《聰明的投資者》第27章 進攻型投資者的證券選擇
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聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運作,他只在廉價買進,這意味著當它們的短期前景看好也是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候,聰明的投資者幾乎不會買進它們。
前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經過選擇,防御型投資者可不受限制地依據自己或顧問的意愿掌握手中股票的去留,以此達到股票投資最大的多樣化。選擇的重點主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股,另一方面排除那些價格很高卻容易卷入投機性冒險的最優股。在這一章中,對進攻型投資者,我要考慮那些超過總體平均收益的個人決策的可能性和手段。
成功的前景是什么呢？坦率地說,我在最初表達時,不得不對這點作重大的保留。乍一看,成功選擇的出現是不信而喻的。為了獲得平均結果,例如,等于道.瓊斯工業平均指數的統計結果,我們并不需要特殊的能力,所需要的只是與那些30種優先上市股票相同或相似證券。當然,依靠適當的訓練,根據研究、經驗和天生的能力,獲得比道.瓊斯工業平均指數更好的結果是完全可能的。
即使那些操作者資格是最高的,仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達到理想的效果是很難的。這些證據存在于那些動作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中,這些資金的大部分比較龐大,足以值得最好的金融或證券分析家與研究機構的其他人員在這個領域一起為之工作。當擴展這些資金時,他們動作的費用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費用本身并不是微不足道的,但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費用的限制,并能為股東帶來較高的凈收益。
然而,總體看來,完全投資于普通股的基金,在很多年里沒有能獲得如同標準.普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中,我總結了各種普通股基金所表現的情況,這些資料被編在威森伯格很有權威的著作《投資公司手冊》（1964年版）中。我這里的數據包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統計。與標準.普爾綜合指數相比較,這一結果決不令人佩服。但就金融機構來說,這個事實也不會使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因,大部分投資者根據自己的選擇將錢投入到普通股中,卻并沒有做好。而對于客觀的觀察者來說,優于大盤業績的投資基金的失敗是一個相當明確的信號,那就是這種業績的取得不是輕而易舉的而是相當困難的。
為什么會這樣呢？我認為有兩種不同的解釋,盡管這兩種解釋都不完全說明問題。
第一種可能的解釋是,在現行市價影響下的證券市場,不但反映了企業過去和現在經營收益的各種重要事實,而且無論如何預示著對未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發生變化的——常常是極端的——多樣性市場的運動是新的發展的結果,并且是不可預見的。這使得價格的變化總是偶然的和隨機的。本質上講,由于試圖去預見根本不可預見的東西,因此無論證券分析家多么聰明,考慮得多么周密,他們的工作總是沒有效果的。
證券分析家人數的增加很大程度上會導致這種結果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股后面的價值因素,人們期望它的市價會完全地靈敏地反映它的價值是自然而然的。由于個人的偏愛和無所謂對錯的樂觀,那些喜歡證券價值而不喜歡證券本身的人也會這么做。
我常常研究華爾街上優秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票,而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實現他們的目標。從一定程度上說,所有的橋牌選手的專業技巧在同一水平上,而勝利者很可能是取決于各種叫停,而不是更高的技巧。在華爾街,證券協商會參與了分析過程。在這個協會中,思想和見解相當自由地分散在多數證券上。在類似的橋牌比賽中,玩每一手牌時各個高手總是觀察其他每個對手,并且努力贏取每手牌。
另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發展前途、有優秀的管理和好的效益的工業企業進行投資。這表明即使價格較高,他們也要用市價買進這樣一些工業企業的股票；相反地,盡管股價很低,他們還是不向那些銷路不好的工業企業投資。這表明即使價格較高,他們也要用市價買進這樣一些工業企業的股票；相反地,盡管股價很低,他們還是不向那些銷路不好的工業企業投資。如果一些好公司的收益確實在未來一段時間里快速增長,由于理論上它們的股票的價值是無限的,因此,這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業被引向消亡,又得不到救助,分析家們將有理由認為它們的股票沒有任何吸引力。
各家企業投機的事實都差不多。很少有公司能在很長的一段時間內保持不間斷的高增長率。值得注意的是,也很少有大企業最終輕易地走向消亡。大部分企業,它們總是興衰并存,沉浮共在,處于一種相對穩定的發展變化中。由衰變強由強轉衰的變化是一個重復的周期（以前作為一個標準適用于鋼鐵工業）。那些大的變化,與企業管理的好壞有關系。
前面的研究,到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強調的是,他從事了一項困難而又不太切合實際的工作。本書的讀者,不論他多聰明,也不論他知道多少,幾乎不會希望自己能夠作出比全國最優秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標準的分析選擇時,經常小看或完全忽視了相當大的股票市場,那么,聰明的投資者可能只能從過低的估價中獲利。