近日，“一行三會一局”中國銀行、證監會等五部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下文簡稱《指導意見》）的征求意見稿。業內認為，《指導意見》是資管行業監管的綱領性文件，將對未來行業的發展乃至證券市場的發展產生深遠影響。對債券市場而言，因之前市場已有預期，同時給予足夠寬限期，《指導意見》造成的直接沖擊應有限，但嚴監管趨勢強化，后續相關細則落地仍值得關注。整體來看，債市近期或以弱勢震蕩為主，破曉仍需等待，中低等級債調整壓力相對較大。

　　開啟規范發展新時代

　　11月17日，中國人民銀行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》。備受關注的大資管統一監管“新規”終于現身。

　　縱觀這份萬余字的未來資管行業監管的綱領性文件，有研究機構梳理出了六大要點。一是明確資產管理業務定義，界定資產管理產品范圍，按產品類型而非機構類型統一實施功能監管；二是實行“三單”管理，規范資金池業務；三是打破剛性兌付，實現凈值管理；四是消除多層嵌套和通道服務；五是限制投資集中度，降低資產組合風險；五是降杠桿，增加資本和準備金計提要求；六是實施新老劃斷，安排過渡期。其中，打破剛性兌付、規范資金池、消除多層嵌套和通道被劃為核心要點。

　　中金公司固收研究認為，《指導意見》值得關注的增量信息還包括：第一，非標將受到嚴控，對宏觀經濟、銀行理財和債市都將產生深遠影響；第二，打破剛兌動真格，給出了認定標準，同時給出了懲罰機制，甚至投訴舉報機制；第三，對資金池業務監管的口徑從“禁止”改為“規范”；第四，強化資本和準備金計提要求。

　　業內普遍認為，《指導意見》是資管行業監管的綱領性文件，將對未來整個行業的發展乃至證券市場的發展產生深遠影響。

　　中金公司固收研究認為，隨著資管業統一監管標準出臺，未來行業業態可能發生劇變，金融生態將進一步重塑。首先，大資管膨脹時代落幕，進入規范發展的新時代；其次，銀行理財發展將放緩，通道機構面臨萎縮，公募基金等贏得更公平甚至更具優勢的發展環境；最后，規范資金池、打破剛兌、凈值化管理等舉措，都將顛覆現有資管業態。

　　東方證券潘捷認為，如果《指導意見》正式版本無明顯變化，將對資管行業產生深遠影響。從負債端來看，資管業務將回歸主動管理本質，通道業務將明顯收縮；表外理財實質上回歸表內監管，銀行理財規模可能收縮；理財業務轉向凈值型，部分銀行理財料進一步收縮。從資產端來看，非標資產規模料明顯收縮；資產證券化業務則不受杠桿和嵌套等相關規模，或成為非標轉標的一大出路，有望獲得進一步發展；委外業務將面臨很大挑戰。

短期沖擊應有限

　　正如國泰君安覃漢所稱，金融嚴監管是影響2017年債券市場波動的核心邏輯。

　　回顧來看，年初央行將銀行表外理財正式納入MPA考核，引起對3月季末流動性風險的擔憂；4-5月，銀監會“三違反、三套利、四不當、十亂象”等多文齊發掀起監管風暴，市場對監管加強的預期明顯增強，債券市場出現大幅調整；8月，央行在二季度貨幣政策執行報告中宣布擬于2018年一季度將同業存單納入MPA同業負債占比考核，銀行負債端壓力成為市場焦點。11月，傳聞已久的大資管監管新規“靴子”落地，重塑資管行業基本準則。從年初到年末，金融嚴監管動作不斷，去杠桿一直在持續。

　　值得一提的是，圍繞《指導意見》對債市的影響，機構研判出現了一定分歧。一種觀點傾向于理解為利空出盡，對債市負面影響有限。如方正證券楊為敩認為，《指導意見》總體對債市負面影響非常有限，存在一些利空出盡、靴子落地的效果；未來監管強度可能邊際減弱，監管對債市的不利影響會有所減輕。中泰證券齊晟亦稱，監管政策的落地大概率不會對市場造成沖擊，且有助于債市盡快向基本面因素回歸。

　　但也有觀點認為，《指導意見》的影響才剛開始，遠遠談不上“利空出盡”。國泰君安覃漢表示，市場多認為《指導意見》公開征求意見，是“靴子”落地、利空出盡，但恐怕不能這么樂觀，之前機構和市場的調整集中在預期層面，接下來機構、產品在業務層面的調整才會真正開始。光大證券張旭指出，金融嚴監管是持久戰，不存在“利空出盡的利好”。

　　綜合各方分析來看，《指導意見》短期對債券市場應不會造成劇烈沖擊，其理由主要在于，2月內審稿流出后，市場對資管新規出臺已有預期，且過去債券市場調整對監管加強也有所反映，新規實施新老劃斷、給予足夠寬限期，減輕其對市場可能造成的沖擊。不過，《指導意見》對債市仍有不利影響，市場仍擔憂后續相關監管細則出臺可能造成“預期差”。

　　覃漢就表示，《指導意見》作為綱領性文件，明確了資管業務監管大方向，很多關鍵監管細節尚未明確，市場的不確定性風險仍大，監管對金融機構和市場的影響遠沒有結束，雖無需高估短期沖擊，但也不要低估長期影響。

　　中金公司固收研究等進一步指出，從中期來看，資管統一監管對債市未必是利空。首先，隨著資管無序擴張時代落幕，債市需求力量將重回銀行表內，走向將更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向；其次，非標受到嚴控，機構需調整資產配置，或提升債券需求；再者，非標等融資渠道收窄對經濟可能造成一定不利；最后，金融監管越有效，央行調整貨幣政策面臨的制約就會越少。

中低等債壓力更大

　　有不少機構提到，大資管監管新規落地，對信用債尤其是中低等級信用債更為不利。

　　國泰君安證券覃漢指出，首先，在新規征求意見稿下，大資管規模可能面臨進一步收縮，銀行委外底層資產穿透監管，部分較激進的理財、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動性波動加劇，可能導致信用債被動去杠桿；其次，房地產、地方融資平臺、民營企業等過去較多依賴資管融資的行業，信用違約風險加大；最后，在監管趨嚴、資金回表和風險偏好降低的趨勢下，中低等級信用債需求進一步收縮，且中低評級信用利差因成交較少，估值調整明顯滯后于真實風險和市場需求結構的變化，一旦遭遇流動性沖擊，估值將有較大幅度上行風險。

　　中泰證券的齊晟也表示，中長期來看，資管新規會降低部分債券，特別是流動性較差、票面利率較高的低等級信用債的需求；同時非標需求下降又會增加標準債券類的需求，實際影響還需要結合后續配套政策的落地加以研判，但相對確定的是近年來受資管行業快速發展推動而被壓縮到極致的信用利差將會逐漸走闊。

　　總的來看，《指導意見》短期應不會造成太大沖擊，后續相關細則落地仍值得關注。年內債市供給壓力猶存，年底經濟運行、流動性狀況、海外政策調整等帶來的不確定性仍較多，持續影響市場情緒，預計近期債市將以弱勢震蕩為主，破曉仍需等待。相對而言，信用債尤其是中低等級債因利差保護不足，未來需求弱勢更為確定，調整的壓力更大。