《聰明的投資者》第9章 投資計劃分析技術
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投資計劃分析技術
在1949年于1950年,股市呈漲勢時,人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃,除了美元平均值情況外,其本質都是當股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃,股市的大幅上漲將導致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為,在任何情況下都應維持股票有一個較小的比例。
過去許多年,當追溯這些方法在股票市場的應用時,是相當符合邏輯的,并顯示了優異的結果。但不幸的是,這些方法被普遍采用之時,正是其失去效力之時。在50年代中期,許多公式型投資者發現他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實,他們已經獲得了豐厚的利潤,但從廣義上講,市場在那之后“離”他們而去,他們的公式沒有給他們機會以買回一個普通股的地位。
這些公式型股票投資者50年代的經歷和約20年前道氏理論的信奉者的經歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下,我們用決定道.瓊斯工業平均指數所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經歷（這將在后面的章節中間詳細解釋）。教訓似乎是,任何容易在股市上被大多數人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結束。Spinoza的總結性的評論應用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”
股市小史：1900~1963年
自1949年始,股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發現最相似的是1922年至1929年。總結這個根本性差異的方法是陳述,當股市上漲的幅度達到歷史最高水平時,降幅也達到了歷史最高水平──從1961年12月至1962年6月為27%──比過去任何15年跨度的水平都要高。
難以置信的是,這一現象持續這么久競沒有結束的跡象,也就是說,這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價,及多大程度上是投機情緒的高漲,這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應想當然地以為1949年以前的任何情況都和現在無關,直到他知道他正在拒絕什么。因此,在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數據。表7是關于價格波動的數據,從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年,我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數據；這三次回落──即使幅度最大的一次出現在1962年──也不應被認為是真正的熊市出現時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關數據,及由此產生的比率。這此將在后面章節中提及。
在前一版中我強調了“市場的連續性”。我的意思是,如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票,那么他就有機會再以較低的水平買入。根據表7,1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低,因此,1942年熊市的標準.普爾平均指數比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。
但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市,平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是,1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2.5倍。很明顯,我們已經不能根據過去的經驗來預測投資者何時應完全退出股市了。
最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰,而是說,他不能預測（或可靠地了解）股市何時會崩潰,會有多嚴重。
個股的市場波動
根據以上討論,我認為,進攻型投資者局限于利用市場周期性波動,在歷史低位或中等水平買進并在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此,買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關。
如果投資者有意投資廉價股,那他就應持續關注廉價股的價格變化,而不是試圖在廣泛跨越的區間或以時間公式的變化尺度為基礎運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定,除非整個股市都處于賣方市場,否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時,它們顯示了最好的收益。這時,研究個股會發現許多獲利機會。
購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的,或者,至少購買者關于其價值的估計比市場更正確。在這個過程中,投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說,這好像有點自以為是或愚蠢。事實上,許多人仍堅信這一老信念：當前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每一個有關的當事人的知識、期望和判斷,被認為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當的作用。因此,似乎樸實和平庸的感覺會使投資者抑制他的推斷──他比市場了解得更多。
根據這一信念,我們可以推出,華爾街認為預測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖,就會被認為是股票將要發生大的變動的信號。以前,這經常預示著著名的“他們”將要對該股進行大的操縱。現今,隨著“他們”的消失,這種信號被普遍解釋為：如果該股“表現很好”,那就意味著有識之士認為該公司的業績有高于一般企業的趨勢,因此,現在應購買其股票。反之,華爾街有經驗的人會建議你不要購買其股票,甚至拋掉那些近年“表現不好”的股票。同樣,當股市平均指數在大的下跌后上漲到一個新的高度時──像1963年9月──這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯,這些金融家認為,股票更加吸引人是因為價格比以往更高。
我堅信,投資者不應以個股的市場運動提供的信號來進行操作。個股的“技術研究”和整個股市的技術研究基本相同,得到的信號有時是正確的,有時則是錯誤的。總之,對于保守性的應用它不是那么可靠,其只是交易和投機領域重要工具的一部分。因此,如果它們也是投資者的武庫的話,那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據是,上升時買進股票,而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則,那就應與其相反。
就典型的估值過低的股票情況來說,前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術專家所接受,或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價格在投資者決定購買后會立即上漲。事實上,如果一個投資者購買了這類股票,他應想一想為什么其價格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量,理論上沒有根據說明這一結果不會發生。實踐經驗中,證券趨向于以接近價格水平銷售,接近于它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的,被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應基于他的策略與經驗而不是例外。我自己的記錄表明,一個被充分低估價值的股票得到修正,平均需要的時間在半年到兩年半之間。
也許一些人會認為,證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上,如果我們估計是正確的,那就意味著,股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先,股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后,在其忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運行相當長時間以檢驗他的堅定性之后,在大多數情況下,市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常,因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。
最后我應該指出,在道.瓊斯工業平均指數中,對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年,如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股,就會獲取驚人的高利潤。