《聰明的投資者》第32章 股票收益和價格的變動模式
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現代股市的變動是一種大量技巧運用在狹窄領域的表現。
股市行為必然是一個令人困惑的行為,否則稍懂一點知識的人就能盈利。投資者必須著眼于價格的水平與潛在或核心價值的相互關系,而不是市場上正做什么或將要做什么的變化。
普通股的投資價值取決于反映該股票盈利能力的一定系數。盈利能力是指未來期望的平均收益。盈利能力概念應考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數值。因此至少在理論上,普通股的價值或內在價值既不會因經濟蕭條時收益下降而下降,也不會因經濟繁榮時收益提高而提高。價值變化只是與未來長期的發展相聯系,或者與那些無關于原始評價的因素相聯系（這種說法忽視了收益再投資能導致股票價值年復一年地增長,事實上,一個成長股這樣的年度增長也許是相當重要的,但是,這種增長在價格行為上很少以規則方式來表現）。
股價同價值的偏離是明顯的。股價對影響定期或近期收益的細微變化都會作出強烈的反應,股市變化似乎顯示這樣一個公理：股價在市場形勢有利時比不利時高。所謂有利與不利均是長期情況的一部分,兩者均應無偏見這樣的感覺,沒有任何事是真正永久的,那么在邏輯上就可將短暫視作長久,盡管我們知道不是這樣。
股市行為必然是一個令人困惑的行為,否則稍懂一點知識的人就能盈利。我們從一個小的情況就可看到股市的令人困惑之處,即有時股市價格反映市場正發生的事,有時則反映將可能發生的事。因此它類似我們熟悉的“貝殼”游戲。下期股市價格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動,它不是跳到受今年市場影響的貝殼就是跑到受下一年市場影響的貝殼,甚至更下一年的貝殼,因此股民們常把他們的錢投到一個錯誤的地方。
正如讀者們現在所知,投資者不能僅靠思考贏得股市貝殼游戲的勝利。這并不是由于我們缺乏智力或探索市場的能力,事實上正相反,這是由于有很多聰明而又經驗豐富的人同時在市場中競爭并企圖取得勝利,結果他們所有的技術和智力相互中和或抵消,事實上的經驗、信息充分的結論反而顯得無用,甚至不如拋硬幣來決定。
現代股市的變動是一種大量技巧運用在狹窄領域的表現。聰明人之間相互競爭,一部分人盈利,另一部分人則虧損。價格變動量實在是令人捉摸不透的,你對它了解愈少,其變化似乎愈有規則,因此也就可獲得獲利；當你在輕易獲得利潤的基礎上試圖去了解市場變動的準確規律時,你就會發現它并不是那么有規律,市場上充滿了欺騙與災難。
因此我得出這樣的結論,當人們對市場變動較少注意時,卻往往獲得利潤,這與人們的一般常識是相反的。投資者必須著眼于價格水平與潛在或核心價值的相互關系,而不是市場上正做什么或將要做什么的變化。
讓我們用感性而非理性的方式來研究股市大范圍小波動的一些特征。如果一個投資者準備購買并持有普通股,他至少應對該股過去幾年中價格變動模式有所了解。如果他掌握了這些信息,過去35年的價格變動就會對他的購買與出售計劃產生影響。
通過研究1924年至1959年的價格變動記錄,我們看到沒有人能預知股市價格變動的范圍,但我們可以假定未來價格很有可能也像1924年至1959年一樣 變動,而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價格變動知識去獲利,但將其作為未來變化的心理準備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場變動模式與以前同樣長期的變動模式是很不相同的,在不同的例子之間價格變動的范圍,但我們可以假定未來價格很有可能也像1924年至1959年一樣變動,而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價格變動知識去獲利,但將其作為未來變化的心理準備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場變動模式與以前同樣長期的變動模式是很不相同的,在不同的例子之間價格變動差別很大。誰能預測1965年至1979年的變動情況同過去的15年相似,或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？
模式1：普通股價格變動與高度穩定的收益
圖1是一個非常有名的連鎖店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄,同時反映了那段時間較極端的價格變動。
每股年收益的穩定性是特別引人注目的,在圖左的22年中有16年股價僅在1.93～2.32美元之間變動,在圖右的6年中高峰期為2.88美元,低谷期為1.38美元。圖上沒有一個點給出公司蕭條和繁榮時的變化價格。變動完全起因于心理變化。該圖利用相當精確的測量方法描述了市場價格的變動范圍。
在一定的環境下,價格變動的范圍值得仔細考慮。例如從12美元升到62美元,然后降至9美元,又升到48美元,再降至20美元,再升至49美元。在1933年至1937年每股收益僅在2.11～2.31美元之間,但價格范圍為13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里,收益在1.93～2.25美元,而價格范圍為19.5～49.25美元。（在最后幾年里S.H. Kress公司的收益突然躍上2倍于戰前的臺階,例如1950年每股收益為5.12美元,價格隨收益相應升到62.5美元,1952年價格50.5～54.5美元之間波動,后來它的盈利能力幾乎喪失。這說明在不同歷史時期企業業務有巨大變動的傾向。）
一個類似的情況出現于哥倫比亞碳公司,在1922年至1945年間有15年,收益在5～7美元間變動,然而其價格依次從36美元升至135美元,降至65美元,升至136.5美元,再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元,而價格上升至344美元；在1932年收益是1.77美元,而價格降至13.5美元）。
我們暫且撇開1928年至1933年間因股票市場的動蕩而產生的價格變化不談,上圖說明了工業股的一般情況（其內部價值并無多大變化）,牛市價往往是熊市價的2～3倍。每一位購買普通股的股民都應知道證券市場的內在特征。
模式2：普通股價格與收益的變動
模式2：普通股價格與收益的變動
通用汽車公司
通用汽車公司在年銷售額上無疑是全美乃至整個世界最大的公司。圖2的數據說明了它盛衰榮枯的整個過程。盡管其平均收益能力和平均價值具有內在穩定性（主要原因是其在工業產業中的需求地位及管理政策的靈活性）,通用汽車公司每年盈利仍有很大變動市場價格變動更大。將圖2分為1923年至1948年及1949年至1963年兩部分,這兩部分的特征是整個工業股票的基本特征,概括了標準.普爾425種股票特征。
1923年至1948年的盈利、紅利及市場價值變動數據已在第4章給出,這些數據并未能預示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。
令人感興趣的是,1947年通用汽車股票的價格與20年前大致相同,盡管在中期它的銷售額曾翻了兩番,資產價值翻了一番,但低的邊際收益及高的所得稅及每股凈盈利僅上升20％。
通用汽車普通股的市場價值變動使我們對其在產業中的重要性及質量表示懷疑。它從1925年的13美元上升到1929年的92美元,1932年降至7.5美元,1936年重新升至77美元,1938年再次下跌到25.5美元,在1946年它升至80.5美元,同年跌至48美元。由圖2的1948年未數據可知,在25年內其中心價在50～60美元,當然高于此價格的購買并不明智,而低于此價則顯得有利可圖。
投資者能相信或完全相信將來的價格將遵循這一模式發展嗎？如果回答是肯定的,普通股投資的主要問題便得以解決,投資者能充滿信心地等待機會的出現,從40美元買進,80美元賣出。不幸的是,過去的數據并不能對未來發展提供保證,只有建議罷了。在許多情況下,應警告投資者不能由過去的價格數據來預測未來的價格,也不能由它來保證未來的價格變化。
另外,過去記錄對于那些只在市場價格顯示出低于內部起初價格才購進,其他情況拒購任何股票（無論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來說,提供了相當的鼓舞力量。我重申,我對普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購進80美元賣出表示懷疑。在價位合適時購進或在有利可圖時購進,與其說是投資者精明,不如說是有合適和合理的時機,而這兩種決策的選擇應由投資者本人來決定。
以上對于投資者遵循過去模式的警告性的敘述,在實際中得以證實。1949年通用汽車股平均價為62美元（大致在我那時建議的中心價位）,盡管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規則上升趨勢,到1963年已經是33.3美元。價格從未滑到從前的低價位,實際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是,即使在價格大幅上升后,與其他績優股相比,它仍以較小的市盈率售出。
ATCHSON普通股的價格波動
作為通用汽車股價附例,我簡述一個領先鐵路股——Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情況。它從1900年18美元升至1909年的125美元,1917年和1921年降至75美元,1929年猛升至299美元,1932年降至18美元,1937年重升至95美元,1940年降至13美元的最低點,1946年爬升至121美元,1947年降至66美元,1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性,40年后歷史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后,1956年升至334美元,1957年跌至168美元,1964年重新回到370美元的價位）。
典型小規模上市公司： 英特太普
英特太普是一個排字機及相關設備的專業廠家,其產品出售給印刷和出版行業。公司成立于1916年,1923年股票上市,1947年銷售額為774.5萬美元,稅后凈利潤為70.3萬美元,自有資本大約為650萬美元。圖3顯示了這一公司在1923年至1953年的盈利變化情況,不包括已被報導的1923年以前的最好盈利情況。這一點顯示表明它是一個衰退行業,而且根據成長股理論,從它上市起就不會有投資需求。
實際上公司建立后運行良好,多年來普通股都能得到分紅,并且公司拋出原始股,擴大其流動資金。
從安全角度分析,大部分時間公司股票風險很大。在這期間它為投資者帶來較高的收益。盡管股票現行價格大約20美元,市盈率為10％,但在1938年至1942年里,市場價格圍繞9美元在波動。
正如圖3所示,英特太普公司的歷史教訓是很明顯的,但又很少被注意到。購買那種收益已很高、短期前景差、價格低于幾年前價格的股票是不明智的,而購買中性市場上的那些相對被忽視,價格比其實際價值低得多的股票則是明智的選擇。
剛剛討論過的3家公司的相對價格數據或許能引發出有趣的結論。表38給出了1923年至1952年4個不同年份的平均價格。
結果表明,到1947年底最好的長期價格屬于Kress,它反映了多年的穩定收益,被列入成長股的級別。但下一個5年Kress停止了增長,而通用汽車公司每股盈利與平均價格增長了2倍。但通過對數據的比較,最好的投資機會應是購買英特太普公司1940年的股票。由于在此之前英特太普的盈利業績不高,這就導致了一個具有特別投資價值的低價。
這些結論與傳統的投資理論很難吻合,其暗示開放的思想和獨立的思考將會在華爾街取得好的紅利。
模式3：極端的興衰
下面列舉的幾個公司就其代表的證券市場持久的易被發現的部分來說,并不能稱為典型的例子。極端的例子雖不常見,但卻向投資者們展示了企業的發展變化是多么不同尋常。大多數人認為這些變化是由企業的成功與失敗決定的,所以我們看到福特公司的每美元原始投資價值大幅增長。相反,有一個大學非常熟悉的例子：45年前許多人認為New Havevs鐵路股是一個具有高投資價值的股票,而隨著公司的最終破產,成百萬的投入化為烏有。
投資者從一些極端的成功與失敗的企業例子中,可以進一步了解到影響美國企業發展和對其進行投資的因素。下面的例子表明不同類型的企業變遷及與之有關的風險價值。對每一個例子我將附上一些評語,以便作一般的應用。
布魯斯威克公司
讓我們回到1964年來看下面的例子。
布魯斯威克公司于1845年開業,1907年被合并,其普通股于1924年公開發行。該公司是辦公桌、廚房設備的市場領導者。盡管它處于市場領導地位,但如表39所示,其經營業績波動相當大,甚至出現巨大虧損。
在1936年至1955年間,該公司的盈利幾乎在不停地上下波動,1950年達到這期間股價最高點,每股5.08美元,3年以后又跌到最低點,每股0.32美元。如表40所示,股市價格比股票的實際價值低且被認為是垃圾股。現在每股的凈值為28美元,市場價為42美元,盈利為1.21美元,每股分紅12.5美分,另有5％的配股。但在1954年每股售價為13.75美元；在1964年公司銷售額為3330萬美元,凈收入為69.30萬美元,有47.30萬流通股。
很明顯,在這段時間里布魯斯威克公司均不能為投資者和投機者帶來很高的利潤。公司不久前進入學校辦公設備領域,進行適度多元化經營。1956年一個生產自動私人偵探設備的合伙公司盈利高達50％,1958年布魯斯威克公司取得了這個公司的所有權。在與美國機器鑄造公司競爭中,公司同時生產舊式與新式廚房設備,并在這個利潤較高的市場中迅速擴大了份額。另外它還進入許多毫無關聯的行業中,如醫療設備、體育用品、游船等。
1961年該公司銷售額達4.27億美元,凈利潤達4500萬美元,在1957年至1961年間股票劈股4次,現在16張新股票等于1張老股票。1961年,股價上漲到一個驚人的高度,約75美元,相當于1張老股票漲到1200美元,而7年前老股票的價格在14美元以下；收益則是其29倍,每股45美分的紅利還不到收益的1％,扣除股票交易的費用,普通股市值達12億美元。
一個謹慎的安全分析家在這驚人的成功故事里應發現一些可疑的問題。第一,該公司面臨巨大的擴大市場銷售的壓力,而擴大銷售只有依靠降低價格來吸引老客戶,過快的發展最終必然使行業進入狹窄的空間。第二,該公司在銷售商品時借了大量的外債（它的短期及長期外債估計為7億美元）。第三,它所報告的巨大利潤放在分期付款賬戶上,實際上還沒有支付所得稅。如果分析人員對1920年以來的記錄進行研究,一定會為該公司的巨大應收款的前景感到擔憂。
1961年高峰期過后災難就緊隨其后,如考慮到應收款的損失,1963年該公司盈利情況發生巨大逆轉,從年盈利4500萬美元降到年虧損1000萬美元,股價為10美元,比其最高價下降了87％,公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。
布魯斯威克的故事說明了極為風行的美國公司的生動特征。拿破侖說,不愿意當元帥的士兵不是好士兵,而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業都以沉重地摔回地上為代價。
模式4：成長股的行為
最后部分有別于于先前,是因為它說明了股市行為的不同部分。一個成長股的確定,不僅是因為其一個特別好的歷史,而且要求這種情況將繼續下去。大部分公司股票的這種內在增長最終將會逐步或完全停止,所以,股票市場對其走向如果具有洞察力,許多成長股在其盈利能力出現減弱之前不喪失了高價位。
我們還不能對成長股市場發展變化趨勢進行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是,當一個公司的實際收益已明顯下降時,股價仍會保持很高。然后股民們對股市前景深感失望,而且這種失望的心態在股價較高的情況下表現更加強烈。
有時由于股民的固執心理,或長期前景看好的原因,一些惡化的成長股價格就會表現得比其應顯示的價格高,1947年至1948年的航空股表現就是如此。
持續增長的3M公司
在敘述之前我們來看一下表42。
從表上我們得到一個很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史,市場價值顯示了股民的信心,認為公司在未來的幾年里將會繼續繁榮。該公司公布了市盈率后,公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是,1929年整個公司的資產被評估高達1400萬美元,到1958年其普通股的市價總額17.50億美元。因公司連續盈利,為企業帶來了高位市場價亦為企業帶來了災難。
3M公司的股價在1957年從101美元的高位降到次年的70美元,1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動無疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長所引發的必然結果。無論如何,股市這種波動與公司的真實盈利變化沒有多少聯系。
IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經歷。IBM公司的凈收益包括國外收益,年利潤從1929年的670萬美元增長到1963年的3.03億美元,股價從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的,在1961年12月到1962年5月不到6個月的時間里,股價下跌了50%以上
利潤下降的同時投資增長： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年間,當幾乎所有公司利潤下降的同時,菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業的巨大成功。7年以后,公司凈利潤明顯下降,但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價格高達企業前盈利的27倍,是當年盈利的3.5倍。從那個水平起到1948年初,股價下跌了2/3,比其他領導股下跌幅度大得多。這明顯是投機者對公司變化反應滯后的表現。隨后公司的銷售額和利潤均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價并沒有超過1938年至1946年的最高點。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價格低于1953年的平均價格。
企業的運行結果并不代表投資者的熱情
TWA公司的發展變化就像航空運輸業的一個縮影,它有一個充滿希望與失望的過程,許多年后投資者又恢復了信心。經過多年的發展,到1937年公司進入一個快速成長期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬美元,1944年為2500萬美元,1947年為7900萬美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達3.75億美元。從交通流量來看,航空運輸業的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入卻是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發生意想不到的轉變,1944年達到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長,公司竟出現極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達到2300萬美元,而在是1945年公司的賬面凈資產為1800萬美元,因此巨大的虧損將股東的資產一掃而光,使這個領頭的成長股公司實際上變得無力償債。在隨后幾年里,公司又恢復盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬美元,每股盈利為2.7美元,公司財務狀況隨公司發行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現了赤字。
正如讀者可能預料的一樣,TWA公司股價波動是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個數據是市盈率的27倍以上,反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價格回落到13.5美元。
同一般股票的價格變動行為相反,TWA公司股價的下落幅度比收益和公司賬務狀況的下滑幅度小得多。1948年價格恢復到22美元,這表明公司股票總價值為2200萬美元。但這對這個債務比資產多得多的公司來講是一個微不足道的數,所以即使是這個緊縮的價格仍反應出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執。在1948年我寫道：
通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財務狀況與價格行為的不同之處,是很有指導意義的。在一個例子中,巨大的利潤增長并沒有導致股價上漲；而在另一個例子中,巨大的虧損并沒有導致價格下跌。在風險分析家看來,那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現得多么的固執與缺乏理性。當然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特殊才能,但以往的經驗并不能支持這種“偉大的遠見”。
對航空業充滿自信的股民們認為公司的凈收益在1948年以后將會增加,但1952年股價卻低于1948年,股民們的預期又一次超過了現實。1957年TWA股價為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財務虧損是相一致的。
1963年公司的財產與股價發生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價超過50美元,創造了一個新記錄,所以股民們又重新進入一個對TWA與航空業充滿信心的階段。我相信那種過去發生過的股價與盈利相分離的情況又將重新發生。
1947年兩個活躍的成長股的比較
在1947年,被投資者認為是成長股的股票中,可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過去的30多年中均取得了迅速的發展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關數據,我們會發現投資者對可口可樂公司更加看好。1947年,可口可樂股票售價為每股盈利的26倍,而同期IBM股價僅為每股盈利的15倍不到。這說明可口可樂公司的股民認為,該公司的市盈率將比其他公司增長得快。事實如表45。
兩家公司后來的表現同股民們預期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續增長,1957年的股價是1947年的12倍,1958年達到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反,可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當其銷售額繼續增長時,凈收入卻在下降,每股的收益也在下降；1957年的股價還不到1947年的一半,標準.普爾平均市場指數不到1/3,最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。
在兩個不同年份的高價股投資中,1947年對可口可樂的1000美元投資,到1957年僅值620美元,而1947年對IBM的1000美元投資,至1957年值11800美元,兩者達到1：19。
這些數據比較說明,在不知道最佳收益的情況下,選擇最好的成長股是不易實現的。股民錯誤選擇股票的危險已在一些專門投資成長股的資金中體現,這種危險表現為價格的意外變化與整體股價相對比較的結果。
總結
最后4個例子表明,投資成長股有一些現實的意想不到的風險。我相信大部分投資者往往在不恰當的時候對這種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個問題,并證明公司過去的發展并不能作為決策投資的充分條件。