2012年巴菲特致股東的信（連載）
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致伯克希爾哈薩維的股東：
2011年我們的A股和B股每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了4.6%。在過(guò)去47年，即現(xiàn)任管理層就職以來(lái)，賬面價(jià)值從每股19美元增長(zhǎng)到99860美元，年復(fù)合增長(zhǎng)19.8%。
伯克希爾副董事長(zhǎng)，我的合伙人查理-芒格對(duì)2011年公司取得的進(jìn)展感到滿意，以下是要點(diǎn)：
董事會(huì)的主要工作是確保讓合適的人選來(lái)運(yùn)營(yíng)我們的業(yè)務(wù)，確認(rèn)下一代領(lǐng)導(dǎo)人并讓他們做好準(zhǔn)備明天就可以接管公司。我在19個(gè)公司董事會(huì)任職，伯克希爾董事們?cè)诶^承方案上投入的時(shí)間和努力是最多的。更重要的是，他們的努力得到了回報(bào)。
2011年開始的時(shí)候，Todd Combs作（托德·庫(kù)姆斯）為一名投資經(jīng)理加入了我們，在年末結(jié)束不久，Ted Weschler（特德·施勒）也加入了我們。他們兩個(gè)人都擁有杰出的投資技能，以及對(duì)伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數(shù)十億美元資金，但他們擁有的大腦、判斷力和魅力，可以在我和查理不再運(yùn)營(yíng)伯克希爾時(shí)掌管整個(gè)投資組合。
你們的董事會(huì)對(duì)于誰(shuí)會(huì)成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個(gè)非常好的超級(jí)替補(bǔ)。我們到時(shí)候可以做到無(wú)縫交接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的98%以上凈財(cái)富都是伯克希爾股票，他們將進(jìn)入各種慈善基金。將如此多資金投入到一只股票中并不符合傳統(tǒng)智慧。但我對(duì)這一安排感到滿意，我知道我們的業(yè)務(wù)質(zhì)量好并且多元化，而管理他們的人又如此能干。有了這些資產(chǎn)，我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會(huì)去哪里。我們?nèi)苑浅＝】担⑶蚁矚g我們做的事情。
在9月16日，我們收購(gòu)了路博潤(rùn)，一家生產(chǎn)添加劑和其他特殊化學(xué)制品的全球性公司。自James Hambrick（詹姆斯·漢姆布瑞克）在2004年成為CEO以來(lái)取得了杰出的成績(jī)。稅前利潤(rùn)從1.47億美元增長(zhǎng)到10.85億美元。路博潤(rùn)在特殊化學(xué)領(lǐng)域?qū)?huì)有很多附加的收購(gòu)機(jī)會(huì)。其實(shí)，我們已經(jīng)同意了三起收購(gòu)，成本為4.93億美元。James是一個(gè)有原則的買家，一個(gè)超級(jí)的公司運(yùn)營(yíng)者。查理和我都迫切希望擴(kuò)張他的管理領(lǐng)域。
我們的主要業(yè)務(wù)去年也表現(xiàn)很好。實(shí)際上，我們五個(gè)最大的非保險(xiǎn)公司，BNSF（北伯林頓鐵路公司），Iscar（伊斯卡），路博潤(rùn)、Marmon（美聯(lián)集團(tuán)）和中美能源都取得了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利。這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)2011年稅前共盈利超過(guò)90億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就是中美能源，當(dāng)時(shí)其稅前盈利為3.93億美元。除非經(jīng)濟(jì)在2012年走弱，我們這五項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)該都能再創(chuàng)紀(jì)錄，總盈利能夠輕易超過(guò)100億美元。
總體來(lái)說(shuō)，我們運(yùn)營(yíng)的所有公司2011年在房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備上投入了82億美元，比之前的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國(guó)，這可能會(huì)讓那些覺得我們的國(guó)家缺乏投資機(jī)會(huì)的人感到吃驚。我們歡迎海外的項(xiàng)目，但是預(yù)期未來(lái)伯克希爾的資金承諾主要還是在美國(guó)。2012年這方面的開銷會(huì)再創(chuàng)紀(jì)錄。
我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)為無(wú)數(shù)其他機(jī)會(huì)提供沒有成本的資本。這個(gè)業(yè)務(wù)制造的是“浮款”——這些錢不屬于我們，但我們可將之用于投資給伯克希爾帶來(lái)好處。同時(shí)如果我們?cè)谔潛p和成本方面的支出比我們收到的保費(fèi)少，我們就贏得了一筆額外的承保費(fèi)用，意味這比浮款的成本比零還要少。盡管我們不時(shí)會(huì)出小一些承保損失，我們現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)9年都獲得了承保利潤(rùn)，總額高達(dá)170億美元。在過(guò)去的9年時(shí)間，我們的浮款從410億美元上升到現(xiàn)在創(chuàng)紀(jì)錄的700億美元。保險(xiǎn)是我們的一個(gè)好業(yè)務(wù)。
最后，我們?cè)谑袌?chǎng)上做了兩項(xiàng)重大投資：1、50億美元購(gòu)買美國(guó)銀行6%的優(yōu)先股，同時(shí)獲得權(quán)證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價(jià)格購(gòu)買7億股普通股。2、6390萬(wàn)股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM，我們現(xiàn)在在四家非常優(yōu)秀的公司里占有大量股份：美國(guó)運(yùn)通13%，可口可樂8.8%，IBM 5.5%，富國(guó)銀行7.6%。（當(dāng)然，我們也擁有很多小一點(diǎn)，但同樣重要的倉(cāng)位。）
我們將這些持倉(cāng)視為在偉大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情況還遠(yuǎn)未反應(yīng)在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應(yīng)在我們的財(cái)務(wù)報(bào)告中了。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，在這些公司未分配的盈利中，歸屬我們所有權(quán)的那一部分對(duì)我們來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。因?yàn)槲覀儗⑼ㄟ^(guò)各種方式使用這些盈利，來(lái)增加未來(lái)的盈利和投資對(duì)象的分紅。他們也可以用來(lái)回購(gòu)股票。
如果我們?cè)谌ツ昃统钟形覀儸F(xiàn)在的倉(cāng)位，我們從這“四大”公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會(huì)出現(xiàn)在伯克希爾的收入報(bào)告中。我們這個(gè)季度的盈利就會(huì)高得多，為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報(bào)告的24億美元將為伯克希爾創(chuàng)造同等的價(jià)值，因?yàn)樗梢栽黾游磥?lái)數(shù)年的盈利。我們預(yù)期這四家公司的盈利和分紅2012年會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，并在未來(lái)許多年都會(huì)增長(zhǎng)。十年后，我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來(lái)會(huì)70億美元盈利，其中有20億美元的分紅。
我的好消息報(bào)完了。接下來(lái)是2011年傷害我們的一些事情：
過(guò)去幾年，我花了20億美元購(gòu)買了Energy Future Holdings（未來(lái)能源控股）發(fā)行的多種債券，后者是一家為德克薩斯州的部分地區(qū)提供服務(wù)的電力運(yùn)營(yíng)商。這是一個(gè)錯(cuò)誤，巨大的錯(cuò)誤。從大的方面衡量，這家公司的前景與天然氣價(jià)格的前景聯(lián)系在一起，而后者在我們購(gòu)買后大幅下跌并一直在低估徘徊。盡管自購(gòu)買后我們每年收到大約1.02億美元的利息支付，但除非天然氣價(jià)格大幅上升，否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們?cè)?010年對(duì)這筆投資提了10億美元減記，去年又補(bǔ)提了3.9億美元。
在年底，我們將這筆債券的賬面價(jià)值按其市值8.78億美元確認(rèn)。如果天然氣價(jià)格維持在目前水平，我們很可能將面臨更多損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬面價(jià)值。相反，如果天然氣價(jià)格大幅回升，我們將會(huì)恢復(fù)部分，甚至全部的減記額。無(wú)論結(jié)果如何，在我購(gòu)買債券的時(shí)候都算錯(cuò)了收益損失概率。在網(wǎng)球術(shù)語(yǔ)中，這是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。
在2011年，三項(xiàng)大規(guī)模的同時(shí)也是非常有吸引力的固定收益投資被其發(fā)行人贖回了：瑞士再保險(xiǎn)、高盛和GE在贖回證券時(shí)一共向我們支付了128億美元，這些證券此前每年給伯克希爾創(chuàng)造12億美元的稅前收益。這么一大筆收益需要再投資，盡管我們對(duì)Lubrizol（路博潤(rùn)公司）的收購(gòu)抵消了大部分的影響。
去年，我告訴你們“房地產(chǎn)復(fù)蘇很可能在一年左右時(shí)間內(nèi)開始。”我錯(cuò)的離譜。我們擁有5家企業(yè)，其業(yè)績(jī)受到房地產(chǎn)業(yè)的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes（克萊頓家園公司）的業(yè)績(jī)，后者是美國(guó)最大的移動(dòng)房屋制造商，占到2011年此類房屋建造量的7%。
此外，Acme Brick（瓷磚）、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔熱層）和MiTek（建筑產(chǎn)品）都受到建筑活動(dòng)的極大影響，我們的5家房地產(chǎn)相關(guān)公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似，但低于2006年的18億美元。
房地產(chǎn)會(huì)復(fù)蘇的，你能夠?qū)Υ舜_信無(wú)疑。長(zhǎng)期看，房屋的數(shù)量需與家庭的數(shù)量相當(dāng)（在考慮通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)增加的房屋數(shù)量高于家庭數(shù)量。不可避免的，最終我們?cè)炝颂嗟姆课荩菽屏训耐?dòng)搖了整個(gè)經(jīng)濟(jì)。這還給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了另一個(gè)問題：在衰退初期，新家庭形成的速度放緩，在2009年這一下滑非常劇烈。
這一毀滅性的供求關(guān)系等式如今逆轉(zhuǎn)了：每天新的家庭數(shù)量要多于房屋。人們可能在充滿不確定的時(shí)期擱置置業(yè)，但最終荷爾蒙會(huì)接管一切。在衰退期間，一些人最初的反映可能是“暫時(shí)同居一室”，但與對(duì)方父母同居一室很快會(huì)失去吸引力。
我們目前每年建造60萬(wàn)個(gè)家庭房屋，這遠(yuǎn)低于新家庭形成的數(shù)量，購(gòu)買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過(guò)度供給。（這一過(guò)程在美國(guó)各地已不同速率開展；不同地區(qū)的供需情形不同）。然而當(dāng)這種修復(fù)發(fā)生時(shí)，我們的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)卻手忙腳亂，他們?cè)?006年的員工數(shù)字為58769，而如今卻只有43315。作為經(jīng)濟(jì)中至關(guān)重要的部門，它不僅包含建筑業(yè)，還包含所有對(duì)其依賴的行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)仍然在經(jīng)歷其自身的衰退過(guò)程中。我相信這是就業(yè)復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我們?cè)诮?jīng)濟(jì)的絕大部分行業(yè)所看到的穩(wěn)固和顯著的復(fù)蘇的原因。
明智的貨幣和財(cái)政政策在緩和衰退中起到重要作用，但這些政策工具不會(huì)創(chuàng)造家庭，也不能消除多余的房屋。幸運(yùn)的是，人口因素和我們的市場(chǎng)體系將會(huì)恢復(fù)所需的平衡，這很可能在不久之后發(fā)生。當(dāng)那一天來(lái)臨的時(shí)候，我們的年均住宅建造量將再度達(dá)到100萬(wàn)棟或更多。我相信，一旦這種情形發(fā)生后，那些自命權(quán)威的人將對(duì)失業(yè)率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識(shí)到1776年以來(lái)就一直確認(rèn)的事實(shí)：美國(guó)的好日子還在前面。
企業(yè)內(nèi)含價(jià)值
查理和我使用伯克希爾的每股內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)率來(lái)衡量我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。如果我們的收益長(zhǎng)期內(nèi)超過(guò)標(biāo)普500的表現(xiàn)，我們就配得上自己的薪水。如果未能超過(guò)，那么我們得到的薪水太多了。
我們沒有辦法準(zhǔn)確定位內(nèi)含價(jià)值。盡管其價(jià)值被大幅低估，但我們確實(shí)有一個(gè)有效的代理指標(biāo)：每股賬面價(jià)值。這一指標(biāo)在大部分公司毫無(wú)意義。然而在伯克希爾，賬面價(jià)值大致追隨企業(yè)價(jià)值波動(dòng)。這是因?yàn)椴讼 柕膬?nèi)含價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值的幅度不會(huì)每年大幅變化，盡管這一差異在大部分年份內(nèi)都是增加的。長(zhǎng)期看，這一差異在絕對(duì)值上可能越來(lái)越大，但企業(yè)價(jià)值/賬面價(jià)值的比例卻大致穩(wěn)定，因?yàn)槠浞肿印⒎帜竿瑫r(shí)變大。
我們此前經(jīng)常強(qiáng)調(diào)我們的賬面價(jià)值表現(xiàn)在股市糟糕的日子里幾乎確定超過(guò)標(biāo)普500的表現(xiàn)，在股市強(qiáng)勁的時(shí)候?qū)?huì)弱于指數(shù)表現(xiàn)。真正的考驗(yàn)是我們長(zhǎng)期做的如何。去年的年報(bào)包含了一張表格列出了自我們?cè)?965年接手伯克希爾后的42個(gè)5年期間（例如1965-69,1966-70）的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。所有的期間都顯示我們的賬面價(jià)值表現(xiàn)擊敗了標(biāo)普，我們的記錄一直持續(xù)到2007-11。
去年我列出了兩張表，闡明一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)以幫助你估算我們每股的內(nèi)在價(jià)值。上次那兩張表中需要有所更新的是，2011年每股投資增長(zhǎng)4%至98366美元。我們從商業(yè)本身而非保險(xiǎn)或投資獲得的稅前收益增長(zhǎng)18%至每股6990美元。
我和查理都樂見這兩方面的增長(zhǎng)，但我們更關(guān)注營(yíng)業(yè)收益。我們現(xiàn)在擁有的公司應(yīng)該增加他們的總收入。同時(shí)，我們希望購(gòu)入一些大型業(yè)務(wù)，以獲得更大的收入增長(zhǎng)。我們現(xiàn)在有8個(gè)子公司位列財(cái)富500強(qiáng)，所以還剩492個(gè)選擇。我的任務(wù)非常明確，而我現(xiàn)在仍在考慮中。
股份回購(gòu)
去年九月，我們宣布，伯克希爾將以最高為股票賬面價(jià)值的110%回購(gòu)股份。我們?nèi)胧袃H幾天，在觸及我們所限定的價(jià)格之前，回購(gòu)了價(jià)值6700萬(wàn)美元的股份。
當(dāng)滿足兩個(gè)條件時(shí)，我和查理會(huì)選擇股份回購(gòu)：1、公司擁有充裕的資金來(lái)維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)和所需的現(xiàn)金流；2、股票價(jià)格遠(yuǎn)低于保守估計(jì)的公司內(nèi)在價(jià)值。
我們?cè)慷煤芏喙煞莼刭?gòu)并非滿足上述第二條條件。你要知道，很多CEO永遠(yuǎn)認(rèn)為他們公司的股票太便宜了。但事實(shí)上，股份回購(gòu)并非簡(jiǎn)單用來(lái)抵消股票增發(fā)帶來(lái)的股權(quán)稀釋，或者僅僅因?yàn)楣臼治斩嘤嗟默F(xiàn)金。只有當(dāng)回購(gòu)價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，繼續(xù)持有的股東才不會(huì)利益受損。考慮是否要收購(gòu)或者股份回購(gòu)時(shí)的第一準(zhǔn)則是，在某一個(gè)價(jià)格你是明智的，但在另一個(gè)價(jià)格時(shí)你可能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。（摩根大通的Jamie Dimon就始終重視價(jià)格/價(jià)值因素在回購(gòu)決定中的重要性。我建議你們?nèi)プx讀他的年度信。）
當(dāng)很多人在伯克希爾股票低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)拋售的時(shí)候，我和查理心情復(fù)雜。一方面，我們希望幫助繼續(xù)持有的股東獲得更豐厚的利潤(rùn)，而最好的方法無(wú)疑是購(gòu)入我們自己的股票，因?yàn)槲覀冎垃F(xiàn)在的股價(jià)只是內(nèi)在價(jià)值的九成、八成，甚至更低。（這就像我們一位董事曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的，這就好比在一個(gè)水已流干的桶里，射那些已經(jīng)停止跳躍的魚。）另一方面，我們并不希望我們的股東在股票價(jià)格還未達(dá)到內(nèi)在價(jià)值時(shí)就出倉(cāng)，盡管我們回購(gòu)股份的價(jià)格或許比一些股東預(yù)設(shè)的出倉(cāng)價(jià)位要高。我們回購(gòu)時(shí)，希望那些退出的股東能充分意識(shí)到他們所拋售的資產(chǎn)究竟價(jià)值幾何。
我們預(yù)設(shè)回購(gòu)價(jià)格上限為賬面價(jià)值的110%，回購(gòu)明顯增加了伯克希爾每股的內(nèi)在價(jià)值。而且我們買得越多，買的價(jià)格越便宜，繼續(xù)持有的股東獲得的利潤(rùn)將更豐厚。因此，如果有機(jī)會(huì)，我們希望積極回購(gòu)股票，甚至在價(jià)格上限或略低于價(jià)格上限的價(jià)位上。但是，你要知道，我們對(duì)支持股市并無(wú)興趣。另外，如果我們持有的現(xiàn)金少于200億美元，我們也不會(huì)進(jìn)行股票回購(gòu)操作。在伯克希爾，財(cái)務(wù)實(shí)力毫無(wú)疑問比其他所有事情都要重要。
對(duì)回購(gòu)的討論為我提供了一個(gè)闡述眾多投資者對(duì)股價(jià)變化非理性反應(yīng)的機(jī)會(huì)。當(dāng)伯克希爾購(gòu)買一家正在回購(gòu)股票的公司時(shí)，我希望出現(xiàn)兩件事情：首先，我們通常希望企業(yè)盈利在未來(lái)一段較長(zhǎng)時(shí)期將有良好的增長(zhǎng)；第二，我們還希望股票在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)落后于大市。對(duì)第二點(diǎn)的一個(gè)推論就是：“按照我們的劇本”持有我們擁有的股票——假設(shè)這能夠有效——事實(shí)上將會(huì)對(duì)伯克希爾有害，而不是評(píng)論家慣常認(rèn)為的有益。
讓我們以IBM為例。正如許多行業(yè)觀察者所知，其CEO郭士納（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把IBM從20年前瀕臨破產(chǎn)變成了今天的卓越領(lǐng)先，他們的經(jīng)營(yíng)成果是極不平凡。
但是他們的財(cái)務(wù)管理也同樣輝煌，特別是近年來(lái)改善了公司的財(cái)務(wù)靈活性。事實(shí)上，我能認(rèn)為沒有其他大公司有更好的財(cái)務(wù)管理，這一技能實(shí)實(shí)在在的增進(jìn)了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務(wù)，幾乎全部用現(xiàn)金完成增值收購(gòu)，并積極的回購(gòu)自己的股票。
今天IBM有11.6億股流通股，我們擁有約6390萬(wàn)股占到5.5%。當(dāng)然公司未來(lái)五年的盈利對(duì)我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會(huì)花500億美元左右在未來(lái)幾年回購(gòu)股份。我們今天的測(cè)驗(yàn)就是：一個(gè)長(zhǎng)期投資者，比如伯克希爾，應(yīng)該在這段時(shí)間內(nèi)期待什么呢？
我們不會(huì)讓你保留懸念。我們應(yīng)該期待IBM股價(jià)在未來(lái)五年內(nèi)下跌。
讓我們做數(shù)學(xué)題。如果IBM股價(jià)在這一時(shí)間段的平均價(jià)格為200美元，公司將用500億美元收購(gòu)2.5億股股票。這將導(dǎo)致流通股數(shù)量為9.1億股，我們將擁有7%的公司股份。反之如果股價(jià)未來(lái)五年以平均300美元的價(jià)格出售，IBM將僅僅能購(gòu)買1.67億股。這將導(dǎo)致在五年后有約9.9億股流通股，而我們將擁有其中的6.5%。
如果IBM將盈利，比如第五年有200億美元，我們享受的份額將是一個(gè)完整的1億美元，而在“令人失望”較低股價(jià)下享受的收益大于高股價(jià)的情況。
邏輯很簡(jiǎn)單：如果你將要在未來(lái)成為某只股票的凈買方，要么直接用自己的錢購(gòu)買或者間接買（通過(guò)持有一家正在回購(gòu)股票的公司），當(dāng)股價(jià)上升時(shí)你就受害，當(dāng)股價(jià)不振時(shí)你獲益。不過(guò)，情感因素通常會(huì)令事情變得復(fù)雜：大多數(shù)人，包括將在未來(lái)成為凈買入者那些人，看到股價(jià)上升會(huì)覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價(jià)格上漲感到高興的通勤者，僅僅因?yàn)樗麄兊挠拖淅镆呀?jīng)裝滿了一天汽油。
查理和我并不指望你們中的很多人用與我們相同的思維思考，我們已經(jīng)觀察到了足夠多人的行為，知道這是徒勞的。但是我確實(shí)想要你了解我們的個(gè)人算法。并且在這里陳述是因?yàn)椋涸谖以缙诘娜兆永铮乙矘酚诳吹绞袌?chǎng)上漲，然后我讀到格雷厄姆的“聰明的投資者”第八章，這章說(shuō)明了投資者如何對(duì)待股價(jià)的波動(dòng)，立刻一切在我眼前發(fā)生了變化，低價(jià)成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運(yùn)的時(shí)刻之一。
最后，IBM的帶給我的投資成本主要取決于它未來(lái)的盈利。但是一個(gè)重要的輔助因素是，公司愿意拿出多少可觀的資金來(lái)購(gòu)買自己的股票。如果回購(gòu)一旦令I(lǐng)BM的流通股跌到了6390萬(wàn)股，那么我將放棄我們著名的節(jié)儉，給伯克希爾公司所有員工有薪假期。
保險(xiǎn)
首先看保險(xiǎn)，伯克希爾的核心業(yè)務(wù)，這個(gè)在過(guò)去幾年推動(dòng)我們發(fā)展的引擎。
財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)公司在前期收保費(fèi)和以后支付索賠，極端的例子下，比如那些工人事故賠償，可能要幾十年才會(huì)產(chǎn)生支付。這個(gè)現(xiàn)在收錢，以后付款的模式讓我們持有大量現(xiàn)金，我們稱這位“浮動(dòng)”的錢，并最終向流到別人的地方。與此同時(shí)，我們將投資這些浮存金令伯克希爾收益。雖然個(gè)人保單來(lái)來(lái)往往，但是我們持有的浮存金相對(duì)于保費(fèi)量仍然保持穩(wěn)定。因此隨著我們業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，浮動(dòng)金也在增長(zhǎng)。下表反應(yīng)了我們的增長(zhǎng)情況：
我們的浮存金從目前的水平上可能不會(huì)再增長(zhǎng)多少，如果還有的話。這主要是因?yàn)橄鄬?duì)于我們的保費(fèi)收入，已經(jīng)有一個(gè)超大型的浮存金規(guī)模。浮存金是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)下降，我將會(huì)補(bǔ)充，它將幾乎肯定以一個(gè)緩慢的形式出現(xiàn)，因此不會(huì)令我們付出大量資金。
如果我們的保費(fèi)收入超過(guò)我們的開支和最終損失的總額，我們把浮存金產(chǎn)生的獲利加入到投資收入中。當(dāng)這樣的一個(gè)利潤(rùn)發(fā)生時(shí)，我們享受自由使用資金——并且更好的是，持有資金還能獲利。不幸的是，所有保險(xiǎn)人希望發(fā)生的情況導(dǎo)致了激烈競(jìng)爭(zhēng)，如此激烈導(dǎo)致大量年份中財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)整體出現(xiàn)虧損。比如State Farm，這個(gè)迄今為止美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，并且作為一個(gè)良好管理的公司，在過(guò)去11年中的8年產(chǎn)生承保虧損。保險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)虧損的方式有很多，這個(gè)行業(yè)有辦法創(chuàng)造新的虧損。
正如本報(bào)告第一部分所指出的，我們經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)連續(xù)九年有承保利潤(rùn)，我們?cè)谶@階段的收益總計(jì)達(dá)到170億美元。我們相信我們將在大多數(shù)年份繼續(xù)承保利潤(rùn)，但肯定不是全部年份。如果我們實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，我們的浮存金將好過(guò)免費(fèi)午餐。我們的獲利就像是如果某些團(tuán)體在我們這里存了706億美元，向我們支付一筆費(fèi)用持有這些錢，并允許我們用這筆錢為自己獲利投資。
那么這些浮存金是如何影響內(nèi)在價(jià)值的估算呢？我們的浮存金作為一筆負(fù)債從伯克希爾的賬簿中減去，如同我們要在明天付掉，并且無(wú)法補(bǔ)充它。但這是一種對(duì)浮存金不正確的看法，而正確的看法應(yīng)該是作為周轉(zhuǎn)基金來(lái)看。如果浮存金既是無(wú)成本的，又是長(zhǎng)期持久的，這個(gè)負(fù)債的真正價(jià)值遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)定義上的負(fù)債。
部分抵消這種夸大的負(fù)債是對(duì)我們保險(xiǎn)公司的155億美元“商譽(yù)”作為資產(chǎn)納入賬簿，事實(shí)上，商譽(yù)代表了我們?yōu)楦〈娼鹬Ц兜膬r(jià)格。然而商譽(yù)的成本沒有體現(xiàn)真正的價(jià)值。如果保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大和持續(xù)的承保損失，任何商譽(yù)的資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無(wú)價(jià)值，不論其原始成本多少。
幸運(yùn)的是，在伯克希爾情況并非如此。查理和我認(rèn)為我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的商譽(yù)的真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值——我們將以此作為支付購(gòu)買浮存金—— 要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其歷史賬面價(jià)值。我們的浮存金價(jià)值是其中的一個(gè)原因——一個(gè)很大的原因——這就是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼 柕膬?nèi)在商業(yè)價(jià)值大大超過(guò)帳面價(jià)值。
讓我再次強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，無(wú)成本的浮存金不是整體財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)預(yù)期都能產(chǎn)生的結(jié)果：我不認(rèn)為有很多“伯克希爾”式的浮存金在保險(xiǎn)業(yè)界中存在。在大多數(shù)年份里，包括2011年，該行業(yè)的保費(fèi)收入已不足以支付索賠和費(fèi)用。因此，該行業(yè)幾十年來(lái)的有形資產(chǎn)整體回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)工業(yè)企業(yè)的平均回報(bào)。這一遺憾的表現(xiàn)幾乎可以肯定將繼續(xù)。伯克希爾優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)性只是因?yàn)槲覀冇心承┝瞬黄鸬慕?jīng)理人在運(yùn)營(yíng)某些非凡的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。讓我告訴你們一些主要的部門。
以浮存金規(guī)模計(jì)，排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希爾-哈薩維再保險(xiǎn)集團(tuán)。Ajit擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)沒有別的人愿意或者有資本能接納得了。他的運(yùn)作結(jié)合了容量、速度、果斷。最重要的是，他的思維方式在保險(xiǎn)業(yè)中獨(dú)一無(wú)二。然而他從來(lái)沒有把伯克希爾暴露到與我們的資源不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)中。事實(shí)上事實(shí)上，我們?cè)谶@方面比大多數(shù)大型保險(xiǎn)公司更為保守。舉例來(lái)說(shuō)，如果保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷一個(gè)虧損2500億美元特大災(zāi)難（損失相當(dāng)于任何時(shí)候曾經(jīng)歷的三倍），作為一個(gè)整體伯克希爾卻可能會(huì)錄得適度利潤(rùn)，因?yàn)樗性S多盈利流。目前所有其他主要保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司都離上漲的紅色很遠(yuǎn)，有些人還將面臨破產(chǎn)。
從1985年開始，Ajit已創(chuàng)造了有340億美元浮存金的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和巨大的承保利潤(rùn)，這是一個(gè)沒有任何其他保險(xiǎn)公司的首席執(zhí)行官能夠接近的壯舉。這些成就使他為伯克希爾價(jià)增加了數(shù)十億美元的價(jià)值。查理很樂意拿我換第二個(gè)Ajit，但是第二個(gè)不存在。
我們另一個(gè)強(qiáng)力保險(xiǎn)部門是由Tad Montross管理的General Re（通用在保險(xiǎn)公司）。
作為一個(gè)優(yōu)秀保險(xiǎn)人，他的經(jīng)營(yíng)要堅(jiān)持四條準(zhǔn)則：（1）了解所有敞口可能會(huì)導(dǎo)致的保單損失；（2）保守評(píng)估任何敞口可能導(dǎo)致的真實(shí)損失以及可能造成的成本（3）設(shè)置能提供利潤(rùn)的一保費(fèi)，能平均的把兩個(gè)潛在損失成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用都覆蓋在內(nèi)（4）如果不能得到適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)溢價(jià)，愿意離場(chǎng)。
許多保險(xiǎn)公司通過(guò)前三個(gè)測(cè)試但第四個(gè)不及格。他們就是無(wú)法轉(zhuǎn)身離開其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都熱切進(jìn)入的業(yè)務(wù)。有句古話話：“其他人正在這么干所以我們必須也干”，在任何行業(yè)都會(huì)出問題，但是沒有其他行業(yè)的情況會(huì)比保險(xiǎn)業(yè)更壞。事實(shí)上，一個(gè)好的有獨(dú)立思維的承報(bào)人，必須像在開車回家途中接到妻子電話的那個(gè)人一樣聰明。”“Albert,當(dāng)心！我剛剛聽到廣播說(shuō)有一輛成出問題卡在了州際公路上。”她妻子警告。Albert回答說(shuō)：“Mabel，他們根本什么都不懂，不只是一輛車，而是有上百輛”。
Tad明白保險(xiǎn)業(yè)四條軍規(guī)，而這也反映到他的成績(jī)單上。General Re在他的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)造了巨大的浮存金，我們希望，從平均的角度而言他能繼續(xù)。在我們收購(gòu)General Re的最初幾年，它是一個(gè)麻煩，現(xiàn)在它是一筆財(cái)富。
最后還有GEICO，這個(gè)保險(xiǎn)人讓我在61年前獲得了經(jīng)驗(yàn)。GEICO由Tony Nicely運(yùn)營(yíng)，他18歲加入公司，2011年已經(jīng)供職了50年。GEICO令人羨慕的業(yè)績(jī)，來(lái)自Tony完美的執(zhí)行一個(gè)幾乎無(wú)法被復(fù)制的運(yùn)營(yíng)模式。在他擔(dān)任CEO的18年中，我們的市場(chǎng)份額從2.0%增長(zhǎng)到9.3%。如果公司的仍然維持靜止的份額——如同他擔(dān)任CEO以前的情況——那么現(xiàn)在我們的保費(fèi)將是33億美元而不是實(shí)際在2011年獲得的154億美元。Tony和他的同事創(chuàng)造的的額外價(jià)值，是伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值的主要元素。
汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)仍然有超過(guò)90%的市場(chǎng)在等待GEICO。不要對(duì)賭Tony會(huì)在未來(lái)一年年的收購(gòu)。我們的低成本允許了低價(jià)格。
除了我們擁有的三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們還有一群較小的公司，他們中大多數(shù)在做保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最奇怪的業(yè)務(wù)。總體而言，他們的一貫有盈利，并且向我們提供了巨大的浮動(dòng)。查理和我把這些公司和經(jīng)理們當(dāng)作珍寶。
去年末我們收購(gòu)了Princeton Insurance（普林斯頓保險(xiǎn)），一家承保醫(yī)療事故的保險(xiǎn)公司。這一閃電交易使得我們的明星CEO在Medical Protective有更大的管理空間。Princeton能帶來(lái)6億美元的浮存金，數(shù)字包括在下表。
受監(jiān)管，重資本行業(yè)
我們擁有兩家非常大的企業(yè)，BNSF（北伯林頓鐵路公司）和中美能源（MidAmerican Energy），他們重要的共同特點(diǎn)使其與許多我們的其他企業(yè)截然不同。因此，我們?cè)谶@封信里將他們單列一個(gè)版塊，在我們GAAP財(cái)務(wù)報(bào)表中也將其單獨(dú)列報(bào)。
這兩家公司的關(guān)鍵特點(diǎn)是他們對(duì)長(zhǎng)期，受監(jiān)管資產(chǎn)的巨額投資，這些投資部分由非伯克希爾擔(dān)保的大額長(zhǎng)期債務(wù)融資。不需要我們的信用：兩家公司在糟糕商業(yè)環(huán)境下的盈利能力足以覆蓋其利息要求。在2011年的疲軟經(jīng)濟(jì)下，BNSF的利息覆蓋率為9.5倍。同時(shí)，對(duì)于中美能源，兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)確保了其在所有環(huán)境下償付債務(wù)的能力：其收益能力來(lái)自于獨(dú)家提供必需的服務(wù)和多元化的收入來(lái)源，使其免受任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動(dòng)的影響。
以噸-公里計(jì)，鐵路承擔(dān)了美國(guó)城市間貨運(yùn)量的42%，而BNSF運(yùn)輸量要多于其他鐵路，占到行業(yè)總量的37%。簡(jiǎn)單的算術(shù)就能告訴你，美國(guó)城市間運(yùn)輸量的15%是由BNSF（北伯林頓鐵路公司）運(yùn)輸?shù)摹：敛豢鋸埖恼f(shuō)，鐵路是我經(jīng)濟(jì)的循環(huán)系統(tǒng)。而你們的鐵路是主干線。
所有這一切使我們肩負(fù)重任。我們必須維護(hù)好和提升我們23000公里長(zhǎng)的鐵路以及1.3萬(wàn)座橋，80座隧道，6900臺(tái)機(jī)車以及78600臺(tái)運(yùn)輸車輛。這一工作要求我們?cè)谒薪?jīng)濟(jì)情形下都有足夠的財(cái)務(wù)資源以及能夠迅速而有效的處理千變?nèi)f化的行業(yè)特征的人才。
為了能完成社會(huì)義務(wù)，BNSF定期投資額遠(yuǎn)大于其折舊支出，2011年這一差額達(dá)到18億美元。美國(guó)的三大主要鐵路都做了類似投入。盡管許多人指責(zé)我們國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施支出不足，但這一批評(píng)對(duì)路行業(yè)并不合適。這一行業(yè)正將私人部門的資金滾滾投入各種投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目將在未來(lái)提供更好和更多的服務(wù)。如果鐵路沒有做出這樣龐大的支出，我們國(guó)家公共部門融資的高速公路系統(tǒng)將面臨更大的擁堵和維護(hù)問題。
類似BNSF（北伯林頓鐵路公司）這種的大額投資如果不能獲得合適收益將會(huì)非常愚蠢。但我非常有信心，由于其所提供的價(jià)值，BNSF（北伯林頓鐵路公司）會(huì)盈利。正如多年前Ben Franklin所說(shuō)的話，對(duì)應(yīng)到我們的受監(jiān)管業(yè)務(wù)，他會(huì)說(shuō)：“照顧好你的客戶，那么監(jiān)管者-代表著你的客戶也會(huì)照顧你。”做好事有好報(bào)。
在中美能源，我們參與了類似的“社會(huì)契約”。我們預(yù)期將撥出越來(lái)越多的金額來(lái)滿足我們客戶未來(lái)的需求。如果我們同時(shí)能夠可靠而有效的運(yùn)營(yíng)，我們直到我們將能在這些投資上獲得公平的收益。
伯克希爾持有中美能源89.8%的股份，后者向美國(guó)國(guó)內(nèi)的250萬(wàn)客戶提供電力服務(wù)，是愛荷華，猶他和懷俄明州的最大供應(yīng)商，并且是其他6個(gè)州的重要供應(yīng)商。我們的輸氣管運(yùn)輸著這個(gè)國(guó)家8%的天然氣。很明顯，數(shù)百萬(wàn)的美國(guó)人每天要依賴我們。他們從未失望。
當(dāng)中美能源在2002年收購(gòu)Northern Natural的輸氣管時(shí)，這家公司有危機(jī)，被行業(yè)的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)評(píng)為行業(yè)43家公司中的最后一位。在最近的報(bào)告中，Northern Natural已經(jīng)列到第二位。第一位則是我們的另一家輸氣公司，Kern River.
在電氣行業(yè)中，中美能源有著無(wú)可比擬的記錄。在最近的客戶滿意度調(diào)查中，中美能源美國(guó)公用事業(yè)部分位列受調(diào)查的60家公用事業(yè)機(jī)構(gòu)中位列第2.而這一切與多年前中美能源收購(gòu)這些資產(chǎn)時(shí)大相徑庭。
到2012年底，中美能源將擁有3316兆瓦風(fēng)電運(yùn)營(yíng)，遠(yuǎn)超美國(guó)其他電力公用事業(yè)機(jī)構(gòu)。我們已經(jīng)投資以及承諾的風(fēng)能領(lǐng)域的投資達(dá)到驚人的60億美元。我們能夠做出如此投資是因?yàn)橹忻滥茉幢Ａ袅怂械氖找妫幌衿渌檬聵I(yè)企業(yè)幾乎將其收益全部支付給股東。此外，去年底我們上馬了2個(gè)太陽(yáng)能項(xiàng)目，一個(gè)是100%獨(dú)資的加州項(xiàng)目，另一個(gè)亞利桑那州的項(xiàng)目占股49%，這些項(xiàng)目將需要30億美元建設(shè)。后續(xù)還有更多風(fēng)能和太陽(yáng)能項(xiàng)目。
正如你現(xiàn)在可以看出來(lái)的，我對(duì)BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel為社會(huì)做出的貢獻(xiàn)感到驕傲。我對(duì)他們?yōu)椴讼 柕墓蓶|做出的貢獻(xiàn)同樣驕傲和感謝。
在我們的資產(chǎn)負(fù)債表的賬面價(jià)值中，BNSF（北伯林頓鐵路公司）和中美能源商譽(yù)的賬面價(jià)值總計(jì)200億美元。對(duì)每一例，我和查理都相信目前的內(nèi)含價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值。
制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售業(yè)運(yùn)營(yíng)
伯克希爾這一部分的業(yè)務(wù)面面俱到。讓我們來(lái)看一下資產(chǎn)負(fù)債表和整個(gè)集團(tuán)的盈利報(bào)告：
這個(gè)集團(tuán)的公司出售從棒棒糖到飛機(jī)等產(chǎn)品。有一些業(yè)務(wù)極佳，沒有杠桿的凈有形資產(chǎn)稅后盈利可達(dá)25%至100%以上。其他一些產(chǎn)品回報(bào)則在12%-20%。但也有一些回報(bào)很糟糕，這是因?yàn)槲以诜峙滟Y本時(shí)犯了一些嚴(yán)重的錯(cuò)誤。之所以犯錯(cuò)，是因我錯(cuò)誤地判斷了這些公司的競(jìng)爭(zhēng)力活該行業(yè)未來(lái)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)狀況。我嘗試在做并購(gòu)時(shí)要看10年或20年，但有時(shí)我的視力并不好。查理比我的要好；他在我錯(cuò)誤收購(gòu)的一些案例中投了反對(duì)票。
伯克希爾比較新的股東可能會(huì)對(duì)我繼續(xù)自己錯(cuò)誤的決定感到迷惑。不管怎樣，他們的盈利對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)并不重要，而有問題的公司比優(yōu)秀的公司需要更多管理時(shí)間。管理咨詢公司或華爾街顧問都會(huì)看著我們這些落后的公司，然后說(shuō)“扔掉他們”。
這種情況并不會(huì)發(fā)生。過(guò)去29年來(lái)，我們經(jīng)常會(huì)羅列伯克希爾的經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則，其中第11條講的是我們總體上會(huì)抵制出售表現(xiàn)糟糕的公司（很多情況落后都是因?yàn)樾袠I(yè)原因，而不是管理的缺陷）。我們的理念與達(dá)爾文主義者相差很遠(yuǎn)，你們很多人可能會(huì)不同意。我可以理解你們的立場(chǎng)，但我們?cè)?jīng)對(duì)賣家承諾過(guò)，并將繼續(xù)承諾，不管是順境還是逆境，我們都會(huì)保留這些公司。到目前為止，這些承諾的美元成本并不高，他們?cè)跐撛谫I家中建立的商譽(yù)可能已經(jīng)抵消了這些成本。這些買家在為他們寶貴的業(yè)務(wù)和忠實(shí)的伙伴尋找一個(gè)合適且永久的家。這些買家知道他們無(wú)法從其他地方得到從我們身上得到的，我們對(duì)他們的承諾未來(lái)數(shù)十年對(duì)他們對(duì)會(huì)有益。
但是請(qǐng)你們理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目樂觀。如果在第11條規(guī)則中的任何一個(gè)缺點(diǎn)出現(xiàn)，如果這些業(yè)務(wù)長(zhǎng)期很可能會(huì)現(xiàn)金枯竭，如果勞工沖突很流行，我們將采取快速果斷的決定。在我們47年歷史中，這種情況只發(fā)生過(guò)幾次，我們現(xiàn)在擁有的業(yè)務(wù)沒有一個(gè)因陷入困境而要求我們考慮放棄。
這一部分在前面的盈利表格可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年中以來(lái)穩(wěn)步持續(xù)復(fù)蘇。這一部分共包括54家公司。但其中一個(gè)公司Marmon（美聯(lián)集團(tuán)）在11個(gè)地區(qū)業(yè)務(wù)部門擁有140家企業(yè)。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)你看伯克希爾的時(shí)候，你就是在看整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以讓我們進(jìn)一步挖掘，看看過(guò)去幾年發(fā)生了什么。
這一部分中四個(gè)與房地產(chǎn)有關(guān)的公司（這一部分將除去Clayton，它被歸入金融和金融產(chǎn)品中），他們總稅前盈利2009年為2.27億美元，2010年3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把房地產(chǎn)公司從聯(lián)合報(bào)告中去除，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們多元化的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2009年盈利18.31億美元，2010年盈利39.12億美元，2011年盈利46.78億美元。2011年大約有2.91億美元盈利來(lái)自于路博潤(rùn)并購(gòu)。剩余的43.87億美元盈利則說(shuō)明美國(guó)已經(jīng)從2008年金融恐慌的破壞中恢復(fù)過(guò)來(lái)。雖然房市相關(guān)業(yè)務(wù)還留在急診室，但其他大多數(shù)業(yè)務(wù)都已經(jīng)離開醫(yī)院，完全康復(fù)。
幾乎我們所有的經(jīng)理去年都有優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，其中一些與房市相關(guān)的經(jīng)理正在對(duì)抗颶風(fēng)般的經(jīng)濟(jì)逆境。幾個(gè)案例：
Vic Mancinelli在CTB再創(chuàng)新紀(jì)錄。CTB是我們的農(nóng)業(yè)設(shè)備業(yè)務(wù)。我們?cè)?002年以1.39億美元收購(gòu)了CTB。他在隨后為伯克希爾貢獻(xiàn)了1.8億美元。CTB去年稅前盈利1.24億美元，并擁有1.09億美元現(xiàn)金。Vic 在過(guò)去一些年又做了大量附帶的并購(gòu)，包括今年年底后的一項(xiàng)并購(gòu)。
TTI是我們的電子組件經(jīng)銷商，其銷售收入增加至21億美元，比2010年高12.4%。盈利也創(chuàng)下紀(jì)錄，自2007年以來(lái)增長(zhǎng)了127%。我們就是在2007年收購(gòu)TTI的。在2011年，TTI的表現(xiàn)比這個(gè)領(lǐng)域其他大型公共交易公司的表現(xiàn)要好得多。這絲毫不出意外：Paul Andrews和他的伙伴們已經(jīng)有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項(xiàng)大型的附帶并購(gòu)。我們期待更多進(jìn)展。
Iscar是一家割削工具公司，我們擁有80%股份，它繼續(xù)給我們帶來(lái)驚奇。他的銷售增長(zhǎng)和整體業(yè)績(jī)?cè)谄湫袠I(yè)中是獨(dú)一無(wú)二的。Iscar的經(jīng)理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的戰(zhàn)略家和運(yùn)營(yíng)者。在全世界經(jīng)濟(jì)在2008年11月崩潰時(shí)，他們出售收購(gòu)了Tungaloy，一家領(lǐng)先的日本割削公司制造商。去年春天東京遭到海嘯沖擊時(shí)，Tungaloy遭受了嚴(yán)重打打擊。但你不會(huì)想到現(xiàn)在怎么樣：Tungaloy銷售在2011年創(chuàng)下紀(jì)錄。我在11月參觀了他們?cè)贗waki的工廠，對(duì)Tungaloy管理層及員工的熱情和貢獻(xiàn)印象深刻。他們是一個(gè)了不起的團(tuán)體，值得我們尊敬和感謝。
我們的大型經(jīng)銷商McLance由Grady Rosier公司運(yùn)營(yíng)，在2011年新增了重要的新客戶，并創(chuàng)下3.7億美元的稅前盈利紀(jì)錄。我們?cè)?003年以15億美元收購(gòu)了該公司，從那時(shí)到現(xiàn)在，他們帶來(lái)了24億美元的稅前盈利，并增加了2.3億美元LIFO儲(chǔ)備，因?yàn)槠浣?jīng)銷的產(chǎn)品（糖果、口香糖、香煙）價(jià)格增長(zhǎng)了。在運(yùn)營(yíng)這臺(tái)物流機(jī)器方面，沒有人比得上Grady。McLance接下來(lái)可能還會(huì)有一些附加并購(gòu)，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷生意上。
Jordan Hansell在4月份接管Netjets，2011年的稅前盈利為2.27億美元。這是非常了不起的業(yè)績(jī)，因?yàn)樾嘛w機(jī)銷售在過(guò)去一年大多數(shù)時(shí)候都很緩慢。12月出現(xiàn)了上漲趨勢(shì)，且比季節(jié)性正常情況要多。但這種情況能持續(xù)多久還不確定。
幾年之前NetJest是我最大的擔(dān)憂：它的成本遠(yuǎn)超收入，且現(xiàn)金一直在流血。沒有伯克希爾的支持，NetJets將走向破產(chǎn)。我們已經(jīng)將這些問題留在了后面，Jordan現(xiàn)在正從管理良好運(yùn)營(yíng)順暢的業(yè)務(wù)中帶來(lái)穩(wěn)定的利潤(rùn)。NetJests正計(jì)劃與一些頭等艙合伙人推進(jìn)一項(xiàng)進(jìn)入中國(guó)的方案。這一動(dòng)作將進(jìn)一步拓寬我們的商業(yè)“護(hù)城河”。其他的少數(shù)股權(quán)公司在規(guī)模和范圍上都與NetJets相差甚遠(yuǎn)，未來(lái)也沒有人可以趕上它。NetJets堅(jiān)持不懈專注于安全和服務(wù)已經(jīng)在市場(chǎng)上帶來(lái)了回報(bào)。
我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領(lǐng)導(dǎo)下取得進(jìn)步。除了取得內(nèi)部增長(zhǎng)外，F(xiàn)rank不斷做附加并購(gòu)，這些并購(gòu)加起來(lái)將大幅增加Marmon的盈利能力。（在過(guò)去幾個(gè)月里他花費(fèi)2.7億美元收購(gòu)了三家公司。）全球范圍內(nèi)的合資企業(yè)對(duì)Marmon來(lái)說(shuō)也是一個(gè)機(jī)會(huì)。去年年中Marmon與一頓的起重機(jī)公司Kundalia家族合作，目前已經(jīng)產(chǎn)生了大量利潤(rùn)。這是Marmon與該家族合作的第二個(gè)企業(yè)，之前他們合資的電線電纜公司也很成功。在Marmon運(yùn)營(yíng)的11個(gè)主要行業(yè)中，有10個(gè)行業(yè)在過(guò)去一年貢獻(xiàn)了盈利。你應(yīng)該有信心未來(lái)數(shù)年Marmon會(huì)有更高的盈利。
“買商品，賣品牌”多年來(lái)一直是企業(yè)成功的一個(gè)方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來(lái)，箭牌自1891年以來(lái)都產(chǎn)生了巨大且可持續(xù)的利潤(rùn)。而在較小的公司方面，40年前我們收購(gòu)喜詩(shī)糖果，用這一方法也帶來(lái)了大量財(cái)富。去年喜詩(shī)稅前盈利8300萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)新紀(jì)錄，我們收購(gòu)喜詩(shī)以來(lái)總盈利達(dá)到了16.5億美元。可以比較一下，我們?cè)谑召?gòu)喜詩(shī)的時(shí)候只花了2500萬(wàn)美元。這一切都?xì)w功于Brad Kinstler，他在2006年就任CEO后將公司帶到了新的高度。
內(nèi)布拉斯加家具市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱NFM，我們持有80%）盈利在2011年創(chuàng)新紀(jì)錄，比1983年我們收購(gòu)它的時(shí)候高出十倍多。
但這還不是大新聞。更重要的新聞是，NFM收購(gòu)了達(dá)拉斯以北433英畝的土地，我們將在此建造全美最大的家具商店。目前全美最大的家具商店是我們?cè)趭W馬哈和堪薩斯的商店，每一個(gè)在2011年都創(chuàng)下歷史小時(shí)紀(jì)錄，均超過(guò)4億美元。德州那個(gè)商店還需數(shù)年才可以完成，我希望在開業(yè)時(shí)剪彩。
我們的新商店將提供各種無(wú)與倫比的商品，價(jià)格也是其他人無(wú)法比較的，它將吸引遠(yuǎn)近的客戶前來(lái)。
我們?cè)贜FM上的經(jīng)驗(yàn)，以及Blumkin家族的管理都是愉快的經(jīng)歷。1937年，Rose Blumkin（我們所有人都稱為B女士）為了一個(gè)夢(mèng)想，用500美元?jiǎng)?chuàng)建了這家公司。當(dāng)她89歲的時(shí)候把公司的股份賣給我們，并一直工作到103歲。（她退休后一年就去世了。我把這個(gè)結(jié)果告訴過(guò)所有想過(guò)退休的伯克希爾經(jīng)理。）B女士的兒子Louie現(xiàn)在92歲，他從二戰(zhàn)歸來(lái)后就一直幫他的母親打造這份生意，他的妻子Fran過(guò)去55年都是我的朋友。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度，他們先是開了堪薩斯商店，現(xiàn)在又在著手準(zhǔn)備德州的。
兩個(gè)“男孩”和我一起度過(guò)了許多美好時(shí)光，我將他們做為我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他們從未讓優(yōu)秀的基因庫(kù)浪費(fèi)，最近Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM讓我感到高興。
總體來(lái)說(shuō)，伯克希爾這一部分的內(nèi)在價(jià)值大大超過(guò)他們的賬面價(jià)值。但對(duì)很多更小的公司，情況不是這樣的。我在購(gòu)買小公司方面犯錯(cuò)更多。查理很早之前就告訴過(guò)我，“如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好，”我本應(yīng)聽他的話。總體來(lái)說(shuō)，我們的大型收購(gòu)都表現(xiàn)不錯(cuò)，有一些非常優(yōu)秀。總體來(lái)說(shuō)我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域是贏家。
有一些股東告訴我們，他們渴望了解更多對(duì)會(huì)計(jì)奧秘的討論。那我就談一點(diǎn)對(duì)GAAP(會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)的胡說(shuō)八道。
常識(shí)告訴你，我們的各個(gè)附屬公司表現(xiàn)在我們的賬本上時(shí)，都是用從我們購(gòu)買他們時(shí)的成本加上留存盈利（除非他們的經(jīng)濟(jì)價(jià)值大幅下降，必須減記）。伯克希爾的現(xiàn)實(shí)基本就是這樣的，除了Marmon（美聯(lián)集團(tuán)）的情況比較糟糕。
我們?cè)?008年收購(gòu)了Marmon（美聯(lián)集團(tuán)）64%的股份，在我們賬面上記下了48億美元成本。到目前為止一切順利。在2011年初，我們按照與Pritzker家族的最初合同，又支付了15億美元購(gòu)買了16%股份（當(dāng)時(shí)Marmon的價(jià)值已經(jīng)上升）。于是我們被要求馬上對(duì)2010年底的購(gòu)買價(jià)格減記6.14億美元。很明顯，這個(gè)減記與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有關(guān)系。在這個(gè)沒有意義的減記中，實(shí)際上Marmon的內(nèi)在價(jià)值上升了。
金融與金融產(chǎn)品
這個(gè)部門是我們企業(yè)中最小的部門，包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和CORT（家具），以及美國(guó)領(lǐng)先的活動(dòng)房屋制造商和融資提供方Clayton Homes。除了這些100%控股的子公司，我們?cè)谶@一類業(yè)務(wù)中還包括一系列金融資產(chǎn)以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權(quán)益。
在2008年末經(jīng)濟(jì)跌落懸崖后，觀察我們的三家公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所體現(xiàn)的情況是很有幫助的，因?yàn)樗麄兊慕?jīng)歷顯示出隨后到來(lái)的經(jīng)濟(jì)的部分復(fù)蘇。
我們兩家租賃公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是“除房地產(chǎn)外”經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)。他們的稅前收益合計(jì)在2009年為1300萬(wàn)美元，2010年為5300萬(wàn)美元，而2011年為1.55億美元，這一提升反映了我們?cè)诮^大部分非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中所看到的穩(wěn)步復(fù)蘇勢(shì)頭。相比之下，Clayton的活動(dòng)房屋業(yè)務(wù)經(jīng)歷了名副其實(shí)的蕭條，至今未曾恢復(fù)。美國(guó)的活動(dòng)房屋銷售量在2009年為49789戶，2010年為50046戶，2011年為51606戶(而在2005年房地產(chǎn)繁榮時(shí)，這一數(shù)字為146744戶）。
盡管時(shí)局艱辛，但Clayton還是繼續(xù)盈利，大部分是因?yàn)槠涞盅嘿J款組合在令人頭痛的條件下表現(xiàn)良好。因?yàn)槲覀兪且苿?dòng)房屋業(yè)最大的借貸者且通常貸款給中低收入家庭，你可能預(yù)期我們將在房地產(chǎn)崩潰中承受沉重的損失。但通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)貸款政策的堅(jiān)守，即有意義的，與固定收入相適應(yīng)的首付和月供，Clayton已經(jīng)將損失維持在可以接受的水平。甚至在我們的許多借款人在部分房屋上擁有負(fù)權(quán)益時(shí)也做到了這點(diǎn)。
眾所周知，美國(guó)在其房屋所有權(quán)和抵押貸款政策上出了問題，而我們的經(jīng)濟(jì)如今正在為這些錯(cuò)誤付出巨大的代價(jià)。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政府、貸款人、借款人、媒體以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價(jià)格必定會(huì)一直上漲，任何下跌都是不合理的。真是對(duì)這一前提的接受使得房地產(chǎn)交易中任何價(jià)格和行為都是合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕，爭(zhēng)相通過(guò)再融資將其房屋增值部分“貨幣化”。這類大規(guī)模資金注入推動(dòng)了全國(guó)各地的消費(fèi)狂潮。當(dāng)這股潮流持續(xù)的時(shí)候看起來(lái)一切都很好。（一個(gè)幾乎不被注意的事實(shí)是“許多在止贖中“失去”房屋的人事實(shí)上已經(jīng)獲得了收益，因?yàn)樗麄冊(cè)诖饲巴ㄟ^(guò)再融資獲得的資金超過(guò)其成本。這這類情況下，遭驅(qū)逐的房主是獲勝的一方，而貸款人才是受害者）。
2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定會(huì)經(jīng)歷的那樣。我們?nèi)缃褚咽窃谂菽屏押笾饾u恢復(fù)的第4個(gè)年頭，盡管這一恢復(fù)過(guò)程漫長(zhǎng)而痛苦，但終將成功。今天，新家庭形成數(shù)量持續(xù)高于房屋開工數(shù)量。
當(dāng)全國(guó)的超額房屋存貨被消耗完后，Clayton的收益應(yīng)該會(huì)大幅提高。然而，正如我所理解的，我相信這三家企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值與其賬面價(jià)值沒有顯著差異。
投資
以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。
2011年，我們的投資持股很少變動(dòng)。但重要的變動(dòng)有3次：我們購(gòu)買了IBM和美國(guó)銀行的股份，還增持了10億美元的富國(guó)銀行股份。
銀行業(yè)東山再起，富國(guó)銀行正走向繁榮，其收益表現(xiàn)強(qiáng)勁，其資產(chǎn)穩(wěn)固可靠，其資本處于創(chuàng)紀(jì)錄高位。美國(guó)銀行此前的管理層犯下了一些大錯(cuò)誤。該行首席執(zhí)行官Brian Moynihan在清理失誤方面取得出色的進(jìn)展，不過(guò)完成這一過(guò)程需要多年時(shí)間。目前，他在培養(yǎng)一家具有吸引力和潛力的大企業(yè)。這家企業(yè)會(huì)在今天的問題被人們遺忘很久之后還屹立不倒。我們購(gòu)買7億美國(guó)銀行股份的那些認(rèn)購(gòu)權(quán)證將可能在它們到期以前擁有巨大的價(jià)值。
與1988年和2006年分別投資可口可樂和鐵路一樣，我也沒有趕早買入IBM。這家公司的年報(bào)我已經(jīng)讀了50多年，可直到去年3月的一個(gè)星期六，我才感到柳暗花明。正如梭羅所說(shuō)：“要緊的不是你看到的，而是你看到了什么。”
Todd Combs去年構(gòu)建了17.5億美元的投資組合，Ted Weschler將很快打造一個(gè)同樣規(guī)模的投資組合。他們每個(gè)人都會(huì)憑借個(gè)人成績(jī)得到80%的績(jī)效獎(jiǎng)金和20%的合伙人獎(jiǎng)勵(lì)。我們的季度報(bào)告分別匯報(bào)了小額持倉(cāng)，這些不可能是我買入的股份（但媒體通常夸大了這點(diǎn)），而是Todd或者Ted名下購(gòu)買的股份。
對(duì)這兩位新人有一點(diǎn)要補(bǔ)充。Ted和Todd都會(huì)幫助下任伯克希爾的首席執(zhí)行官進(jìn)行收購(gòu)。他們擁有優(yōu)秀的“商業(yè)頭腦”，能捕捉到可能決定多種類別企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。他們了解什么是可以預(yù)計(jì)到的，什么是不可知的，這有助于他們思考判斷。
關(guān)于我們的衍生品倉(cāng)位，沒有什么新東西可報(bào)告的，過(guò)去的報(bào)告中已經(jīng)詳細(xì)解說(shuō)。（1977年以來(lái)的年報(bào)可以登錄www.berkshirehathaway.com查閱。）然而，必須指出一個(gè)重要的行業(yè)變動(dòng)：雖然我們現(xiàn)有合約要求的抵押非常少，但新倉(cāng)位的情況有所不同。因此，我們不會(huì)建立任何大規(guī)模的衍生品倉(cāng)位。我們杜絕各類可能要求立即提供抵押的合約。可能有些提供極大抵押的突然要求——來(lái)自世界范圍內(nèi)金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過(guò)多流動(dòng)性的組要目標(biāo)和毋庸置疑的財(cái)力不符。
我們類似保險(xiǎn)的衍生品合約就要到期。如果包括高收益率債券指數(shù)違約在內(nèi)的各種問題出現(xiàn)就會(huì)賠付。我們虧損風(fēng)險(xiǎn)最大的那些合約已經(jīng)過(guò)期，剩下的會(huì)很快到期。2011年，我們?yōu)閮晒P虧損賠付8600萬(wàn)美元，這讓我們的總付款額達(dá)到了26億美元。我們幾乎確定認(rèn)識(shí)到了這一投資組合最終的“減記利潤(rùn)”，因?yàn)槲覀兪盏降囊鐑r(jià)是34億美元，今后的虧損會(huì)低于這一金額。此外，我們的這類合約5年內(nèi)平均浮動(dòng)抵押為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時(shí)期取得了這樣的成功表現(xiàn)，這突出表明，獲得一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的險(xiǎn)的溢價(jià)有多重要。
考慮到我們會(huì)在15年左右持有42億美元的浮動(dòng)抵押，而且我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)我們回購(gòu)的合約盈利2.22億美元，查理和我仍然認(rèn)為，我們的賣權(quán)倉(cāng)位將產(chǎn)生可觀的利潤(rùn)。2011年年底，伯克希爾的面值反映出，現(xiàn)存合約負(fù)債85億美元。如果這些合約全部在我們支付之時(shí)到期，實(shí)際金額就是62億美元。
投資者的基本選擇與我們的強(qiáng)烈偏好
投資行為被形容這樣一個(gè)過(guò)程：在今天投出資金，預(yù)期未來(lái)能收回更多的錢。在伯克希爾，我們對(duì)此要求更高，我們將投資定義為將今天的購(gòu)買力轉(zhuǎn)移給他人而預(yù)期在未來(lái)收到合理的購(gòu)買力（扣除對(duì)名義收益的稅收）。更簡(jiǎn)潔的說(shuō)法是，投資是放棄今天的消費(fèi)，為了在以后的日子里能夠有能力更多的消費(fèi)。
從我們的定義中可以得出一個(gè)重要的推論：投資的風(fēng)險(xiǎn)并非被beta衡量（華爾街以此衡量波動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)），而是由概率衡量（合理的概率）即投資導(dǎo)致其主人在持有期間損失的購(gòu)買力的概率。資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常大幅波動(dòng)，而只要他們?cè)谄涑钟衅陂g內(nèi)可以合理確信提供增加的購(gòu)買力，那么這些資產(chǎn)就不是風(fēng)險(xiǎn)高的。而正如我們將看到的，一個(gè)波動(dòng)性小的資產(chǎn)也能充滿風(fēng)險(xiǎn)。
投資有許多種且變化多端。然而，投資概率主要有三個(gè)類型，理解每個(gè)類型的特征是非常重要的。因此，讓我們了解下這一領(lǐng)域。
第一類。部分投資是以給定的貨幣計(jì)價(jià)的，包括貨幣市場(chǎng)基金，債券，抵押貸款，銀行存款以及其他工具。大部分基于貨幣的投資被認(rèn)為是“安全”的。然而事實(shí)上，他們是最危險(xiǎn)的資產(chǎn)之一。他們的beta是零，但風(fēng)險(xiǎn)巨大。
在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)，這些工具毀了許多國(guó)家投資者的購(gòu)買力，即使是其持有者持續(xù)收到定期的利息和本金支付。此外，這一丑陋的結(jié)果將一直重復(fù)發(fā)生。政府決定了貨幣的最終價(jià)值，但系統(tǒng)的力量不時(shí)會(huì)使他們被制造通脹的政策所吸引。而這類政策經(jīng)常失控。
即使在美國(guó)，盡管對(duì)穩(wěn)定貨幣的愿望非常強(qiáng)烈，自我在1965年接管伯克希爾的管理之后，美元仍然貶值了驚人的86%。那時(shí)的1美元的價(jià)值不低于今天的7美元。因此，為了能夠維持購(gòu)買力，對(duì)于免稅的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其在這段期間內(nèi)的債券投資收益需達(dá)到年化4.3%。而如果這家機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理認(rèn)為其收到的利息是“收益”的話，那他是在開玩笑。
對(duì)于需要支付稅收的你我來(lái)說(shuō)，情況就更糟了。在同樣的47年時(shí)間段內(nèi)，持續(xù)的對(duì)美國(guó)國(guó)債滾動(dòng)投資產(chǎn)生每年5.7%的收益。這聽起來(lái)很令人滿意。但如果個(gè)人投資者需要支付平均25%的個(gè)人所得稅時(shí)，這5.7%的回報(bào)率以真實(shí)收入衡量毫無(wú)收益。可見的所得稅將削減投資者1.4%的收益，而不可見的通脹“稅”則超過(guò)所得稅的三倍，而投資者很可能只是認(rèn)為所得稅才是其主要負(fù)擔(dān)。盡管我們的貨幣上印有“我們信仰上帝”的語(yǔ)句，但操作我們政府印鈔機(jī)的雙手卻都是人。
當(dāng)然，高利率可以彌補(bǔ)購(gòu)買者基于貨幣的投資所面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)。確實(shí)，上世紀(jì)80年代早期的利率在這方面做得很好。然而如今的利率無(wú)法彌補(bǔ)投資者所需承擔(dān)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。如今的債券應(yīng)該標(biāo)上警示標(biāo)識(shí)。
因此，在如今的條件下，我不喜歡基于貨幣的投資。即使如此，伯克希爾仍然持有大量此類投資，主要是短期品種。但不管利率怎樣，在伯克希爾，對(duì)充足流動(dòng)性的需求占據(jù)核心位置，且永不忽視。為了滿足這一需求，我們主要持有美國(guó)國(guó)債，這是在絕大部分混亂的經(jīng)濟(jì)情況下對(duì)于流動(dòng)性唯一可靠的投資。我們的目前的流動(dòng)性水平是200億美元；100億美元是我們的最低要求。
在流動(dòng)性和監(jiān)管層對(duì)我們的要求以外，我們購(gòu)買貨幣相關(guān)證券只是因?yàn)槠涮峁┏Ｊ找娴目赡苄裕夯蚴且驗(yàn)橐惶囟ㄐ刨J工具被錯(cuò)誤定價(jià)（例如在定期的垃圾債券市場(chǎng)可能發(fā)生的），或是因?yàn)槔噬仙揭欢ǔ潭龋沟迷谄湎陆禃r(shí)，足以在高收益?zhèn)蠈?shí)現(xiàn)大額收益。盡管我們?cè)?jīng)在過(guò)去利用過(guò)這類機(jī)會(huì)（以后也可能再次這么做），但我們?nèi)缃駥?duì)這一前景持悲觀態(tài)度。對(duì)于如今的情形，華爾街謝爾比Cullom Davis在很久以前說(shuō)的話看起來(lái)很適用“債券此前被推銷為提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而如今的價(jià)格實(shí)際上是在提供無(wú)收益風(fēng)險(xiǎn)。”
第二類投資包括的資產(chǎn)是指那些實(shí)際不產(chǎn)生任何收益，但買家在認(rèn)為其他人未來(lái)會(huì)為此支付更高的價(jià)格的期望下所購(gòu)買的資產(chǎn)，這些買家也清楚這些資產(chǎn)永遠(yuǎn)不具有生產(chǎn)性。17世紀(jì)的郁金香就是此類買家的最愛。
這類投資要求有足夠容量的買家市場(chǎng)，而這些買家受到誘惑是因?yàn)樗麄兿嘈胚@一購(gòu)買市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)大。持有者并非被這些資產(chǎn)的生產(chǎn)力所激勵(lì)，這些資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)生產(chǎn)，而是堅(jiān)信他們?cè)谖磥?lái)會(huì)對(duì)其更渴望。這一類別最主要的資產(chǎn)就是黃金，后者是對(duì)其他所有資產(chǎn)（尤其是貨幣）恐懼的投資者的最愛。然而黃金有兩個(gè)顯著的缺點(diǎn)，用途不廣且不具有生產(chǎn)性。確實(shí)，黃金有一些工業(yè)和裝飾的用途，但此類用途的需求優(yōu)先，且不足以吸收新的產(chǎn)量。同時(shí)，如果你一直持有一盎司黃金，到最后你將仍然只擁有一盎司。
激勵(lì)大部分黃金購(gòu)買者的動(dòng)機(jī)是他們相信恐懼的等級(jí)將會(huì)增長(zhǎng)。在過(guò)去的十年，這一想法被證明是正確的。此外，上升的價(jià)格自身會(huì)產(chǎn)生額外的購(gòu)買熱情，吸引那些認(rèn)為價(jià)格上升證實(shí)其投資理論的購(gòu)買者。當(dāng)大量投資者涌入時(shí)，這一結(jié)果就自我實(shí)現(xiàn)了。但只是暫時(shí)。
在過(guò)去15年，互聯(lián)網(wǎng)股票和房地產(chǎn)業(yè)都已經(jīng)證實(shí)了這一理論：起初明智的理論加上廣為宣傳的價(jià)格上升能夠創(chuàng)造出驚人的多余需求。在這些泡沫中，許多起初充滿懷疑的投資者屈服于所謂市場(chǎng)的“證據(jù)”，而購(gòu)買者群體的擴(kuò)大在一段時(shí)間內(nèi)足以使得這場(chǎng)盛宴持續(xù)。但泡沫吹得大了不可避免會(huì)破裂。那個(gè)時(shí)候那句古老的諺語(yǔ)又將得到證實(shí)：“明智的人開頭，蠢蛋收尾。”
今天，全球黃金儲(chǔ)量約17萬(wàn)公噸。假如把它們?nèi)坭T成一個(gè)每面約68英尺的立方體。（設(shè)想它可以輕輕松松地放在一個(gè)棒球內(nèi)場(chǎng)。）如果每盎司黃金價(jià)格1750美元，也就是我寫下這些內(nèi)容時(shí)的金價(jià)，這個(gè)立方體的價(jià)值大約9.6萬(wàn)億美元。我們稱它立方體A。
然后來(lái)創(chuàng)造一個(gè)和立方體A價(jià)格相同的立方體B。為此，我們要買下美國(guó)所有的耕地（4億英畝，年產(chǎn)值2000億美元），以及16家埃克森美孚公司（全球利潤(rùn)最高的公司，年利潤(rùn)超過(guò)400億美元）。買下這些以后，我們還有1萬(wàn)億美元可以用來(lái)零花。你能想象到，一個(gè)9.6萬(wàn)億美元在手的投資者會(huì)選立方體A還是立方體B？
不計(jì)對(duì)現(xiàn)存黃金令人吃驚的估值，目前的價(jià)格讓今天的黃金年產(chǎn)值達(dá)到約1600億美元。買家——不論是珠寶和工業(yè)用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應(yīng)。這僅僅是為了維持現(xiàn)有價(jià)格的平衡。
一個(gè)世紀(jì)以后，無(wú)論可能用哪種貨幣，4億英畝農(nóng)田都會(huì)生產(chǎn)出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物，繼續(xù)帶來(lái)有價(jià)值的回報(bào)。埃克森美孚則可能分紅數(shù)萬(wàn)億美元，持有16家這樣的公司會(huì)新增數(shù)萬(wàn)億美元。而17萬(wàn)噸黃金既不會(huì)增加規(guī)模，也不能創(chuàng)造任何產(chǎn)品。你可以深情撫摸它，它卻不會(huì)有回應(yīng)。
還得承認(rèn)，當(dāng)距今一個(gè)世紀(jì)的未來(lái)人類擔(dān)憂的時(shí)候，可能還會(huì)有很多人蜂擁而上為黃金。但我相信，一個(gè)世紀(jì)過(guò)去，目前價(jià)格9.6萬(wàn)億美元的立方體A這期間的復(fù)合價(jià)值增長(zhǎng)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及立方體B。
我們的前兩個(gè)資產(chǎn)類別在恐懼情緒達(dá)到頂峰時(shí)最受歡迎。對(duì)經(jīng)濟(jì)崩潰的恐慌將散戶推向貨幣基礎(chǔ)的資產(chǎn)，首當(dāng)其沖的是美國(guó)債務(wù)。而且，對(duì)貨幣崩潰的恐慌又將這些散戶推向黃金這種沒有產(chǎn)出能力的資產(chǎn)。2008年底，我們風(fēng)聞的是“現(xiàn)金為王”，當(dāng)時(shí)應(yīng)該配置現(xiàn)金，不應(yīng)持有。同樣地，20世紀(jì)80年代初，我們聽說(shuō)的是“現(xiàn)金如垃圾”，當(dāng)時(shí)的固定美元投資處于我們記憶中最有吸引力的水平。在這些情況下，需要從眾心理支持的投資者為求得心安付出了代價(jià)。
我自己最青睞的——你知道，就要講到了——是我們的第三類資產(chǎn)：投資于有生產(chǎn)力的資產(chǎn)，無(wú)論是企業(yè)、農(nóng)場(chǎng)，還是房地產(chǎn)。在理想的情況下，這些資產(chǎn)應(yīng)該能在通脹時(shí)期讓產(chǎn)出保持自身的購(gòu)買力價(jià)值，同時(shí)只需要盡可能最少的新增資本投入。農(nóng)場(chǎng)、房地產(chǎn)和可口可樂、IBM這樣的很多企業(yè)，以及我們自己的See's Candy（譯注：逾90年歷史的美國(guó)老牌糖果與巧克力食品公司）都能滿足這雙重考驗(yàn)。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業(yè)公司——都不能通過(guò)上述考驗(yàn)，因?yàn)樗鼈冊(cè)谕浀沫h(huán)境下需要大量資本。為了增加收益，它們的所有者必須增加投資。即便如此，第三類投資也仍會(huì)超越毫無(wú)生產(chǎn)力和以貨幣為基礎(chǔ)的資產(chǎn)。
一個(gè)世紀(jì)過(guò)去，不管那時(shí)的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙，還是（和今天一樣的）一張紙，人們都愿意用他們每日勞作的幾分鐘時(shí)間換來(lái)喝一杯可口可樂，或者吃一些See's Candy的花生薄片糖。未來(lái)的美國(guó)人會(huì)出售更多的商品，消費(fèi)更多的食品，需要的生活空間也比現(xiàn)在多。人們永遠(yuǎn)都會(huì)用自己生產(chǎn)的換取他人生產(chǎn)的。
我們國(guó)家的企業(yè)會(huì)繼續(xù)高效地運(yùn)送我們國(guó)民需要的商品和服務(wù)。這好比說(shuō)，這些商業(yè)“奶牛”活了幾個(gè)世紀(jì)，產(chǎn)了比以往更多的“牛奶”。它們的價(jià)值不是由交換的中介決定，而是由它們產(chǎn)奶的能力而定。對(duì)奶牛的主人而言，銷售牛奶會(huì)是復(fù)利交易，就像20世紀(jì)道指由66點(diǎn)漲至11497萬(wàn)點(diǎn)時(shí)那樣（當(dāng)時(shí)也支付了大量的股息）。伯克希爾的目標(biāo)將是增持第一等企業(yè)的股權(quán)。我們首先會(huì)選擇整體持有——但我們也會(huì)通過(guò)持有大量可交易股票成為所有者。我相信，任何一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，事實(shí)都會(huì)證明，這類投資在我們考查的三類資產(chǎn)中是長(zhǎng)線贏家。更重要的是，它最為安全。