套利交易——市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差交易與市場(chǎng)間價(jià)差交易
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套利交易——價(jià)差交易
價(jià)差交易或者套利（spread，有時(shí)也被稱作“straddles”或者“switches”）是交易中更為復(fù)雜的方法，許多交易者運(yùn)用這一策略時(shí)都做得很好。我知道有一些交易員只進(jìn)行價(jià)差交易，因?yàn)樗麄冇X得價(jià)差交易是有效限制期貨和期權(quán)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法。事實(shí)上，價(jià)差交易的主要目的就是：降低風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行價(jià)差交易，你的目標(biāo)不一定是在市場(chǎng)的上漲或下跌行情中賺錢，而是要從不同價(jià)格之間的相對(duì)變化中獲利。
進(jìn)行價(jià)差交易，你要做多一個(gè)合約，同時(shí)做空另一個(gè)合約。你可以在兩種相關(guān)的商品上做多和做空，或者在同一時(shí)間做多或做空交割月份不同的同一種商品。兩者之間的價(jià)差變化決定你是盈利還是虧損。
價(jià)差交易主要有兩大類，即市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差交易和市場(chǎng)間價(jià)差交易。
市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差交易
市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差交易（intramarket spreads）包括做多某一商品某月合約，與此同時(shí)做空這一商品另一個(gè)月合約，例如做多玉米7月合約，同時(shí)做空12月合約，或者做多原油3月合約，同時(shí)做空4月合約，又或者做多棉花5月合約，同時(shí)做空12月合約。由于你是在交易同一商品的兩個(gè)不同交割月合約——一個(gè)做多、一個(gè)做空，它們的價(jià)格往往會(huì)朝同一個(gè)方向變化。那么，你怎樣才可能在價(jià)差交易中賺到錢呢？沒錯(cuò)，盡管價(jià)差往往朝同一個(gè)方向變化，但也未必一定如此。而且，即使兩個(gè)交割月份的合約價(jià)格以相同方向運(yùn)行，它們的速度也未必一樣。多數(shù)時(shí)候，如果你在一個(gè)合約上盈利了，就會(huì)在另一合約上虧損。你要力求盈利大于虧損。讓我們來看個(gè)例子。假設(shè)你在上一年的12月就著手進(jìn)行銅3月合約與7月合約之間的價(jià)差交易。你做多3月合約而做空7月合約。當(dāng)你做多近月合約而做空遠(yuǎn)月合約時(shí)，就被稱為多頭價(jià)差交易（bull spread）。空頭價(jià)差交易（bear spread）與之完全相反（做空3月合約而做多7月合約）。在多頭價(jià)差交易中，你預(yù)期近月合約比遠(yuǎn)月合約上漲得更快，或下跌得更慢。兩種結(jié)果都會(huì)使你獲利。價(jià)差交易比單筆頭寸更可靠，也更具可預(yù)測(cè)性，這也正是許多交易者喜歡它們的原因。價(jià)差交易并不能確保盈利，但能使概率有利于你。
比如，多年以來，因?yàn)榧竟?jié)性特點(diǎn)，銅的3月合約往往比7月合約走得更高。一直以來，3月份就是一年中銅需求量最大的時(shí)候，因?yàn)樵诮ㄖ竟?jié)的高峰期來臨之前市場(chǎng)要備足庫(kù)存。假設(shè)你在頭一年的12月份著手進(jìn)行價(jià)差交易，3月合約的價(jià)格為302，7月合約的價(jià)格為301。于是你進(jìn)行多頭價(jià)差交易——做多3月合約，做空7月合約，此時(shí)3月合約對(duì)7月合約交易價(jià)格溢價(jià)或者說升水100個(gè)點(diǎn)（1美分/磅）（假如3月合約運(yùn)行在300，而7月合約運(yùn)行在302，你做多3月合約，同時(shí)做空7月合約，那么3月合約對(duì)7月合約貼價(jià)或貼水200點(diǎn)）。數(shù)月以后，到2月份時(shí)，銅價(jià)上漲，兩個(gè)月份的合約同時(shí)上漲，但是速度不同。3月合約的交易價(jià)格漲到315，而7月合約的交易價(jià)格漲到310。價(jià)差由原來的溢價(jià)100點(diǎn)變成了溢價(jià)500點(diǎn)，你覺得可以結(jié)利出場(chǎng)了。此時(shí)，只要反向操作即可，也就是賣出3月合約同時(shí)買入7月合約。這樣就有效沖銷你的合約義務(wù)。讓我們看一看交易的結(jié)果。3月合約已經(jīng)從302漲到315，因此這一合約獲利13美分/磅，或者說1300個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)。7月合約已經(jīng)從301漲到310，合約出現(xiàn)了9美分/磅或者說900個(gè)點(diǎn)的虧損。因此，在這一案例中，盈虧相抵（1300點(diǎn)減去900點(diǎn)）后，你獲得400點(diǎn)的利潤(rùn)。注意，其實(shí)你不必逐一分別計(jì)算兩合約的價(jià)差盈虧就能確定你的利潤(rùn)，只要計(jì)算兩次的價(jià)差差異就完全可以準(zhǔn)確地計(jì)算出來：500減去100就是400。由于一手銅合約的一個(gè)點(diǎn)價(jià)值2.50美元，因此你每筆價(jià)差交易的總盈利是1000美元。
你也許會(huì)問自己，如果只是直接做多3月的合約，你會(huì)獲利更豐，為什么還要進(jìn)行價(jià)差交易呢？在這個(gè)例子中，3月合約從302上漲到315，上漲了1300點(diǎn)，或者說產(chǎn)生了3250美元的利潤(rùn)，而你在價(jià)差交易中只獲得1000美元的收益。為什么還要進(jìn)行價(jià)差交易？這完全與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比或者說盈虧比有關(guān)。價(jià)差通常變化緩慢一些。是的，你肯定也會(huì)在價(jià)差交易中出現(xiàn)虧損，但有時(shí)候，即使市場(chǎng)的運(yùn)行方向不在你的計(jì)劃之內(nèi)，你同樣可以盈利。想想，如果經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致3月銅合約下跌了1300點(diǎn)會(huì)怎么樣？如果你做多了這一合約，你會(huì)出現(xiàn)每手3250美元的虧損，而價(jià)差肯定也下跌了400點(diǎn)，但同樣可能發(fā)生的是：整個(gè)市場(chǎng)的交易者集體看跌市場(chǎng)，因此3月和7月合約可能以同樣的幅度下跌，因此你就不會(huì)出現(xiàn)虧損。進(jìn)行價(jià)差交易時(shí)，你更關(guān)心的是不同月份的合約之間的差異，而非單個(gè)合約的波動(dòng)。
價(jià)差交易的優(yōu)勢(shì)之一就是既能夠在上漲的市場(chǎng)中獲利，又能夠在下跌的市場(chǎng)中獲利。此外，價(jià)差交易的保證金要求通常比單筆頭寸低很多，因?yàn)榻灰姿J(rèn)為，大多數(shù)情況下，價(jià)差交易的風(fēng)險(xiǎn)更低。如果你做多玉米5月合約而做空9月合約，而總統(tǒng)頒布谷物禁運(yùn)令，那么兩個(gè)月的期貨合約價(jià)格可能都會(huì)急劇下跌。換句話說，在進(jìn)行價(jià)差交易時(shí)，某種程度上面對(duì)重大消息引發(fā)的劇烈價(jià)格波動(dòng)，可能你就不會(huì)受到大的影響。此外，價(jià)差往往變化更緩慢，使得你有更多時(shí)間做出反應(yīng)，因此許多交易者認(rèn)為價(jià)差交易的可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)。
市場(chǎng)間價(jià)差交易
市場(chǎng)間價(jià)差交易（Intermarket spreads）是指做多某種商品，同時(shí)做空另一種與之相關(guān)的商品。例如做多白銀而做空黃金，做多明尼阿波利斯谷物交易所的小麥而做空芝加哥的交易所的小麥。在這些例子中，兩個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，由于相同的市場(chǎng)力量對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)都產(chǎn)生影響，所以它們的走勢(shì)通常是同一個(gè)方向。不過它們運(yùn)行的速度各不相同。例如，你也許決定做多7月玉米合約，并做空7月小麥合約。兩者都屬于谷物合約，都可用作動(dòng)物飼料，還都是出口商品。它們往往以相同的方向運(yùn)行。然而，如果兩者的基本面完全相反，那么它們可能以相反的方向運(yùn)行。假設(shè)現(xiàn)在是3月份，你認(rèn)為玉米的供應(yīng)趨緊，但因?yàn)樾←溔找媾R近初夏的收割時(shí)節(jié)，所以小麥的供應(yīng)會(huì)逐漸增大。7月的玉米合約現(xiàn)在交易于3.10美元/蒲式耳，而7月小麥現(xiàn)報(bào)4.50美元/蒲式耳，于是你做多玉米而做空小麥，玉米對(duì)小麥的貼水 140（要確保你的訂單是首先做多或者說買入）。市場(chǎng)間價(jià)差交易不像市場(chǎng)內(nèi)價(jià)差交易那樣，能明確地歸類為多頭或空頭價(jià)差交易。假設(shè)幾個(gè)月過去，玉米和小麥的價(jià)格同時(shí)下跌——玉米跌到了2.80美元/蒲式耳，而小麥由于收割后賣盤壓力跌到了3.60美元/蒲式耳。你覺得平掉價(jià)差交易的時(shí)候到了。你買回7月小麥合約并賣出7月玉米合約，這樣一來你沖銷了兩個(gè)合約的義務(wù)。多頭（玉米）出現(xiàn)了30美分/蒲式耳的虧損，而空頭出現(xiàn)了90美分/蒲式耳的利潤(rùn)。你的毛收益就是這相差的60美分/蒲式耳。在谷物商品中，1美分/蒲式耳的價(jià)格變動(dòng)相當(dāng)于每手合約價(jià)值變動(dòng)50美元，這樣你就獲得了3000美元的盈利。注意，你在開始價(jià)差交易時(shí)，貼水是140，而到你結(jié)束價(jià)差交易時(shí)，貼水是80，兩者之差別就是60。在這一案例中，你希望價(jià)差縮小，你希望定價(jià)較低的玉米比定價(jià)較高的小麥走強(qiáng)，而市場(chǎng)的走勢(shì)正是這樣。如果玉米價(jià)格下跌40美分/蒲式耳，而小麥下跌20美分/蒲式耳，那么你可能在價(jià)差交易上虧損20美分/蒲式耳。如果一些氣候問題影響小麥的新收成，價(jià)差擴(kuò)大到190美分/蒲式耳（小麥上漲40美分/蒲式耳，而玉米下跌10美分/蒲式耳），那你可能虧損50美分/蒲式耳，或者說每筆價(jià)差交易虧損2500美元。
有一些價(jià)差交易十分活躍，且較為普遍。交易所通常會(huì)向交易者放寬普通價(jià)差交易的保證金費(fèi)率要求。例如，如果交易一手小麥合約的保證金要求是1700美元，那么由于堪薩斯城和明尼阿波利斯都認(rèn)可兩交易所小麥?zhǔn)袌?chǎng)之間的價(jià)差交易，所以做多明尼阿波利斯小麥合約，同時(shí)做空堪薩斯城小麥合約，就只需要總共約1500美元的保證金（或者說不用繳納總共3400美元的保證金，只需要一邊各出750美元即可）。
新作物/陳作物之間的價(jià)差交易很常見，交易者希望判斷出一種已經(jīng)收割的農(nóng)作物與那些要么還種在地里，要么還尚未栽種的農(nóng)作物之間的變化關(guān)系。以下是一些常見的例子：
·做多5月或7月玉米/做空12月玉米；
·做多5月或7月大豆/做空11月大豆；
·做多5月或7月豆粕或豆油/做空12月豆粕或豆油；
·做多5月或7月燕麥/做空12月燕麥；
·做多3月或5月小麥/做空7月或12月小麥。
常見的市場(chǎng)間谷物價(jià)差交易包括這些：
·做多或做空小麥對(duì)玉米；
·做多或做空玉米對(duì)燕麥；
·做多或做空大豆對(duì)玉米或小麥。
大豆加工企業(yè)利用大豆壓榨價(jià)差交易（soybean crush）或者說壓榨套利交易來鎖定利潤(rùn)率，也就是買入大豆（即原料），同時(shí)賣出大豆產(chǎn)品：豆柏和豆油。反向壓榨價(jià)差交易（reverse crush）則是買入豆粕和豆油，賣出大豆。
新作物/陳作物棉花7月合約對(duì)12月合約的價(jià)差交易較為常見，而且可能波動(dòng)性較強(qiáng)。
肉類期貨中，生豬和活牛、活牛和飼牛的價(jià)差交易是最常見的。有些交易者喜歡交易牛圈價(jià)差（cattle crush），也就是買入玉米和飼牛（兩種組成部分）、賣出活牛（成品）。
迄今為止，最受歡迎的能源產(chǎn)品價(jià)差交易是買入或賣出取暖用油與無鉛汽油，因?yàn)檫@兩種商品具有季節(jié)性特點(diǎn)，會(huì)產(chǎn)生價(jià)格趨于接近或者反向的走勢(shì)，交易者正是利用這一機(jī)會(huì)謀求獲利。裂解式價(jià)差交易（crack spread）就是同時(shí)買入和賣出原油期貨合約與石油產(chǎn)品合約，如汽油和取暖用油。
金屬期貨方面，黃金/白銀的比率價(jià)差（ratio spread）是用黃金的價(jià)格除以白銀的價(jià)格。它表示需要多少盎司的白銀才能匹配1盎司黃金的價(jià)格。1980年時(shí)，黃金價(jià)格是850美元/盎司，而白銀是50美元/盎司，其比率為17。然而，到了1996年，黃金價(jià)格是350美元/益司，而白銀是5美元/盎司，其比率達(dá)到70。我不太確定是否存在比率的平均數(shù)，也不確定是否存在一個(gè)正確的比率，但最近幾年來，黃金/白銀的比率一直處于30~70之間，過去一個(gè)世紀(jì)平均值為32.5。買入鉑金并買入黃金是另一種流行的金屬價(jià)差交易，是對(duì)買入一種金屬同時(shí)賣出另一種金屬這種模式的突破。
較流行的利率價(jià)差交易包括NOB價(jià)差（Treasury notes versus Treasury Bond，中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債），或者是美國(guó)國(guó)債與德國(guó)國(guó)債之間的價(jià)差交易，或者是歐洲美元與中長(zhǎng)期債券的價(jià)差（短期和長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系）。
風(fēng)險(xiǎn)有限的價(jià)差交易還包括持倉(cāng)費(fèi)價(jià)差（carrying charge spreads）交易。持倉(cāng)費(fèi)是指從本月持有某種商品到下個(gè)月的成本，包括了倉(cāng)儲(chǔ)成本和利息。例如，如果持有小麥的成本為每月3美分/蒲式耳，而在7月/9月小麥合約的價(jià)差交易中，7月價(jià)格對(duì)9月價(jià)格溢價(jià)8美分/蒲式耳，那么，就這個(gè)例子而言，價(jià)差交易的風(fēng)險(xiǎn)就很低。除非利率突然上漲，否則9月合約大大超過7月合約價(jià)格的可能性很小。然而，如果由于最近的供應(yīng)有限導(dǎo)致小麥形成牛市，那么7月合約超過9月合約價(jià)格的幅度就沒有上限了。這些是值得留意的價(jià)差交易。這些風(fēng)險(xiǎn)有限的持倉(cāng)費(fèi)價(jià)差交易只會(huì)出現(xiàn)在可儲(chǔ)藏的商品中。對(duì)于易腐爛的商品而言，比如活牛合約，價(jià)差交易朝哪個(gè)方向運(yùn)行就沒有限制了。
是的，沒錯(cuò)，你可以將價(jià)差交易拆腿（leg off）（平掉一個(gè)頭寸，繼續(xù)持有另外一個(gè)），但這一般都不是什么好主意。你進(jìn)行價(jià)差交易是因?yàn)樗且环N風(fēng)險(xiǎn)更低的交易。經(jīng)常出現(xiàn)的情況是：當(dāng)價(jià)差交易尚未出現(xiàn)盈利時(shí)，交易新手都會(huì)平掉盈利的頭寸，而留下虧損的頭寸，希望這個(gè)頭寸也能回到本金水平或者更好，這樣兩個(gè)頭寸都能盈利。出于某些無法解釋的原因，這通常不會(huì)奏效（其實(shí)，大多數(shù)情況下更好的做法是將未盈利的頭寸砍掉，因?yàn)樗⒉挥行铮Ｈ欢瑹o論你退出了哪一個(gè)頭寸，一旦這樣做，你會(huì)立即招致單筆頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。你可以把這種情況想象成21點(diǎn)游戲中，莊家拿到A時(shí)，因?yàn)槟悴幌矚g拿到Q，所以就要分牌一樣。盡管有時(shí)候它會(huì)奏效，但大多數(shù)情況下，你都只是自找麻煩（順便提一下，如果你退出某一側(cè)的價(jià)差交易，你會(huì)立即失去保證金優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榻灰姿鶗?huì)從你的賬戶中收取全額保證金來?yè)?dān)保你剩下的單筆頭寸）。
最后，講一個(gè)發(fā)生在芝加哥商業(yè)交易所（CME）的真實(shí)故事。一天早上，美國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布重要的活牛報(bào)告之前，活牛交易場(chǎng)中一位大額頭寸交易者以穩(wěn)定資金買入100手，建立了一個(gè)新的多頭頭寸。幾個(gè)小戶交易者認(rèn)為這個(gè)家伙可能知道一些內(nèi)幕消息，可以跟著他沾點(diǎn)光，于是也買進(jìn)。但隨后，第一波拋盤潮席卷市場(chǎng)，市場(chǎng)當(dāng)天下跌了50點(diǎn)。但那位大戶絲毫沒有驚慌，而是繼續(xù)買入，那些“尾隨”的小戶們也跟著買進(jìn)。然后，第二波拋盤又席卷市場(chǎng)。市場(chǎng)下跌了100點(diǎn)時(shí)，那位大戶又買進(jìn)，小戶們也跟著買進(jìn)——但這個(gè)時(shí)候，小戶們開始感覺有些緊張了。隨后第三波拋盤又襲擊了市場(chǎng)。市場(chǎng)達(dá)到跌停板，當(dāng)時(shí)這一市場(chǎng)對(duì)跌停板的規(guī)定是比前天收盤低1.5美分/磅。如果當(dāng)時(shí)市場(chǎng)里賣方比買方再多一些，市場(chǎng)可能就會(huì)封在跌停板，可以想象那樣一來一些交易者的頭寸就會(huì)被封死，直到第二天開盤。然而，就在此時(shí)，小型的尾隨者開始退出，他們已經(jīng)再也支撐不住了。就在他們賣出的時(shí)候，他們聽到那個(gè)大戶說，“現(xiàn)在，我們已經(jīng)拿到想要的價(jià)位。”只有一個(gè)小戶有勇氣繼續(xù)持倉(cāng)。最后，第三波拋盤正是最后一波下跌走勢(shì)，那天市場(chǎng)收盤走高！
也許老練的交易者對(duì)市場(chǎng)或交易的看法正來自下面這句話：“我買了第一波，買了第二波，但自己卻是第三波。”