《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2002

 本公司2002年的凈值增加了61億美元，每股A股或B股的帳面凈值增加了10.0%，累計過去38年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的41,727美元，年復(fù)合成長率約為22.2%。

    在年報中所謂的每股數(shù)字系以A級普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權(quán)利。

    從任何角度來看，2002年無異是豐收的一年，后面我會再詳加說明，以下是幾點總結(jié):

    盡管外界景氣低迷，但伯克希爾旗下所有非保險事業(yè)的表現(xiàn)都異常優(yōu)異，十年前，我們非保險事業(yè)的稅前盈余為2.72億美元，但時至今日，在持續(xù)大舉擴張零售、制造、服務(wù)以及金融事業(yè)版圖之后，這數(shù)字約當(dāng)我們一個月的獲利。

    2002年我們旗下保險事業(yè)的浮存金大幅增加了57億美元，累積達到412億美元，更棒的是，運用這些資金的成本僅為1%，能夠回到以往低成本浮存金的感覺真好，特別是經(jīng)歷過慘淡的前三年，伯克希爾的再保險部門以及GEICO車險在2002年都大放異彩，而General RE的承保紀律也已恢復(fù)。

‧   伯克希爾購并了幾項重要的新事業(yè)，其產(chǎn)業(yè)競爭力在各自的業(yè)界均堪稱數(shù)一數(shù)二，并由優(yōu)秀的經(jīng)理人所管理，這些特點是我們"進入"策略決定關(guān)鍵的兩只腳，至于合理的價格則是第三只腳，不過不同于一般融資購并者LBO及私人投資銀行，我們并沒有所謂的"退出"策略，在買進以后，我們就把它們好好地放著，這也是為何伯克希爾往往成為許多賣方以及其經(jīng)理人，心目中的首選，有時甚至是唯一的選擇。

    我們的股票投資組合表現(xiàn)超越市場上大多數(shù)的指數(shù)，對于負責(zé)管理GEICO保險資金的Lou Simpson來說，這是司空見慣的事，但就我個人而言，卻是在經(jīng)歷過好幾個悲慘的年頭后，終于獲得翻身。

    綜合以上這些有利的因素，造就我們的帳面凈值大幅超越S&P 500指數(shù)達到32.1個百分點，這樣的成績有點反常，伯克希爾的副董事長兼主要合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是伯克希爾每年都能穩(wěn)定的超越指數(shù)幾個百分點就好，我想在以后的某些年度，極有可能會看到S&P指數(shù)大幅超越我們的表現(xiàn)，尤其是當(dāng)股市大幅上漲的年頭，主要的原因在于目前我們在股市投資占總資產(chǎn)的比例已大幅下降，當(dāng)然也由于是這樣的轉(zhuǎn)變，讓我們在2002年股市大幅回檔之際，仍能維持不錯的績效。

    關(guān)于去年的結(jié)果，我還有一點要補充，如果你經(jīng)常閱讀最近幾年上市公司的財務(wù)報表，你會發(fā)現(xiàn)滿是所謂"擬制性盈余"這類的報表-這種報表所顯示的盈余數(shù)字往往都遠高于經(jīng)過會計師簽證的查核數(shù)，而公司高階經(jīng)理人會告訴股東們，"不要理這個，不要管那個，只要算那些會讓盈余數(shù)字好看一點的就好了"，而管理當(dāng)局對于這類"過去種種，譬如昨日死"的現(xiàn)象年復(fù)一年地出現(xiàn)，早就*以為常，一點都不會感到臉紅。

    我們還沒有看過有那家公司的擬制報表，其盈余是低于會計師查核數(shù)字的，現(xiàn)在就讓我們來編一個故事，故事的大綱是：去年就擬制基礎(chǔ)而言，伯克希爾的盈余數(shù)字遠低于會計師的查核數(shù)字。

    我之所以會如此說，也并非全然憑空捏造，去年有兩項有利的因素，讓我們的財報數(shù)字特別好看，第一，由于2002年沒有發(fā)生什么重大的災(zāi)難，所以伯克希爾(也包括其它所有保險業(yè)者)賺取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到颶風(fēng)、地震與其它人為災(zāi)害頻傳的歹年冬時，許多保險同業(yè)往往會聲明"要是"沒有發(fā)生XX災(zāi)難，本公司的盈余應(yīng)可達到預(yù)計目標，意思是說，由于這類災(zāi)難的發(fā)生相當(dāng)特殊，所以不應(yīng)該列入"正常"的盈余科目計算，這根本就是一派胡言，要知道"特殊災(zāi)難"損失本來就是保險業(yè)司空見慣的事，而且絕對必須要由公司背后的股東來買單。

    不論如何，我們還是繼續(xù)完成這次的練*，由于去年我們沒有遇到什么重大的災(zāi)難，所以實有必要將帳面盈余向下調(diào)整，以算出正常合理的承保績效。

    其次，2002年的債券市場特別有利于我們金融產(chǎn)品部門的策略運作，這類的利得在未來一兩年內(nèi)很可能會逐漸縮減，甚至完全消失。

    所以呢. . . 在"扣除"這幾項有利的短暫因素后，我們?nèi)ツ陮嶋H的稅前獲利將比帳面減少約5億美元，當(dāng)然沒有人會嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得獎后所發(fā)表的感言：”我實在是不配得到這個獎項，但這就像是我不應(yīng)該得到關(guān)節(jié)炎一樣”。

    伯克希爾旗下一直有一大群杰出的經(jīng)理人為我們打拼著，且其中絕大部分都已經(jīng)可以不必再為這份薪水工作，但他們依然堅守崗位，38年來還沒有任何一位經(jīng)理人離開伯克希爾跳槽到他處上班，包含查理在內(nèi)，目前我們共有6位經(jīng)理人的年齡超過75歲，預(yù)期4年后還會再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我們現(xiàn)年都是72歲)，我們的觀念是，”實在是很難教新狗老把戲!”伯克希爾的所有經(jīng)理人都是各自行業(yè)的佼佼者，并把公司當(dāng)作是自己的事業(yè)一樣在經(jīng)營，至于我的任務(wù)其實相當(dāng)簡單，那就是站在旁邊默默鼓勵，盡量不要礙著他們，并好好地運用他們所賺來的大筆資金。

    提到管理模式，我個人的偶像是一個叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年僅19歲的Eddie開始他在芝加哥白襪隊的職業(yè)生涯，當(dāng)年度白襪隊立刻就打進世界大賽，隔年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊，果不其然，又讓道奇隊贏得世界大賽，之后不久，這位傳奇性的人物發(fā)現(xiàn)苗頭不對，接著轉(zhuǎn)換跑道到紐約洋基隊，此舉更使得洋基隊在1921年贏得隊史上的第一座世界大賽冠軍。

    自此Eddie仿佛預(yù)知接下來會發(fā)生什么事，決定安頓下來，果不其然，洋基隊在往后的七年間，五度贏得美聯(lián)的冠軍，或許有人會問，這跟管理模式有什么相干?? 很簡單-那就是想要成為一個贏家，就是與其它贏家一起共事，舉例來說，1927年，Eddie因為洋基贏得世界大賽(當(dāng)年棒球界傳奇人物貝比魯斯也在陣中)而分到700美元的獎金，這筆錢大約相當(dāng)于其它球僮一整年的收入，結(jié)果Eddie總共只工作4天就拿到手(因為當(dāng)年度洋基隊四連勝橫掃對手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒并不重要，重要的是他能為球場上最當(dāng)紅的明星拎球棒才是關(guān)鍵，我從Eddie身上學(xué)到很多，所以在伯克希爾，我就經(jīng)常為美國商業(yè)大聯(lián)盟的超級強打者拎球棒。

購并活動

    去年我們的打擊陣容又增添了好幾位強打者，兩件從2001年就開始談的案子在去年結(jié)案，全美相框訂做業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)廠商Albecca(以Larson-Jhul品牌經(jīng)營)以及Fruit of the Loom紡織公司，全美約有1/3的男士及兒童內(nèi)衣系由該公司制造，當(dāng)然該公司還有銷售其它服裝，兩家公司都由相當(dāng)優(yōu)秀的經(jīng)理人領(lǐng)軍，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom則有John Holland，后者在1996年自該公司退休，三年前又回鍋挽救該公司免于毀滅的命運，他今年70歲，現(xiàn)在我正努力說服他跟我同進退(目前我個人預(yù)定在死后5年再辦理退休，并且有可能會視狀況予以延長)。

    此外，去年我們另外又完成的其它兩件規(guī)模較小的購并案，不過兩家公司加起來的年度稅前獲利超過6,000萬美元，雖然兩者所處的產(chǎn)業(yè)競爭都相當(dāng)激烈，但卻同樣擁有相當(dāng)?shù)母偁巸?yōu)勢，使得我們的投資依然能夠維持不錯的報酬率。

   這兩位新成員分別是

   (a)CTB-全世界雞、豬等農(nóng)畜養(yǎng)殖設(shè)備的領(lǐng)導(dǎo)廠商

   (b)Garan-童裝生產(chǎn)廠商，以Garanimals等著名品牌對外行銷。

   兩家公司的經(jīng)理人過去都擁有令人印象深刻的成績，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年開始進行的購并案中，規(guī)模最大的就屬The Pampered Chef(TPC)-這也是一家擁有輝煌歷史的傳奇公司，時間回溯到1980年，當(dāng)時34歲的Doris Christopher還是一位芝加哥郊區(qū)家庭經(jīng)濟學(xué)的教師，與先生育有2個小女兒的她，完全就沒有任何商業(yè)經(jīng)驗，為了要補貼家庭微薄的收入，她想到運用本身最拿手的絕活-準備食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具來做點生意，這是她自己認為身邊最派得上用場的東西。

    為了要創(chuàng)業(yè)，Doris利用壽險保單質(zhì)借了3,000美元，這也是她僅有的一次資金投入，然后到大賣場進行一趟采購之旅，買了一大堆烹飪餐具，然后回到家里的地下室展開事業(yè)。

    她的計劃是集合一群女性友人到其朋友家里進行展示，記得在第一次出發(fā)公開展示的路上，Doris幾乎要說服自己放棄打道回府。

    所幸當(dāng)晚她所遇到的女性朋友們相當(dāng)喜愛她及她的產(chǎn)品，總共買了175美元的東西，TPC于焉誕生，在她的先生Jay的幫忙之下，Doris頭一年總共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年營業(yè)額高達7億美元，共有67,000名餐飲顧問，我自己也曾經(jīng)參加過TPC的宴會，很輕易地就能發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)成功的原因，公司的產(chǎn)品大部分都是獨家專用、造型設(shè)計優(yōu)美且深具實用性，而餐飲顧問的經(jīng)驗豐富且非常熱心，這使得與會的每一位客人都盡興而歸，趕快上pamperedchef.com網(wǎng)站看看如何才能就近參加她們所舉辦的派對。

    兩年前，Doris找到現(xiàn)任總裁-Sheila O'Connell Cooper加入，以分擔(dān)管理重責(zé)，兩人在八月聯(lián)袂來到奧瑪哈與我會面，我前后只花了10秒鐘的時間就確定我想要這兩個人加入我們的團隊，當(dāng)下雙方就簽訂合約，能夠與Doris與Sheila在一起共事，伯克希爾的股東實在是再幸運也不過了。

    去年透過持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希爾也進行了幾項重要的購并案，由于公用事業(yè)控股公司法(PUHCA)限制我們只能擁有該公司9.9%的投票權(quán)，所以我們無法將MEHC的財務(wù)數(shù)字，完全并到母公司的財務(wù)報表之中。

    盡管受限于投票控制權(quán)的限制，使得MEHC現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)有點奇怪，但該公司仍然伯克希爾非常重要的一部份，目前它的資產(chǎn)總額達到180億美元，并成為伯克希爾非保險事業(yè)盈余的主要來源，展望未來，其成長依然可期，去年MEHC買下了兩條重要的天然氣管線，第一條是從懷俄明州到南加州，名為肯特河的管線，每天運送9億立方英呎的天然氣，且目前我們又另外投資12億美元進行擴充，預(yù)計在今年秋天完工后，運輸能量可增加一倍，屆時將可滿足1,000萬個家庭用戶所需，第二條路線則是從美國西南部一路延伸到中西部，全長16,600英哩，名為”北方天然”的管線，這項購并案更是引起奧瑪哈地區(qū)居民的注意，傳為企業(yè)美談。

    自從1930年代初期，”北方天然”一直是奧瑪哈地區(qū)著名的企業(yè)之一，由地方上流社會的領(lǐng)導(dǎo)人士所經(jīng)營，不過該公司在1985年(1980年改名為InterNorth)被規(guī)模不到它一半的休斯敦天然氣所購并，該公司當(dāng)時曾宣布將讓總部繼續(xù)設(shè)在奧瑪哈，并讓原CEO繼續(xù)留任，只是不滿一年，這些承諾就被打破，休斯敦天然氣的原任總裁接掌總裁職位，總部也搬到休斯敦，更有甚者，連公司名稱都被后來新繼任的總裁-Ken Lay改名為. . . .”安隆”!!。

    時光飛逝，話說到了15年之后的2001年，安隆營運發(fā)生重大困難，被迫向另一家能源公司Dynegy借錢，并以”北方天然”這條管線作為質(zhì)押擔(dān)保品，結(jié)果不久之后，這條管線的所有權(quán)就移轉(zhuǎn)到Dynegy的名下，只是沒想到Dynegy過不了多久也發(fā)生嚴重的財務(wù)問題， MEHC在7/26星期五接到Dynegy公司打來的電話，對方希望將這條管線立即變現(xiàn)以取得現(xiàn)金，我想他們算是找對人了，緊接著在7/29，我們就簽訂了一項合約，就這樣”北方天然”終于回到家鄉(xiāng)的懷抱，早在2001年初，查理跟我壓根就沒想到，我們會介入能源管線業(yè)的經(jīng)營，不過在完成肯特河管線擴充案之后，MEHC所運送的天然氣，將占全美使用量的8%，而在這之后，我們?nèi)詫⒗^續(xù)尋求大型的能源事業(yè)投資案，雖然在能源產(chǎn)業(yè)，PUHCA依然對我們還有諸多限制。

    幾年前，MEHC在無意中，發(fā)現(xiàn)自己介入不動產(chǎn)中介業(yè)的經(jīng)營，只是后來我們大幅擴張這方面的業(yè)務(wù)卻絕非意外，更有甚者，我們有意在未來繼續(xù)拓展營運規(guī)模，我們將之稱呼為"美國人的居家服務(wù)"，雖然依照地區(qū)的不同，我們以取得當(dāng)?shù)負?jù)點時的原名稱對外經(jīng)營，比如說奧瑪哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不動產(chǎn)或Des Moines的艾荷華不動產(chǎn)等，在多數(shù)我們有營運的大都會中，我們都是市場的領(lǐng)導(dǎo)者。

    居家服務(wù)現(xiàn)在是全美第二大的住宅不動產(chǎn)中介商，我們?nèi)ツ陞⑴c了總值370億美元的不動產(chǎn)交易案，(包含單邊或雙邊)，較2001年增加了一倍，大部分的成長動力來自于我們在2002年進行的三項購并案，其中最大的一件是保德信加州不動產(chǎn)，該公司是洛杉磯、橘郡及圣地亞哥等地最大的業(yè)者，去年促成的不動產(chǎn)成交總額高達160億美元，該公司的CEO-Ron Peltier在相當(dāng)短的時間之內(nèi)，就讓居家服務(wù)的營收及獲利大幅成長，雖然這個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)循環(huán)波動性相當(dāng)?shù)拇螅�但仍然不失為我們想要繼續(xù)進行購并擴張的行業(yè)。

    Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，現(xiàn)在已成為伯克希爾珍貴的資產(chǎn)，他們是夢想創(chuàng)造者，更是優(yōu)秀的經(jīng)理人，伯克希爾已準備好要挹注大量的資金到MEHC，相當(dāng)期待Dave與Greg會如何運用這些資金開疆辟土。

產(chǎn)物意外險的經(jīng)營

    我們最主要的本業(yè)就是保險，當(dāng)然其它事業(yè)也相當(dāng)重要，想要了解伯克希爾，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關(guān)鍵因素有(1)這家公司所能產(chǎn)生的浮存金數(shù)量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。

    首先浮存金是一項我們持有但卻不屬于我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產(chǎn)生的原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當(dāng)然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業(yè)者收取的保費并不足以支應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費用，于是保險公司便會發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當(dāng)一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業(yè)取得浮存金的成本遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。

    根據(jù)過去的記錄顯示，伯克希爾一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實在伯克希爾經(jīng)營的這些年來，有半數(shù)以上的年頭，浮存金的成本甚至低于零，也就是說這實際上等于是別人要付費請我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，2001年尤其恐怖，資金成本大幅飆漲至12.8%，其中半數(shù)歸因于世界貿(mào)易大樓損失，回顧過去，我們在1983到1984年間，也曾有過更悲慘的記錄，便宜的浮存金絕非憑空而降。

    下表中所顯示的數(shù)字是，伯克希爾自取得國家產(chǎn)險公司經(jīng)營權(quán)，進入保險事業(yè)36年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含在其它主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對于收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當(dāng)大的) 我們將所有的損失準備、損失費用調(diào)整準備、再保預(yù)先收取的資金與未賺取保費加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購并成本、預(yù)付稅負以及取得再保業(yè)務(wù)的相關(guān)遞延費用，得出浮存金的數(shù)額，弄清楚了嗎?

去年我們的浮存金成本約為1%，不過從前我就曾說過，大家千萬不要被這樣的結(jié)果沖昏了頭，那完全是因為2002年沒有發(fā)生什么重大的天災(zāi)人禍所致，總有一天，我們會讓碰到某些大災(zāi)難，屆時我們的浮存金成本將激增。
 
    此外2002年我們的績效受到 1)補提通用再保先前年度未認列的損失 2)追溯再保險業(yè)務(wù)每年固定必須提列的損失成本(在后面還會有詳細的說明)，這些成本金額總計17.5億美元，約為浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我們整體的承保經(jīng)驗相當(dāng)不錯，這使得我們即便在提列以上損失之后，仍然接近損益兩平。

    除非再發(fā)生什么重大的天災(zāi)人禍，否則我預(yù)期2003年的浮存金成本將可以壓得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保險子公司的營運概述中，各位將可以明了為何我會那么有信心，就長期而言，我相信我們的承保績效一定可以超越同業(yè)的平均水準，從而讓我們以相當(dāng)?shù)偷某杀救〉猛顿Y所需的資金。

保險事業(yè)營運狀況

    如果我們的保險事業(yè)長期以來想要產(chǎn)生低成本的浮存金，必須要做到以下幾點，(a)必須有毫不妥協(xié)的承保紀律(b)穩(wěn)健保守地提列準備(c)避免那些看起來"不可能發(fā)生"意外所累積的風(fēng)險部位影響到公司的償債能力，除了一家公司以外，我們其它所有主要的保險事業(yè)大致都能謹守這些原則。

    這個例外正是通用再保，所幸去年該公司進行了許多的改進動作，現(xiàn)在我很高興地向各位報告，那就是在Joe Brandon的領(lǐng)導(dǎo)，以及Tad Montross盡心盡力的輔佐下，該公司在以上提到的這幾點皆有重大的進展。

    當(dāng)我在1998年同意由伯克希爾購并通用再保時，我以為該公司早已謹守以上我所揭示的三項原則，因為我已追蹤該公司營運達數(shù)十年，也發(fā)現(xiàn)到其承保紀律相當(dāng)一致，同時損失準備提列也相當(dāng)保守，可以說在購并的當(dāng)頭，我并未發(fā)現(xiàn)到通用再保的標準有任何漏洞。

    不過事后證明我的看法大錯特錯，通用再保的文化以及作風(fēng)在近年來已徹底的變質(zhì)，而管理當(dāng)局，包含我本人在內(nèi)卻不自知，這家公司的業(yè)務(wù)很明顯地訂價不當(dāng)，此外通用再保在不知不覺地累積了致命的風(fēng)險，例如，恐怖份子就有可能連續(xù)引爆大規(guī)模的核子炸彈來攻擊美國，雖然發(fā)生這樣災(zāi)難的機率微乎其微，但保險公司卻絕對必須謹慎地將風(fēng)險限制在讓公司的財務(wù)穩(wěn)若盤石的境地，以防萬一這種不可能的事情果真發(fā)生，事實上，我們可以說當(dāng)初通用再保要是沒有并進伯克希爾的話，單單世界貿(mào)易大樓攻擊事件的損失就足以危及公司的經(jīng)營。

    世貿(mào)大樓攻擊事件的發(fā)生，嚴重地凸顯了通用再保營運上的缺失，這是我早該注意卻偏偏沒有注意到的一點，所幸我的運氣還算不錯，有Joe跟Tad在身邊，隨時準備好被賦予重任，并充滿改變過去陋規(guī)的企圖心，他們很清楚該怎么做，而且也確實做到了。

    雖然保險契約有時間遞延性，不過2002年整體的結(jié)果還算令人滿意，雖然我們?nèi)晕磳⒑俗由�化等事�?簡稱NCB)累積的風(fēng)險降到可以忍受的限度之內(nèi)，但目前這個問題已成過去式。

    在另外一方面，通用再保的承保心態(tài)也已做了徹底的轉(zhuǎn)變，目前整個團隊相當(dāng)明了我們只愿意接受價格合理業(yè)務(wù)的態(tài)度，至于金額則沒有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的獲利結(jié)果是問，至于規(guī)模問題則完全不用顧慮。

    最后，我們正盡可能地提列適當(dāng)?shù)膿p失準備，如果我們做不到這一點，那么我們可能根本就不知道我們真實的成本，任何一家不了解自家公司成本的保險業(yè)者，將來肯定會發(fā)生大紕漏。

    記得在2001年底，通用再保試圖將以前年度提列已發(fā)生但未支付的損失準備補足，但事后證明我們做的還差得很遠，這使得該公司必須在2002年再補提13.1億美元的損失，以修正以前年度所發(fā)生的估計錯誤，當(dāng)我在檢視通用再保后來才被發(fā)現(xiàn)的準備提列疏失時，我突然想到有一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞形容的相當(dāng)貼切，”真希望現(xiàn)在的我沒有發(fā)現(xiàn)以前我不知情的那段往事”。

    我可以向各位保證，未來我們的首要目標就是避免損失準備提列的不當(dāng)，當(dāng)然我無法保證一定做得到，保險公司經(jīng)理人大多傾向少提列一些準備，而想要克服這種糟糕的偏差，他們必須將其特殊的心態(tài)做個調(diào)整，說起來或許你會訝異，這完全與精算專業(yè)無關(guān)，同時，相對于初級保險業(yè)者，再保業(yè)者適當(dāng)提列準備的難度更高，不過即便如此，在伯克希爾，我們在損失準備提列這點做得還算不錯，而我們也將努力讓通用再保比照辦理。

    總的來說，我相信通用再保現(xiàn)在已準備好要為伯克希爾貢獻大量無成本的浮存金，整家公司倒閉的風(fēng)險可說已被排除，該公司仍然擁有過去我一再提到的競爭優(yōu)勢，同時在去年它又獲得另外一項重要的競爭優(yōu)勢，那就是其它三家原本同列三A最高信用評等的世界級主要競爭同業(yè)，在去年至少都被調(diào)降一個評等等級，在這些保險巨擘當(dāng)中，唯有通用再保一路維持三A評等，在象征財務(wù)實力的領(lǐng)域中取得獨占鰲頭的地位。

   再沒有其它特點比這個更重要了，相較之下，最近某家世界級的大型再保公司-該公司通常名列保險經(jīng)紀人推薦給客戶的首選，目前已暫停支付損失理賠金，包含那些有效且到期的部份，該公司積欠高達數(shù)十億美元的理賠金，這迫使其數(shù)百家保險客戶必須面臨大幅沖銷應(yīng)收款的命運，"便宜"對再保業(yè)來說，絕對是愚蠢的交易，當(dāng)保險業(yè)者今天將資金付給再保業(yè)者以換取一、二十年后的保障承諾時，唯有跟實力最強的再保業(yè)者打交道，才有可能避免無謂且有時甚至危及企業(yè)生存的風(fēng)險。

    伯克希爾的全體股東應(yīng)該深深感謝，Joe跟Tad在2002年為我們所做的一切，他們?nèi)ツ暌徽�年尤其特別的辛苦，當(dāng)然這一切的努力現(xiàn)在已獲得回報。

    在GEICO，2002年所有的事都再順利也不過了，好到甚至讓我們無法置信，成長的幅度相當(dāng)可觀，獲利也相當(dāng)突出，保戶續(xù)約率持續(xù)提升，同時業(yè)務(wù)生產(chǎn)力也大幅躍升，而且這些現(xiàn)象在2003年依然繼續(xù)維持。

    感謝Tony Nicely為我們所做的一切，認識他的人都知道，他跟GEICO結(jié)緣已達41個年頭，當(dāng)時他的年齡只有18歲，而他的成績有目共睹，他一向?qū)τ谀転榭蛻艄?jié)省保費感到相當(dāng)自傲，相較于其它保險業(yè)者，GEICO平均每年可為保戶省下10億美元的保費，同時他也對GEICO提供的服務(wù)相當(dāng)有信心，根據(jù)業(yè)界的一項調(diào)查，GEICO目前名列消費者滿意度第一名，同時他更對旗下19,162位同仁引以為傲，去年這些同仁因為優(yōu)異的表現(xiàn)，總共為自己賺取了相當(dāng)于19%底薪的獎金，最后他也對持續(xù)為伯克希爾貢獻穩(wěn)定成長的獲利感到自豪。

    1996年在我們完全買下GEICO時，它的年度保費收入約為29億美元，去年這個數(shù)字增加到69億美元，而后續(xù)成長依然可期，其中尤以網(wǎng)絡(luò)行銷最具潛力，去年這個部門成長率高達75%，記得到GEICO.com看看(或電800-847-7536)，在大部分的州，股東都可以得到8%的特別折扣。

    關(guān)于GEICO 2002年的盈余有一件事要附帶報告，這件事突顯了保險公司絕對只能與最好的再保公司往來的重要性，話說1981年到1983年間，當(dāng)時負責(zé)經(jīng)營GEICO的經(jīng)理人決定要在商業(yè)防護及產(chǎn)品責(zé)任險上試試身手，這類風(fēng)險看起來似乎不大，事實上，公司在當(dāng)年也不過收取了約305萬美元的保費，但卻耗費了其中298萬美元投保了再保險，打算將風(fēng)險限制在一定范圍內(nèi)，總結(jié)GEICO僅留下區(qū)區(qū)7萬美元而已，以作為承擔(dān)自留風(fēng)險的對價，誰知這樣的安排，竟讓公司留下了難以抹滅的慘痛經(jīng)驗，總計GEICO后來為此承受的損失高達9,410萬美元，約當(dāng)所收取凈保費的1,300倍，在這筆損失中，再保公司應(yīng)收賠款不算太多，只不過是9,030萬美元而已!!(其中包含2002年認列的1,900萬損失)，便宜實在是沒好貨！

    Ajit Jain領(lǐng)導(dǎo)的再保險部門是我們?nèi)ツ旮〈娼鸪杀局�所以能夠壓得這么低的主要原因，如果伯克希爾的年報必須要擺年度風(fēng)云人物照片，那肯定會是Ajit，而且一定要用彩色的!

    從1986年開始，Ajit的部門，截至目前已經(jīng)為我們累積了134億美元的浮存金，這是其它業(yè)者前所未有的成績，而雇用員工人數(shù)不過20人，更重要的是，他還享有承保利益。

   如果各位再將我之前提到過的幾項會計因素，這樣的成果就更顯得難能可貴，所以各位卜派請準備好你們的大力丸，(如果你對會計借貸事項沒興趣，可以跳過后面兩段不看)。

    Ajit 2002年的承保利益達5.34億美元，其中包括所承擔(dān)4.28億美元的追溯再保險損失，經(jīng)由這類的業(yè)務(wù)，我們承受其它保險業(yè)者已經(jīng)發(fā)生損失但尚未履行完畢的義務(wù)，這類損失通常早在許多年前就已經(jīng)發(fā)生，但理賠金到現(xiàn)在卻還沒有付完，(舉例來說一件1980年發(fā)生的職業(yè)災(zāi)害，但現(xiàn)在可能還持續(xù)按月支付終生的理賠金)，在這類協(xié)議中，由保險業(yè)者一次支付一大筆保險費給我們，但金額仍遠低于我們將來預(yù)期要付出的總數(shù)，而我們之所以愿意這樣做，原因在于a)我們支付的金額仍有其上限，b)在理賠金真正付出之前的空檔，期間往往長達數(shù)十年以上，我們得以運用這筆資金)，在我們受理的66億美元的石綿及環(huán)境傷害損失準備中，有80%是有上限的合約，因此其損失成本不至于無限制飆升。

    當(dāng)我們簽下一張追溯再保險保單時，我們立即將保費收入入帳，并把預(yù)期會發(fā)生的損失提列準備，至于兩者的差額則以一項資產(chǎn)科目"遞延費用-承受再保險"入帳，這金額通常都不小，截至年底，帳列資產(chǎn)負債表的這個科目金額就高達34億美元，之后我們會按這筆資產(chǎn)的預(yù)計年限分年攤銷，并列為損益減項，2002年的攤銷金額高達4.4億美元(含通用再保部份)，這些承保損失是我們事先就預(yù)期到的必然科目，但即便帳列盈余因此受到拖累，Ajit去年依然締造了可觀的承保利益。

    不過我們想要強調(diào)的是，我們早就預(yù)期到Ajit營運所承擔(dān)的風(fēng)險相當(dāng)?shù)母撸�甚至遠高于世界上其它任何保險業(yè)者所自留的風(fēng)險，因此只要任何一季或任何一個年頭有任何單一重大災(zāi)害發(fā)生，都可能讓Ajit的績效大打折扣，不過這一點一點也不會讓我們感到困擾，只要我們收到的保費合理，我們樂于承擔(dān)那些別人避之唯恐不及的短期損益變動，在伯克希爾，我們寧愿賺取變動不拘但達平均15%的投資報酬，也不要穩(wěn)定的12%報酬，各位如果在股東會上遇到Ajit，記得獻上深深的一鞠躬。

    伯克希爾其它規(guī)模較小的保險公司其表現(xiàn)同樣突出，合計浮存金增加了38%，并貢獻了3,200萬美元的承保利益，約當(dāng)保費收入的4.5%，如果這些公司加起來，可以堪稱為全美最好的保險公司之一。

    不過除了這些好消息外，我們在加州退休基金的經(jīng)營績效卻慘不忍睹，關(guān)于那邊的業(yè)務(wù)我們還有許多工作要做，同時提列準備也嚴重失真，直到我們確信找到把它們搞定的方法，否則我們寧愿維持目前較小的規(guī)模。
感謝Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，讓2003年成為美好的一年，是他們讓各位在伯克希爾的投資平添許多價值。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，大家或許已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2002年的購買法會計調(diào)整數(shù)大幅減少，其原因在于一般公認會計原則已經(jīng)過修正，不再要求商譽必須攤銷，此舉將使得我們的帳面盈余增加，只是這對實質(zhì)的經(jīng)濟盈余一點影響也沒有。

以下是2002年我們非保險事業(yè)相關(guān)的重點摘要：

    中美能源2002年的盈余穩(wěn)定成長，展望明年仍將維持此一態(tài)勢，至于盈余成長的來源，不論是目前或?qū)�來，主要皆來自于先前提過的購并案，中美能源為了取得購并的資金，已由伯克希爾買進該公司發(fā)行12.73億美元的次順位公司債(此舉使得我們累計持有這種年息11%的債權(quán)達到17.28億美元)，另外我們還投資了4.02億美元的約當(dāng)普通股，總計伯克希爾現(xiàn)在持有(在完全稀釋基礎(chǔ)下)中美能源80.2%的股權(quán)，該公司詳細的財務(wù)報表請參閱37頁。
 
    去年我曾向各位報告，Dexter是造成我們鞋業(yè)大幅虧損的元兇，現(xiàn)在在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，該公司的營運已回歸正軌，盡管解決問題耗費了不少成本，但去年鞋業(yè)仍然賺了2,400萬美元的利潤，較2001年的虧損，大幅改善了7,000萬美元。

    主管Justin的Randy Watson對于這樣的轉(zhuǎn)變也貢獻良多，在縮減投資規(guī)模的同時還能大幅提高毛利率，鞋業(yè)是一項艱困產(chǎn)業(yè)，但所幸我們擁有最優(yōu)秀的經(jīng)理人，而且我也相信在未來我們一定能夠賺取合理的投資報酬。

    去年對于家具及珠寶零售業(yè)來說，算是平平的一年，但我們旗下事業(yè)的表現(xiàn)卻相當(dāng)不錯，在我們旗下八家公司當(dāng)中，表現(xiàn)最好的當(dāng)屬位于Des Moins的家庭服務(wù)公司，才華洋溢的Merschman家族締造了優(yōu)異的營業(yè)額與獲利記錄。

    內(nèi)布拉斯加家具店NFM將于今年八月在堪薩斯市開立一家全新的大型購物中心，總樓地板面積高達45萬平方英呎，它將成為全美單店營業(yè)額第二位的家具店，僅次于其位于奧瑪哈的本店，我希望住在堪薩斯地區(qū)的伯克希爾股東能夠一起蒞臨開幕剪彩(當(dāng)然以后更要繼續(xù)惠顧)。

    至于我們住宅建筑相關(guān)行業(yè)-包含Acme磚塊、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事業(yè)，去年總計貢獻了9.41億美元的稅前獲利，其中要特別提到的是Shaw地毯的表現(xiàn)，其稅前獲利從2001年的2.92億美元大幅提高到20002年的4.24億美元，Bob Shaw及Julian Saul堪稱經(jīng)營高手，去年地毯的價格漲幅平均不過1%，但Shaw本身的生產(chǎn)力提升以及絕佳的成本控管使得該公司的毛利率依然大幅提高。

    在伯克希爾我們特別強調(diào)成本意識，我們的模范是一位準備刊登丈夫訃文的寡婦，報社告訴她每登一個字要二毛五，于是她要求刊登”Fred死了”，但報社又表示每則至少要七個字，于是這位哀傷的婦人回復(fù)到，那就改為”Fred死了，售高球證”。

    航空服務(wù)去年的盈余略微成長，但那純粹是因為我們出售持股50%的飛安波音股權(quán)所獲得6,000萬美元特別利益的關(guān)系，扣除這項利益，我們訓(xùn)練業(yè)務(wù)的盈余略微下滑，主要反應(yīng)商務(wù)飛行業(yè)務(wù)的下滑，飛安公司的訓(xùn)練業(yè)務(wù)依舊是這個產(chǎn)業(yè)的最高標準，而我們預(yù)期未來幾年將會持續(xù)成長。

    至于專機部份所有權(quán)NetJets的營運，我們在這行大幅領(lǐng)先市場上其它三家同業(yè)，F(xiàn)AA的記錄顯示我們2002年的市場占有率高達75%，這代表客戶購買或租賃我們飛機的總金額是其它三家同業(yè)的三倍，去年我們的機隊發(fā)行哩程數(shù)高達1.327億海哩，搭載客戶到全世界130個國家。

    我們的優(yōu)勢完全要歸功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年開創(chuàng)這個行業(yè)，至此之后，他便展現(xiàn)不折不撓的決心提供最頂級、最安全的服務(wù)，Rich、查理跟我本人一向堅持必須培養(yǎng)足堪信賴的機隊與機組人員，因為我們自己本身的家人就經(jīng)常使用搭乘。

    雖然NetJets的營業(yè)額在2002年創(chuàng)下新高，但該公司仍然處于虧損狀態(tài)，美國地區(qū)確有小賺但仍抵不過歐洲地區(qū)的虧損，總的來說，專機所有權(quán)這行業(yè)在去年虧了不少錢，而可以肯定的是2003年約莫也是這樣的光景，養(yǎng)機隊實在是一項很沉重的負擔(dān)。

    就長期而言，經(jīng)濟現(xiàn)實終將站在我們這一邊，主要系考量私人專機仍是許多大企業(yè)必備的商務(wù)工具，而對于這些公司來說，NetJets無疑是他們最主要或次要的飛機供應(yīng)廠商。

    利用我們的飛機，很多公司每年都可以輕易省下數(shù)百萬美元的開支，有些大公司節(jié)省的金額甚至可以數(shù)千萬美元，更重要的是，搭配我們的飛機，這些公司可以大幅增加自己的飛機調(diào)度彈性，只要持有一小部份的飛機所有權(quán)，客戶甚至可以同時使用好幾架飛機，此外，經(jīng)由我們提供的機隊組合，一位客戶可以視狀況自由選擇12種不同機型，(我有一個姐姐擁有一架Falcon 2000部份所有權(quán)，她經(jīng)常利用它往來夏威夷與美國本土之間，但由于血液里同樣擁有巴菲特家族的基因，她也經(jīng)常轉(zhuǎn)換選用比較經(jīng)濟的Citation Excel 進行美國境內(nèi)短程的旅行)。

    NetJets的愛用者名單證明了我們能夠提供給大企業(yè)的種種好處，以GE電氣為例，由于其公司本身就擁有大批的機隊，因此相當(dāng)了解應(yīng)該如何有效率地運用其飛機，事實上，它正是我們的最大客戶。

    我們的財務(wù)及金融產(chǎn)品部門涵蓋了各式各樣的營運，其中包含一些信用評等高的固定收益?zhèn)�券，這類交易在2002年的獲利特別高，我們預(yù)期這方面的高盈余還會持續(xù)一陣子，但就長期而言，這部份的盈余終究會日漸下滑，甚至消失殆盡。

    這其中包含特別令人感到滿意，但同時也以極快速度消失的Berkadia來自Finova投資的收益(這項交易在去年的年報就詳述過)，我們的合資伙伴-Leucadia公司以相當(dāng)高超的技巧來管理Berkadia，并極愿分擔(dān)遠超過其份的重擔(dān)，我個人也很愿意將這重擔(dān)分給它們，并期望在將來可以與Leucadia共同參與更多的交易。

    從負面的角度來看，財務(wù)金融部門的業(yè)務(wù)也包含了通用再保證券-這是衍生性金融商品的買賣業(yè)務(wù)，這個單位去年稅前虧損了1.73億美元，這個成績其中也包含了一部份遲遲未認列的錯誤損失，雖然當(dāng)時依照一般公認會計原則，那樣的做法相當(dāng)正常，事實上對于衍生性金融商品，人們必須施以特別的關(guān)照，不管是其所運用的會計原則或者它對個別公司或整個經(jīng)濟社會可能造成的潛在問題。

衍生性金融商品

    對于衍生性金融商品以及其它附帶的交易，查理跟我的看法完全一致，我們認為不論是對參與交易的雙方或者是整個經(jīng)濟體系而言，它們就像是一顆顆定時炸彈!

    在丟出這個爆炸性的看法后，請容我稍后我再詳加說明，現(xiàn)在讓我先稍微解釋一下衍生性金融商品，雖然這類的解釋相當(dāng)空泛，因為這個名詞代表著相當(dāng)廣泛的金融交易，基本上，這類交易工具會使得財富在未來的一段時間內(nèi)進行易手，其金額決定于某個或數(shù)個關(guān)鍵指針，包含利率、股價或匯率等，舉例來說，假設(shè)你做多或放空 S&P500指數(shù)期權(quán)，那么你等于已經(jīng)參與一項非常簡單的衍生性金融商品交易，你的賺賠取決于指數(shù)的變動，衍生性金融商品的期間長短不一而足(有時甚至可能超過20年以上)，其價值的變化則系于許多變量。

    除非衍生性金融商品交易有質(zhì)押擔(dān)保或是附帶保證，否則其最終的價值還必須取決于交易雙方的履約能力，雖然在交易正式結(jié)算之前，交易雙方都會隨時在各自的損益表上記錄盈虧-且其金額通常都相當(dāng)龐大-即便實際上還沒有任何一塊錢進行移轉(zhuǎn)。

    只要是人想得到的(或者有時應(yīng)該說是瘋狂的人)，都可以被列為衍生性金融商品交易的標的，舉例來說，當(dāng)初在安隆，就有新聞及寬頻衍生性金融商品，雖然要在許多年后才會結(jié)算，但此類交易還是可以入到公司的帳上；或比如說你想要簽一個契約，賭內(nèi)布拉斯加州2020年雙胞胎出生的數(shù)目，沒有問題，只要你肯出價，保證你一定找得到有人肯跟你對賭。

    當(dāng)初我們在買下通用再保時，該公司有一家附屬的通用再保證券，這是一家衍生性金融商品經(jīng)紀商，查理跟我認為它具有相當(dāng)?shù)奈ｋU性，所以并不想保留這個部門，于是我們試圖將這個部門出售，但并沒有成功，最后只好將它慢慢清算。

    但想要關(guān)閉一個衍生性金融商品部門，談何容易，想要擺脫它的糾纏可能要耗費許多個年頭，(雖然我們正逐日降低所曝露的風(fēng)險)，事實上，再保險業(yè)與衍生性金融商品交易有點類似，兩者都像是地獄一樣，并沒有多大的進入障礙，但想要退出卻難如登天，一旦簽了約，你就擺脫不了它，有時甚至要等到幾十年后，才突然冒出來要你支付一大筆錢，確實也有些法子可以讓你將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給別人，但大多數(shù)的做法還是無法讓你免除連帶的責(zé)任。

    再保險業(yè)與衍生性金融商品交易另一個共同特點就是兩者的帳面盈余通常都有過度高估的情況，這是由于目前的盈余大多系于許多未來的變量，而其正確性卻需要很多年后才能揭曉。

    但錯誤瞞的了人，卻騙不了自己，其所反應(yīng)的，不過是人們對于他人的承諾，總是傾向采取樂觀看法的現(xiàn)象，而且交易的雙方有極大的動機在會計帳務(wù)上作手腳，因為這些負責(zé)買賣衍生性金融商品的人士，其報酬(全部或部份)往往取決于依市價結(jié)算的帳面盈余，但現(xiàn)實的狀況是(想想我們剛剛提到的雙胞胎合約)那個市場根本就不存在，所以取而代之的是"依公式結(jié)算"，這種替代性的做法有極大的漏洞，在通常的狀況下，由于合約牽涉多個變量在加上結(jié)算日期的遙遠，使得交易雙方無形中增加許多引用不實假設(shè)的機會，以我們剛剛提到的雙胞胎案例來說，訂立合約的雙方可能使用截然不同的公式使得交易雙方連續(xù)好幾年同時享受鉅額的帳面獲利，在最夸張的狀況下，所謂的"依公式結(jié)算"極可能墮落淪為"依鬼話結(jié)算"。

    當(dāng)然，不論是內(nèi)部的稽核人員或者是外部的會計師，也都看過這些數(shù)字，但要弄懂可不是一件容易的事，舉例來說，通用再保證券截至2002年年底(在決定徹底關(guān)閉它的10個月后)仍有14,384件有效合約流落在外，交易對象遍布全世界672個對手，每一項合約的價值都會隨著一個或好幾個變量的變化而隨時上下變動，其中有一些變量光是看了就令人覺得頭發(fā)昏，想要對于這些交易組合進行評價，就算是專業(yè)的會計師，也往往會有不同的意見與看法。

    評價難度本身早已超越學(xué)術(shù)性論證，近幾年來，有好幾件大規(guī)模的舞弊案及疑似舞弊案都是緣自于衍生性金融商品交易，以公用能源事業(yè)來說，許多公司利用衍生性金融商品交易來創(chuàng)造帳面鉅額的獲利，直到東窗事發(fā)之際，他們還試圖將衍生性金融商品交易相關(guān)的應(yīng)收款項，轉(zhuǎn)換成為現(xiàn)金科目，至此"依市價結(jié)算"真正淪為"依鬼話結(jié)算"。

    我可以向各位保證，在衍生性金融商品交易所發(fā)生的錯誤，絕對無法讓交易雙方的帳對得平，幾乎不例外的，他們都會偏坦有機會得到百萬獎金的營業(yè)員或特別希望帳面擁有亮麗的報表數(shù)字的一方(或甚至是雙方)，而最后往往要等到獎金支付給營業(yè)員，而CEO因為認股權(quán)大發(fā)利市后，股東們才會發(fā)現(xiàn)所謂亮麗的財報數(shù)字根本就是一場騙局。

    衍生性金融商品交易的另一項問題是它可能因為一些毫不相關(guān)的原因，讓一家公司的問題更為加重，這種滾雪球效應(yīng)之所以會發(fā)生主要在于許多衍生性金融商品交易的合約都要求對方一旦其信用評等遭到調(diào)降時，必須立刻提供質(zhì)押擔(dān)保給交易對方，大家可以想象到當(dāng)一家公司面臨困境而被調(diào)降信用評等的同時，衍生性金融交易卻又立即登門要求提供事先完全沒有設(shè)想到且金額龐大的現(xiàn)金時的情景，此舉可能讓公司進一步陷入流動性的危機，而通常這又會讓公司的信用評等再度向下調(diào)降，惡性循環(huán)的結(jié)果可能導(dǎo)致一家原本好好的公司因此垮臺。

    衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效應(yīng)的風(fēng)險，這是因為許多保險業(yè)及再保業(yè)者習(xí)慣將風(fēng)險分散給其它保險公司，在這類的情況下，鉅額的應(yīng)收款項將隨著交易對象的日趨復(fù)雜而持續(xù)累積，(以通用再保證券來說，雖然已經(jīng)經(jīng)過將近一年的清算期，目前仍有高達65億美元的應(yīng)收款項流通在外)，交易的一方或許對于自己相當(dāng)有信心，認為其鉅額的信用風(fēng)險已經(jīng)經(jīng)過適度的分散，因此不會發(fā)生任何危險，只有等到某種特殊狀況下，一個外部事件導(dǎo)致A公司的應(yīng)收帳款發(fā)生問題，從而影響B(tài)公司，乃至于一路到Z公司，歷史教訓(xùn)告訴我們危機的發(fā)生往往是我們在太平盛世時所夢想不到一連串問題串連所導(dǎo)致的。