2004年巴菲特致股東的信：沖動(dòng)和費(fèi)用是投資的敵人（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 2004
投資者應(yīng)該記�。簺_動(dòng)和費(fèi)用是他們的敵人。如果他們非要選擇進(jìn)出市場(chǎng)的時(shí)機(jī)的話，他們應(yīng)該在別人都貪心的時(shí)候感到恐懼，而在別人都恐懼的時(shí)候貪心一點(diǎn)。
2004年我們凈值的增長(zhǎng)為83億美元，這使得我們的每股賬面價(jià)值增加了10.5%。在過(guò)去40年里，我們的每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到了55824美元，年復(fù)利增長(zhǎng)率為21.9%。
但不管年度比較結(jié)果如何，最重要的是伯克夏和標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P500）指數(shù)之間的長(zhǎng)期比較。我們的股東可以以很低的費(fèi)用投資于S&P。如果我們?cè)谖磥?lái)不能取得超過(guò)S&P的表現(xiàn)，查理（查理·芒格，巴菲特早期的合伙人，伯克夏副總裁——編者注）和我的工作就毫無(wú)意義。
去年，伯克夏10.5%的表現(xiàn)落后于標(biāo)普指數(shù)的10.9%。我們的表現(xiàn)并不是因?yàn)槲覀兤煜鹿綜EO們的經(jīng)營(yíng)不力，相反，他們對(duì)我們裨益良多。我對(duì)他們的要求還是那么簡(jiǎn)單：就像在今后數(shù)百年你們只有這一項(xiàng)家族企業(yè)那樣去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。而他們正是這么做的，在滿足企業(yè)的正常資金需求后，把額外的資金送到奧馬哈來(lái)供我調(diào)配。（在伯克夏，巴菲特依據(jù)旗下企業(yè)產(chǎn)生或者消耗的額外現(xiàn)金流量來(lái)進(jìn)行獎(jiǎng)罰——編者注）
可是去年我在調(diào)配資金上實(shí)在做得不怎么樣。我原希望能夠完成幾宗數(shù)十億美元級(jí)的大收購(gòu)，從而給我們的收益添磚加瓦。然而我一事無(wú)成。此外，我發(fā)現(xiàn)有吸引力的證券寥寥無(wú)幾。因而在年底的時(shí)候，伯克夏手握430億美元的現(xiàn)金（等價(jià)物）。在2005年，查理和我將努力把這些現(xiàn)金變成更好的資產(chǎn)——盡管我們不保證一定能做到。
2004年股票市場(chǎng)在一點(diǎn)上尤其特別。如果你仔細(xì)查看從20世紀(jì)60年代以來(lái)的35年S&P500的表現(xiàn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)包括紅利在內(nèi)的年復(fù)利增長(zhǎng)為11.2%。但是如果你試圖找出歷年接近11.2%的數(shù)值，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在2004年之前只有一次。去年的這種“典型”收益實(shí)在是非典型性的。
過(guò)去35年間，美國(guó)企業(yè)的收益十分可觀。因此，投資者們應(yīng)該很容易就能獲得良好的收益：他們要做的只不過(guò)是分散地、低成本地投資于整個(gè)美國(guó)企業(yè)界。指數(shù)基金就能很好地完成這個(gè)工作。但事實(shí)上，相當(dāng)多的投資者收益平平，有些的“收益”甚至是災(zāi)難性的。
造成這種情況主要有三個(gè)原因：1，高費(fèi)用，這通常是由于投資者交易過(guò)多或是在投資管理上花費(fèi)過(guò)多；2，根據(jù)小道消息或者流行風(fēng)氣選股，而不是深思熟慮地、定量地評(píng)估企業(yè)本身；3，用走走停停的方式，不合時(shí)宜地進(jìn)入市場(chǎng)（在牛市行情已經(jīng)開(kāi)始很久后）或撤離市場(chǎng)（一段橫盤或是下跌之后）。投資者應(yīng)該記住：沖動(dòng)和費(fèi)用是他們的敵人。如果他們非要選擇進(jìn)出市場(chǎng)的時(shí)機(jī)的話，他們應(yīng)該在別人都貪心的時(shí)候感到恐懼，而在別人都恐懼的時(shí)候貪心一點(diǎn)。
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：我們堅(jiān)持有利可圖的價(jià)格，而不去跟那些樂(lè)天派競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打價(jià)格戰(zhàn)，一個(gè)不十分關(guān)注今年承保是否有利可圖的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，明年還會(huì)這么干。
自從伯克夏在1967年買下國(guó)民賠償（National Indemnity，NICO）以來(lái)，財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)就成為了我們的核心業(yè)務(wù)，為我們的成長(zhǎng)提供了源源不斷的動(dòng)力。保險(xiǎn)業(yè)為我們提供了眾多的資金，用這些資金我們可以買下證券和企業(yè)——后者現(xiàn)在給我們提供了日益擴(kuò)大的收益。
我們保險(xiǎn)資金的來(lái)源是浮存金（float），這是筆我們不擁有但暫時(shí)保管的錢。浮存金的主要來(lái)源有：1，保險(xiǎn)費(fèi)總是在我們提供服務(wù)之前就收到，而服務(wù)往往會(huì)覆蓋超過(guò)1年以上的期限；2，即使發(fā)生損失，賠償往往需要滯后，有時(shí)候也許需要很多年才能被確認(rèn)（例如石棉對(duì)人體傷害的例子）或是達(dá)成賠付協(xié)議。從1967年至今，我們的浮存金已經(jīng)從當(dāng)時(shí)的2000萬(wàn)美元增加到2004年底的461億美元。
浮存金美妙之極——如果代價(jià)不算太高的話。它的成本由承保結(jié)果決定，這就需要將最終要支付的費(fèi)用和收到的保費(fèi)加以比較。當(dāng)有承保利潤(rùn)時(shí)——就像伯克夏過(guò)去38年中有大約一半年份做到的那樣——浮存金就比免費(fèi)獲得這些資金還棒。在那些年份，事實(shí)上是別人付費(fèi)讓我們保管他們的錢。然而對(duì)絕大多數(shù)保險(xiǎn)商，生活要?dú)埧岬枚啵嚎偟膩?lái)說(shuō)，財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)業(yè)界幾乎總是在承保損失下進(jìn)行的。當(dāng)損失較大時(shí)，浮存金就很昂貴，甚至可能是災(zāi)難性的。
保險(xiǎn)商們總是經(jīng)營(yíng)慘淡的一個(gè)原因是：他們出售的產(chǎn)品是商品化的。保單是標(biāo)準(zhǔn)化的，而且有諸多的供應(yīng)商，其中有些還是不以盈利為目的的互助公司。更要命的是，大多數(shù)買保險(xiǎn)的人并不在乎是買的誰(shuí)的保險(xiǎn)。消費(fèi)者們會(huì)說(shuō)“我要吉列刀片”或者“給我來(lái)桶可口可樂(lè)”，卻沒(méi)有人說(shuō)“請(qǐng)給我來(lái)份國(guó)民賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)”。結(jié)果，在保險(xiǎn)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)極其激烈。
因而你可能會(huì)問(wèn)，為什么伯克夏的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)可以克服這個(gè)行業(yè)的這種特點(diǎn)，并取得持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？我們通過(guò)好幾種方式解決這個(gè)問(wèn)題。讓我們先看看NICO的戰(zhàn)略。
當(dāng)我們買這家企業(yè)時(shí)，表面上看起來(lái)它并不具備可以克服那種長(zhǎng)期麻煩的特點(diǎn)。它默默無(wú)聞，沒(méi)有信息上的優(yōu)勢(shì)（該公司從來(lái)就沒(méi)有過(guò)保險(xiǎn)精算師），不是一個(gè)低費(fèi)用的運(yùn)營(yíng)商，還通過(guò)總代理進(jìn)行銷售—— 一種很多人認(rèn)為過(guò)時(shí)的方式。然而在38年中的絕大多數(shù)時(shí)間里，它都有明星級(jí)的表現(xiàn)。事實(shí)上，如果沒(méi)有收購(gòu)它，伯克夏有現(xiàn)在的一半規(guī)模都算運(yùn)氣好了。
事實(shí)上，我們?cè)贜ICO得到的是一種很多保險(xiǎn)商幾乎無(wú)法復(fù)制的經(jīng)營(yíng)理念。你能想像有任何上市公司可以接受一種導(dǎo)致銷售收入下滑的商業(yè)模式嗎——就像我們從1986年到1999年間所經(jīng)歷的那樣（見(jiàn)附表）。值得強(qiáng)調(diào)的是，這樣巨大的下滑并不是因?yàn)闊o(wú)法吸引業(yè)務(wù)。只要降一下價(jià)，NICO就可以迅速得到數(shù)十億美元的業(yè)務(wù)。但我們堅(jiān)持有利可圖的價(jià)格，而不去跟那些樂(lè)天派競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打價(jià)格戰(zhàn)。我們從不拋棄顧客——但他們會(huì)拋棄我們。
絕大多數(shù)美國(guó)企業(yè)信奉排斥持續(xù)業(yè)務(wù)下滑的 “組織信條”。哪個(gè)CEO會(huì)愿意告訴自己的股東：不光去年，而且在以后年份里，我們銷售額都會(huì)下降？（值得注意的是，巴菲特在給股東的信里卻不止一次地發(fā)出過(guò)這種警告——編者注）在保險(xiǎn)業(yè)界，由于那些愚蠢定價(jià)保單的后果往往需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，結(jié)果競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。如果一個(gè)保險(xiǎn)商過(guò)于樂(lè)觀，那么，它報(bào)告的收益將會(huì)是高估的，而真正的損失往往在數(shù)年后才浮出水面（這種自我欺騙幾乎讓GEICO在20世紀(jì)70年代末倒閉）。
最后，工作中往往會(huì)有一種恐懼因素：縮水的業(yè)務(wù)往往意味著裁員。為了避免這種情況，員工們會(huì)自動(dòng)為低定價(jià)開(kāi)脫，說(shuō)服自己必須忍受這樣定價(jià)來(lái)保持組織完整及取悅銷售系統(tǒng)。如果別人指責(zé)他們，他們還會(huì)繼續(xù)爭(zhēng)辯說(shuō)，行業(yè)復(fù)蘇即將來(lái)臨，如果不這么做就不能更好地利用復(fù)蘇這個(gè)好時(shí)機(jī)。
為了解決這種問(wèn)題，我們承諾不管情況有多么嚴(yán)峻，NICO的任何雇員決不會(huì)因業(yè)務(wù)量下滑而被解雇。而且，NICO不是勞動(dòng)密集型的，如表1所示，它可以承受過(guò)多的員工。但它卻不能承受過(guò)低的價(jià)格和破壞自己的承保紀(jì)律：一個(gè)不十分關(guān)注今年承保是否有利可圖的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，明年還會(huì)這么干。
另一個(gè)商品化行業(yè)的取勝之道是低成本運(yùn)營(yíng)。在大汽車保險(xiǎn)商中，政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）在低成本方面享有盛譽(yù)。對(duì)NICO而言，那種潮起潮落式的模式有它自身的道理。對(duì)于以低成本取勝的企業(yè), 需要靠不斷地降低成本來(lái)保持自己的優(yōu)勢(shì)。這正是我們從GEICO那里學(xué)到的。
（如果您對(duì)GEICO的故事感興趣，可以參看本刊2004年第6期《巴菲特的保險(xiǎn)帝國(guó)》一文——編者）
投 資
從后視鏡里看這些（互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的大起大落）當(dāng)然很清楚明白，然而，真正對(duì)投資者有用的卻是如何從霧蒙蒙的擋風(fēng)玻璃里向前看
有人也許會(huì)看著我們的持倉(cāng)表，認(rèn)為是我們根據(jù)圖表、經(jīng)紀(jì)商或是近期盈利狀況估計(jì)而做出的股票交易。查理和我卻不這么認(rèn)為，相反，我們認(rèn)為這是對(duì)相應(yīng)公司的部分所有權(quán)。這中間的差別十分重要。事實(shí)上，從我19歲開(kāi)始，這種看法就一直是我投資行為的基礎(chǔ)。當(dāng)時(shí)我讀完了本·格雷厄姆的《精明投資人》（The Intelligent Investor），這種理念就深深植入我的心底（之前我也在股市上摸爬滾打過(guò)，但從來(lái)不知道如何投資）。
從我們最早買進(jìn)這些股票后，隨著市盈率的增加，對(duì)這些公司的估值增長(zhǎng)超過(guò)了它們收益的增長(zhǎng)。有時(shí)這種分歧相當(dāng)之大，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，市值的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。而在泡沫破裂后，情況則恰恰相反。
很明顯，如果我們抓住了這種起伏，伯克夏的收益要好得多。從后視鏡里看這些當(dāng)然很清楚明白，然而，真正對(duì)投資者有用的卻是如何從霧蒙蒙的擋風(fēng)玻璃里向前看。我們龐大的規(guī)模更為類似的順勢(shì)投資增加了難度。
然而，我對(duì)此也負(fù)有一定責(zé)任，在泡沫期間我對(duì)令人頭暈?zāi)垦５膬r(jià)格嘖嘖稱奇，卻沒(méi)有付諸行動(dòng)。盡管我當(dāng)時(shí)聲稱我們有些股票的價(jià)格超過(guò)了價(jià)值，卻低估了過(guò)度估值的程度——在該行動(dòng)的時(shí)候我卻只是夸夸其談。
盧·辛普森
近些年來(lái)，盧·辛普森（Lou Simpson）的名字越來(lái)越多地見(jiàn)諸于巴菲特給股東的信中，對(duì)于盧，巴菲特從來(lái)不吝溢美之詞。已然75歲的巴菲特想傳達(dá)的信息顯而易見(jiàn)：股東不必為伯克夏的未來(lái)?yè)?dān)心。猜猜目前在伯克夏有幾個(gè)人在進(jìn)行投資業(yè)務(wù)？ 只有兩個(gè)：巴菲特本人和盧·辛普森—— 編者
媒體總是報(bào)道說(shuō)“巴菲特買進(jìn)”這個(gè)或者那個(gè)股票。而類似的說(shuō)法總是根據(jù)伯克夏在證券交易委員會(huì)的備案得出，因此，這些結(jié)論都錯(cuò)了。正如我以前提到的，正確的說(shuō)法是“伯克夏買進(jìn)”。
盡管如此，通常并不是我作出這些買進(jìn)決定的。盧·辛普森管理著GEICO大約25億美元的投資組合，伯克夏披露的往往都是他的操作。通常，他的購(gòu)買額往往在2～3億美元之間，而且他投資的公司比我投資的公司規(guī)模要小�？纯此臉I(yè)績(jī)，你會(huì)明白盧遲早會(huì)進(jìn)入投資名人堂。
也許你會(huì)吃驚于這樣一個(gè)事實(shí)，盧并不需要向我匯報(bào)自己的投資操作。查理和我在分配任務(wù)的時(shí)候，我們會(huì)交出真正的指揮棒。因此，通常我會(huì)在每個(gè)月初才知道他上個(gè)月干了些什么（在伯克夏，經(jīng)理們要向巴菲特提交月度報(bào)告——編者注）。我必須說(shuō)，有時(shí)候我暗地里對(duì)盧的決定有所不滿。但通常他都是對(duì)的。
外 匯
伯克夏2004年底持有12種外匯的交易合同，總額214億美元（共獲利18.4億美元——編者注）。
這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的轉(zhuǎn)變。在2002年3月以前，伯克夏和我本人從來(lái)沒(méi)有干過(guò)外匯交易。但情況表明在未來(lái)數(shù)年，美元將面臨持續(xù)不斷的壓力。因此，從2002年起我們開(kāi)始調(diào)整自己的投資方式。
在這里，需要重申一下我們的警告：宏觀經(jīng)濟(jì)是難度極大的游戲，很少有人——包括查理和我——能在這方面有所作為。我們?cè)谕鈪R方面的判斷可能有誤（事實(shí)上，最近眾多學(xué)者都看空美元，這讓查理和我開(kāi)始感到緊張）。如果事實(shí)證明我們錯(cuò)了，我們的錯(cuò)誤將會(huì)是公開(kāi)化的�？尚Φ氖�，如果我們不這么干——仍然把賭注壓在美元資產(chǎn)上面，那么，不管美元跌得多慘都沒(méi)有人可以注意到我們（不持有外匯）的錯(cuò)誤。
凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》里寫道：“世界范圍內(nèi)的智慧告訴我們，相比以非常規(guī)方式成功，用常規(guī)的方式失敗也許更好。”（或者用更通俗的比喻：旅鼠作為一個(gè)群體遭到大家的嘲笑，但從沒(méi)有任何一只旅鼠因此被指責(zé)。）從名譽(yù)的角度來(lái)說(shuō)，查理和我在外匯這件事上冒極大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，我們?cè)诠芾聿讼牡臅r(shí)候就當(dāng)它是100%為我們所有，因而我們必須持有外匯。
公司治理
在這些問(wèn)題上，CEO的利益也許跟股東利益有很大不同。而且，董事們有時(shí)會(huì)缺乏駁回CEO的知識(shí)或者氣概，我們認(rèn)為那些“最不獨(dú)立”的董事往往都是那些董事費(fèi)占自身收入很大一部分的人。
在伯克夏，董事會(huì)成員跟股東們穿同一條褲子
查理和我都喜歡像股東一樣考慮（公司治理），像所有者一樣行動(dòng)。有時(shí)，這需要股東們采取一些行動(dòng)（來(lái)監(jiān)督管理層）。而在這方面，大機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該有所作為。
然而機(jī)構(gòu)們遠(yuǎn)沒(méi)有做到這點(diǎn)。通常，它們總是關(guān)注一些細(xì)枝末節(jié)，而忽略了三個(gè)最重要的問(wèn)題：1，公司現(xiàn)有CEO是正確的選擇嗎？2，該CEO在薪酬方面是否有過(guò)分的要求？3，計(jì)劃中的收購(gòu)是否真的有助于提高公司股票的每股價(jià)值？
在這些問(wèn)題上，CEO的利益也許跟股東利益有很大不同。而且，董事們有時(shí)會(huì)缺乏駁回CEO的知識(shí)或者氣概。因而，大股東們對(duì)這三個(gè)問(wèn)題的關(guān)注至關(guān)重要，并且應(yīng)該在必要的時(shí)候站出來(lái)。
而關(guān)于董事的獨(dú)立性問(wèn)題，我認(rèn)為耶穌對(duì)此有著極其出色的理解�！恶R太福音》6:21，“因?yàn)槟愕呢?cái)寶在哪里，你的心就在哪里”。根據(jù)這種標(biāo)準(zhǔn)，伯克夏的董事會(huì)是一個(gè)很好的楷模：a，任何一個(gè)董事的家族都至少擁有400萬(wàn)美元的伯克夏股票；b，這些股票都不是通過(guò)期權(quán)或者認(rèn)股權(quán)證從伯克夏得到的；c，董事費(fèi)在任何一個(gè)董事的收入中都只占很少的一部分；d，我們從不給董事買免責(zé)險(xiǎn)。
在伯克夏，董事會(huì)成員跟股東們穿同一條褲子。
查理和我見(jiàn)到過(guò)無(wú)數(shù)符合圣經(jīng)“財(cái)寶”描述的例子�；谖覀冐S富的董事會(huì)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為那些“最不獨(dú)立”的董事往往都是那些董事費(fèi)占自身收入很大一部分的人（因而他們很迫切地希望再次入選董事會(huì)，從而繼續(xù)保住這種收入）。然而這些人往往都會(huì)被列入“獨(dú)立董事”之列。
很多這類董事都是很體面的人，工作成績(jī)一流。然而并不是人人都能抵擋生活水準(zhǔn)降低的壓力。因此，有些人會(huì)再三地在這種誘惑前面低頭。
我來(lái)講一個(gè)真實(shí)案例吧。最近，有一個(gè)公司面臨一個(gè)收購(gòu)要約（并非伯克夏提出），管理層對(duì)之很滿意，公司的投資銀行推動(dòng)收購(gòu)價(jià)格超過(guò)了該股票在近些年里的最高價(jià)格。而且，一部分董事對(duì)此很滿意，希望將要約披露給股東們。
然而另一些股東——每人每年從公司領(lǐng)取10萬(wàn)美元的董事費(fèi)——扼殺了這個(gè)提案，這意味著股東們永遠(yuǎn)不知道這個(gè)收購(gòu)要約。非管理層股東除了從公司領(lǐng)取的股份外持有很少的股票。他們近些年幾乎沒(méi)有從公開(kāi)市場(chǎng)買入過(guò)任何股票——盡管交易價(jià)格遠(yuǎn)低于此次收購(gòu)的價(jià)格。換句話說(shuō)，盡管他們可以以遠(yuǎn)低于X美元的價(jià)格買到公司股票，他們卻不愿意讓股東們知道這個(gè)高達(dá)X美元的出價(jià)。
我不知道哪些董事反對(duì)讓股東們知道這次出價(jià)。但我知道10萬(wàn)美元占某些“獨(dú)立”董事收入的很大一部分，很顯然這符合《馬太福音》關(guān)于“財(cái)寶”的說(shuō)法。如果公司被收購(gòu)，他們的董事費(fèi)可能就到頭了。
股東們和我本人也許永遠(yuǎn)都不可能知道什么導(dǎo)致了這次拒絕收購(gòu)。但我們卻知道一件事情：就在駁回這次要約的同一次會(huì)議上，董事會(huì)投票通過(guò)了董事費(fèi)大幅提高的決議。