《聰明的投資者》第5章 進攻型投資者將能獲得什么
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進攻型投資者,當然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信,他的結果不會更糟。但是,將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街,結果不是贏利而是遭受損失,這是常有的事。這些有利條利如利用不當,就與不利條件沒有區別了。因此,進攻性投資者開始就應清楚,什么策略成功機率大,什么方針成功機率小。
我給出5種標準方法,進攻型投資者可用來賺取超額利潤。
1. 普通交易──全面參與市場活動,就像“平均指數”反應的那樣。
2. 有選擇的交易──選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現更好的證券。
3. 買低賣高──當價格及行情較不樂觀時入市,等到兩者都上升時賣出。
4. 長線選擇──選擇將來比一般企業更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。
5. 廉價購買──購買那些經可靠的方法衡量,價格大大低于它們真實價值的證券。
冒著疏遠讀者的危險,我明確地說本人并不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什么作用。二者都有投機的特點,因為要使其取得成功,靠的不僅是投資者的預見力和交易能力,還要求比同一領域的大量的競爭者更聰明。投資,涉及到將來,依靠將來以證明現在是否正確。但是,投資者若要利用現有資金得到盡可能多的現錢,除非他根據過去的記錄和經驗進行判斷,并能看到潛在的危險并進行防范,而不是誤以為靠自己的預見力就能賺錢,投資才有意義。
投資需要并預先假定安全邊界,以防事態的發展與預料的相反。在市場交易中,就像在其他形式的投機中一樣,錯誤是沒有邊界的；你要么對,要么錯,錯了就意味著損失。因此,盡管我相信普通的理性的讀者可以學會在市場交易中賺錢,我還是建議他們去嘗試其他的方法。每個人都知道,在市場交易中,大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人,要么不理智,要么想用金錢來換取其中的樂趣,要么具有直覺的天分。在任何情況下,他們都并非投資者。
第三種形式的努力──買低賣高原理,好像只有在特殊情況下才能做到,不太實用。其實,這一方法和其他方法有根本的區別,它注重的是已有價值,而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票,即使價格不再上漲,其收益和紅利也不會讓購買者失望。當然,在過去,后者是不真實的；在市場蕭條情況下,購買者最后總能以比購價高得多的價格賣出。
因此,等待購買機會,直到價格明顯很低,也屬于投資的內容。這件事并不容易,因為市場具有不規則的大幅波動的特征,特別是近40年；而且,如果投資者試圖在將來遵循它,結果將有錯誤計算的危險。因此,有關這一技巧的意見不是確定的,盡管它確實出現,但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功（其實,大多數有關的時機準則,本質上都是買低賣高準則的折中運用,并被用來保證它的優點,而不必冒著完全“錯過市場”的內在風險）。
是否投資者應該試圖買低賣高,或是否他應該滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內在品質的周期性檢驗────是個人必須做出的幾個選擇之一。這里,投資者的性格和個人地位是決定因素。一個人和市場相關的人,如果習慣根據經濟前景形成判斷并據此采取行動,那么,對于一般的股價,他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術的吸引。但是,專業人員及富有的人,可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人,更有吸引力的選擇可能是,當資金允許時謹慎地購買,并注重幾年的收入回報。
下一章將更深入地討論投資者和市場運動。
根據第四種方法,投資者選擇證券,特別是選擇普通股時,也要關心它們的長遠收益。選一個好的公司,幾年后,收入可以翻3倍,股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司,幾年后則會大大損失股票的價值。因此,大多數進攻型投資者,應把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發展前景上。怎樣才能做好這一工作呢？
如果這一工作做好了,即使不用簡單、防錯的規則或甚至復雜但很好定義的技術,也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學費的猜測”。某些最花學費的猜測,雖然耗了許多精力進行研究,但結果完全是錯誤的。其實,成功的主要障礙在于這樣一個固有事實：如果一個公司前途明顯比較好,那幾乎肯定已經在當前的股價中得到反映────經常過分貼現。你買這樣的股票,就像在賽馬比賽中下賭注,機會可能在你一邊,但結果往往并非如此。你可以把這當作一條公理：在華爾街,如果總是在做顯而易見或大家都在做的事,你就賺不到錢。
相反,盡管大多數人不贊成你的判斷,你仍應遵循自己的獨立判斷；如果你是正確的,你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預見力不能被看作理性投資的特點。
因此,即使在適用投資技巧的情況下,我也傾向于強調投資的風險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票,但小心不要為將來的許諾支付太多。總之,有利于成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領域,有損失的機會也有獲利的可能。
對進攻型投資者,最后的機會種類在于購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎,所以經常價格過高。那么,非成長股因不受歡迎,所以經常價格過低嗎？我相信對這個問題的回答一定為“是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似的情況,像由于公眾的情緒低落,整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣,由于許多股票的將來不被看好,于是它們的價格降到特別低的水平。當不利的情況出現時────就像真實的發展過程一樣,也許僅是預期────人們反應可能過激,從而為那些理性的和有勇氣的投資者創造了真正的機會。在蕭條的深處和熊市出現時,一般人看不到希望,只認為情況會更糟。同樣,當某個企業或工業略呈不景氣之勢時,華爾街就認為它的將來完全沒希望了,因此不管它的股價多低都不買。這兩種推理都是相似的,同樣是荒謬的。
如果購買價值過低的證券的做法是正確的,那么,只在市場水平普通較低時購買就會收到較高的回報。前者出現的機會在市場任何時候都可能發生,而后者只會間斷性地出現。多年的經驗使我可以斷言,價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣,在許多情況下,普通股份價格是因為它們沒能引起投資者的熱情和興趣,而非該公司地位的下降。用華爾街的說法,它們缺乏“性吸引”,因而它們通常只能廉價銷售。發生如此情況的一個很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到,這個下跌是由于失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要企業的新澤西標準石油公司,那年,其股票售價比利潤低12倍（而1963年,據報道,它的利潤達到了歷史最高水平,股份比1960年的最低價翻了一番）。
因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧,所以不是那些新手和專業知識較少的投資者的事情。如此的交易應被一個有能力的證券分析者拒絕,是合乎要求的且可能是必須的,因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點,正像我們看到的：一旦足夠的分析已經完成,并且顯著的特點出現,那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應盲從他的建設者,而應有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。
價值低估的證券可能包含公司債券和優先股以及普通股。事實上,在1947年,我們導出一個極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優先股類型是價格下跌到價值以下的那此證券。無論一級高級證券或普通的二級證券,都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣,但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。
一些二級或低等級債券,價格有時有降到較低水平的趨勢,這是當它們的價格處于正常水平時不要購買的原因,也是它們有時表現出相當有吸引力的購買機會的原因。
為完整起見,最后我要提及,可轉換債券或優先股有時非常值得購買,甚至盡管它們以全價,即以大約票面價值出售。我必須說明,可轉換債券實際并不像理論上那樣好。
以上分析了進攻性投資者的各種行為,除了給出一些建議外,更多的是警告。“比一般人做得更好”,看似容易做到難,而且風險不可避免。但我愿冒險地猜測,哪怕是一個智力平平的人,只要遵循正確的原則,并聽從有能力的證券分析者的忠告,詢問正確的問題,那么幾年后,他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。