今年以來，在票息策略驅(qū)使下，信用債相對受到機(jī)構(gòu)青睞，盡管流動性環(huán)境并不友好，信用事件仍時有發(fā)生，但信用利差始終維持在較低水平。然而，臨近年末，利率產(chǎn)品不斷陰跌，利率風(fēng)險(xiǎn)的積累已令信用債的特立獨(dú)行飽受質(zhì)疑，不料最近信用事件迭出，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也重新引發(fā)關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，臨近年末，同業(yè)存單利率持續(xù)上行，對信用債走勢構(gòu)成直接沖擊，再考慮到信用債在信用資質(zhì)、流動性層面存在劣勢，且當(dāng)前利差保護(hù)不足，信用債收益率仍存上行壓力，尤其是大資管新規(guī)對中低等級債的影響不容小覷，未來等級分化或加大，等級利差重估或已進(jìn)入倒計(jì)時。

　　又聞違約“雙響炮”

　　今年以來，負(fù)面信用事件仍時有發(fā)生，但降級也好、違約也罷，基本未在市場上掀起太大波瀾。然而，最近風(fēng)險(xiǎn)事件迭出，更出現(xiàn)了一天發(fā)生兩起債券違約的情況。

　　11月21日，“14億利集MTN002”未能按期足額劃付兌付資金，“12博源MTN1”也未能按期足額償付本息。兩起違約事件同日發(fā)生，提醒市場信用風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)去。

　　市場對博源集團(tuán)再違約已有心理準(zhǔn)備，因自去年12月以來，博源集團(tuán)已有兩例債券違約記錄在身，本月14日和16日，該公司先后發(fā)布警示公告，提示由于目前該公司資金緊張，“12博源MTN1”到期兌付存在不確定性。

　　億利資源發(fā)生中票兌付違約則讓投資者頗感意外，最終被證實(shí)是“虛驚一場”。在違約發(fā)生后，億利資源回應(yīng)稱，在籌措“14億利集MTN002”償債資金過程中，資金歸集出現(xiàn)意外情況，資金劃轉(zhuǎn)時大額交易系統(tǒng)已關(guān)閉，公司將在11月22日銀行上班第一時間完成劃轉(zhuǎn)剩余款項(xiàng)，完成本期債券兌付。22日上午，上清所公告，已足額收到億利資源劃轉(zhuǎn)的資金，并完成了該期債券的代理付息兌付工作。

　　雖然這次違約“雙響炮”放得有些意外，但最近負(fù)面信用事件的確不少。一些既有違約主體又有后續(xù)違約事件發(fā)生，比如中城建、上海機(jī)電、川煤炭均于近期發(fā)生了新的違約，也有一些新增違約主體出現(xiàn)，比如丹東港。業(yè)內(nèi)人士還注意到，有發(fā)行人為避免債券回售，大幅上調(diào)票面利率；有發(fā)行人持有的全部控股上市公司股票被凍結(jié)，信用評級遭到大幅調(diào)降。

終究不能獨(dú)善其身

　　10月以來債券市場持續(xù)走弱，收益率屢創(chuàng)本輪調(diào)整新高，近期以國開債為代表的政策性金融債更是上演集中止損與踩踏，收益率扶搖直上，10年期國開債收益率已逼近5%。

　　在這一輪調(diào)整中，信用債一度表現(xiàn)出了很強(qiáng)的抗跌性，致使信用利差持續(xù)收縮，利率風(fēng)險(xiǎn)的積累本已令信用債的特立獨(dú)行飽受質(zhì)疑，再加上最近負(fù)面信用事件不少，市場對信用債面臨調(diào)整壓力的認(rèn)識更趨一致。自本月中旬以來，信用債與利率債下跌同步性逐漸增強(qiáng)，部分等級信用利差開始主動走闊。

　　以5年期AA+中票為例，從10月初的4.98%到11月3日的5.11%，其中債到期收益率在1個月左右時間里只上行13BP，同期，5年期國債、國開債收益率則分別上行25BP、22BP，其與國開債的利差從69BP收窄至60BP，處于2月中旬以來低位。不過，大約從次一日（11月6日）開始，5年期AA+中票收益率出現(xiàn)了更快上行，帶動信用利差觸底回升，截至11月22日，其收益率已上行至5.49%，半個月左右時間里上行近40BP。

　　中債收益率數(shù)據(jù)顯示，目前除1年期AAA等級之外，其余各期限、各等級信用債收益率均已超過5%。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，今年債券市場延續(xù)走弱，資本利得機(jī)會難覓，機(jī)構(gòu)普遍采取票息策略，在負(fù)債壓力和收益目標(biāo)驅(qū)使下，信用債更受到配置力量的青睞，加上利率上行對供給產(chǎn)生反作用，信用債供給壓力不如利率債那般明顯，而相對更弱的流動性也使得信用債利率波動對各類因素影響不太敏感，反映存在滯后性，因此在一定時期內(nèi)表現(xiàn)出抗跌性，收益率波動弱于以國開債為代表的利率債。然而，面對近期無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率持續(xù)大幅上行，信用產(chǎn)品面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)不可回避，利差過低、保護(hù)不足的問題愈發(fā)突出，終究不能獨(dú)善其身，信用債后續(xù)調(diào)整壓力仍然較大。

國開之后 信用債接棒？

　　歷史上，信用產(chǎn)品和利率產(chǎn)品的利率走勢基本趨同，因此在當(dāng)前弱勢氛圍中，信用債收益率仍易上難下。

　　10月以來，債券市場頻現(xiàn)莫名暴跌，在國債收益率逼近4%關(guān)口后，最近國開債成為下跌主力，收益率頻現(xiàn)6、7BP甚至逾10BP的單日大幅上行。雖然政策性金融債因流動性較好，在大幅調(diào)整時期容易率先遭到拋售，但指標(biāo)券大幅下跌，最終會從利差角度給其他債券傳導(dǎo)壓力。仍以5年AA+中票為例，由于近幾日國開債收益率波動劇烈，其信用利差反而在75BP附近企穩(wěn)，絕對值與110BP的歷史中位數(shù)水平仍相去甚遠(yuǎn)。

　　另值得注意的是，10月以來，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，目前國有行、股份行3個月至1年期同業(yè)存單發(fā)行利率已漲至4.87%-4.95%，10月初時則為4.30%-4.51%。結(jié)合近一年多市場表現(xiàn)，相比利率債而言，同業(yè)存單利率上行對信用債尤其是短期信用債有直接沖擊效應(yīng)。

　　據(jù)市場人士介紹，同業(yè)存單因?yàn)殂y行發(fā)行，信用等級一般較高，流動性較好，且收益率不低，性價比突出，與信用債尤其短期信用債構(gòu)成直接競爭關(guān)系。其收益率上行，往往會倒逼短融收益率走高，進(jìn)而推動信用債收益率整體走高。最近一個多月，包括同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)仁找媛食霈F(xiàn)持續(xù)的上行，對信用債造成的壓力積蓄已久。

　　另外，不少機(jī)構(gòu)指出，上周央行發(fā)布的資管“新規(guī)”，對信用債尤其是中低等級信用債更為不利。

　　國泰君安覃漢指出，首先，在新規(guī)征求意見稿下，大資管規(guī)�？赡苊媾R進(jìn)一步收縮，銀行委外面臨穿透監(jiān)管，部分較激進(jìn)的理財(cái)、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動性波動加劇，可能導(dǎo)致信用債被動去杠桿；其次，房地產(chǎn)、地方融資平臺、民營企業(yè)等過去較多依賴資管融資的行業(yè)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大；最后，在監(jiān)管趨嚴(yán)、資金回表和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的趨勢下，中低等級信用債需求進(jìn)一步收縮，而且中低評級信用利差因成交較少，估值調(diào)整明顯滯后于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和市場需求結(jié)構(gòu)的變化，一旦遭遇流動性沖擊，估值將有較大幅度上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合各方分析來看，經(jīng)過近期上行后，信用債絕對價值和相對價值得到一定提升，尤其是中短端配置價值已不差，但年底各類機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債和考核壓力，配置需求非常有限，而當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)猶存，加上信用債在流動性和信用風(fēng)險(xiǎn)層面存在劣勢，短期需求轉(zhuǎn)弱跡象比較明顯，仍將面臨調(diào)整壓力。特別是，低等級債券利差保護(hù)不足，未來需求弱勢更為確定，調(diào)整壓力更大，等級利差重估或已進(jìn)入倒計(jì)時。