股票價(jià)值投資——.企業(yè)劣質(zhì)商業(yè)屬性對(duì)投資價(jià)值的毀滅
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為了說(shuō)明企業(yè)的商業(yè)屬性對(duì)投資成敗與否的關(guān)鍵性作用，我們先從巴菲特對(duì)汽車(chē)業(yè)航空業(yè)和紡織業(yè)劣質(zhì)商業(yè)屬性的認(rèn)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中找尋反面答案。
（1）汽車(chē)業(yè)的商業(yè)屬性和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征
美國(guó)號(hào)稱(chēng)是一個(gè)汽車(chē)輪子上的國(guó)家，汽車(chē)給這個(gè)國(guó)家和人們的生活帶來(lái)了巨大變化，但汽車(chē)業(yè)是一個(gè)好的投資標(biāo)的嗎？我們先看看“股神”是如何談汽車(chē)業(yè)的：
“在20世紀(jì)初，美國(guó)轎車(chē)和卡車(chē)制造商的名單，長(zhǎng)達(dá)70頁(yè)，把所有的都算上，在對(duì)人們生活產(chǎn)生巨大影響的汽車(chē)行業(yè)里，有多達(dá)2000個(gè)生產(chǎn)商。如果在汽車(chē)工業(yè)的初始階段，來(lái)預(yù)測(cè)汽車(chē)業(yè)的未來(lái)發(fā)展，你可能會(huì)說(shuō)投資汽車(chē)企業(yè)就是通向財(cái)富之路。但到今天怎么樣了？經(jīng)過(guò)永無(wú)休止的商場(chǎng)搏殺，現(xiàn)在剩下三家生產(chǎn)商（注：即通用、福特和克萊斯勒），并且，這三家也不被投資人看好。這就是對(duì)美國(guó)社會(huì)產(chǎn)生巨大影響的汽車(chē)業(yè)。當(dāng)然，它也對(duì)投資人產(chǎn)生了巨大影響，只不過(guò)結(jié)果與他們的投資預(yù)期恰恰相反。”（摘自巴菲特1999年財(cái)富雜志文稿）
這段話(huà)道出了美國(guó)汽車(chē)業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)特性，對(duì)美國(guó)社會(huì)和人們的生活產(chǎn)生了巨大的正面影響和好處，但對(duì)投資者帶來(lái)的卻是巨大傷害。我們看現(xiàn)在的通用汽車(chē)，這一曾經(jīng)保持多年福布斯企業(yè)排行榜世界第一的500強(qiáng)巨頭，股價(jià)長(zhǎng)期在20美元到100美元之間震蕩。鑒于本文的寫(xiě)作時(shí)間，我僅查到 1963年到2009年3月13日之間的股價(jià)圖，看下面所附股價(jià)走勢(shì)圖，大約1964年左右，其股價(jià)就達(dá)到過(guò)40美元/股，但我們看其1995年的股價(jià)和1985年的股價(jià)，沒(méi)有什么兩樣，同是40美元，到了2005年，股價(jià)還是40美元。2008年5月份以來(lái)，由于金融危機(jī)的影響而巨虧，不得不乞求美國(guó)政府救助，在破產(chǎn)的邊緣茍延殘喘，其股價(jià)也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低點(diǎn)1.51美元/股，令其投資者瞠目結(jié)舌。
查通用汽車(chē)的最新資料，在本文寫(xiě)作之際，其賬面價(jià)值（Enterprise Value）總額為339.05億美元，而股價(jià)雖由2009年3月9日的最低點(diǎn)1.51美元/股回復(fù)到2009年3月13日的2.72美元/股，但其市值）也僅有16.61億美元，賬面價(jià)值與股票市值反差何其大也。
美國(guó)通用汽車(chē)公司1963年～2009年3月股價(jià)走勢(shì)圖
為使大家看得清楚，把通用汽車(chē)最近一年的股價(jià)走勢(shì)列于下圖：
美國(guó)通用汽車(chē)公司2008年3月13日～2009年3月13日股價(jià)走勢(shì)圖
反觀中國(guó)的汽車(chē)業(yè)，曾經(jīng)有過(guò)2003年的擴(kuò)張高峰，但各廠(chǎng)家為了搶占市場(chǎng)份額，動(dòng)輒降價(jià)數(shù)千或上萬(wàn)元，降價(jià)成了汽車(chē)業(yè)的家常便飯，今年20（萬(wàn)），明年18（萬(wàn)）。當(dāng)然，這對(duì)汽車(chē)的消費(fèi)者是好事，但對(duì)汽車(chē)的投資者又意味著什么呢？是不是在重復(fù)美國(guó)汽車(chē)業(yè)昨天的故事呢？
（2）航空業(yè)的商業(yè)屬性和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征
汽車(chē)業(yè)如此，那么航空業(yè)如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現(xiàn)在我們?cè)賮?lái)看看20世紀(jì)另一項(xiàng)偉大的發(fā)明：飛機(jī)。從1919年到1939年，美國(guó)約有兩百多家航空公司。想象一下，當(dāng)你在小鷹號(hào)（萊特兄弟發(fā)明的世界第一架飛機(jī)名字）時(shí)代，你是否能預(yù)見(jiàn)航空業(yè)的未來(lái)發(fā)展。你可能會(huì)看到一個(gè)你做夢(mèng)都想不到的世界。歷史上，對(duì)航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢(qián)。我們耗資3.58億美元買(mǎi)入的美國(guó)航空公司的優(yōu)先股是一種“非強(qiáng)迫性失誤”（Unforced Error），在買(mǎi)入這只股票之前，我完全沒(méi)有將注意力放在會(huì)不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運(yùn)輸公司的問(wèn)題上。最終經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則占了上風(fēng)：在沒(méi)有管制的商品型業(yè)務(wù)中，一家公司必須把它的成本降低到有競(jìng)爭(zhēng)力的水平，否則就會(huì)面對(duì)毀滅。但是我對(duì)美國(guó)航空公司業(yè)務(wù)的分析不僅膚淺，而且錯(cuò)誤，我太陶醉于這家公司長(zhǎng)期盈利運(yùn)作的歷史，以及優(yōu)先證券的所有權(quán)表面上給我提供的保護(hù)，以至于我疏忽了一個(gè)重要的方面：美國(guó)航空公司的收入將逐漸受到一個(gè)沒(méi)有管制的、殘酷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)的影響，而它的成本結(jié)構(gòu)還是在管制保護(hù)利潤(rùn)的時(shí)候遺留下來(lái)的。如果任這些成本不受管束將意味著災(zāi)難，然而沿用航空公司過(guò)去的記錄同樣也是災(zāi)難。再說(shuō)一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書(shū)館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說(shuō)，航空業(yè)對(duì)于全世界的人類(lèi)社會(huì)來(lái)說(shuō)，真正算得上是個(gè)偉大的行業(yè)，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒(méi)有航空業(yè)，不同國(guó)家之間的交往還會(huì)像今天這樣方便快捷嗎？人類(lèi)社會(huì)還像今天這樣發(fā)達(dá)嗎？但從另一方面來(lái)說(shuō)，美國(guó)航空業(yè)的投資者卻長(zhǎng)期沒(méi)有回報(bào)，賺不了錢(qián)，即使像巴菲特那樣在優(yōu)先股的保護(hù)下投資美國(guó)航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業(yè)為什么老賠錢(qián)，是因?yàn)楹娇諛I(yè)的商品型業(yè)務(wù)特性使然。航空公司的成本結(jié)構(gòu)剛性，但機(jī)票的價(jià)格卻受市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)而起伏不定，長(zhǎng)期不能產(chǎn)生股東價(jià)值。
（3）紡織業(yè)的商業(yè)屬性和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征
那么，對(duì)紡織業(yè)巴菲特又有怎樣的體驗(yàn)?zāi)兀考徔棙I(yè)應(yīng)是巴菲特最熟悉的行業(yè)，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現(xiàn)在的公司保留其名稱(chēng)，但已完全沒(méi)有紡織業(yè)務(wù)）。1964年，因?yàn)槿滩蛔r(jià)格的便宜，他買(mǎi)下了波克希爾紡織公司的控制權(quán)，開(kāi)始了對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的全程體驗(yàn)：
“紡織業(yè)銷(xiāo)售所須負(fù)擔(dān)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)資金是相當(dāng)沉重的擔(dān)子，低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權(quán)益報(bào)酬率。紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說(shuō)明了教科書(shū)中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無(wú)重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報(bào)酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)隨直接營(yíng)運(yùn)成本而非投入資金作變動(dòng)，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產(chǎn)業(yè)的低回報(bào)率已經(jīng)被認(rèn)識(shí)到了，那么通過(guò)采取措施改進(jìn)管理是否可以扭轉(zhuǎn)局面，提高回報(bào)率呢？其實(shí)巴菲特做過(guò)嘗試，甚至是很努力地做過(guò)：
“雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過(guò)去所投入的資金實(shí)在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過(guò)錯(cuò)，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然。當(dāng)然我們也不是沒(méi)有試過(guò)其他方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過(guò)數(shù)度掙扎，各位的董事長(zhǎng)也就是本人，在數(shù)年前曾買(mǎi)下位于Manchester的Waumbec紡織廠(chǎng)，以擴(kuò)大我們?cè)诩徔棙I(yè)的投資，雖然買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格相當(dāng)劃算，也取得一些價(jià)廉物美的機(jī)器設(shè)備與不動(dòng)產(chǎn)，幾乎可以說(shuō)是半買(mǎi)半送的，但即使我們?cè)僭趺磁Γ麄�(gè)決策事后證明依然是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)榫退阄覀冊(cè)倥Γf的問(wèn)題好不容易才解決，新的狀況又冒出來(lái)。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產(chǎn)生了新的思考：
“最后在經(jīng)過(guò)多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂將有‘轉(zhuǎn)機(jī)’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時(shí)間與精力花在購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的劣質(zhì)公司上，還不如以合理的價(jià)格投資一些優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。我們?cè)鹊睦碚摫蛔C明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經(jīng)過(guò)20年的苦心經(jīng)營(yíng)，巴菲特最后不得不關(guān)閉了紡織業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在1976年到1985年間的9年中，總計(jì)產(chǎn)生了5.3億美元的收入，最后有1000萬(wàn)美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿(mǎn)和想象力豐富的杰出經(jīng)理，中途采取過(guò)多種改進(jìn)措施，盈利結(jié)果還是忽上忽下，進(jìn)一步，退兩步。
自此巴菲特開(kāi)始從企業(yè)商業(yè)屬性的角度來(lái)認(rèn)識(shí)紡織業(yè)：
“這種對(duì)股東來(lái)說(shuō)毀滅性的結(jié)果，說(shuō)明大量的腦力和精力，在錯(cuò)誤的前提下會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個(gè)能數(shù)到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數(shù)學(xué)家。’類(lèi)似的，一家能在行業(yè)有效分配資產(chǎn)的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）
（2）航空業(yè)的商業(yè)屬性和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征
汽車(chē)業(yè)如此，那么航空業(yè)如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現(xiàn)在我們?cè)賮?lái)看看20世紀(jì)另一項(xiàng)偉大的發(fā)明：飛機(jī)。從1919年到1939年，美國(guó)約有兩百多家航空公司。想象一下，當(dāng)你在小鷹號(hào)（萊特兄弟發(fā)明的世界第一架飛機(jī)名字）時(shí)代，你是否能預(yù)見(jiàn)航空業(yè)的未來(lái)發(fā)展。你可能會(huì)看到一個(gè)你做夢(mèng)都想不到的世界。歷史上，對(duì)航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢(qián)。我們耗資3.58億美元買(mǎi)入的美國(guó)航空公司的優(yōu)先股是一種“非強(qiáng)迫性失誤”（Unforced Error），在買(mǎi)入這只股票之前，我完全沒(méi)有將注意力放在會(huì)不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運(yùn)輸公司的問(wèn)題上。最終經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則占了上風(fēng)：在沒(méi)有管制的商品型業(yè)務(wù)中，一家公司必須把它的成本降低到有競(jìng)爭(zhēng)力的水平，否則就會(huì)面對(duì)毀滅。但是我對(duì)美國(guó)航空公司業(yè)務(wù)的分析不僅膚淺，而且錯(cuò)誤，我太陶醉于這家公司長(zhǎng)期盈利運(yùn)作的歷史，以及優(yōu)先證券的所有權(quán)表面上給我提供的保護(hù)，以至于我疏忽了一個(gè)重要的方面：美國(guó)航空公司的收入將逐漸受到一個(gè)沒(méi)有管制的、殘酷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)的影響，而它的成本結(jié)構(gòu)還是在管制保護(hù)利潤(rùn)的時(shí)候遺留下來(lái)的。如果任這些成本不受管束將意味著災(zāi)難，然而沿用航空公司過(guò)去的記錄同樣也是災(zāi)難。再說(shuō)一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書(shū)館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說(shuō)，航空業(yè)對(duì)于全世界的人類(lèi)社會(huì)來(lái)說(shuō)，真正算得上是個(gè)偉大的行業(yè)，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒(méi)有航空業(yè)，不同國(guó)家之間的交往還會(huì)像今天這樣方便快捷嗎？人類(lèi)社會(huì)還像今天這樣發(fā)達(dá)嗎？但從另一方面來(lái)說(shuō)，美國(guó)航空業(yè)的投資者卻長(zhǎng)期沒(méi)有回報(bào)，賺不了錢(qián)，即使像巴菲特那樣在優(yōu)先股的保護(hù)下投資美國(guó)航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業(yè)為什么老賠錢(qián)，是因?yàn)楹娇諛I(yè)的商品型業(yè)務(wù)特性使然。航空公司的成本結(jié)構(gòu)剛性，但機(jī)票的價(jià)格卻受市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)而起伏不定，長(zhǎng)期不能產(chǎn)生股東價(jià)值。
（3）紡織業(yè)的商業(yè)屬性和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征
那么，對(duì)紡織業(yè)巴菲特又有怎樣的體驗(yàn)?zāi)兀考徔棙I(yè)應(yīng)是巴菲特最熟悉的行業(yè)，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現(xiàn)在的公司保留其名稱(chēng)，但已完全沒(méi)有紡織業(yè)務(wù)）。1964年，因?yàn)槿滩蛔r(jià)格的便宜，他買(mǎi)下了波克希爾紡織公司的控制權(quán)，開(kāi)始了對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的全程體驗(yàn)：
“紡織業(yè)銷(xiāo)售所須負(fù)擔(dān)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)資金是相當(dāng)沉重的擔(dān)子，低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權(quán)益報(bào)酬率。紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說(shuō)明了教科書(shū)中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無(wú)重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報(bào)酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)隨直接營(yíng)運(yùn)成本而非投入資金作變動(dòng)，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產(chǎn)業(yè)的低回報(bào)率已經(jīng)被認(rèn)識(shí)到了，那么通過(guò)采取措施改進(jìn)管理是否可以扭轉(zhuǎn)局面，提高回報(bào)率呢？其實(shí)巴菲特做過(guò)嘗試，甚至是很努力地做過(guò)：
“雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過(guò)去所投入的資金實(shí)在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過(guò)錯(cuò)，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然。當(dāng)然我們也不是沒(méi)有試過(guò)其他方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過(guò)數(shù)度掙扎，各位的董事長(zhǎng)也就是本人，在數(shù)年前曾買(mǎi)下位于Manchester的Waumbec紡織廠(chǎng)，以擴(kuò)大我們?cè)诩徔棙I(yè)的投資，雖然買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格相當(dāng)劃算，也取得一些價(jià)廉物美的機(jī)器設(shè)備與不動(dòng)產(chǎn)，幾乎可以說(shuō)是半買(mǎi)半送的，但即使我們?cè)僭趺磁Γ麄�(gè)決策事后證明依然是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)榫退阄覀冊(cè)倥Γf的問(wèn)題好不容易才解決，新的狀況又冒出來(lái)。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產(chǎn)生了新的思考：
“最后在經(jīng)過(guò)多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂將有‘轉(zhuǎn)機(jī)’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時(shí)間與精力花在購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的劣質(zhì)公司上，還不如以合理的價(jià)格投資一些優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。我們?cè)鹊睦碚摫蛔C明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經(jīng)過(guò)20年的苦心經(jīng)營(yíng)，巴菲特最后不得不關(guān)閉了紡織業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在1976年到1985年間的9年中，總計(jì)產(chǎn)生了5.3億美元的收入，最后有1000萬(wàn)美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿(mǎn)和想象力豐富的杰出經(jīng)理，中途采取過(guò)多種改進(jìn)措施，盈利結(jié)果還是忽上忽下，進(jìn)一步，退兩步。
自此巴菲特開(kāi)始從企業(yè)商業(yè)屬性的角度來(lái)認(rèn)識(shí)紡織業(yè)：
“這種對(duì)股東來(lái)說(shuō)毀滅性的結(jié)果，說(shuō)明大量的腦力和精力，在錯(cuò)誤的前提下會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個(gè)能數(shù)到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數(shù)學(xué)家。’類(lèi)似的，一家能在行業(yè)有效分配資產(chǎn)的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）