假設(shè)你在銀行有年利率8%定存十萬元交由一位信托人士來保 管， 由他來決定你每年實際要領(lǐng)多少利息出來，未領(lǐng)出的利息則繼續(xù)存在銀行利滾利，再假設(shè)我們偉大的信托人將實領(lǐng)利息的比例定為四分之一，最后讓我來看看十年之 后你會得到什么，十年后你的戶頭會有179,084，此外在信托人的精心安排下，你每年所賺的利息會從8,000增加到13,515，實領(lǐng)的利息也從 2,000增加到3,378，而最重要的是當(dāng)每年你的信托人送交的你的年度報告時，你會發(fā)現(xiàn)圖表中每一項數(shù)字都是一飛沖天。
現(xiàn)在讓我們再作進一步假設(shè)，你與信托人簽訂的信托合約中有一項附予信托人十年固定價格的認(rèn)股權(quán)的約定，到最后發(fā)現(xiàn)你的信托人會從你的口袋中大撈一筆，而且你會發(fā)現(xiàn)要是利息負(fù)現(xiàn)的比例越低，你付的就會越多。而你不要以為這跟你一點關(guān)系都沒有，在現(xiàn)實社會中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈余累積而非將公司資金管理得當(dāng)便大撈一票，十個月我都覺得太長，更何況是長達十年以上。
而事實上，公司主管對于選擇權(quán)(扣除附認(rèn)股權(quán)可讓公司立即取得對價)這檔子事具有雙重標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)是對外發(fā)行這樣的認(rèn)股權(quán)，其價格一定會高得驚人，當(dāng)然 這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上，(事實上，一家公司真正給有杰出表現(xiàn)的人往往給的不夠多) ，不過通常只是碰巧，而這種選擇權(quán)一旦給了，便無法收回，無論這個人之后表現(xiàn)如何都不能取消(只要他老兄繼續(xù)留在公司)，一個庸才從選擇權(quán)賺到的跟真正的 人才一樣多，這實在是管理界的李伯大夢最好的去處了。
我忍不住要再提一下之前克來斯勒所給美國政府外部選擇權(quán)作為部份報酬以請求其為借款擔(dān)保的案例，當(dāng)后來這些選擇權(quán)變得價值不菲時，克來斯勒竭盡所能想 要修改條件，聲稱這比真正應(yīng)該給政府協(xié)助該公司東山再起的報酬多出太多，該公司認(rèn)為政府所獲得與付出不成正比的不滿最后甚至演變成全國性的新聞，這種不平 之鳴 顯得有點突兀，因為就我所知，沒有一家公司的經(jīng)理人會對本身在選擇權(quán)的不勞而獲表示過任何異議。諷刺的是，大家一再發(fā)表“選擇權(quán)的實施有其必要，因為如此 一來經(jīng)理人與股東便能同舟一濟”的論調(diào)，而事實上，兩者的船是完全不同，所有股東皆必須負(fù)擔(dān)資金成本，而經(jīng)理人持有的固定價格選擇權(quán)卻什么也不必承擔(dān)，股東在期盼公司發(fā)達的同時還必須承受公司可能失敗的風(fēng)險，事實上一個你希望能享有認(rèn)股權(quán)的投資計劃往往是你不會想要投資的計劃，(若有人要免費送我樂透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談) 。
在股利政策方面亦然，凡事對持有選擇權(quán)的經(jīng)理人最有利的對股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領(lǐng)利息對于持有選擇權(quán)的受托人最有利，相反地，身為委托人應(yīng)該要傾向把利息全領(lǐng)出來，免得讓經(jīng)理人利用利滾利占你便宜。
雖然有那么多缺點，選擇權(quán)在某些時后還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用，這里我有三點要說明:
(1)由于選擇權(quán)與公司整體的表現(xiàn)惜惜相關(guān)，所以理論上它們應(yīng)該用在負(fù)責(zé)公司全局的高階主管身上，部門的主管則應(yīng)視其負(fù)責(zé)部份的表現(xiàn)給予獎勵，對于打 擊率高達三成五的球員來說，應(yīng)該給予大幅的調(diào)薪，即使他待的是一支大爛隊，相反地，對于打擊率一成五的球員，就算他們那一隊最后得到冠軍也應(yīng)該請他走路， 只有負(fù)責(zé)全局的人，如總教練才應(yīng)與球隊整體戰(zhàn)績綁在一起。
(2)選擇權(quán)規(guī)劃應(yīng)當(dāng)要非常慎重，除非有特殊原因，應(yīng)該要把資金成本與保留盈余的影響列入考量，價格也要合理的訂定，當(dāng)公司面臨外部購并時，他們一定馬上指出市價是如何地不合理無法反應(yīng)公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣給公司部份股權(quán)給經(jīng)理人呢?(他們甚至還會說，會盡量以最低的價格將股權(quán)賣給內(nèi)部人，不管公司要負(fù)擔(dān)多少稅負(fù))除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權(quán)廉價賣給內(nèi)部人或外部人，原來的股東權(quán)益一定受到損害，最后的結(jié)論是選擇權(quán)的認(rèn)購價一定要與真實價值相當(dāng)。
(3)我必須強調(diào)有一些我非常欣賞且經(jīng)營績效更甚于我的經(jīng)理人，不認(rèn)同我在固定價格選擇權(quán)的看法，他們建立了一套具個人管理風(fēng)格的企業(yè)文化，而其中固 定價格認(rèn)股權(quán)是他們認(rèn)為非常有用的一項工具，以他們個人的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格與示范并以認(rèn)股權(quán)作為誘因，他們成功地引導(dǎo)部屬以股東的心態(tài)來想事情，這種風(fēng)格不多見， 但若有我們也必須小心的加以維護，即使這樣的作法會破壞公平性與效率，孰諺有云: “東西若沒壞，就不必修理”，這總比無可救藥的完美主義好得多。