《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

1963 年7 月10 日

上半年的表現

在1963 年的上半年，道瓊斯指數從652.10 上升到706.88 點。如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股，考慮到紅利的獲得，上半年的收益將超過10%.

我們的咒語包括：1) 短期(少于3 年)的表現意義不大，尤其對于我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況； 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現，而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現。

雖然如此，我們上半年的收益率，除開Dempste 的變化之外，是14%。

這14%的收益率是通過計算我們全部凈資產的變化得出的（包括Dempste），并且已經扣除了我們的開支（但未包括每月返還給合伙人的錢）。總之，有限合伙人的實際收益約為12%。雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962 年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。

上半年，我們投資在一般普通股的凈資金約為527.5 萬美元，在這一時段這部分投資的盈利為110 萬美元，上升了21%。而在1962 年的時候這一部分投資由于大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們取得了良好的業績。而今年我們的WORKOUTS 的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我并不試圖去猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況并試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。

其它投資公司的表現與我們合伙企業的表現

從1957 年到1963 年6 月30 日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合伙企業取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1964 年1 月18 日

1963 年的表現

1963 年對我們而言是一個好年景，我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景結論的原因。是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤。如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%，我仍然會認為這是一個好年景。

運營方式

在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂癥。一方面我知道許多合伙人希望我詳細介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合伙人對我的喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說多干。

為了同時滿足上述兩種合伙人的需要，我決定只在這里簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下，想了解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子。

我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時間段內，任何一種投資都可以取得在年復合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%，這也是我們的目標。

之后分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過，這里不再累述)。對于控制公司的投資方式而言，我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動采取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中，我們將毫不猶豫地采取行動。

合適的買入需要時間。在有必要的情況下，我們可以需要加強買入公司的管理水平，重新分配其資金，然后取得令人滿意的銷售業績或促成某項合并。而上述的這些事項可能要花上好幾年的時間才可以完成。這也就是對于取得控制權的投資而言，往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因為如此，在買入的時候，我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧愿錯過一些“機會”。

取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響，而在之后則會有獨立于大盤的表現，最后的結果是比WORKOUTS 相對大盤的獨立性還要高。

在目前的情況下， GENERAL 的投資占了最大的比例， 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個我們的WORKOUTS，是一個石油及天然氣的生產商。

TNP 是一個相對較小的石油及天然氣生產商，數年來我對它大概有了一定的了解。

在1962 年年初我聽到有關于它將賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。

在1962 年4 月初，相關交易被正式宣布。TNP 持有三種非常不錯的證券。

1）利率為6.5%的債券（總值6.5 百萬），我們購買了約26.4 萬美元；

2）總值3.7 百萬的普通股，其中40%為管理層持有。估計賣出后每股將可以獲得7.42 美元。

我們在6 個月中（從宣布交易到股票停止上市）購買了6.4 萬股股票。

3）65 萬份可以以3.5 元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32 萬份，占全部權證的13%。

該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。

藥膏中唯一的蒼蠅是關于遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil 是使用standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。The university of southern California 是production payment holder。由于The university of southern California 的慈善機構身份，導致在資金的償付上有所拖延。

上述情況給美國國內收入署（TNP）造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC 是愿意放棄起慈善機構的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以后，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期，但是并未威脅到交易本身。

當我們在4 月23 日及24 日與公司溝通時，他們預計公司的結算將在8、9 月間進行。在五月底舉行的股東會中，公司表示結算將在9 月1 日實施。

在隨后的幾個月中，我們與公司的管理層進行了電話交流，具體內容摘要如下：

6 月18 日，公司秘書表示：Union 被告知對其有利的IRS 裁決已經制定出來了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

在7 月24 日，公司主席表示他預期IRS 的裁決會在“下周出做出”。

8 月13 日，公司財務告知我們TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個裁決結果。

9 月18 日，公司財務告知我們“雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息。”

公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42 美元。

在9 月底我們收到了裁決結果。相關交易于10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之后我們將持有的權證轉換成了股票，之后在1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美分；我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4 美分的收益�？紤]到我們一共有147，235 股，即便每股4 美分的收益也是可觀的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

以上是一次具有普遍意義的例子：（1）交易所需的時間超過了通常所需要的時間；（2）最后的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP 所賜，交易花費了更長的時間，我們也獲得了一點額外的收益。

——在債券方面我們投資了$260，773，平均持有了約不到5 個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14，446 的資本利得。這樣算來，這一筆的WORKOUT 為我們帶來了相當于20%的年收入。

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

相關投資開始于1956 年。當時每股售價為$18，而每股的凈資產為$72，公司的流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有的負債之后除以總股本的價值為$50。

在長達5 年的時間里，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價在$16-25的范圍內。到1961 年中期，我們約持有公司30%的股權，但是在1961 年的8、9 月份，我們開始在$30.25的價位大量買入，持股量占到了70%。

我們于是提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

在1962年4 月23 日，我們請來了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁。在HARRY 的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963 年以平均每股$80 的價格把公司出售。