《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2006

以下是這個事業群中幾家表現顯著的公司：

包柏蕭(Bob Shaw)是非凡的創業家。身為蕭氏地毯公司創辦人的他，把公司擴展為全國最大的地毯制造商。去年，包柏蕭在他75歲時，決定退休。接任者是31歲的蕭氏地毯老手－貝爾（Vance Bell），且深受包柏蕭的推薦。就像以往一樣，包柏蕭做了正確決定。雖然房市走疲，使得地毯事業的發展也跟著遲緩，然而蕭氏地毯公司依舊是伯克希爾的主力事業，貢獻了可觀的盈余。

邁鐵（MiTek）是屋頂椼架連接工具的制造商，伯克希爾在2001年收購邁鐵，目前該公司也拓展成迷你集團。不過事實上，以目前的發展速度來看，很快地，以“迷你”一詞來形容邁鐵，將變得不恰當。當初收購邁鐵的金額為4.2億，我們以9%的利率，融資了邁鐵2億美金，并且買下價值1.98億美金的股票（以每股1萬美元的價格購入）。另外，55名員工以2200萬的美金購入2200股。每名員工和我們付出的價格一樣，并且大部份的人是用借錢的方式完成。

這些員工都十分慶幸自己做了這個決定。五年后邁鐵的銷售額成長3倍，并且每股價值也成為71,699美元。盡管它收購了14家公司，斥資2.91億，邁鐵目前還可以還清所有積欠伯克希爾的債務，并且還擁有3500萬現金。我們在7月時歡慶收購5周年紀念，我告訴經營團隊如果邁鐵的股價超越了伯克希爾的A型股，那對伯克希爾來說，還真的難為情。各位，如果此事成真，千萬別感到驚訝（雖然芒格跟我試著把伯克希爾的股票推向目標）。

不過并不是所有伯克希爾事業的獲利都提升了。當產業的基本面崩壞時，有才能的管理階層，僅能試著減緩其衰退速率。最后，逐漸崩壞的基本面會戰勝管理人的智能。（就像一個有智慧的朋友曾經告訴我：“要當一個好的事業家，那就要確定從事的是好事業”）。報業的基本面絕對是每況愈下，如此的情勢使得伯克希爾水牛城日報（Buffalo News）的獲利下降，而且還會持續下去。

我跟芒格還年輕時，在美國經營報業可以很輕易獲得可觀的獲利。就像某位不太聰明的發行人名言：“我的財富，來自于美國社會的兩大支柱：獨占、及重用親信。”。在某家報社壟斷的城市中，報紙即使內容差強人意，甚至是管理上的無能，都還是能創造獲利。

 產業的遲緩可能僅有一個理由可以解釋。在20世紀大部份的時間中，報紙是美國大眾主要的信息來源。不管主題為體育、財經，或政治，報紙都有至高的地位。另外很重要的是，報紙廣告提供最簡單的征才機會，以及了解鎮上超市商品價格的管道。

絕大部分的家庭感知到報紙對日常生活的重要。但是可理解的，大多數的人每天并不需要第二份報紙。廣告客戶喜歡找發行量最多的報社，并且也希望找到讀者會喜歡廣告、及新版面的報紙。如此的循環，導出一項報業的叢林生存法則：“搶得先機者，才能生存。”

如此一來，當兩家或更多報紙共存于主要大城時（一個世紀以前，這個現象相當普遍），通常搶在前頭的報社將會成為最后的贏家。而當競爭期結束時，報社在廣告及報紙的定價上能有更大的自由。一般而言，廣告客戶及讀者的成長率每年增加，而獲利也源源不絕。對報社業者來說，這曾是獲利的天堂（economic heaven）。（有趣的是，雖然報紙定期或通常提出一些讓人不以為然的獲利報告，比如汽車產業或是鋼鐵業。但卻從未教育大眾，報社自己點石成金的狀況。唉….）

但我早在1991年的股東信，就認為這種不受經濟景氣影響的狀況，正在改變。我寫道：“媒體事業….最后將發現其營運結果，將比我、整個產業、或是債權人（lender）幾年前所預期的好景，遜色不少。”有些報社對我這番評論、或后來陸續出現的警告感到不悅。而且，愿意接手報業資產的人仍絡繹不絕，以為其仍是不會壞的吃角子老虎機器。事實上，許多在報業定期記錄、及分析重要國際事件的聰明經理人，對發生在自己身上的事，不是視而不見，就是裝作無所謂。

然而，現今所有的報社老板都了解到他們漸漸地在這場“眼球爭霸戰”中敗陣下來。簡單來說，如果傳輸纜線、衛星，以及因特網比報紙早誕生，那么也許根本就不會有報紙了。

利普西（Stan Lipsey）把水牛城日報經營得相當有聲有色，并且我也對蘇立凡（Margeret Sullivan）編輯，感到無比驕傲。水牛城日報在報紙市場的滲透率，比起全國其它報紙都來得高。在財務營運方面，即使水牛城的人口及商業趨勢并不是很好，水牛城日報也仍舊比其它大都會的報紙來得優異。不過，營運還是面臨無情的壓力，最后獲利率持續探底。

當然，我們在水牛城擁有領導地位的網絡新聞事業，并且這將會持續吸引更多瀏覽者及廣告客戶。但是，報紙網站的經濟潛力，充其量僅是過去報紙壟斷榮景的一小部份。因為網站提供了許多免費的信息及娛樂選擇，并且只要用鼠標一點，就把瀏覽者送走了。

但對當地居民來說，發行當地專屬的報紙，就像是當地擁有運動球隊一樣，可以馬上吸引目光。一般來說，也就是擁有力量及影響力，可以減少許多的銅臭味。更甚之，對市政有熱情的人或是富人，可以感受到當地的報紙服務鄉里。這就是為什么基威特(Peter Keiwit)，經營奧馬哈報紙超過40年的原因。

我們常常看到非經濟考慮的個人報社買主崛起，就好像許多收購運動特許權的買主一樣。但是向往進入新聞界的大亨們可要當心，因為沒有原則顯示報社的盈余不能低于支出，也沒原則顯示虧損不會愈演愈烈。經營報社的固定成本很高，并且當發行量減少時，那還真是壞消息呢。在報紙重要性降低的同時，心理上對擁有報社的價值也會減損；反之，擁有運動特許權的價值卻還保有一樣的地位。

就像先前說的，除非面臨不能改善之現金流出困難，否則我們還是會堅持經營新聞媒體事業。芒格和我熱愛報紙，我們一天都要讀5份，再加上我們相信：自由、精力旺盛的新聞媒體，是維持民主的關鍵要素。希望紙本印刷及網絡的結合，可以規避報紙的末日。伯克希爾也會與水牛城一起努力，發展成一套持續經營的商業模型。相信最后的成功將會是我們的，只是報業獲利可觀的歲月已經逝去。

出售及管理分時持有飛機群之網絡噴射公司(NetJets)有明顯的成長。該公司的成長從來不是問題，其營收自1998年自伯克希爾收購以來，已經成長596%，但在獲利方面卻十分不穩定。

我們于1996年進軍歐洲，成本支出可說相當可觀。在歐洲營運5年后，總共獲得80個客戶，但在2006年年中，累積的稅前損失仍達到2.12億美金。不過目前歐洲方面的需求暴增，2005-06年網絡噴射公司就增加了589名客戶。在布斯(Mark Booth)精明的領導之下，網絡噴射公司在歐洲終于轉虧為盈，我們期待如此的經營態勢可以延續。

2006年美國方面也經營得不錯，使得全球的稅前盈余達到1.43億。即使在06年的第一季出現0.19億的損失，但以整年度來看，還是締造佳績。如此由虧轉盈的營運成績，當然和布斯一起努力的圣圖利(Rich Santulli)也有功勞。就像是其它伯克希爾的經理人，圣圖利并不為了錢而工作，但實在令人看不出來。他確實精力旺盛，負責管理營運、交易成交，并來回穿梭世界各地，以持續拓展本來就相當龐大的市場，讓網絡噴射公司可以超越對手。今日，網絡噴射的機群價值，已經遠遠超越前三大3家競爭對手的總和。

網絡噴射公司之所以能鶴立雞群，是因為它提供了極致的安全及服務。在伯克希爾，及許多我們的子公司里，網絡噴射公司的飛機是不可或缺的商業工具。而我、我的家人，以及伯克希爾董事會成員，也有和網絡噴射公司簽下私人用途的合約（我必須要說，我們并未享有折扣）。一旦你接受過網絡噴射的服務，再回去坐一般的商用客機，好像又回到過去一樣，凡事只有自求多福。

政府管制的公用事業

在伯克希爾擁有86.6%股權的美中能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)旗下，包含許多不同種類的公用事業的營運。其中最大的分別為：(1) 約克夏電力公司(Yorkshire Electricity)與北方電力公司(Northern Electronic)，經營涵蓋的370萬電力用戶，讓其成為英國第三大的電力供應者；(2) 中美能源(MidAmerican Energy)，主要供給愛荷華州706,000電力用戶；(3) 太平洋能源(Pacific Power)與石山能源公司(Rocky Mountain Power)，主要供應范圍涵蓋美西六州170萬電力用戶；(4) 柯恩河(Kern River)與北部天然氣(Northern Natural pipelines)，供應全美8%的天然氣銷耗。

我們在中美能源控股的經營伙伴是史考特（Walter Scott）與其它兩位非常杰出的經理人，蘇格爾(Dave Sokol)與埃布爾(Greg Abel)。在合伙的雙方，握有多少股權并不重要；只有在理智地思考后，取得意見的一致后，我們才會做出重要的決定。在與他們幾位共事六年后我超越原先的認知：他們真是伯克希爾萬中選一的好合伙人。

與亮眼成績稍微不搭調的，就屬中美能源旗下的美國家庭服務公司（HomeServices of America），也是美國第二大的不動產中介業者。這家公司經營20多個地區性品牌、擁有20,300位動產經紀業務人員。但盡管其去年進行兩個收購案，房屋總成交金額卻下降了9%，達到580億美元，獲利也縮水50%。

近年來放款質量的低落，是造成住宅不動產交易減緩的因素之一。而“可任意選擇”的合約、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在貸款的頭幾年，以遠低于正常利率的利息償還。在幾乎沒有要求的狀況下，自然沒有什么貸款人會違約，如一些尖酸刻薄的說法：“不斷循環的貸款，因為收不到錢，所以沒有損失可言。”但是未交的利息，卻會滾入本金，使先前付出不正常利息的房貸戶，在后來每月超高的利息負擔中，不支倒地。如同史卡雷特．歐赫拉（Scarlett O’Hara）的“明天的事明天再擔心”現象，對許多屋主來說，所謂的“明天”已經到來了。所以，此一后續效應，勢必在美國家庭服務公司的幾個市場中浮現。

話雖如此，但我們還是會繼續尋覓其它的不動產中介事業當收購標的，因為相信十年后，美國家庭服務公司必然將遠超過目前的規模。

以下是中美在營運上的關鍵數字：

*包括了伯克希爾所得的利息 (所有相關所得稅后的凈額), 分別是2006年的$87，和2005年的$102.

財務及金融商品

   各位一定很高興聽到這個消息（當然我本人更高興）：這將是我最后一次，在股東信中提及通用再保險公司，在衍生性金融商品業務的虧損。伯克希爾從2002年初開始，將23,218個在外流通合約，逐漸予以處置到去年只剩197個，而此部分事業的稅前虧損達4.09億美元（但2006年只產生500萬虧損數字）。芒格表示，如果我們在2001年的資產負債表中要對這4.09億下批注，那可能會是“直到最后，才知沒有(Good Until Reached For) ”。總而言之，這句改編過的莎翁臺詞，會是此衍生性金融商品業務的最佳墓志銘：“只要能結束都好（All’s well that ends）。”

   同時，我們也結束對價值資本公司（Value Capital）的投資。因此在此部份的報表中，這兩個事業的盈余或損失，都不會再出現在未來的報表中。

   克雷車屋在組合屋制造市場的表現頗反常，在去年創下自1962年來最低的銷售量。的確，此產業去年的銷售數字只達到1999年三分之一的水平，而撇開克雷車屋的表現不談，我對這個產業在2006年是否有賺到任何錢感到懷疑。

   克雷車屋創造5.13億稅前盈余，并且支付伯克希爾另外0.86億，作為伯克希爾融資克雷車屋100億美元的分期償還款項。伯克希爾健全的財務體質，雖然幫了克雷車屋幫助不少，但企業成功幕后的真正推手要歸功于凱文克雷頓（Kevin Clayton）。凱文對此事業不但了解透徹，并且也身兼理性的決策者、與合作愉快的工作伙伴。透過收購所帶來的成長，跟一開始被買下時的6,661人相較，克雷車屋現今的員工規模已成長至14,787人。

   而在租賃方面包含兩大事業，寇特家具（CORT）是由保羅阿諾（Paul Arnold）擔任負責人；而XTRA卡車貨柜是由比爾佛蘭茲(Bill Franz ) 擔任負責人。寇特的營收在去年有顯著的成長，而XTRA則維持2005年的高營收水平。我們會繼續讓阿諾跟佛蘭茲尋找收購企業的機會，并隨時準備新租賃事業的收購。

以下為本事業群盈余狀況：

投資方面

   下表為伯克希爾集團在普通股方面的投資。我們將2006年底市場價值超過7億美金者列入，但有兩家例外。因為這兩家市值合計超過19億美金的公司，我們仍在持續買進。當然，我也可以告訴各位是哪兩家，但隨后我可能就有必要殺人滅口了。

認定的“成本”，有一些不同，因為按照規定，賬面價值有時需要加以調高、或予以沖銷。

我們對幾乎所有的投資標的，于2006年營運的績效表現感到欣慰。如去年所提的，我們預期其整體而言，每年可在盈余上創造6~8%的成長，而此一比率，大約每十年左右，就能讓企業的盈余再增長一倍。2006年伯克希爾的四大持股－美國運通、可口可樂、寶堿、及富國銀行，每股盈余的成長分別是18%、9%、8%、及11%，感謝這些企業執行長，所創造的亮眼成績。

當我們開始建立外匯部位時，美國的利率尚高出其它國家，此一利差有利伯克希爾直接持有外匯。但2005年時，利差由正轉為負值，于是我們改以其它方式持有外匯部位，像是買進海外企業股權、或買進有大量海外盈余的美國企業。必須強調的是，匯率因素對于選股，并沒有太大的意義，而僅是眾多考慮之一而已。

    由于美國貿易逆差的問題惡化，美元持續走貶的機率居高不下。我熱切地相信公平的貿易往來，對美國及任何國家來說都是好事，而2006年，的確有1.44兆的金額是屬于這類。但在去年，美國同時也存在了0.76兆的假貿易（pseudo-trade），也就是只有進口，卻沒有相等的貨品或服務出口的狀況。【大家不妨沉思一下，評論家會如何描述，若我們全部只有0.76兆的進口（目前約占國內生產毛額的6%），然而卻沒有任何出口的情勢。】在大舉向外采購，卻缺乏相對應的銷售收入，美國勢必要變賣資產，或向世界其它國家融資。就像是一個相當富有、但奢靡無度的大家族一樣，在生產能力不足以支應消費時，我們被迫要舍棄一些目前擁有的東西。

    這美國來說，并沒有多大的問題。因為我們仍是非常富裕的國家，而過去的信用也不錯。因此，全世界還很樂意接受美國的債券、房地產、股票、以及企業。由于資產雄厚，我們仍有繼續揮霍的本錢。

   然而，這樣的變賣家產，后果是不堪設想的。我在去年所預測，大肆揮霍的后果，其中之一已經成真：美國的“投資收益（investment income）”賬戶（原本自1915年以來，每年皆為正值），在2006年轉為負數。目前外國人從美國投資方面所產生的利得，已經超過美國人在海外投資所賺取的金額。目前的狀況，如同美國人已經用盡了銀行賬戶內的錢，并且將目光轉向信用卡。然而，就像借高利貸一樣，在不斷地循環計息下，美國目前正面臨一個“反向復利（reverse compounding）”的處境。

 我想強調的是，即使知道此一做法極不明智，美國人仍可在未來十到二十年，過得比今天還要好，國民平均的財富也將升高。只是在此同時，美國公民為了支應龐大負債的成本，在每年的生產成果中，有絕大一部份，是要轉交給外國人的。每天辛勤的工作，有很多時間只是在為前一代的過度消費，而付出代價，實在是令人不滿。因此未來會有一天，美國的勞工及選民，終會對這種“貢獻（tribute）”感到厭煩，形成對政治的強烈反彈。市場將如何面對此一效應，我們根本無法評估，但若對于所謂“軟著陸（soft landing）”抱著期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。

    我應該告訴過大家，伯克希爾所有由直接外匯部位上實現的盈余，都是來自于遠期合約（forward contract）。這是一種衍生性金融商品，而我們也會運用其它種類的衍生性合約，這可能讓大家感到奇怪。我們都清楚通用再保險公司的衍生合約賬戶，在進行壯士斷腕后，所得到的慘痛經驗；同時也聽我談論過，衍生性商品運用的驚人成長，將導致金融市場上的系統性問題。你們也許會納悶，為什么伯克希爾現在還要跟這個有害物質一起廝混呢？

   答案是，衍生性金融商品也像股票及債券一樣，常在價格與價值上出現離譜的偏差。因此，許多年來，伯克希爾在衍生性合約的簽訂，一向是具有選擇性的，在數量上不多，但有時金額卻很龐大。我現在親自管理62個流通在外的衍生性合約，確保交易對手沒有信用風險。截至目前，這些衍生性合約的效益還不錯，為伯克希爾賺取了數億美元的稅前盈余（遠遠超過前面有關遠期外匯報表上的獲利數字）。雖然時時都有虧損的可能，但是整體來說，還是很有可能繼續從價格與價值的偏差中，獲得可觀的利益。

    我過去已經表示，伯克希爾已有三位杰出的候選人，將接替我擔任執行長的職務。而且董事會也明確地知道，要是我今晚就過世，該會由誰來接任。三位中無論是誰，都比我年輕很多。伯克希爾的董事們也都相信，繼任者的任期要長，是很重要的一點。

   坦白來說，伯克希爾在投資方面人選的接班上，就不算是準備充份。不過，這有其歷史因素：過去有一段時間，我曾考慮由芒格來繼任，但最近我屬意辛普森（Lou Simpson）來填補空缺。辛普森是位長期投資的高手，在管理蓋可公司的股票投資組合期間，創造了相當出色的長期績效。但他僅比我小6歲，如果我的大限快到了，那么他可以風光表現的時間，可能也并不太長。所以長期而言，伯克希爾需要另外的解決之道。

   在我們十月的董事會上，我們已針對這一問題徹底討論。董事會形成的共識為一接班人計劃，而芒格及辛普森，將協助我共同執行。依照計劃，我打算雇用一位更年輕、且有潛力管理大型投資組合的人（性別不拘），視狀況的需要，繼任成為伯克希爾投資長的職務。但在評選的過程中，實際上會挑出幾位候選人。

挑出合適的人選，將是艱巨的使命。當然，從投資績效斐然的人才中，再找出聰明的人選并不困難。但是長期投資要想成功，即使有精明的頭腦、以及短期的優異績效，還是有很遙遠的距離。

   長期來說，市場將出現非比尋常、甚至詭異至極的舉動。只要犯了大錯，過去無論多長期不斷的成功紀錄，都會被一筆抹煞。所以，伯克希爾需要生來就能辨認、及規避重大風險的人，甚至是有生以來、從未見識過的風險。而現行許多金融機構所普遍采用的規范，運用在投資策略上，都有一些特定、及重大的危機潛伏其中。

   情緒的控制也十分重要。獨立思考、心智穩定、以及對人性及組織行為的敏銳洞察力，這些都是想在長期投資上成功的要件。我看過很多聰明絕頂的人，但都缺乏這些特質。

   最后，我們還有一個特別的問題需要考慮：我們能讓受聘者留任多久。在伯克希爾的資歷加到個人履歷上，可以讓此投資經理人，在市場上更加奇貨可居。因此，我們要能確定最后所選擇的人，即使在別的地方收入更優渥，也能堅持留在伯克希爾。

   我們所需要的人才，必定是存在的，只是可能比較難以辨認而已。1979年，伯瑞（Jack Byrne）和我，認定那個人就是辛普森。于是我們和他達成協議，若能維持過人的績效，收入就必然可觀，辛普森因此在財富上，得到豐碩的成果。然而，辛普森大可以在幾年前，因為更優厚的合約條件而離職，去管理更大筆的資金。如果只考慮錢的話，他早就離開伯克希爾了，但辛普森從未有此念頭。我們就是需要找到一位或兩位更年輕的人，前提就是要具備辛普森的特質。

     好消息是：76歲的我，感覺自己狀況極佳。而且根據所有衡量指標，我的健康程度都在優良的水平。對于一個常喝櫻桃可樂、及吃漢堡的家伙來說，實在是再神奇不過的事。

伯克希爾董事會的部份變動

    自今年春季開始，伯克希爾董事會的組成，將在兩個方面產生變動，首先是與卻斯（Chace）家族有關。卻斯家族和伯克希爾、及其前身，有超過一個世紀的淵源。1929年時，在將四家新英格蘭地區的紡織廠，整并成伯克希爾精品針織聯合公司（Berkshier Fine Spinning Associates）的行動中，第一代的梅肯·卻斯（Malcom G. Chace）扮演了吃重的角色。該公司在1955年時，與海瑟威紡織公司（Hathaway Manufacturing）合并成伯克希爾·海瑟威，而梅肯·卻斯二世（Malcom G. Chace Jr.）隨即成為董事長。

1965年初，在梅肯·卻斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事業（Buffett Partnership Ltd.）買進了伯克希爾的關鍵性股權，對我們取得經營權表示歡迎。梅肯·卻斯二世并繼續擔任伯克希爾的名譽董事長，于1969年才卸任。他是一位德高望重、也樂于助人的好伙伴。

   同樣的形容詞，也適用于他的孫子－棋姆（Malcom “Kim” Chace）身上，他在1992年由父親的手中接下董事一職。棋姆于1996年自行創業，目前正積極、而且成功地經營一家小區銀行，因此在去年建議，可以尋找一位年青人來取代他的位子。由于我們找到了適合人選，因此棋姆將在今年的股東會時卸任。我希望對卻斯家族、以及棋姆多年來對伯克希爾的貢獻，表達我最由衷的感謝。

   在挑選新董事上，我們是沿用多年來的標準：能夠符合主動積極、事業心態、興致昂然、及真正獨立等特質者。我所謂“真正”的獨立，是指完全不依靠董事的酬勞、來維持其生活水平者，這與目前很多主管機關、及觀察家，在獨立董事的認定上，有相當的出入。這類以不同形式來支付的款項，通常每年在15~25萬美元的范圍，這樣的酬勞，與所謂“獨立”董事的其它收入，已經差不多、甚至超過不少。而且（似乎也見怪不怪），董事酬勞在近年來更持續暴漲，這歸功于美國企業界最樂于聘請的薪酬顧問公司－高一點、再高一點、對了（Ratchet, Ratchet and Bingo）。（這個公司名稱是虛構的，但它的作法卻一點不假。）

   芒格和我都相信，前面所提的四個標準，是擔任董事善盡職責－也就是依法要忠實地代表所有股東，缺一不可的。但是，這些標準通常都被大家所忽視。取而代之的，那些為董事會尋覓人選的顧問公司、及執行長們，通常的說法只是：“我們想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“來自海外的人”等。這樣的任務，有時就讓人感覺像是把挪亞方舟塞滿而已。在征詢我某人是否適合成為董事的許多問題中，從來沒有任何人問過我：“請問他是否站在明智股東的立場來思考？”

   然而，我被詢問的一些問題，在其它同樣需要分析候選者資格的狀況，例如足球隊、或陪審團、作戰指揮中心的遴選等，聽來可能就顯得有些荒謬。在這些狀況中，評審者希望找到的人，是具備在專業分工方面，所需的特定才能及態度。對伯克希爾來說，我們主要的活動在于好好地經營事業，故事業上的判斷力，是我們所企求的。

   這正是我在雅虎（Yahoo!）財務長－蘇珊·戴克（Susan Decker）身上所看到的特質。她將在今年的股東會上，正式加入董事會。我們很幸運，她不但在我們的四個標準上，獲得非常高的分數；而且，44歲的她相當年輕，你可能注意到，這正是你們的董事長目前十分欠缺的。未來我們將繼續努力引進新血，但長久堅持的四個標準特質，我們是絕不會輕忽的。

其它二三事

    伯克希爾集團因2006年的盈余，支付給美國聯邦政府的所得稅，金額約44億美元。而美國政府上一年度的支出為2.6兆美元，即每天的花費約70億美元。換句話說，伯克希爾可以支應所有聯邦政府半天以上的所有開支，無論是社會福利、健保、及至于國防相關的成本。只要約有600個像伯克希爾這樣的納稅者，所有的美國人就無需繳交任何所得稅給政府。

     應該要加以說明的是，我們去年向美國政府申報的所有文件，頁數總共為9,386。而相關業務辦理、州政府、外國政府的稅務申報、美國證券監管單位限期完成的許多報表，以及所有與伯克希爾營運相關的各類事項，都是由世界總部的19位同仁所一手包辦。

   這些人員的辦公場所，占地9,708平方英呎，而查理·芒格所在的洛杉磯美西世界總部，則有655平方英呎。我們去年花在總部辦公的所有支出，包括員工福利、及兩個辦公場地費用，總數為$3,531,978美元，顯見我們在開銷方面的步步為營。

   企業界許多重要人物，對于美國政府的開銷頗有微詞，指責官僚體系在支出上，無法將納稅人的錢，視為自己的錢一樣有所節制。不過，有時這些企業高層在公司的財務上，也會因為錢并不由自己口袋拿出來，而展現出不同的行為模式。我在擔任所羅門投資銀行董事時，所發生的一個小故事，大家就可以看得很清楚。在1980年代時，該公司請了一位名為吉米的理發師，每個星期前來為高層人士服務，隨行還有一位專門修指甲的人。后來，由于削減成本之故，想要接受服務的人，必須自行負擔費用。其中有某位主管（并不是執行長），本來是每周都向吉米報到，但在新規定實施后，立刻決定三個星期再來理一次發。

    查理．芒格和我常常可以引領風潮，掌握一些在商業前景上可能發光發熱的潮流。例如，雖然美國航空（以其“浬程數”）和美國運通（信用卡的紅利點數）被視為客戶“紅利回饋”的先驅，但我們卻很早就注意到，這門生意的強大吸引力。此一洞燭先機，鼓勵了我們于1970年時，收購一家集點券（trading stamp）公司－藍籌（Blue Chip Stamps）。當時，該公司的年營收為1.26億美元，其集點券在加州各地隨處可見。

   實際上，就在1970年，約當有600億美元的集點券，被收集者累積成冊，前往我們的特約商店兌換商品。我們的回饋商品型錄的頁數厚達116頁，滿滿都是令人迫不急待想兌換的項目。當我得知連一些特種行業、及葬儀業者，都會給顧客兌換券時，我以為我終于找到了穩賺不賠的生意。然而，事實上并不盡然。從我們踏入此一領域后，卻是一路走下坡。到了1980年，該公司營收滑落至1,940萬美元。接著到1990年，猶如陷入泥淖的營收，更只剩下150萬美元。由于我不是輕言退縮的人，在管理上我付出了更加倍地努力。

   但營收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希爾集團980億美元的總體營收中，來自藍籌公司的貢獻，一共只有25,920美元（后面并沒省略任何0）。但我和查理還是懷抱著無比的希望，繼續堅持下去。

     如我去年的股東信中所提，在我擔任十九個公司（不含伯克希爾、或其關系企業）的董事職務上，幾乎所有的薪酬委員會，都視我如同傷寒瑪麗（Typhoid Mary）般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委員會，邀請我擔任委員，但在大多數關鍵性的決定上，我的意見卻還是立刻遭到否決。在制定公司執行長薪酬水平上，經驗不可謂不豐富的我，卻受到如此的排斥，實在令人匪夷所思。畢竟，伯克希爾的薪酬委員會，我是唯一的成員，為集團中近四十個重要的營運事業，決定了所有執行長的薪水和獎勵方案。

在此類工作方面，究竟占了我多少時間？幾乎是沒有。那在我們42年來的營運歷史中，有多少執行長想要跳槽？卻是一個也沒有。

   當我們采用獎勵制度時（而且會十分豐厚），總是要與該名執行長所負責的營運結果，有直接的關連。我們不希望讓他們產生投機的心理，以為可以得到與事業表現無關的報酬。如果一個執行長的打擊率只有三成，那他就應該獲得相同成績的收入，即使是他控制范圍以外的因素，導致伯克希爾集團的表現不盡人意。而對于打擊率只有一成五的執行長來說，就算其它事業的成功，讓伯克希爾大展鴻圖，他也不應該因此獲得任何好處。舉例來說：伯克希爾目前持有610億美元的股權，其任何一年的價值，很輕易地就可能上升、或下降10%。無論此一盈虧對股東的重要性如何，但對那些為我們經營事業的主管而言，究竟有什么樣的理由，他們的收入要和這60億美元的變動，有任何的關連？

   企業執行長在績效差強人意，但卻仍可領取天文數字薪酬的許多事例，已經廣為流傳。但大家比較少聽說到的真相是，美國的企業執行長普遍也過著十分優越的生活。應該強調的是，他們當中有許多真的是能力非凡，而且大多人一周工作時數也遠超過40個小時，只是大家看待他們的方式，就像是商業過程中的權利金（royalty）支出而已。

【而伯克希爾目前對待執行長的方式，必定還是會持續下去。雖然查理·芒格比較偏好的是勤儉克勞（sackcloth and ashes），但我寧愿被過度溺愛（spoiled rotten）。伯克希爾集團旗下有家公司，名為放縱大廚（The Pampered Chef），而我們良好的集團文化，則讓我成為了放縱的大家長（The Pampered Chief）。】

   一家企業提供給執行長的福利津貼，很快就會被其它公司所復制沿用。在董事會中，“別家小孩都這樣”的想法，可能因為過于幼稚，比較不會被視為合理的解釋。然而，當業界的顧問人員，在對薪酬委員會提出建議時，實際上卻是以此為主要的論點。當然，他們只是用更優雅一些的方式，來加以修辭而已。

   透過信息的揭露，或是聘請“獨立董事”來擔任薪酬委員，對這類在薪酬發放上不合理、且過于慷慨的普遍作法，并無法產生任何實際上的改變。說實在的，我之所以會被許多薪酬委員會拒于門外，最可能的理由，就是因為我被視為是過于獨立的董事。薪酬制度的改革只有在幾個最大的機構投資者（數目不必多）提出要求，就能使整個系統出現全新的氣象。目前這些顧問在面對客戶，巧妙運用“同業”水平、來作為比較基準的手法，只會讓目前在薪酬發放已過份慷慨的現象，在企業界更為盛行下去。

    去年，我已將大部份持有的伯克希爾股權，移轉給五個慈善基金會。此一安排，是我生前規劃的一部份，最終我會將名下所有持股，全數投入于公益。有關我所做的承諾、及所持的理由，都刊登在我們的網站：http://www.bershirehathaway.com。大家應該注意的是，此一決定及實行時機，都并非出于稅負的考慮。2006年我必須繳交給聯邦、或州政府的所得稅，與我去年夏天的首次捐獻前，維持完全相同的水平，對2007的所得稅來說，也沒有任何不同。

   根據我遺囑中的主張，我在過世時仍持有的伯克希爾股份，將以為期十年的時間加以變賣，以投入公益使用。由于處理上并不算復雜，因此最多再花三年，就能完成所有程序。將這十三年的時間，加上我預期自己還能再活約十二年（當然，我的目標不只如此），就意味著我所有伯克希爾持股的賣出所得，將在未來廿五年間，完全移作社會公益用途。

   決定此一時程，是由于我希望這些錢，交給我所知悉有能力、活力、及動機的人，能夠在限期內加以運用。由于這些管理上的特質，常隨著機構（尤其在缺乏市場的競爭下）的老化而衰減。目前，這五個基金會都是由不可多得的人才來主事，因此在我離開人世時，何不讓他們以明快的方式，善加運用我所遺留的財產？

   對偏重在基金會永續經營方面的人來說，強調未來一定會有更重大的社會問題，需要慈善組織的密切關注。我同意此一看法，但我認為將來一定會出現更多的超級富豪及家族，其財富規模將超過美國現有的水平，能夠在慈善組織的號召下，提供所需捐助的基金。屆時，這些資助者，就可根據當時的實際需要，提供機構在運作上所需的動能，將焦點放在那時才發生的重大社會問題，以尋求最佳解決之道。如此一來，這些機構的理念及有效性，就可在市場上接受驗證。有些基金會理應獲得源源不絕的挹注，但許多社會目標已然完成者，剩余的基金該如何處置，反而形成更大的問題。即使活著的人在決策上不盡理想，但在資金的分配上，也還是應該比幾十年前死者的好意安排，更符合實際的需要。當然，遺囑隨時都能夠改寫，但若要我的想法出現重大的改變，恐怕是不大可能的。

   部份伯克希爾的股東，對這些獲得捐助的基金會，可能在變賣持股時，對我們股價所造成的沖擊，表達了他們的關切。這其實不足為懼，因為許多股票的年成交量，往往超過其在外流通股數的100%，但其股價仍可維持在內在價值附近。而伯克希爾的年成交量，只有在外流通股數的15%，仍可維持在合理的股價水平。獲得我手中持股的基金會在賣出時，最多只會增加年成交量的百分之三，伯克希爾的股票周轉率，仍然是處在市場的最低水平。

   整體而言，伯克希爾集團的事業表現，才是決定其股價的根本原因。在極大多數的狀況下，其價位都將在合理的區間之內變動。對于定期將賣出伯克希爾持股的那些基金會而言，價格的合宜是重要的，但對伯克希爾的新進股東來說，不讓他們付出過高的成本，也是同樣重要的事（請參閱年報77頁經濟原則的第14點）。無論是經營方針，以及股東的溝通交流方面，伯克希爾的主管們都竭盡所能，確保股價與內在價值間，既不會出現大幅折價，也沒有大量溢價的空間。

   針對基金會的持股，絕不會影響伯克希爾董事會，在股利、股票回購、及發行新股方面的決策。我們將遵循與過去完全一致、持續提供著啟示的規則：長期而言，什么行動極可能帶給股東最佳的成果？

    在去年的股東信中，我描述過象征性的既得利益家族－也就是持有所有美國企業股權的所有民眾，企圖以違反生產原則的方式，支付給“幫手們”愈來愈高的傭金及費用，來增加投資報酬率。悲哀的是，這“一家人”在2006年，仍然持續往自我毀滅的路前進。

   這一家人執迷不悟地做傻事，部份是對于可獲得的回報，懷抱了不符實際的預期。有時候，這類錯覺完全是自導自演出來的。舉例來說，透過一些似乎遙不可及的投資假設，私人企業的退休金計劃，可以暫時將獲利數字美化；而政府的退休金制度，也能將原本應增加的稅負，予以延后。精算師與審計人員，也在這些手法上同流合污，因為真正的結果，要幾十年后才看得到。（屆時，這些誤導全世界的企業執行長、及政府首長，早就消失無蹤了。）

   同時，華爾街也持續以績效來吸引這一家人，為他們緣木求魚的愿望來加油添醋。這個不幸的既得利益家族，以為只要支付了持續升高的費用，家族中所有成員，就能獲取優于平均投資績效的想法，深信不疑，。這就像大人版的渥布岡湖（Lake Wobegon）故事一樣。（譯按：此為根據一本1985年小說 “Lake Wobegon Days” 所流傳的故事。小說里，住在這個地方的每一個孩子，都有優于平均的表現。)

   在2006年，前述的承諾、及費用都創下了新高。機構投資人的錢，如洪水般涌入這些以2又20的方式收費的一群人。對這種收費方式一無所知的人，容我作一番解釋：這是種一面倒的系統，因為即使毫無績效表現（甚至是大幅虧損），每年仍需繳交本金的2%給基金業者；此外，只要是基金公司的績效為正數，就必須付給它們獲利的20%，即使這樣的成績完全只是看大盤的臉色。舉例來說，某年績效為10%的基金，就可收到3.6%（2%管理費，以及10% 扣掉 2%后的20%）的費用，而投資人將只剩下6.4%。對于一支30億美元的基金來說，此一6.4%的凈“績效”，將為業者帶來1.08億美元的收入。對業者來說，這根本就像金礦一樣，因為一般的指數基金，就算年報酬率高達15%，投資人也只付出象征性的費用而已。

   這種無論賺賠、堅持都要收費的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向貧窮的命運，若他們從未聽說過這些“超級幫手（hyper-helpers）”，就不會如此凄慘了。但即使如此，此一2又20的模式還是繼續蔓延。這種現象讓我們想到一個英文古諺：“當有經驗的人，向有錢的人提議一項交易，最后的結果多半是，有錢的人將學到經驗，而他的錢則進了有經驗的人口袋（When someone with experience proposes a deal to someone with money, too often the fellow with money ends up with the experience, and the fellow with experience ends up with the money.）。”

     讓我介紹一位華爾街的好人好事代表－許洛斯（Walter Schloss），這個去年剛過90大壽、也是我的老友，以他的故事來作為此一段落的結語。自1956至2002年，許洛斯掌管著一個十分成功的投資合伙事業，關鍵在于投資者一定要賺錢，否則他不收一毛錢。必須強調的是，我對他的尊崇，并不是事后諸葛。因為早在五十年前，有個位在圣路易（St. Louis）的家族，問我是否可介紹一些既誠實、又能干的投資經理人時，許洛斯就是我唯一的推薦者。

   許洛斯并沒有上過大學的商學院，或是相關的專科學校。在1956年時，他的辦公室只有一個檔案柜，但2002年時，已增加為四個。許洛斯在工作上，從來沒有請過秘書、職員。