準(zhǔn)確深入理解期貨價格及升貼水的含義
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股指期貨價格有其決定因素，期現(xiàn)貨價差或者說股指期貨升貼水是反映市場狀況的一個窗口指標(biāo)，應(yīng)該全面準(zhǔn)確地了解它的含義。
第一，期貨價格與到期時指數(shù)實際價格無關(guān)，并非預(yù)測股市未來的指標(biāo)。由股指期貨理論定價公式（F＝S×[1+（r-y）×Δt/360]）可見，期貨理論價格的決定基礎(chǔ)是指數(shù)當(dāng)期價格，與到期時的指數(shù)價格無關(guān)。準(zhǔn)確地說就是，期貨價格不是到期時指數(shù)價格的無偏估計。因此，期貨價格高于或低于現(xiàn)貨指數(shù)，并不意味就是對未來股市看高或看低，不能誤將股指期貨價格簡單視為交易出來的到期時的指數(shù)價格。尤其是當(dāng)市場套利機(jī)制十分有效的情況下，這種判斷更加不合理。相對商品期貨，金融期貨期現(xiàn)套利更加便利和發(fā)達(dá)，上述這種理論價格關(guān)系也更加牢固和扎實。
第二，基差存在不等于定價有偏差，一定的升貼水仍屬合理。升貼水或基差，是股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的價差，而定價偏差是股指期貨實際價格與理論價格價格的差異，二者既聯(lián)系又不同。一方面，基差存在不等于定價有偏差。舉例來說，假設(shè)滬深300指數(shù)為3000點，期指價格為3007.5點，資金成本為5%，指數(shù)的股息率為2%，股指期貨距離交割日還有30天，則期貨理論價格為3000×[1+（5%-2%）×30/360]＝3007.5點，定價偏差為3007.5-3007.5＝0，而基差為3000-3007.5＝-7.5點（升水，負(fù)基差）。可見，基差和定價偏差是兩個概念，基差存在不意味著定價偏差。另一方面，定價有個合理區(qū)間，在無套利區(qū)間內(nèi)都是合理價格，實際價格不等于理論價格但也可以是合理價格。繼續(xù)上述例子，假設(shè)正反向套利成本同為15個點，即當(dāng)期貨價格高于3015點時或低于2985點時，套利有利可圖，套利者會自動介入，促進(jìn)期貨價格趨向合理。但當(dāng)期貨價格處于2985~3015點較小的區(qū)間內(nèi)，收益不抵成本，套利無利可圖，套利交易不會發(fā)生。這樣，圍繞著期貨理論價格這樣一個“中軸線”，存在一個所謂的“無套利區(qū)間”。區(qū)間的寬度，由正反兩個方向套利成本決定。在這個區(qū)間內(nèi)，任何一個價格都是合理的，即無法通過套利改善的。
第三，在無套利區(qū)間內(nèi)，期貨價格的高低由投機(jī)與套保力量決定。期貨實際價格由市場多空雙方交易得出，有套利的收斂因素，也有套保和投機(jī)的發(fā)散因素，并不一定就等于理論價格。市場比較樂觀，多頭投機(jī)多一些、空頭套保少一些，期貨價格會偏高一點；反之則亦是。尤其是在套利充分發(fā)揮作用的情況下，在無套利區(qū)間內(nèi)，更是如此。在上述例子，套利正常發(fā)揮作用時，期貨實際價格一般在2985~3015點的無套利區(qū)間內(nèi)，具體的是高一點還是低一點，就是投機(jī)及套保力量決定的了。可見，期貨價格遵循理論的方向指導(dǎo)，最終出自鮮活的市場交易，在有效套利框定的區(qū)間內(nèi)，具體由套保與投機(jī)力量決定。
第四，期貨升貼水情況綜合反映出股市分紅、資金成本、套利力量強(qiáng)弱及便利程度、市場情緒與預(yù)期等復(fù)雜因素影響。理論條件下，升貼水只與分紅派息、資金成本有關(guān)，但現(xiàn)實交易中價格還會受到更多鮮活因素影響。比如，在滬深300指數(shù)期貨上市當(dāng)天，投資者偏好“炒新”，積極爭搶“第一單”，期貨價格偏高，而初期機(jī)構(gòu)參與政策未能明了，套利力量嚴(yán)重不足，期貨高升水維持近一個月時間。再比如，受利好影響，股市自2010年國慶節(jié)前最后一個交易日開始拉升，人氣迅速攀升，單月累計漲幅達(dá)到24%。受此影響，一些機(jī)構(gòu)尤其是私募也放棄套利而選擇單方向做多，期現(xiàn)價差迅速拉大，最高超過120點，后迅速回落，給堅持套利者發(fā)了大紅包。
第五，期貨貼水并不等同于看空股市，更不影響股市走勢。股指期貨升貼水與市場漲跌并無直接必然聯(lián)系，不能簡單認(rèn)為升水就是看多后市、貼水就是看空后市。在上述例子，假設(shè)股息率提高到9%，則期貨理論價格為3000×[1+（5%-9%）×30/360]＝2990點。當(dāng)期貨實際價格處于2990~3000點時，期貨貼水，但仍高于理論價格，絲毫沒有悲觀預(yù)期。即便是進(jìn)一步貼水，低于了理論價格，反映出了市場悲觀預(yù)期，也不能簡單地將其作為“指南針”用來預(yù)測股市走向。因為股指期貨升貼水與股市漲跌既沒有機(jī)理上的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性，也沒有數(shù)據(jù)上的統(tǒng)計相關(guān)性②。當(dāng)然，升貼水也不會實際影響股市走勢，美國股指期貨持續(xù)貼水但其股市仍舊大漲。2008年危機(jī)之后，美國資金利率顯著下降，使得股息率高于高于資金成本，標(biāo)普500指數(shù)期貨自2009年出現(xiàn)持續(xù)貼水。截至2016年6月30日，累計8年半的時間里，貼水交易日數(shù)占到85.90%，其中2009—2015年各年貼水交易日占比分別達(dá)到88.10%、79.76%、79.37%、78.80%、92.06%、92.03%、86.11%，2016年上半年這一比例更是高達(dá)96.00%。但美國股市自2009年3月6日創(chuàng)出666.79點新低后，幾年來一路向上，連創(chuàng)新高。2016年8月15日，標(biāo)普500指數(shù)盤中創(chuàng)出2193.81點，最大累計漲幅達(dá)到229.01%；截至2016年8月22日收于2182.64點，累計漲幅也達(dá)到227.34%。股市走勢還是受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、利率資金成本、企業(yè)盈利狀況等基礎(chǔ)因素決定，不會簡單地因為期貨貼水就發(fā)生改變。顯著升貼水更多的是股市特殊漲跌行情的側(cè)面反映和結(jié)果，反映著市場躁動，但絕不是股市出現(xiàn)漲跌行情的根本原因。
圖4-1：美國標(biāo)普500指數(shù)期現(xiàn)貨基差情況