《聰明的投資者》第31章 應用股票分析發現貶值題材案例
admin
股票市場上絕大部分理論收益并不是那些處于連續繁榮的公司所創造的,而是那些經歷大起大落的公司所創造的,是通過在股票低價購進、高價時出售創造出來的。
對進攻型投資者有吸引力的購買機會產生于各種各樣的原因。普遍的和經常性的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡。有些時候,當然這種情況很少,市場對公司經營的重大改進和它的股票價值的變動沒有反應。一般情況下這發生在管理趨于發病的地方（在第8章已經討論了克萊斯勒的情況；另一個案例是Crown Cork and Seal,1956年產生了新的管理體制,但其收益和市場價大幅升高的結果到1959年才顯現出來）。我們經常發現價格和價值之間的差異,這是由于人們沒有認識到公司的真實情況,這依次歸因于會計核算的或公司關系的一些復雜因素。
有效的股票分析就是解決這些復雜因素并且弄清真實情況和真實價值。在本章中,我將給出這種分析作用的6個案例,它們取自鐵路、公用事業和工業領域。其中3個案例在原先版本的第13章用過。那里,我這樣寫道：“另一方面,選擇現行的例證,并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場,將是十分輕率的。而我們恰巧認為分析不具有例證的價值,哪怕是一個相當屬實的例證,除非它充分反映了能適用于不確定的時間,換句話說,除非它甘冒不可避免地犯錯誤的風險。”1954年的版本中加入了一個新的案例,1959年的版本中加入了另一個案例。讀者應該很有興趣地去找出這些建議的結果。我現在提供6個不同案例。
案例I（選自1949年版）
北太平洋鐵路普通股,1947年12月31日價：20美元,1948年12月31日：16.75美元。
綜述
第一次世界大戰前的很多年里,北太平洋公司是較強的鐵路企業之一。在1901年至1930年間,它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經濟大蕭條的沉重打擊。它避開了財務清算,在第二次世界大戰前的1936年至1940年間,收益極少,沒有絲毫的分紅。然后,從1940年起,它又獲得了大量的收益,并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說,這些收益1947年底并沒有反映在價格上,它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現象的出現主要有兩個原因：第一,從1942年起,未能償付超過每股1美元的紅利——似乎控制著股票的平均價格；第二,北太平洋公司報告中對股票真實收益計算不足,這是由于一定數量的重要收益條款未列入收入賬目。
北太平洋公司額外收益能力中有4個要素超過了所說的每股收益。它們的各類和結果列在表31中,還帶有注釋。
表31證明,北太平洋公司在1938年至1947年間,僅以3倍于其真正的平均年收益的價格賣出其股票,并且在這段時間內,每股有68美元（不足1/3）通過保留的盈利加入了普通股的凈資產。我在計算中最重要的調整是Burlington（C.B. & Q.）凈資產的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運輸業的近一半。根據技術統計規則,北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報告,但在最后的分析中,它們的公司的自身收益一樣真實可靠。實際上,對北太平洋公司的股東們來說,Burlington的業務總收益和凈收益與公司直接運作所得的一樣多。
在這種條件下,證券分析家的工作就是提供比公司自己的報表有更多信息的圖表。表32提供的簡明收入統計表為北太平洋公司的股東們反映了兩個方面的統計結果：（1）提供給州商業委員會和其證券持有者們的例行報表；（2）合并收益,包括它每股總收益、Burlington和S.P.& S.的凈收益和地產部門轉化為收入的利潤。
這些綜合數據不但大幅度超過所報每股收益,而且還反映了這個事實,即北太平洋公司的營業狀況和信貸地位已經變得十分良好,最重要的是1937年以來,總固定費用消減了30%。
形成北太平洋公司地位的另一個因素,應該是分析家提供的它所擁有的廣泛的設備,公司可以通過其他運輸者定期所付租費獲得丈量的收入（11947年,公路業獲得了各種各樣的凈租金521.6萬美元）。在戰爭期間,公路業花費了不少于4000萬美元用于添置新設備,這是由于根據戰時統計所允許的特殊的折舊費或折舊提成,設備也會貶值趨向零。在10年中,北太平洋公司自己用于折舊的支出總數是9800萬美元,相當于以每股40美元計。這就意味著公司有大量的新有形資產以很小的凈價記在資產負債表中。
結論
北太平洋公司的案例論證了機警的投資者感興趣的兩個觀點：第一,受傳統統計方法的影響股份將在一個相當大的范圍內變動,而在有些情況下不可能描繪出普通股真實的經營情況和結果。第二,如果長期保持與收益相關的低股息率,會導致越來越多的交易,這是由于低股息壓低股價,同時它又允許不斷增長的資產凈值以未分配的收益形成積累。
1947年末,北太平洋公司的普通股毫無疑問地受到這兩個因素的影響。這兩個因素共同作用會萬千一些似乎很清楚的估價過低的情況。除非以后鐵路行業的運轉比預期的總體市場不利得多,否則,在20美元時購買北太平洋股票的人,只能期望對其股份和經營結果之間的懸殊差異作重大校正。盡管隨后的價格降至14美元,股息升至每股1.50美元,作出這處預測也還顯得很沖動,但我愿意堅持這一點。
結果（1953年增長）
后來的發展是驚人的,1952年北太平洋以94美元賣出,差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由于出現了我大1949年分析中沒有預見到的事件,那就是在Williston盆地發現了一個重要的油田,那里的一大片地產屬于北太平洋公司。這種從天而除的運氣使它變成了公眾投機的目標。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平,并且紅利提高到每股基點3美元,按季度支付。在研究者中的一般觀點是,作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價位。如果在Williston盆地沒有重大發現,我的建議可能會非常合理,但這個運氣不可否認地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （選自1949年版）
標準動力與照明（SP&L）優先股,每股7美元（紅利累計至1947年末,每股90美元）；1947年12月31日價：106美元。
綜述
這個案例分析比其他證券分析更為復雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務錯綜復雜的印象。那些不受投資中技術方面因素干擾的讀者可能會略過這一部分。為了簡明起見,我將扼要地進行分析。
SP&L是公用事業控股公司系統中一家最好的公司,此系統由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產是標準電氣公司的最優先股和普通股。后者在許多公司擁有股份,其中最重要的是費城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業的控股公司。
把SP&L系統復雜的組織精簡或解散的計劃被長期耽擱了,主要原因是由于標準電氣優先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初,證券交易委員會施加了一些壓力,以加快這一個工作的速度。
SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。
該表的關鍵部分是估算價值的數據。這些數據選自一個有經驗的公用事業股分析家的研究報告,該報告由紐約證券交易所于1948年2月出版。它們由標準電氣公司系統的預計收益能力所推出,并按保守的比率資本化。所有標準電氣股票總價值的70%分配給最優先股,25%分配給次級優先股,5%分配給普通股。這個分配順序,反映了證券分析家們。
關于上市優先股的優先權在執行實際計劃過程中是怎樣減少的觀點。
SP&L優先股所示價值
根據上述資產評價,SP&L有足夠的資金可以支付優先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運用這種方法,在每股106美元時購買優先股會非常有利可圖,但有經驗的投資者將考慮到優先股不會被完全付清的可能性。正因為如此,除了證券盤子較小或有利可圖,有經驗的投資者不愿意接受按計劃購買證券的理論。和106美元的價格相比,出現的損失會達到25%,但SP&L優先股仍留有每股143美元的補償價值（1947年12月起優先股加7美元股利）。
如果研究一下這樣活動的歷史,我們會發現SP&L優先股價值的另一種情況。在1945年S.E.C通過的重組計劃中,其每股可送資本重組后的14.5股普通股,而標準電氣公司的7美元優先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價值比。雖然新計劃與舊的完全不同,但假定這些最優先股的相關價值不會有明顯的變化,也是公平的。以1947年12月31日為基點,標準電氣優先股每股7美元的市價將會保證和SP&L上市股133美元的價格相對應。事實表明,后一種股票在市場上被相對忽略了,大概主要是由于它不像標準電氣公司那樣出名。
結論
過去的經驗表明,當過程延續時,標準電氣7美元的優先股最終的計算會比其賣價高得多。因此,作為結論,我認為SP&L的優先股最終有較好結果是合理的。
會對這個結論產生不利影響的危險和障礙是什么呢？
首先,是時間問題。沒有人能說出在這種情況下要多久才能得出結果,是需要兩年呢還是更長時間。雖然這足以投機者望而卻步,但對真正的投資者來說,這絕不是什么大問題；如果價值在所顯示的價格附近變化,即使這個操作從1947年12月起用了3年時間,投資者也會對年收益非常滿意。
其次,是存在這樣的可能性,即當工作還在進行中時,經濟形勢就惡化了,所屬公司股票價值急劇地下跌。危險是現實的,但在一定程度上,就公用事業普通股的一般性投資來說,其危險性與之相比沒有什么不同。由于購買的‘SP&L優先股潛在價值大大地超過了它的目前價格,從而帶來了大量的邊際安全,所以公用事業因為發展不順利所導致的最終三產的可能性相對減少了。
依據對復雜情況的詳盡分析,這種廉價購買在絕大部分情況下會產生有利的結果。
結果（1953年增加）
標準電氣公司和SP&L重組計劃的耽擱比預期的要長。然而在這期間,公司潛在的地位提高了,并且1949年SP&L公司優先股價格在7美元時,紅利重新開始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現金）,以面值支付了全部欠債,加上10美元的償債溢付,再加上紅利,總計每股214.65美元。