經營杠桿對企業收益的影響程度
銅牛網先生
經營杠桿可以衡量銷售額變化對收入的影響，企業的經營杠桿越高，預測企業的收益越困難。例如，預測銷售中相對小的誤差，可以放大作為收入預測中的大誤差，即如果銷售額下降10%，那么收入可能會下降30%。這意味著固定成本高的企業收益波動較大，這使得他們更難以估值。相比之下，固定成本較低且可變成本較高的企業收益波動較小，估值就較為簡單，例如，一家可變成本公司10%的銷售增長率可以轉化為10%的收入增長，因此，其收益不像經營杠桿高的企業那樣波動。
1、具有較高經營杠桿的企業類型
以下企業通常具有較高的經營杠桿：
勞動力占比高的企業
資本支出要求高的企業
材料和生產成本高的制造商
需要在庫存上投入大量資金的企業
這些企業包括：
航空公司
鋁制造商
汽車制造商
債券評級公司
化工制造商
博彩企業
酒店
礦業公司
房地產投資信托公司
零售商
鋼鐵制造商
超市
主題公園
大學
2、計算經營杠桿的程度
不同的企業具有不同程度的經營杠桿，一些企業的經營杠桿作用較低，如酒店特許經營商精品國際酒店集團，而一些企業的經營杠桿作用較高，如主題公園。
要計算經營杠桿的程度（即有多少收入受到銷售變化的影響），請將營業收入的百分比變化除以銷售額的百分比變化。經營杠桿的程度越高，營業收入數字相對于銷售給定變化的波動性越大。例如，波音公司和精品國際酒店集團，讓我們看看這兩家公司的不同情況：
波音具有較高程度的經營杠桿：截至2008年底，波音公司在其10-K報表中報告，收入下降8.3%，營業收入下降33.9%。
相比之下，同樣在2008年，酒店特許經營商精品國際酒店集團在其10-K報表中報告，收入增長了4.3%，營業收入相應增長了1.5%，這意味著其經營杠桿水平與波音公司相比較低。
讓我們更詳細地考察一家企業，了解為什么它具有較高的經營杠桿。
案例研究：為什么主題公園具有較高的經營杠桿
主題公園固定成本非常高，可變成本低，因為主題公園需要大量的土地和設備資本投資，每年，一個公園必須對新景點進行大量投資，以吸引更多的客戶。固定成本不會隨著客戶數量而改變，即使主題公園關閉，仍然會產生很多成本。在達到一定程度的客流量之后，如果主題公園達到盈虧平衡點，則每個新客戶的門票收入將直線下降，從而實現高邊際利潤，因此，為了主題公園的利益，需要增加客流量。
表6.3比較了主題公園六旗游樂園的收入增長和息稅前利潤增長情況。
這顯示了營業收入對收益的敏感程度，高的經營杠桿可能會使公司在兩個方面變得脆弱：
如果企業面臨任何風險，且收入減少（如六旗游樂園的情況），則會伴隨著額外放大的收益風險。
如果企業的債務量很高，這種組合可能是災難性的。
如果你投資經營杠桿率高且負債高的企業，請小心，因為他們可以很快破產，即收益的小幅下降被放大為更大幅度的營業收入下降，導致無法支付利息。
要計算企業經營杠桿的實際程度，你需要了解企業的盈虧平衡銷售額，這樣，你可以確定收益的相應增加或減少將如何影響企業的營業收入。
3、計算盈虧平衡銷售額
理想情況下，你需要了解企業在何種銷售水平下會產生盈虧平衡，這樣，你將能夠更好地了解在什么樣的銷售水平下，經營杠桿開始對企業收入產生不利或有利的影響。
以下是計算盈虧平衡銷售額的一種方法：如果一家企業的銷售額達到100萬美元，毛利率為30%，固定成本為200,000美元，則將獲得10萬美元。假設所有其他條件相同，那么，該企業的盈虧平衡銷售額為666,667美元（銷售額×30%= 200,000美元）。不幸的是，在現實情況中，其他一切都不會保持平衡，這使得很難計算一家企業在怎樣的銷售水平下會達到盈虧平衡。
更復雜的是，很難計算固定成本和可變成本的確切金額，即使管理層也難以計算確切的金額。原因是大多數固定成本比它們表現得更加靈活，因為設備可以出售，勞動力可以調整大小，租賃可以重新談判，或者某些生產線可以關閉。例如，過去10年中，酒店已能夠改變其入住率的盈虧平衡成本，而1986年至2000年間，酒店的收支平衡入住率穩步下降， 1986年，一家酒店的平均入住率必須達到66.4%才能達到收支平衡，到2000年，這一數字變為僅有47.4%。為什么數字下降了？因為酒店的收益組合轉向專注于高利潤的房間收入，他們削減了與會計、電話和其他后勤人員相關的成本，并降低了債務水平，即使酒店入住率只有一半，這些變化也能讓他們收支平衡。
你可以計算你正在考慮投資的業務的粗略估計值，而不是計算盈虧平衡水平的準確金額，這是因為粗略近似優于非近似。讓我們從研究如何使用10-K報表識別固定和可變成本開始，以便估算盈虧平衡銷售額。
識別固定成本 固定成本是一種不隨輸出數量而變化的成本。例如，對于不銹鋼制造商，即使沒有任何制造，某些機器也需要繼續運行；即使工廠沒有制造鋼材，加熱器也必須持續運行，因為如果它們被關閉，設備就會毀壞；而且，處理污染物的風扇必須始終保持啟動狀態，因為打開和關閉電機都會損壞它們。無論鋼廠生產一批還是10批鋼材，這些成本都保持不變。如果鋼鐵需求下降，這些工廠必須繼續經營，當銷售額下降時，這會導致收入大幅下降。
識別可變成本 可變成本是與收入變化成正比變化的成本。如果企業出售更多商品，成本會增加；如果銷售額下降，則成本會降低。成本變動最大的企業類型是特許經營商。
房地產經紀公司科威國際不動產公司就是一個例子，該公司出售特許經營權來使用其品牌。當科威的特許經營商出售房產時，公司將從銷售收益中收取費用，然后，科威從銷售收入中支付全國廣告和營銷費用，因此往往僅在與交易相關時才會產生成本。
你需要詳細了解如何識別固定成本和可變成本，以及如何計算它們，下面給出了兩個示例。首先是西南航空，它具有較高的固定成本結構和較低的可變成本；其次是精品國際酒店集團，它是凱富酒店、凱富套房酒店和號角酒店等酒店品牌的特許經營商，其可變成本高，固定成本低。這兩個例子都能夠說明如何使用資產負債表和損益表來幫助你識別固定和可變成本。首先檢查一下資產負債表。
4、檢查企業的資產負債表
首先查看固定資產占企業總資產的百分比，與總資產相比，長期資產比例較高的企業通常擁有較高的固定成本結構。
截至2009年12月31日，精品國際酒店集團的總資產為3.4億美元，長期資產總額為6400萬美元，其中4300萬美元為凈資產、廠房和設備， 2100萬美元為長期投資。總長期資產占總資產的19%，這意味著精品國際酒店集團的固定成本水平較低。
相比之下，截至2009年底，西南航空的資產總額為142.7億美元，其長期總資產為103.9億美元，包括凈資產、廠房和設備。總長期資產占總資產的73%，這意味著西南航空公司的固定成本水平很高。
審查西南航空的損益表以確定固定和可變成本
接下來，從銷售總務管理支出（SG＆A）總額中，開始檢查損益表，在銷售總務管理支出部分，可以找到大多數固定成本。為了幫助你了解這一過程，我們以西南航空公司2009年的損益表為例。表6.4顯示了明細（以百萬計）。
接下來，使用10-K報表的管理層討論與分析部分，來進行固定成本和可變成本的分類。以下示例（用引號引起）來自2009年西南航空的10-K報表：
薪金、工資和福利——固定成本：“單位有效座位里程的薪金、工資和福利費用比2008年高出9.6%，主要是由于公司的工會勞動力占據了員工的大部分，因其資歷增加而增加了薪酬，然而公司的有效座位里程能力比2008年下降了5.1%。”另外， 10-K報表的注釋部分稱，“公司員工中大約82%已參加工會組織并簽訂集體談判協議。”因此，你可以得出結論，大部分薪金、工資和福利是固定的。
燃料和油費——短期固定成本和長期可變成本：西南航空聲稱，由于有效座位里程減少13.6%，燃料和石油開支下降18%。這種下降大部分是由于航空燃油價格下降所致。大部分燃油和石油開支在短期內是固定的，并且在長期內是可變的，而它們在短期內是固定的，原因是西南航空需要時間調整航班以減少需求。
維護材料和修理費——主要可變成本：“根據與通用發動機服務公司達成的協議計算，在2008年下半年和2009年全年，與公司737-700飛機相關的發動機成本增加的主要部分在于通用按每飛行小時的費率，來為發動機提供修理。根據與通用發動機服務公司簽訂的類似于‘每小時電力’協議的發動機協議，公司已為其737-300和737-500機隊簽署了該協議，主要支付基于每飛行小時的費率。”換句話說，西南航空已將其維護材料和修理費外包給通用電氣公司，而西南航空則根據飛行里程向通用電氣公司支付費用。因此，這是一筆可變費用。
飛機租金——固定成本：“單位有效座位里程的飛機租賃費用增加26.7%，按美元計算，增加了3200萬美元。”此外，在財務報表的注釋中，你會看到經營性租賃的租金總額，在2009年、 2008年和2007年，飛機租賃和其他的經營費用分別為5.96億美元、 5.27億美元和4.69億美元。換句話說，飛機租金是固定費用，因為它們代表著多年的合同義務。
降落費——固定成本：“與2008年相比，降落費和其他登機口租貸費按美元計算增加5600萬美元，按單位有效座位里程計算增長14.1%。美元增長和單位有效座位里程增長的大部分在于包括登機口和航站樓空間在內的較高的機場空間租金。”你可以把降落費看作是經營性租賃。無論飛機是否滿載，西南航空將支付相同的登機口費用，假設航班時刻表是穩定的，則可以把這些成本看作固定成本。
其他經營費用——固定成本：其他經營費用包括利息支出，資本化利息，利息收入及其他收益和損失。其中大部分是長期的合同費用，因此是固定的。
結論：西南航空公司的經營杠桿很高 總而言之，以下是西南航空公司的固定費用（以百萬計）：
薪金、工資和福利，其中82%的勞動力加入工會組織并簽訂合同（3,468美元）。
飛機租賃以及降落費和其他登機口租賃費（186美元+718美元）。
主要代表合同義務的其他經營費用（1337美元）。
折舊和攤銷（616美元）。
固定費用總額約為6,325美元。
以下是西南航空公司的可變費用（以百萬計）：
燃料和油費是主要的可變費用（3,044美元）。
維護材料和修理費是可變費用，因飛行里程數而異（719美元）。
可變費用總額為3,763美元。
因此，固定費用占比63%，可變費用占比37%。由于西南航空需要調整航班以滿足較低的需求，因此其中很多可變費用在短期內都是固定的。由此可見，西南航空大約三分之二的成本是固定的，三分之一是可變的，這意味著如果銷售額下降，與擁有較大可變成本的企業相比，這將對企業的收益產生不成比例的影響。換句話說，如果銷售額下降10%，那么收入很容易下降40%以上。你需要為這家企業支付較低的價格，因為它的收益不太穩定。現在我們來分析精品國際酒店集團的收入報表，看看與西南航空相比如何。
審查酒店的收入報表以確定固定和可變成本
精品國際酒店集團是一家授權酒店品牌的特許經營商，品牌包括凱富酒店、凱富套房酒店、依可洛奇酒店和號角酒店。截至2009年12月31日，公司已簽署特許經營協議，包括6,021家營業酒店和843家在建酒店。表6.5顯示了2009財年精品國際酒店集團10-K報表的總經營支出（以千計）的明細，摘錄如下（也用引號引起）。
銷售總務管理支出——主要固定成本：“特許經營企業的經營成本，反映在綜合收益表的銷售總務管理支出中。 2009年銷售總務管理支出費用約為9,920萬美元，比2008年的1.19億美元減少了約1,980萬美元。截至2009年12月31日的年度經營的銷售總務管理支出成本下降，主要是由于成本控制舉措以及較低的可變特許經營銷售補償。”另外，財務報表的注釋中還有標題為“合同義務”的一部分內容，這使得企業突然增加了債務和租賃費用：經營性租賃債務總額為1400萬美元。 2009年廣告費為8,130萬美元，約占銷售總務管理支出的82%。雖然廣告是一種可變成本，但你應該將其視為固定成本，因為廣告對維持高品牌知名度至關重要。 2009年的租賃費是600萬美元，這是一項固定成本，因為這是合同義務。盡管精品國際酒店集團的銷售總務管理支出有一些可變部分，但你可以得出結論，大部分開支都是固定成本。
市場營銷和預訂——這些費用沒有產生收入或損失，所以它們盈虧平衡：“公司的特許經營協議要求支付特許經營費用，包括市場營銷和預訂系統費用。根據加盟商房間收入總額的百分比計算的費用，由公司專門用于與提供特許經營服務相關的費用，例如中央預訂系統、國家營銷和媒體廣告，本公司有義務根據特許經營協議消耗其從特許經營者手中收取的市場營銷和預訂費用；因此，公司不會產生收入或虧損。”這些市場營銷和預訂費用將轉嫁給加盟商。這些盈虧平衡的費用（意味著精品國際酒店集團不會盈利或虧損）應該被視為既不固定也不可變。
結論：精品國際酒店集團的經營杠桿低 固定成本接近1.08億美元，總計4.16億美元，但其中的3.05億美元代表精品國際酒店集團不賺取利潤或盈虧平衡，因此，企業需要創造超過1.08億美元的收入才能達到盈虧平衡。 2009年，除了市場營銷和預訂帶來的3.05億美元收入外，精品國際酒店集團的收入接近2.5億美元，可輕松彌補這些固定費用。如果收入在一年內下降55%，精品國際酒店集團會保持盈虧平衡。由于其經營杠桿水平較低，投資者在收益下降時，承受企業因收入產生較大波動的風險較小。
因此，投資經營杠桿低的企業比投資具有高經營杠桿的企業的風險更低。其原因是，如果銷售額發生變化，那么擁有大部分可變成本的企業可以快速降低費用，而那些擁有高固定成本結構的公司無法對銷售額的下降做出快速反應。因此，經營杠桿高的企業的收益可能會迅速變化，很難預測收益。對于經營杠桿較高的企業，你應該始終以較低的價格為自己提供足夠的安全邊際，來應對這些巨大的收入波動。