可見(jiàn)，除了股災(zāi)期間出現(xiàn)非理性偏離以外，基差有比較明顯的均值回復(fù)特征。策略構(gòu)建的原理就是利用主力合約和次主力合約之間基差的均值回復(fù)特性來(lái)進(jìn)行配對(duì)交易。

        上圖使用的是日收盤(pán)價(jià)所繪制，實(shí)際操作中選用日內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)來(lái)分析開(kāi)倉(cāng)機(jī)會(huì)。我們對(duì)IF、IH、IC、TF和T分別設(shè)置不同的測(cè)試窗口。

        由于股災(zāi)之后股指期貨實(shí)施了大量新規(guī)，使得股指期貨的流動(dòng)性和交易模式都發(fā)生了重大變化,因此，對(duì)于股指期貨我們將2015年的數(shù)據(jù)分成兩個(gè)階段：

（IF）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

（IH）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

（IC）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

        以9月7日為分界點(diǎn)是因?yàn)樵谠撊罩�后，股指期貨市�?chǎng)實(shí)施了嚴(yán)厲的新規(guī)定，特別是當(dāng)日平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)率的調(diào)整，對(duì)策略會(huì)產(chǎn)生較大的影響。IH和IC合約在2015-04-16日首日上市，為了對(duì)比方便，我們將IF的時(shí)間窗口起始日也設(shè)在在一天。

        國(guó)債期貨的交易規(guī)則基本上沒(méi)有受太大影響。由于十年期國(guó)債在2015-03-20上市，因此國(guó)債期貨的時(shí)間窗口設(shè)為：

（TF）窗口：2015-03-20至2015-12-31

（T）窗口：2015-03-20至2015-12-31

（1）開(kāi)盤(pán)后，在每個(gè)分鐘線上計(jì)算30分鐘基差的移動(dòng)均值和移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，如果今日的分鐘線還不足30個(gè)，則用上一個(gè)交易日的1分鐘數(shù)據(jù)補(bǔ)足。

（2）用基差的移動(dòng)均線加上移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的一定倍數(shù)作為基差的上軌，再用基差的移動(dòng)均線減去移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的一定倍數(shù)作為基差的下軌。這個(gè)倍數(shù)我們稱之為開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)。

（3）在t時(shí)刻，如果均線上穿上軌，我們認(rèn)為基差過(guò)大，從而做空次主力合約且做多主力合約；如果均線下穿下軌，我們認(rèn)為基差過(guò)小，從而做多次主力合約且做空主力合約。

（4）根據(jù)開(kāi)倉(cāng)所需保證金的數(shù)量計(jì)算開(kāi)倉(cāng)后每個(gè)時(shí)刻套利組合的收益率，當(dāng)收益率超過(guò)事先給定的閥值時(shí)平倉(cāng)。

（5）如果到本日收盤(pán)時(shí)還沒(méi)有觸發(fā)止盈，則以收盤(pán)價(jià)平倉(cāng)，即不隔夜持倉(cāng)。這樣做的主要原因是為了規(guī)避期貨價(jià)格隔夜跳空的風(fēng)險(xiǎn)。

        在本策略中只有兩個(gè)核心參數(shù)：開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)和止盈水平。顯然，開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)越高，則開(kāi)倉(cāng)機(jī)會(huì)越少，但勝率可能較高；而開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)越低，則開(kāi)倉(cāng)機(jī)會(huì)越多，但勝率可能下降。止盈水平越高，則越難以達(dá)到止盈閥值,從而日終平倉(cāng)的可能性擴(kuò)大，但是止盈的收益會(huì)很高。

        為測(cè)試這兩個(gè)參數(shù)對(duì)策略變現(xiàn)的影響，開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)分別取1倍、2倍和3倍，止盈閥值分別設(shè)為0.5%、1%和2%。這樣共有九種組合。 

        股指期貨的保證金水平設(shè)為合約價(jià)值的20%。國(guó)債期貨的保證金水平一律設(shè)為合約價(jià)值的5%。

        手續(xù)費(fèi)方面，對(duì)于股指期貨，開(kāi)倉(cāng)手續(xù)費(fèi)為合約價(jià)值的0.23%%。區(qū)別在于平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)。由于我們采用的是日內(nèi)交易，所以在時(shí)間窗口1中，平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)設(shè)為合約價(jià)值的0.23%%，而在窗口2中，平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)為合約價(jià)值的23%%，即正常水平的100倍。國(guó)債期貨的平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)為每手合約4元。交易單位假設(shè)為最小單位，即做多和做空一張合約。

        下面的表1—表3展示了在時(shí)間窗口1下，股指期貨合約的跨期套利效果。

表1 時(shí)間窗口1（IF）

表2 時(shí)間窗口1（IH）

        從以上三個(gè)表格中可以看出，無(wú)論從勝率、總收益還是單筆平均收益率上來(lái)說(shuō)，IC合約的套利效果都最好，IH合約次之，而IF合約的套利效果最差。這可能是因?yàn)镮F合約上市時(shí)間遠(yuǎn)長(zhǎng)于IH和IC合約，造成其套利空間較小。

        從參數(shù)組合的效果來(lái)看，需要在總收益、單筆收益率和勝率之間權(quán)衡參數(shù)的選取。開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)設(shè)得越高，一般來(lái)說(shuō)勝率會(huì)提高，平均收益率提高，但交易機(jī)會(huì)會(huì)顯著減少，總收益也明顯減少。止盈閥值設(shè)的高，勝率一般會(huì)降低，單筆收益率和總收益卻未必能提高，因?yàn)檫^(guò)高的止盈閥值可能使得在一天以內(nèi)找不到止盈的機(jī)會(huì)而在收盤(pán)時(shí)強(qiáng)行平倉(cāng)造成損失。因此，對(duì)于本策略這樣的高頻交易，盈利依靠的是每次賺小錢(qián)但積少成多,開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)和止盈閥值都不宜設(shè)的過(guò)高。

        下面的表4—表6展示了在時(shí)間窗口2下，股指期貨的跨期套利效果。

表4 時(shí)間窗口2（IF）

表5 時(shí)間窗口2（IH）

表6 時(shí)間窗口2（IC）

        從表4—表6中的數(shù)據(jù)可以看出，在時(shí)間窗口1下有效的套利策略在窗口2下完全失效，除了IH合約在高開(kāi)倉(cāng)倍數(shù)和高止盈閥值下略微盈利外，其他的情況下都在虧損，而且是交易越多虧損越多。這是因?yàn)樵跁r(shí)間窗口2下平今倉(cāng)的手續(xù)費(fèi)是正常手續(xù)費(fèi)的100倍，這就意味著每一張IF合約平倉(cāng)時(shí)要付出近10個(gè)點(diǎn)的成本，而套利交易每次盈利都是很低的，這就造成了套利收益無(wú)法覆蓋交易成本的情況。可見(jiàn)，高頻套利對(duì)交易成本十分敏感。

        事實(shí)上，在時(shí)間窗口2內(nèi)，滿足條件的套利機(jī)會(huì)還是很多的，理論套利空間也很大。因?yàn)楦甙旱娜諆?nèi)交易成本將高頻交易者驅(qū)逐出了市場(chǎng)，從而時(shí)間窗口2中的套利空間應(yīng)該大于時(shí)間窗口1。為了驗(yàn)證這個(gè)論斷，我們?cè)跁r(shí)間窗口2中采用規(guī)則修改前的平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)率，如果由于高頻交易被排除造成了套利空間的加大，那么在相同交易成本下，時(shí)間窗口2中的套利收益要明顯高于時(shí)間窗口1中的套利收益。下面的表7—表9中的數(shù)據(jù)記錄了在正常交易成本下，時(shí)間窗口2中套利策略的收益情況。

表7 時(shí)間窗口2（IF）低手續(xù)費(fèi)

        以上都是針對(duì)股指期貨的回測(cè)，下面我們針對(duì)國(guó)債期貨做回測(cè)。在股指期貨的測(cè)試中我們發(fā)現(xiàn)：今年新上市的IH和IC合約的套利空間明顯大于已經(jīng)非常成熟的IF。對(duì)于國(guó)債期貨，5年期的TF在2013年已經(jīng)上市，而10年期的T在2015年3月20才上市，因此，T合約的套利空間很有可能大于TF合約。國(guó)債期貨的單位都是萬(wàn)元。

表10 五年期國(guó)債期貨（TF）

表11 十年期國(guó)債期貨（T）

        將表10和表11中的數(shù)據(jù)與表1—表3中的數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，從勝率和平均收益率上來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨的套利效果比股指期貨要好一些。這可能是因?yàn)樵诠蔀?zāi)之前，國(guó)債期貨所受關(guān)注遠(yuǎn)少于股指期貨，而在股災(zāi)之后，股指期貨平今倉(cāng)的手續(xù)費(fèi)又使得日內(nèi)套利無(wú)利可圖。 

        但是必須注意的是股指期貨在被限制以前，次主力合約的流動(dòng)性還相對(duì)較好，每個(gè)交易日有數(shù)萬(wàn)至十幾萬(wàn)張合約的交易。因此，當(dāng)股指期貨市場(chǎng)恢復(fù)正常以后，股指期貨對(duì)套利資金的容納能力估計(jì)會(huì)強(qiáng)于國(guó)債期貨。特別是考慮到買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的情況下，流動(dòng)性的好壞會(huì)直接影響到套利策略的成敗。

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