2004年巴菲特致股東的信：沖動和費用是投資的敵人（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學習范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 2004
投資者應該記�。簺_動和費用是他們的敵人。如果他們非要選擇進出市場的時機的話，他們應該在別人都貪心的時候感到恐懼，而在別人都恐懼的時候貪心一點。
2004年我們凈值的增長為83億美元，這使得我們的每股賬面價值增加了10.5%。在過去40年里，我們的每股賬面價值從19美元增長到了55824美元，年復利增長率為21.9%。
但不管年度比較結(jié)果如何，最重要的是伯克夏和標準普爾500（S&P500）指數(shù)之間的長期比較。我們的股東可以以很低的費用投資于S&P。如果我們在未來不能取得超過S&P的表現(xiàn)，查理（查理·芒格，巴菲特早期的合伙人，伯克夏副總裁——編者注）和我的工作就毫無意義。
去年，伯克夏10.5%的表現(xiàn)落后于標普指數(shù)的10.9%。我們的表現(xiàn)并不是因為我們旗下公司CEO們的經(jīng)營不力，相反，他們對我們裨益良多。我對他們的要求還是那么簡單：就像在今后數(shù)百年你們只有這一項家族企業(yè)那樣去進行經(jīng)營。而他們正是這么做的，在滿足企業(yè)的正常資金需求后，把額外的資金送到奧馬哈來供我調(diào)配。（在伯克夏，巴菲特依據(jù)旗下企業(yè)產(chǎn)生或者消耗的額外現(xiàn)金流量來進行獎罰——編者注）
可是去年我在調(diào)配資金上實在做得不怎么樣。我原希望能夠完成幾宗數(shù)十億美元級的大收購，從而給我們的收益添磚加瓦。然而我一事無成。此外，我發(fā)現(xiàn)有吸引力的證券寥寥無幾。因而在年底的時候，伯克夏手握430億美元的現(xiàn)金（等價物）。在2005年，查理和我將努力把這些現(xiàn)金變成更好的資產(chǎn)——盡管我們不保證一定能做到。
2004年股票市場在一點上尤其特別。如果你仔細查看從20世紀60年代以來的35年S&P500的表現(xiàn)，你會發(fā)現(xiàn)包括紅利在內(nèi)的年復利增長為11.2%。但是如果你試圖找出歷年接近11.2%的數(shù)值，你會發(fā)現(xiàn)在2004年之前只有一次。去年的這種“典型”收益實在是非典型性的。
過去35年間，美國企業(yè)的收益十分可觀。因此，投資者們應該很容易就能獲得良好的收益：他們要做的只不過是分散地、低成本地投資于整個美國企業(yè)界。指數(shù)基金就能很好地完成這個工作。但事實上，相當多的投資者收益平平，有些的“收益”甚至是災難性的。
造成這種情況主要有三個原因：1，高費用，這通常是由于投資者交易過多或是在投資管理上花費過多；2，根據(jù)小道消息或者流行風氣選股，而不是深思熟慮地、定量地評估企業(yè)本身；3，用走走停停的方式，不合時宜地進入市場（在牛市行情已經(jīng)開始很久后）或撤離市場（一段橫盤或是下跌之后）。投資者應該記�。簺_動和費用是他們的敵人。如果他們非要選擇進出市場的時機的話，他們應該在別人都貪心的時候感到恐懼，而在別人都恐懼的時候貪心一點。
保險業(yè)務：我們堅持有利可圖的價格，而不去跟那些樂天派競爭對手打價格戰(zhàn)，一個不十分關(guān)注今年承保是否有利可圖的保險機構(gòu)，明年還會這么干。
自從伯克夏在1967年買下國民賠償（National Indemnity，NICO）以來，財產(chǎn)和意外險就成為了我們的核心業(yè)務，為我們的成長提供了源源不斷的動力。保險業(yè)為我們提供了眾多的資金，用這些資金我們可以買下證券和企業(yè)——后者現(xiàn)在給我們提供了日益擴大的收益。
我們保險資金的來源是浮存金（float），這是筆我們不擁有但暫時保管的錢。浮存金的主要來源有：1，保險費總是在我們提供服務之前就收到，而服務往往會覆蓋超過1年以上的期限；2，即使發(fā)生損失，賠償往往需要滯后，有時候也許需要很多年才能被確認（例如石棉對人體傷害的例子）或是達成賠付協(xié)議。從1967年至今，我們的浮存金已經(jīng)從當時的2000萬美元增加到2004年底的461億美元。
浮存金美妙之極——如果代價不算太高的話。它的成本由承保結(jié)果決定，這就需要將最終要支付的費用和收到的保費加以比較。當有承保利潤時——就像伯克夏過去38年中有大約一半年份做到的那樣——浮存金就比免費獲得這些資金還棒。在那些年份，事實上是別人付費讓我們保管他們的錢。然而對絕大多數(shù)保險商，生活要殘酷得多：總的來說，財產(chǎn)和意外險業(yè)界幾乎總是在承保損失下進行的。當損失較大時，浮存金就很昂貴，甚至可能是災難性的。
保險商們總是經(jīng)營慘淡的一個原因是：他們出售的產(chǎn)品是商品化的。保單是標準化的，而且有諸多的供應商，其中有些還是不以盈利為目的的互助公司。更要命的是，大多數(shù)買保險的人并不在乎是買的誰的保險。消費者們會說“我要吉列刀片”或者“給我來桶可口可樂”，卻沒有人說“請給我來份國民賠償?shù)谋ｋU”。結(jié)果，在保險行業(yè)價格競爭極其激烈。
因而你可能會問，為什么伯克夏的保險業(yè)務可以克服這個行業(yè)的這種特點，并取得持續(xù)的競爭優(yōu)勢呢？我們通過好幾種方式解決這個問題。讓我們先看看NICO的戰(zhàn)略。
當我們買這家企業(yè)時，表面上看起來它并不具備可以克服那種長期麻煩的特點。它默默無聞，沒有信息上的優(yōu)勢（該公司從來就沒有過保險精算師），不是一個低費用的運營商，還通過總代理進行銷售—— 一種很多人認為過時的方式。然而在38年中的絕大多數(shù)時間里，它都有明星級的表現(xiàn)。事實上，如果沒有收購它，伯克夏有現(xiàn)在的一半規(guī)模都算運氣好了。
事實上，我們在NICO得到的是一種很多保險商幾乎無法復制的經(jīng)營理念。你能想像有任何上市公司可以接受一種導致銷售收入下滑的商業(yè)模式嗎——就像我們從1986年到1999年間所經(jīng)歷的那樣（見附表）。值得強調(diào)的是，這樣巨大的下滑并不是因為無法吸引業(yè)務。只要降一下價，NICO就可以迅速得到數(shù)十億美元的業(yè)務。但我們堅持有利可圖的價格，而不去跟那些樂天派競爭對手打價格戰(zhàn)。我們從不拋棄顧客——但他們會拋棄我們。
絕大多數(shù)美國企業(yè)信奉排斥持續(xù)業(yè)務下滑的 “組織信條”。哪個CEO會愿意告訴自己的股東：不光去年，而且在以后年份里，我們銷售額都會下降？（值得注意的是，巴菲特在給股東的信里卻不止一次地發(fā)出過這種警告——編者注）在保險業(yè)界，由于那些愚蠢定價保單的后果往往需要一段時間才能顯現(xiàn)，結(jié)果競爭會更加激烈。如果一個保險商過于樂觀，那么，它報告的收益將會是高估的，而真正的損失往往在數(shù)年后才浮出水面（這種自我欺騙幾乎讓GEICO在20世紀70年代末倒閉）。
最后，工作中往往會有一種恐懼因素：縮水的業(yè)務往往意味著裁員。為了避免這種情況，員工們會自動為低定價開脫，說服自己必須忍受這樣定價來保持組織完整及取悅銷售系統(tǒng)。如果別人指責他們，他們還會繼續(xù)爭辯說，行業(yè)復蘇即將來臨，如果不這么做就不能更好地利用復蘇這個好時機。
為了解決這種問題，我們承諾不管情況有多么嚴峻，NICO的任何雇員決不會因業(yè)務量下滑而被解雇。而且，NICO不是勞動密集型的，如表1所示，它可以承受過多的員工。但它卻不能承受過低的價格和破壞自己的承保紀律：一個不十分關(guān)注今年承保是否有利可圖的保險機構(gòu)，明年還會這么干。
另一個商品化行業(yè)的取勝之道是低成本運營。在大汽車保險商中，政府雇員保險公司（GEICO）在低成本方面享有盛譽。對NICO而言，那種潮起潮落式的模式有它自身的道理。對于以低成本取勝的企業(yè), 需要靠不斷地降低成本來保持自己的優(yōu)勢。這正是我們從GEICO那里學到的。
（如果您對GEICO的故事感興趣，可以參看本刊2004年第6期《巴菲特的保險帝國》一文——編者）
投 資
從后視鏡里看這些（互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的大起大落）當然很清楚明白，然而，真正對投資者有用的卻是如何從霧蒙蒙的擋風玻璃里向前看
有人也許會看著我們的持倉表，認為是我們根據(jù)圖表、經(jīng)紀商或是近期盈利狀況估計而做出的股票交易。查理和我卻不這么認為，相反，我們認為這是對相應公司的部分所有權(quán)。這中間的差別十分重要。事實上，從我19歲開始，這種看法就一直是我投資行為的基礎。當時我讀完了本·格雷厄姆的《精明投資人》（The Intelligent Investor），這種理念就深深植入我的心底（之前我也在股市上摸爬滾打過，但從來不知道如何投資）。
從我們最早買進這些股票后，隨著市盈率的增加，對這些公司的估值增長超過了它們收益的增長。有時這種分歧相當之大，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，市值的增長遠遠超過了業(yè)務的增長。而在泡沫破裂后，情況則恰恰相反。
很明顯，如果我們抓住了這種起伏，伯克夏的收益要好得多。從后視鏡里看這些當然很清楚明白，然而，真正對投資者有用的卻是如何從霧蒙蒙的擋風玻璃里向前看。我們龐大的規(guī)模更為類似的順勢投資增加了難度。
然而，我對此也負有一定責任，在泡沫期間我對令人頭暈目眩的價格嘖嘖稱奇，卻沒有付諸行動。盡管我當時聲稱我們有些股票的價格超過了價值，卻低估了過度估值的程度——在該行動的時候我卻只是夸夸其談。
盧·辛普森
近些年來，盧·辛普森（Lou Simpson）的名字越來越多地見諸于巴菲特給股東的信中，對于盧，巴菲特從來不吝溢美之詞。已然75歲的巴菲特想傳達的信息顯而易見：股東不必為伯克夏的未來擔心。猜猜目前在伯克夏有幾個人在進行投資業(yè)務？ 只有兩個：巴菲特本人和盧·辛普森—— 編者
媒體總是報道說“巴菲特買進”這個或者那個股票。而類似的說法總是根據(jù)伯克夏在證券交易委員會的備案得出，因此，這些結(jié)論都錯了。正如我以前提到的，正確的說法是“伯克夏買進”。
盡管如此，通常并不是我作出這些買進決定的。盧·辛普森管理著GEICO大約25億美元的投資組合，伯克夏披露的往往都是他的操作。通常，他的購買額往往在2～3億美元之間，而且他投資的公司比我投資的公司規(guī)模要小。看看他的業(yè)績，你會明白盧遲早會進入投資名人堂。
也許你會吃驚于這樣一個事實，盧并不需要向我匯報自己的投資操作。查理和我在分配任務的時候，我們會交出真正的指揮棒。因此，通常我會在每個月初才知道他上個月干了些什么（在伯克夏，經(jīng)理們要向巴菲特提交月度報告——編者注）。我必須說，有時候我暗地里對盧的決定有所不滿。但通常他都是對的。
外 匯
伯克夏2004年底持有12種外匯的交易合同，總額214億美元（共獲利18.4億美元——編者注）。
這對我們來說是一個很大的轉(zhuǎn)變。在2002年3月以前，伯克夏和我本人從來沒有干過外匯交易。但情況表明在未來數(shù)年，美元將面臨持續(xù)不斷的壓力。因此，從2002年起我們開始調(diào)整自己的投資方式。
在這里，需要重申一下我們的警告：宏觀經(jīng)濟是難度極大的游戲，很少有人——包括查理和我——能在這方面有所作為。我們在外匯方面的判斷可能有誤（事實上，最近眾多學者都看空美元，這讓查理和我開始感到緊張）。如果事實證明我們錯了，我們的錯誤將會是公開化的�？尚Φ氖牵绻覀儾贿@么干——仍然把賭注壓在美元資產(chǎn)上面，那么，不管美元跌得多慘都沒有人可以注意到我們（不持有外匯）的錯誤。
凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》里寫道：“世界范圍內(nèi)的智慧告訴我們，相比以非常規(guī)方式成功，用常規(guī)的方式失敗也許更好。”（或者用更通俗的比喻：旅鼠作為一個群體遭到大家的嘲笑，但從沒有任何一只旅鼠因此被指責。）從名譽的角度來說，查理和我在外匯這件事上冒極大的風險。但是，我們在管理伯克夏的時候就當它是100%為我們所有，因而我們必須持有外匯。
公司治理
在這些問題上，CEO的利益也許跟股東利益有很大不同。而且，董事們有時會缺乏駁回CEO的知識或者氣概，我們認為那些“最不獨立”的董事往往都是那些董事費占自身收入很大一部分的人。
在伯克夏，董事會成員跟股東們穿同一條褲子
查理和我都喜歡像股東一樣考慮（公司治理），像所有者一樣行動。有時，這需要股東們采取一些行動（來監(jiān)督管理層）。而在這方面，大機構(gòu)投資者應該有所作為。
然而機構(gòu)們遠沒有做到這點。通常，它們總是關(guān)注一些細枝末節(jié)，而忽略了三個最重要的問題：1，公司現(xiàn)有CEO是正確的選擇嗎？2，該CEO在薪酬方面是否有過分的要求？3，計劃中的收購是否真的有助于提高公司股票的每股價值？
在這些問題上，CEO的利益也許跟股東利益有很大不同。而且，董事們有時會缺乏駁回CEO的知識或者氣概。因而，大股東們對這三個問題的關(guān)注至關(guān)重要，并且應該在必要的時候站出來。
而關(guān)于董事的獨立性問題，我認為耶穌對此有著極其出色的理解�！恶R太福音》6:21，“因為你的財寶在哪里，你的心就在哪里”。根據(jù)這種標準，伯克夏的董事會是一個很好的楷模：a，任何一個董事的家族都至少擁有400萬美元的伯克夏股票；b，這些股票都不是通過期權(quán)或者認股權(quán)證從伯克夏得到的；c，董事費在任何一個董事的收入中都只占很少的一部分；d，我們從不給董事買免責險。
在伯克夏，董事會成員跟股東們穿同一條褲子。
查理和我見到過無數(shù)符合圣經(jīng)“財寶”描述的例子。基于我們豐富的董事會經(jīng)驗，我們認為那些“最不獨立”的董事往往都是那些董事費占自身收入很大一部分的人（因而他們很迫切地希望再次入選董事會，從而繼續(xù)保住這種收入）。然而這些人往往都會被列入“獨立董事”之列。
很多這類董事都是很體面的人，工作成績一流。然而并不是人人都能抵擋生活水準降低的壓力。因此，有些人會再三地在這種誘惑前面低頭。
我來講一個真實案例吧。最近，有一個公司面臨一個收購要約（并非伯克夏提出），管理層對之很滿意，公司的投資銀行推動收購價格超過了該股票在近些年里的最高價格。而且，一部分董事對此很滿意，希望將要約披露給股東們。
然而另一些股東——每人每年從公司領(lǐng)取10萬美元的董事費——扼殺了這個提案，這意味著股東們永遠不知道這個收購要約。非管理層股東除了從公司領(lǐng)取的股份外持有很少的股票。他們近些年幾乎沒有從公開市場買入過任何股票——盡管交易價格遠低于此次收購的價格。換句話說，盡管他們可以以遠低于X美元的價格買到公司股票，他們卻不愿意讓股東們知道這個高達X美元的出價。
我不知道哪些董事反對讓股東們知道這次出價。但我知道10萬美元占某些“獨立”董事收入的很大一部分，很顯然這符合《馬太福音》關(guān)于“財寶”的說法。如果公司被收購，他們的董事費可能就到頭了。
股東們和我本人也許永遠都不可能知道什么導致了這次拒絕收購。但我們卻知道一件事情：就在駁回這次要約的同一次會議上，董事會投票通過了董事費大幅提高的決議。