《聰明的投資者》第11章 1964年股市行情
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1964年股市行情
從金融歷史中我們必然得出這樣的結論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素,而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發生的內在因素。
在前幾版中,本書已經討論了在寫作時的股市水平,并一直致力于回答這樣一個問題：對于保守型購買它是否太高？我用保守型的標準對1948年為180點的道.瓊斯工業平均指數進行了分析,發現很容易得出這樣的結論：相對于固有價值來說,這個指數不是很高。到了1953年,市場的平均水平上漲到了275點,5年內的漲幅超過了50%。我提出了同樣的問題,即：就我們的觀點來看,高達275點的道.瓊斯指數對理智的投資來說是否太高了？我不得不說我絕不敢確定1953年的市場水平極具吸引力,根據接下來股市驚人的漲幅,這好像有點奇怪。我確實認為,從價值指標的觀點,我們主要的投資指南來看,1953年的股份是合理的。但是,注意一下這些事實：自1953年以來,平均指數上漲持續的時間比以往絕大多數牛市都要長,并且其絕對指數異乎尋常的高。根據這些因素,我建議采取謹慎或折中的策略。事實證明,這一建議不是太好。一個好的預言家應該預計到在接下來的5年股市水平還會上漲100%。但我應該自衛地指出,如果有,那也只是極少的專門從事股市預測工作的人────由于我不是────比我的預測更好。
在1959年初,道.瓊斯工業平均指數最高達到了584點。我根據長期觀察得出的結論是（1959年版第59頁）：“總的來說,我不是不認為目前的價格水平很危險,因為價格太高了所以是很危險的。即使不是這種情況,市場的這一發展勢頭不可避免地會使價格上升到一個危險的高度。坦率地說,我不認為在將來的股市中不會有重大的損失,或是每個新手都能從股市中獲取巨額利潤。”
結果證明,我在1959年提出的這一警告比1954年相應的態度要正確,盡管遠非完全正確。1961年,道.瓊斯工業平均指數上漲到685點；接著該年晚些時候跌到584點以下（566點）,1961年底以漲到735點；而1962年5月跌到了536點,短短6個月跌幅達27%。同時絕大多數成長股的價格也急劇下跌,如著名的企業巨人IBM,從1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
1962年前半年的股市大崩潰,對那些根據自己的知識進行投機的投機者和許多自稱為“投資者”的人來說,如果不是災難性的,也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發展趨勢同樣讓金融界感到意外,其平均指數重又呈上升趨勢,產生了如下結果：
時間 道.瓊斯工業指數 標準.普爾500種股票綜合指數
1961年12月 735 72.64
1962年6月 536 52.32
1964年9月 892 86.28
普通股價格的恢復和新的上漲的確是很令人驚奇的,華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處于較低水平時,預測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復后,人們迷惑了,傾向于持懷疑態度。但在1964年初,經紀行的合乎自然規律的樂觀重新顯現,幾乎所有的預測都認為將呈牛市,后來事實證明確實如此。
對于市場可能的行為,我們將持什么觀點并確信這對讀者會有所幫助呢？讓我虛心地根據它的困難和我的經驗來完成這個任務。我認為在這里,就像在其他地方一樣,區別是：（1）事實；（2）足夠的可能性,從而確�？梢来俗鞒鰶Q策；（3）一定會在腦中出現,但不可能引導我們的可能性。
1964年股市與前些年股市的比較
就前面的材料,我們可以根據以前的市場水平對1964年后期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的數據。為方便起見,我僅用道.瓊斯工業30種股票的平均指數,但其結果與包括工業、鐵路和公用事業的詳盡得多的標準.普爾500種股票指數相近。
華爾街的許多權威拒絕把股市作為一個整體來分析,理由是平均數或指數包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結果失去意義。他們認為,人們不買平均指數,而只買相當少的個股。但我一般不這么認為。平均指數的走勢和把所有投資者當作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。當這些指數發生大的升降后,個股的大多數也會發生類似的波動,雖然幅度不可能統一。更重要的是,至少在過去,投資者根據其綜合收入和股息、債券的利息率等,并通過觀察這些平均指數的走勢,得到了許多有價值的信息,從而采取謹慎的行動。
表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至1963年間,道.瓊斯工業股當年收入上漲了約80%,前10年的平均收漲幅超過200%,當年股息收入漲幅超過100%；但股價則上漲了320%,其漲幅大在超過了收入和股息。
下面,再看一下當年的市場價格對收益的比率,即熟悉的“P/E比”,我將對過去高低各異的進行比較。很明顯,1964年末,P/E比接近前些年牛市最高潮時的值,并且大大高出接下來價格大幅下降時的值（見表10）。自然地,這是與保守型的人相關的事情。如果與過去的相似是有價值的話,那在應形成一個重要的警告信號。反過來,我們在理論上可以忽略這一信號,不需證明,過去的P/E比和現在的投資決策沒有關聯。
在這個方面有一點需要強調：那時折舊和分期償付占凈收益的比例比以前要大得多,這一部分是因為當時稅法允許更自由的收入扣除。我仔細研究發現,這時的折舊費用比1954年以前還要高,但是對收入的影響并不像所說的那么大,因為工業投資大大擴張了。
