《聰明的投資者》第35章 作為公司所有者的投資者
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股東與管理層
如果公共股持有人擁有大部分股票,他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn),他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識(shí)和進(jìn)取精神。
股東和管理層之間的關(guān)系可分為三級(jí)不同的情況：
第一級(jí)是法定權(quán)力機(jī)制。在這一級(jí),股東具有至高無(wú)上的權(quán)力,根據(jù)股東的多數(shù)意見有權(quán)雇用和解雇管理人員,并使他們能完全依據(jù)股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散,但這并不妨礙他們?cè)谌魏螁?wèn)題上的意見一致性。實(shí)際上,證券交易委員會(huì)已經(jīng)采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用）,以便于股東發(fā)表意見,并求得共同支持。
第二級(jí)是股東權(quán)力在實(shí)際運(yùn)行中是否得到貫徹實(shí)施。在這一級(jí)中,股東近乎于一個(gè)“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動(dòng),一般情況下,他們顯得既無(wú)才智又反應(yīng)遲鈍。他們對(duì)管理層的提議如綿羊般動(dòng)作遲緩,在管理狀況很差時(shí)也不迅速采取行動(dòng)去通過(guò)公司決議或委任新的管理職務(wù)；而采取行動(dòng)的決定都是由單個(gè)股東或某一小團(tuán)體來(lái)完成,因此這些決定良莠不齊,有些值得支付,有些毫無(wú)意義。如果股東內(nèi)部反對(duì)派在持股上有很大比例,他們可以獲得足夠的票數(shù)使提案通過(guò),否則無(wú)論提案多好也得不到支持。同樣,我們也幾乎找不到這樣的案例,即最初由普通股股東投票通過(guò)而被管理層反對(duì)的主張能得以執(zhí)行。
第三級(jí)是股東是否得到管理層的實(shí)際對(duì)待。這種情況絕不說(shuō)明公司狀況不好。典型的管理層應(yīng)建立在真誠(chéng)、勝任和平等的關(guān)系上,從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）。或許我們能得出如下結(jié)論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下,欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權(quán),則迫使股東們迅速清醒過(guò)來(lái)并采取行動(dòng)。
公司情況不錯(cuò),則不必大驚小怪了。但情況整體不錯(cuò),卻仍會(huì)出現(xiàn)若干小問(wèn)題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無(wú)能或1/10的股東未得到恰當(dāng)?shù)淖鹬?那么公司的大股東就需采取明智的行動(dòng)。1/10這個(gè)數(shù)字似乎不算很大,但發(fā)展下去將一發(fā)不可收拾,最終整個(gè)公司將垮掉。
我們可以把問(wèn)題歸結(jié)為以下兩個(gè)方面,這是股東們需關(guān)注的根本性問(wèn)題：
（1）管理層是否富有效率？
（2）外部股股東的利潤(rùn)是否得到合適的認(rèn)可？
令人奇怪的是,盡管在股東和管理層爭(zhēng)論時(shí),這些問(wèn)題都會(huì)提出,但中心議題卻有些偏頗,往往糾纏于雇員薪金及個(gè)別事情不適當(dāng)處理等問(wèn)題上。
對(duì)管理層的過(guò)高報(bào)酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權(quán)力濫用的情況,特別是通過(guò)那些對(duì)管理層過(guò)多的股價(jià)選擇權(quán)的承諾及一次又一次不適當(dāng)?shù)淖杂少Y金與津貼計(jì)劃。雇員薪金與管理效率之間的關(guān)系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過(guò)高的薪金,差的管理才將報(bào)酬定得很高。而對(duì)于股東來(lái)說(shuō),工資支出很大并無(wú)收益。
管理效率
把世界經(jīng)濟(jì)管理分成效率高及效率低顯得簡(jiǎn)單而幼稚。第一,我們對(duì)管理效率影響投資方向的重要性缺乏認(rèn)同；第二,無(wú)法用理性的測(cè)試方式來(lái)決定管理效率的高低,人們所說(shuō)的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三,我們對(duì)用客觀方式來(lái)改進(jìn)或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語(yǔ)破的的美國(guó)商業(yè)管理名言吧：“如果你對(duì)管理毫無(wú)興趣的話,干脆把股票賣掉！”
我們或許對(duì)這樣矛盾的事實(shí)頗有微詞,即上帝似乎比任何股東更有經(jīng)驗(yàn)。至少《新約全書》中的四個(gè)寓言中說(shuō)明了這個(gè)事實(shí)：一個(gè)人的財(cái)富和他委托管理其財(cái)富的人之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。對(duì)于這種聯(lián)系多數(shù)結(jié)果是一個(gè)有錢人對(duì)浪費(fèi)其資源的管家或雇員的指責(zé)；你的管理拙劣,你不能再做管家。
表示股東與管理層關(guān)系正常的先決條件,首先,是他的員工是否優(yōu)秀及忠于職守,這一點(diǎn)須引起股東的重視；其次,區(qū)分優(yōu)秀的和劣等的雇員要有一套簡(jiǎn)單易行的標(biāo)準(zhǔn),這種標(biāo)準(zhǔn)體系的建立,使得對(duì)管理能力高低的調(diào)查可以井然有序地順利進(jìn)行。在無(wú)法蒙蔽資產(chǎn)所有人的情況下,表明管理不成功或無(wú)效率的信號(hào)有三種：
（1）. 在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,連續(xù)幾年內(nèi)對(duì)股東投資沒(méi)有滿意的回報(bào)；
（2）. 銷售的邊際利潤(rùn)未達(dá)到整個(gè)行業(yè)的邊際利潤(rùn)；
（3）. 每股收益的增長(zhǎng)未能達(dá)到整個(gè)工業(yè)的平均增長(zhǎng)。
當(dāng)三個(gè)信號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí),股東很容易意識(shí)到管理出了問(wèn)題。實(shí)際上,每個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都會(huì)在股東大會(huì)上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對(duì)股東的反應(yīng)敏感的話,他們將意識(shí)到需要一個(gè)合理的解釋,于是迅速尋找答案以便在受質(zhì)疑時(shí)應(yīng)付。
股東或其代言人,怎樣確定上述三個(gè)情況是否存在呢？如果資料齊全或經(jīng)紀(jì)公司的研究部門統(tǒng)計(jì)無(wú)誤,問(wèn)題極易解決,僅需以下幾個(gè)指數(shù)：一定時(shí)期的工業(yè)群,銷售的累積邊際利潤(rùn),凈資產(chǎn)價(jià)值的盈利,該工業(yè)群中每一公司每股盈利增長(zhǎng)。那些低于平均水平的就是那些股東們可認(rèn)定管理低下的企業(yè)。
本書首版時(shí),曾列出一種運(yùn)用上述比較方法的饒有興趣的例子,盡管時(shí)隔多年,但仍值得提供出來(lái)以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現(xiàn)此類典型例子；（2）它的結(jié)果有一些與眾不同的特征。
這個(gè)比較出現(xiàn)在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報(bào)上,包括1938年至1947年的分析結(jié)果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數(shù)據(jù),而是同時(shí)含有4家大的競(jìng)爭(zhēng)公司的數(shù)據(jù)。表52列出了第一年及最后一年的數(shù)據(jù)。
上面數(shù)據(jù)顯示出在過(guò)去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優(yōu)勢(shì)地位,然而,其他指標(biāo)卻都下降了。起初,菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利,并超過(guò)了其他競(jìng)爭(zhēng)者。到1947年,盡管在數(shù)量上仍獲得很大增長(zhǎng),但比率下降,優(yōu)勢(shì)盡失。稅后凈利潤(rùn)率8.6％這個(gè)數(shù)字,聽起來(lái)不錯(cuò),卻不值一談,因?yàn)樗∮诒灸甓戎圃鞓I(yè)的一般稅后利潤(rùn)率。更重要的是,那年菲利浦.莫里斯公司利潤(rùn)的很大一部分為借貸資本所得,貼除利息后其稅后凈利潤(rùn)率低于2％。
這10年的數(shù)據(jù),展示出一個(gè)迅猛發(fā)展的公司由于競(jìng)爭(zhēng)而成為一個(gè)普通公司的起初而極富傳奇色彩的過(guò)程。
上例對(duì)股東與管理層的關(guān)系給予極具特征的說(shuō)明：菲利浦.莫里斯公司報(bào)告的數(shù)據(jù)并未引起股東對(duì)此事的重視,盈利能力的降低在會(huì)上未被提出,在運(yùn)作效率市面該公司落后于競(jìng)爭(zhēng)者這一事實(shí)也未涉及。表面的銷售增長(zhǎng)蒙蔽了股東,以致他們認(rèn)為公司已取得了很大的成就。
菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結(jié)果需保持一致。除非結(jié)果是好的,否則,對(duì)管理者自身不能作出任何有意義的評(píng)價(jià)。自然,為了獲得股東認(rèn)可及好的評(píng)價(jià),某一方面的成功引起股東注意是件好事,但股東或其代理商應(yīng)注意,表面的成功與實(shí)質(zhì)的下降并不意味著管理效率好,盡管數(shù)字相同,實(shí)則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現(xiàn)狀。
讓我們?cè)俅巫⒛坑?938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長(zhǎng)吧。盡管公司的盈利能力在下降,公司股東卻對(duì)銷售這一戰(zhàn)績(jī)表示滿意并有點(diǎn)沾沾自喜。本書對(duì)該公司10年中評(píng)價(jià)管理效率的指標(biāo),即以銷售而不是以利潤(rùn)來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出質(zhì)疑。具體來(lái)說(shuō),就是對(duì)擴(kuò)大銷售情有獨(dú)鐘,這大體是由于大多數(shù)情況下管理人員的薪金基于銷售數(shù)字而非盈利值,同時(shí)大概是由于銷售額越大,公司就顯得越大,地位也更重要。
我對(duì)許多管理人員以犧牲利潤(rùn)來(lái)?yè)Q取銷售增長(zhǎng)的做法提出很大的疑問(wèn)。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報(bào)重視銷售額是基于每股利潤(rùn)增加額；同時(shí),許多公司在年報(bào)中對(duì)資本投資利潤(rùn)率持續(xù)下降這種不好的狀況并未指出來(lái),我也表示理解。最后,值得一提的是在過(guò)去的10年里,盡管銷售增長(zhǎng)了,整個(gè)美國(guó)公司凈資產(chǎn)盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會(huì)越來(lái)越詳盡的年報(bào)里都未提出來(lái)并受到質(zhì)疑。這使那些能力強(qiáng)而易于獻(xiàn)身的的管理人員,不自覺地走向片面強(qiáng)調(diào)銷售增長(zhǎng)而忽視每股利潤(rùn)和每美元所含股東的股票數(shù)量的歧路。
董事會(huì)
下面來(lái)談一談董事會(huì)在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對(duì)這一問(wèn)題長(zhǎng)期忽視的一個(gè)理由是：他們信任由自己挑選出來(lái)的董事會(huì),相信他們有職責(zé)并有權(quán)力對(duì)管理人員進(jìn)行判決。既然股東們遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)而由董事會(huì)來(lái)代表,那么,他們的惰性自然就會(huì)重現(xiàn),這限制了他們通過(guò)選舉董事會(huì)會(huì)員——他們的名字出現(xiàn)在正式的代理權(quán)書上——運(yùn)用自己的權(quán)力,因此一切由董事會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)。
問(wèn)題在于董事會(huì)往往與管理層密不可分,他們應(yīng)當(dāng)和管理層職權(quán)分離,但卻做不到這一點(diǎn)。經(jīng)常是從管理層中選出董事,而不是由董事會(huì)選擇管理層。在許多情況下,行政人員或經(jīng)理們往往組成董事會(huì)的大多數(shù),這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下并沒(méi)有什么改變,即使董事不是管理人員,但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當(dāng)董事長(zhǎng)老邁無(wú)用或已不能勝任工作時(shí),卻因具有與管理層的私交而未卸職。
那么,股東能通過(guò)什么方法得到出色的管理人員以代替無(wú)能的管理者呢？
第一步,大股東們應(yīng)當(dāng)明白改變現(xiàn)狀的必要性并將行動(dòng)貫徹始終。
第二步,大股東們應(yīng)當(dāng)足夠開明,經(jīng)常閱讀管理人員上呈的資料,為股東和管理層雙方權(quán)衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時(shí)公司業(yè)績(jī)不行并尋求客觀實(shí)在的手段來(lái)改變不利局面。
第三步,聘用外部管理公司來(lái)實(shí)施政策和執(zhí)行管理,這在公司各方面數(shù)字處于平均水平之下時(shí)特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立,察覺和消除低劣的管理就相對(duì)簡(jiǎn)單,而不是像以前那樣顯得不能改變。
外聘管理公司并不由現(xiàn)存董事會(huì)雇用,也不需對(duì)董事會(huì)匯報(bào)工作。外聘管理公司由股東們?yōu)榇颂卦O(shè)的獨(dú)立委員會(huì)選擇,同時(shí)直接向股東們匯報(bào)情況,研究費(fèi)用由原公司承擔(dān)。
有許多現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)代理商能夠?qū)竟芾碜鞒鲐暙I(xiàn),它們?cè)谔幚韱?wèn)題上富有經(jīng)驗(yàn),并對(duì)股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會(huì)、股票交易公司聯(lián)盟、金融分析家聯(lián)合會(huì)、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及重要投資咨詢公司。所有這些公司避開了業(yè)務(wù)領(lǐng)域的麻煩事。我認(rèn)為它們正失去為投資公眾提供服務(wù)的機(jī)會(huì),它們等待著聘用以完成其良好的意愿。
在這種情況下,盡管可通過(guò)成立控股投資基金以解決這一問(wèn)題,但聘用外部管理公司來(lái)調(diào)查管理效率仍顯得十分必要,即使在看上去正常運(yùn)作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說(shuō)服力的證據(jù)證明公司情況不妙,就應(yīng)當(dāng)支持外聘管理公司。如果股票掌握在公眾手中,外聘公司的建議通過(guò)大股東的支持就能被公眾所知并被采用。沒(méi)有大股東的支持,公眾就會(huì)繼續(xù)對(duì)公司管理漠不關(guān)心。
也可用另一種方法,選用幾個(gè)閱歷豐富而獨(dú)立的董事直接管理。他們應(yīng)當(dāng)有各方面的經(jīng)驗(yàn),能以獨(dú)特的和專家的眼光將公司的問(wèn)題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧,薪水自然要高。他們向獨(dú)立的機(jī)構(gòu)單呈年報(bào),對(duì)股東直接負(fù)責(zé),并對(duì)股東關(guān)注的主要問(wèn)題提出他們的觀點(diǎn)：公司的業(yè)績(jī)是否令人滿意？業(yè)績(jī)不好,出于何因？該從什么地方入手以解決問(wèn)題？
上述兩種方法并不對(duì)任何公司適用,兩者僅為與其他公司相比較經(jīng)營(yíng)結(jié)果處于窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)提供明顯而強(qiáng)有力的證據(jù)以引起外部股東對(duì)公司的注意。
平均市場(chǎng)價(jià)格可以被稱為不充分的價(jià)格,它來(lái)自下面兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）如果它遠(yuǎn)低于股東的股值,即賬面價(jià)值；（2）如果公司價(jià)格與賬面價(jià)值的平均比率比整個(gè)工業(yè)的平均值低得多。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不能單獨(dú)作為最后的評(píng)判,因?yàn)閷?duì)于某個(gè)工業(yè)不適用,例如鐵路工業(yè)便是一個(gè)明顯的例子。即使是優(yōu)秀的管理團(tuán)體,也不會(huì)賺取足夠的資金來(lái)支撐賬面價(jià)值。在多數(shù)情況下,平均市場(chǎng)價(jià)格能很好地反映出財(cái)團(tuán)對(duì)管理質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)。因此,如果價(jià)格情況不令人滿意,根據(jù)以上的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷,就能很自然地得出結(jié)論：管理未達(dá)到一般水平。顯然,應(yīng)當(dāng)對(duì)管理進(jìn)一步評(píng)價(jià)和研究,但股東對(duì)此并不感興趣。