《聰明的投資者》第20章 進攻型投資者的組合策略:負面方法
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進攻型投資者的組合策略:負面方法
僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優先股是不明智的。
進攻型投資者應從與防御型投資者相同的基礎開始,即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。
進攻型投資者應從防御型投資者相同的基礎開始,即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。他將準備擴充范圍,以便投資于其他類型的證券,但在每種場合,他都需要對選擇有一個合理的推斷。用有條理的方式討論這個主題存在著困難,這是由于對進攻型操作沒有唯一的或理想的模式。選擇的領域是很廣的；選擇不僅依賴于個人的能力和工具,而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。
對進攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級優先股留給合伙購買者,讓他避開低等級的債券和優先股,除非能以廉價水平購買它們,這通常意味著以低于賬面價值至少30%的價格購買。他將會讓其他人購買外國政府債券,即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券,包括可轉換債券和似乎十分誘人的優先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。
對標準債券投資,進攻型投資者將會盡量采用防御型同行建議的模式,并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長期收益高達3.5%的高質量的免稅債券之間做出選擇。
二等債券與優先股
現在,我們應該討論投資于二等債券的問題,很容易發現這些債券產生的任何指定的回報率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數。例如,在1964年早期,芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報率為5%的債券,價格68美元,收益率7.35%。但是, 1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍,違背了我們關于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。
許多投資者購買這種類型的債券,是因為他們“需要收入”,并且不能在由頂級債券所提供的不多的回報上取得進展。經驗清楚地表明,僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優先股是不明智的（這里,“僅僅”意指債券沒有以大的折扣出售,因而不會提供資本價值巨大的收益機會）。當這樣的公債券以全價購買,即比100低不了幾點,那么,在將來某一個時候,持有者看到一個低得多的行市的可能性是很大的。當不好的業務或不好的市場出現時,這種類型的債券對一段時間的嚴重下跌會非常敏感；利息和紅利的支付經常被延期或至少處在危險之中,即使操作根本不壞,也經常有明顯的價格弱點。
作為對二等質量優先股這個特點的特殊說明,讓我們總結一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價格出售的債券,它們的高價平均是102.5美元。在隨后的年份中,該組債券所記錄下來的低價平均僅為68美元,在極短的時間內,市場價值損失了1/3。很奇怪的是,國家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此,劇烈的價格下跌是與商業圖表反向的,是整個市場廉價銷售的反映。但應指出,這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然,在超出100美元價位上購買這些債券的購買者不可能期待在證券市場的進一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點是收益,平均大約為4.25%（與其相反,一等債券為2.50%,年收入高出1.75%）。然而,這些二等債券的購買者冒著損失相當一部分本金的風險而只獲得很小的年度收入,結局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號下流行的謬論。它們認為,購買公債券比高等級證券所得的收益更大,并且具有相應的更大的風險。在交易中,如果僅僅為了1%或2%額外的年收入,而接受公認的損失本金的可能性,它就是一件壞事情。如果你愿意承擔一些風險,你應該肯定,如果事情進展良好,你首先能夠在本金值上取得相當大的收益。因而,以賬面價值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個壞的購買。價格為70美元的同樣的證券可能更有意義,如果你有耐心,你將可能在那個水平上購買它。
二等債券和優先股擁有兩個相矛盾的性能,明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場,幾乎所有的證券都經受著一段時間的嚴重下跌；另一方面,當好的條件重現時,大量的證券又重新回到它們的價位。當股市不利時,優先股已經幾年沒有支付股息了,這是真實的情況。作為30年代持續蕭條的結果,40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰后繁榮時期,這些大的累積優先股中的許多或者以現金或者以新的證券支持,并且本金也經常被償還。結果,大量利潤被那些在幾年前購買這些證券的人所獲得,而當時這些證券無人理睬并被低價出售。
在整個賬目中,二等高級債券可得到的高收益將證明已經彌補了不可挽回的本金損失,這一點可能是真的。換句話說,一個以它們的開價購買所有這種證券的投資者,最終可能過得很好,就像將自己限于一流質量證券的投資者一樣,甚至稍微更好一點。（在國家經濟研究局指導下所進行的精心統計和研究表明,情況確實如此。）
要是沒有實際目的,問題就很不切題。無論結果如何,當二等債券的價格突然下跌時,以全價購買它們的購買者將會焦慮和煩惱。更進一步,他不可能購買足夠的證券以保證一個平均結果,他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后,如果長期經驗證明在下一個弱市可能以70美元或更少的價格買到股票,
那么就一般意義上講,應該禁止以100美元左右的價格購買。
外國政府債券
即使只有很少經驗的投資者都知道,總體而言,外國債券從1914年以來一直有一個不好的投資記錄。由于兩次世界大戰和一次前所未有的世界性危機,這是不可避免的。然而,沒有幾年,市場條件非常適合以賬面價格銷售某些新的外國證券。這個現象為我們提供了許多有關普通投資者心理活動的軌跡,并且不僅僅在債券領域。
幾乎所有外國政府債券都比一流的國內債券收益更大。在1964年初,高利率的債券,例如澳大利亞的或丹麥的債券,利潤率大約是5%。這些債券在這里發現了現成的市場——息票率通常比在他們自己國家更低——因為美國人相信它們是很安全的,并被每年0.5%左右的額外收益所吸引。美國債券投資者只具有相當短暫的記憶和很有限的想像力,他們幾乎不會回想起來在上一個時代幾乎影響了所有外國債券的經濟和政治變遷,他們也不可能設想在將來發生相同變遷的可能性,包括類似的大幅度價格下跌。
我沒有具體理由關心澳大利亞和丹麥債券的價格水平,但我的確知道,當麻煩到來時,外國證券的擁有者沒有法律或其他方式實施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價購買古巴共和國4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與,然后在1963年以20美分的低價出售了它們。當年,紐約證券交易所債券表中包括了比利時、剛果5.25美元債券,價格36美元；以及各種波蘭債券,價格低到7美元。自從它們在1922年以價格96.5美元供給這個國家以來,有多少讀者考慮過重復捷克斯洛伐克8%債券的變遷？它們在1928年上升到112美元,1932年下跌到67.75美元,1936年回升到106美元,1939年暴跌到6美元,1947年（不可思議地）回升到117美元,1948年迅速下跌到35美元,并在1963年以19.125美元的低價出售。
幾年以前,存在著一個關于購買外國債券各類的爭論,這個爭論是基于類似于我們一樣富有的債權國所具有的對外國的道德責任。時間,它帶來如此多的報復。現在我們正在處理一個自己難以處理的平衡支付問題,部分問題可以歸結于尋找小額收益的美國投資者對外國債券的大規模購買。過去的幾年中,我們從購買者的立場對這種投資的內在吸引力提出了質疑；或許我們現在應該加上一點,如果投資者拒絕了這些機會,將會給他的國家和他本人帶來益處。
新證券
我的一個建議是,所有的投資者都應該留意新的證券,簡單地說,這意味著在購買它們之前應該地調查和非常嚴格地測試。
對這雙重限制,有兩個原因。第一個原因是,在新證券之后隱含著特別的推銷術,因而這被稱作一定程序的銷售阻力；第二個原因是,大多數新證券在“有利的市場條件”下銷售,這意味著有利于銷售者而結果對購買者不利。
隨著我們從最高等級債券到二等優先股到最低級普通股的等級逐步下降,這些考慮就變得越來越重要了。在過去進行的大量的籌資,包括以買入價支付現存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代,其中的大多數屬于高等級債券和優先股的范疇。購買者主要是金融機構,足以保護自己的利益。因而這些證券被精心地定價以適應可比較證券的現行利率,并且高能力的推銷術對結果也沒有付出太高的價格,并且它們中的許多后來在市場上明顯下跌。這就是當條件對發行者有利時,銷售各種新證券的總體趨勢中的一個方面；但一流證券的情況對購買者的負面的影響可能只是不愉快的而不是嚴重的。
當我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級債券和優先股時,情形稍有不同。由于這些證券的大部分售出給了個人和業余投資者,因此,銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點是,當根據適當年數的公司業績進行判斷時,它們不會作出適當的展示。如果能夠假設現在的收益將會繼續而沒有嚴重的倒退,那么它們中的大多數看起來的確是很安全的。發行這些證券的投資銀行家可能接受這個假設,并且他們的銷售商在說服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時沒有任何困難。然而,這是一種不好的投資方法,并且可能證明代價是很高的。
牛市周期通常以大量私人擁有的企業轉成掛牌股份公司為特征。這是在1945年至1946年和從1960年開始又出現的情況,后一過程到達相當的程度直到引起1962年災難性的關閉。一個相當普遍的過程就是將優先股出售給公眾,經常是增加貨幣以滿足企業膨脹的需求,為了老的擁有者的利益,也出售大約25%的普通股。因而,后者將保持大約75%的普通股并在誘人的時期將剩余部分變成現金。在大多數情況下,優先股將以普通股的開價稍高的價格轉換成為普通股。
這種方法,現在是共同投資的標準,在這里值得考慮。為方便起見,我們將不僅處理可轉換債券中的新證券,而且也處理一般的形式。許多投資者毫無疑問已經被證券銷售商引入到可轉換債券,而這些銷售商已經有新的證券要銷售。
可轉換債券
這種債券被斷言對投資者和發行公司都特別有利。投資者得到一個債券或優先股的較多的保護,加上分享普通股價值任何大幅上升的機會；發行者能夠以適當的利息和優先股股息的成本來增加資本,并且如果所期望的繁榮得以實現,發行者就可以將其轉換成為普通股而免去優先股責。因而,計價的雙方將會相處得很好。
顯然,前面的章節有點夸大了情形,因為你不可能靠一個機智的計劃得到出一個對雙方都更好的交易。在轉換權的交易中,投資者通常放棄質量或收益,或對兩方面都重要的某些東西。相反,如果由于可轉換性,公司以更低的成本得到它的貨幣,那么它就正在減少普通股持有者對未來增長所要求的回報部分。在這個主題上,產生了一系列贊成與反對的狡辯。得到的最安全的結論是,可轉換債券與任何其他形式的債券一樣,以自身的形式,保證其既不誘人也非不誘人。問題將完全依賴于圍繞著單獨證券的事實。
然而,我們確實知道,在1945年至1946年流通的典型的可轉換債券已被證明是不誘人的。事實上,整個該組的市場行為已被證明比那些不具備可轉換特征的優先股更令人失望。表16將刻畫出這種情景。
從這些數據得出的結論并不是說,可轉換債券本身比非轉換債券和直接債券更不誘人,其他的方面是相同的,而對立是真實的。但我們也清楚地看到,其他的方面在實際中并不相同,并且附加的可轉換權利經常——或許一般地——暴露出這種證券缺乏真正的投資質量。
當然,真實的情況是,可轉換優先股比同一公司的普通股更安全,即它最終損失本金的風險更小,因此,那些購買了新的可轉換證券以取代相應的普通股的人,其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數情況下,普通股并不是以一個規定的價格開始,因此這時購買是不明智的,且可轉換優先股所作的替代并不能充分改善這種情形。更進一步,大量的可轉換債券是被那些對普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購買,他們從來沒有想過在當時購買普通股,但他們被似乎是優先權加上接近市場的可轉換權的理想組合所誘惑。在許多情況下,這個組合運行良好,但統計似乎表明它更可能是一個陷阱。
與可轉換債券相聯系,存在著一個大多數投資者難以認識的特別問題,即當利潤出現時,它也同時帶來一個進退兩難的困境。持有者是否應該在稍微上升一點就賣出？他是否應該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌——當普通股已經有相當大的上升時,這種情況經常發生——他是否應該賣出或轉換成為普通股并且保留它呢？
讓我們通過具體的費用來進行討論。你以100美元的價格購買3.5%的債券,轉換成價格為25美元的股票,即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時,這使得債券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一個更高的價格,你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌,你的債券也會下跌,你的收入回報可能比普通股少得多。一個保守的人可能說,超出125美元,你的位置已經變得太投機了,所以他應該出售并得到令人滿意的25%的利潤。
到目前為止,一切順利,但我們還要進一步追蹤這件事。當持有者以125美元賣掉債券后,在許多情形中,普通股將繼續上升,并帶有可轉換性,投資者會痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次,他決定持有它到150美元或200美元。當證券上升到140美元時,他沒有出售。然后,市場崩潰,他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。
除了產生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時——它們似乎是不可避免的——在可轉換債券的操作中還存在著真正的數字上的缺陷。或許可以假設一個按25%或30%利潤出售的嚴格和統一的策略,或許多持有者應用這一策略時,將能夠成功地進行運作。但是,如果就像真的出現一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發行和購買,那么它們的大多數就不會升到125美元,當市場下跌時,也不會不崩潰。因而,可轉換債券的投機機會在實際中被證明只是虛幻的。
由于如今的牛市異常的長,可轉換債券作為一個總體15年來已經干得很好了,但這僅意味著大多數普通股已經享受了大多數可轉換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉換債券的好處只能通過市場下跌時它們的表現來檢驗。
下述埃費夏普可轉換債券在1945年至1948年期間的表現是有趣的,它有助于加強我們的論題。大多數可轉換債券代表著一個機會和風險的特別組合,它對于投資者可能是撩人的同時又是令人失望的。
在1945年,埃費夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業債券,每種300萬美元,以每股40美元轉換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個價格使得這個可轉換債券的價值至少為200美元。在這個期間,兩種債券以很小的溢價發行,因而它們實際上被全部轉換為普通股,該普通股被許多財政債券的原始投資基金購買者所保留。價格很快開始了劇烈的下跌,在1948年3月,股價跌到7.375美元。這表示企業債券的價值僅為27美元,或者原始價值損失了75%,而不是100%以上的利潤。
我對新的可轉換債券的一般態度是懷疑。在這里,我的意思是指,像其他類似的觀察一樣,投資者在購買它們之前至少應觀察兩次以上。在懷有敵意的細察之后,他可能發現某些有利于拒絕的例外情況。當然,理想的組合是一個非常安全的可轉換債券,它可以轉換成誘人的普通股,并且價格僅稍高于現行的市場價。不時地出現一些新的證券滿足這些要求。然而,根據證券市場的本質,你更可能在某些已經發展到了有利位置的老證券中發現這樣的機會（如果一個新證券確實很堅挺,它就不可能有一個好的轉換權）。
在標準型可轉換債券中,在給予什么和不給予什么之間的良好平衡,可由美國電話電報公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年,該公司至少銷售了9種不同的可轉換債券,它們中的大多數將預約權給予了股票持有者。可轉換債券對公司有很大的好處,它帶來了比股票出售廣泛得多的購買者,這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機構,這些機構中的一部分便不允許購買股票。債券的利息收入通常少于相應的股息收入的一半。這是個抵消債券持有者優先權的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經有40年了（從1919年至1959年的股票分割）,實際上將所有的可轉換債券最終轉換成了普通股。因而,這些可轉換債券的購買者在幾年中日子過得很順利,盡管并非像他們在一級市場購買了資本股那樣好。是這個例子而不是可轉換債券的內在吸引力,為美國電話電報公司贏得了聲譽。為了在實際中證明它們的正確性,我還應有一些例子,在這些例子中,即使普通股的表現令人失望,可轉換債券也會良好運轉。可是這樣的例子不容易找到。