豆粕貿(mào)易商運用期權或期權組合進行套期保值 為達到避險增收的效
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我國油脂油料行業(yè)已進入整合加速期，大中型豆粕貿(mào)易企業(yè)之間的競爭十分激烈，期現(xiàn)結合能力的高低已成為提高競爭力的關鍵因素。在這樣嚴峻的市場環(huán)境中，豆粕期權上市后，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易商成為對豆粕期權興趣最大、運用豆粕期權規(guī)避價格波動風險最積極的群體。很多大型的豆粕貿(mào)易商都在嘗試運用期權或期權組合對豆粕庫存或基差頭寸進行套期保值，以達到避險增收的效果。
企業(yè)放心點價
目前，豆粕基差交易已實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，部分貿(mào)易商及飼料企業(yè)基差采購比例占到60%以上。對于豆粕基差買方而言，點價前，會面臨期貨價格上漲帶來的成本增加風險；點完價，又面臨著價格下跌的風險。在豆粕期權上市前，一些豆粕貿(mào)易商利用期貨工具對沖風險，但由于方式單一，無法獲得有利價格變化帶來的潛在收益。豆粕期權上市后，部分貿(mào)易商利用期權及期權組合，可以實現(xiàn)更靈活多樣的策略，更精細化的管理風險。
廈門象嶼物流集團有限責任公司（以下簡稱“廈門象嶼”）為象嶼股份的全資子公司，主營業(yè)務為商品采購供應及綜合物流服務，為客戶提供從原輔材料與半成品的采購供應直至產(chǎn)成品的分撥配送之間的全價值鏈流通服務。據(jù)了解，廈門象嶼使用基差點價模式與上下游客戶合作，此前一直采用期貨操作為交易進行套期保值。目前，廈門象嶼場內(nèi)期權的交易與風控均由商品衍生品事業(yè)部統(tǒng)一負責和集中管理。
廈門象嶼商品衍生品事業(yè)部期權業(yè)務負責人尹馳向記者介紹說，貿(mào)易商一般會根據(jù)自己對期貨價格走勢的預期和現(xiàn)貨貿(mào)易需求來選擇點價時間。貿(mào)易商選擇點價通常有兩種情況，一是貿(mào)易商下游有訂單，點價后可以直接賣出現(xiàn)貨，賺取價差收入；二是貿(mào)易商預期豆粕價格將上漲，點價后囤貨，以期未來賺取更大收益。在第二種情況下，貿(mào)易商將要面對持有的庫存價格下跌的風險。
“為庫存保值，傳統(tǒng)的操作是貿(mào)易商在期貨市場做空，現(xiàn)在也可應用‘買看跌期權+賣看漲期權’的組合進行替代，防范價格下跌風險，同時保留后期價格上漲的部分超額收益”。尹馳說。
他舉例說，期貨M1805價格在2750元/噸附近，貿(mào)易商為自己的庫存保值，可以選擇買入 M1805-P-2600，并賣出M1805-C-3000，權利金分別支出16元/噸和收入28元/噸，總權利金為凈收入12元/噸。如果后期期貨價格在2600-3000/噸區(qū)間波動，企業(yè)即獲得12元的額外收益；如果期貨價格跌破2600元/噸，看跌期權則發(fā)揮保護功能，減小現(xiàn)貨價格帶來的損失；如果期貨價格上漲超過3000元/噸時，由于現(xiàn)貨價格也在上漲，公司將在現(xiàn)貨市場盈利，即使被行權，公司相當于在3000元/噸的高價賣出庫存，僅損失3000元以上的部分利潤，對于現(xiàn)貨貿(mào)易商來說風險也可以承受。
尹馳表示，很多企業(yè)在利用期權過程中都存在著風險與權利金成本的矛盾，即規(guī)避了風險，但需要支付權利金。該組合策略通過賣出虛值看漲期權，減少價格上漲可能帶來的部分收益，有效降低了獲得價格下跌保護的期權成本，甚至還可能獲得部分權利金凈收入。這種策略的特點就是最大損失和最大盈利都是有限的。
保護企業(yè)未點價頭寸
在實際現(xiàn)貨貿(mào)易中，貿(mào)易商經(jīng)常會遇到期貨價格意外上漲，卻未點價的情況。對于尚未點價的基差頭寸，擇機買入虛值看漲期權、賣出虛值看跌期權構建的組合策略成為貿(mào)易商們常用的保值策略。
秦皇島某貿(mào)易公司主要經(jīng)營以豆粕、菜粕為主的蛋白原料貿(mào)易，目前年貿(mào)易量近60萬噸。為了更好的管理豆粕價格波動風險并幫助下游客戶降低豆粕采購成本，該公司成立了風險管理中心。隨著貿(mào)易形勢和貿(mào)易方式的改變，公司在日常的現(xiàn)貨經(jīng)營中已經(jīng)脫離不開期貨、期權等風險管理工具了。豆粕期權上市后，公司結合自身業(yè)務嘗試了更靈活多樣的風險管理策略，不僅有效規(guī)避了風險，還為公司增加了利潤。
今年1-6月，受美豆庫存上調(diào)、供給寬松影響，國內(nèi)豆粕價格走低，半年內(nèi)下跌超過600元/噸。但6-8月是天氣敏感期，如果出現(xiàn)干旱天氣，可能引發(fā)豆粕價格反彈。當時期貨價格2709元/噸，已較前期低點上漲了100多元/噸。該公司有未點價的豆粕基差合同，既擔心期貨價格上漲造成點價成本上升，又考慮價格可能回落不愿點價。在這種背景下，該公司使用了“買入看漲+賣出看跌”的組合策略，結合對豆粕價格趨勢及運行區(qū)間的判斷，既可以防止豆粕價格上漲所造成的采購成本的提高，也可以通過組合策略降低期權成本。
合理運用期權 企業(yè)實現(xiàn)低風險“增利”
當前貿(mào)易商的生存環(huán)境非常嚴峻。很多飼料企業(yè)都從油廠直接采購豆粕，以得到更低廉的價格。豆粕這個市場又是充分競爭的市場，我國大豆壓榨產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品供應充裕，互聯(lián)網(wǎng)加速信息傳播致使行業(yè)信息透明度不斷提高，貿(mào)易商難以依托于信息上的優(yōu)勢和地區(qū)間的供求不平衡獲取較高的買賣價差。在嚴酷的價格競爭中，貿(mào)易商的利潤被擠壓得十分微薄。合理有效的降低成本、提高利潤，成為這個群體提升自身競爭力的關鍵。一些貿(mào)易商已經(jīng)開始在現(xiàn)貨貿(mào)易量的一定比例內(nèi)靈活運用豆粕期權，實現(xiàn)低風險的“增利”。
上海暢采電子商務有限公司（以下簡稱“上海暢采”）策略經(jīng)理董德貴向中國證券報記者介紹，當市場處于既不會大幅下跌但又看不到向上驅(qū)動的震蕩行情中，或者企業(yè)期貨和現(xiàn)貨的整體敞口偏空時，可以采用賣出虛值看跌期權的增利策略。賣出期權獲得的權利金可以一定程度的彌補企業(yè)的運營成本，但其主要風險在于期貨價格下跌至盈虧平衡價格以下的可能性。
“由于企業(yè)整體敞口偏空，賣出看跌期權相當于獲得多頭頭寸，而且期權是虛值的，相對風險較低。即使到期日期貨價格跌破盈虧平衡價格，企業(yè)可以按照這個較低的行權價格買入期貨，對于本來就需要多頭頭寸的貿(mào)易商來說也是能夠接受的。這也意味著現(xiàn)貨企業(yè)能夠更好的承擔賣出看跌期權的風險。”他說。
“以9月29日賣出M1801-P-2700的操作為例，”董德貴說，“當時上海暢采從基本面判斷美豆秋季收割低點或已見到，當時子公司的點價價格在2950元/噸左右，同時賣出了執(zhí)行價為2700元/噸的看跌期權。權利金57元/噸。持倉期間，我們持續(xù)關注期權價格的變動趨勢、市場波動率等相關情況。11月6日，當期權的時間價值衰減接近于0時，公司以6元/噸平倉，獲得51元/噸的凈收益。”
在1709合約上，廈門象嶼采用了“賣出寬跨式”策略。大概從4月下旬開始，對隱含波動率進行逢高賣空的操作，即通過賣出寬跨式期權做空Gamma和Vega，并獲取時間價值衰減的盈利。同時，廈門象嶼在期貨市場進行Delta中性對沖，來規(guī)避Delta帶來的絕對價格波動風險。
“這種策略也是有風險的，在操作過程中的風險防控尤其重要。”尹馳又舉了一個判斷錯誤的例子。在1801合約上，廈門象嶼的期權業(yè)務團隊進行了做多波動率的嘗試。雖然7-8月大商所豆粕期權隱含波動率持續(xù)上漲，但仍然低于芝商所豆粕期權的隱含波動率，團隊分析二者存在回歸的可能，便在8月中旬逐步開始寬跨式多頭策略。“但后續(xù)市場的實際情況與我們團隊的預期相反，還好作為期權買方的波動率多頭策略給震蕩交易帶來了一定的保護效應，我們在Delta對沖上，從最初的保守對沖轉(zhuǎn)為激進對沖，使期貨對沖的盈利覆蓋了期權時間價值的衰減，最終才勉強扭虧為盈”。尹馳說。
他表示，首先，對于波動率的判斷是存在風險的，雖然有回歸效應，有事件驅(qū)動，但只有事情真正發(fā)生后才會知道究竟孰是孰非。所以對于期權相關經(jīng)驗不足的團隊，參與期權波動率交易能否提前計劃好止損線，便尤為重要。其次，波動率多頭策略相當于和時間賽跑，若想在震蕩的行情中對沖掉時間價值的虧損，需要較為激進的對沖操作，對于交易員的技術和精力都是不小的考驗。最后，在對沖工具的選擇上，當出現(xiàn)Delta暴露時，是選擇期貨對沖，還是通過調(diào)整期權頭寸來保證Delta中性，也是需要面對的問題。
漸被了解和運用 豆粕期權前景可期
豆粕期權上市不足一年，很多產(chǎn)業(yè)企業(yè)其實仍在摸著石頭過河，在不斷探索嘗試著與自身業(yè)務相契合的風險管理策略。期權靈活、多樣的風險管理特征正在被越來越多的產(chǎn)業(yè)企業(yè)熟悉和應用，隨著期權市場參與者的日益增長，期貨和期權組合策略的不斷成熟、豐富，我國產(chǎn)業(yè)的風險管理能力將進一步提升。
尹馳談到，廈門象嶼一直積極致力于期權業(yè)務的探索和拓展，期待找到為現(xiàn)貨貿(mào)易避險增利的更好方式和策略，目前涉及期權業(yè)務的各事業(yè)部均有專業(yè)的期權交易人才。因為期權本身具有保險性質(zhì)，又能帶來靈活的更加個性化的組合策略，場內(nèi)期權未來一定會有更好的發(fā)展空間。
上海暢采在進行期權交易和為合作客戶提供期權策略的過程中發(fā)現(xiàn)，很多客戶得益于期權組合策略在風險管理中的良好效果，對用期權進行套期保值的方式越來越認可。“我們發(fā)現(xiàn)在當前市場發(fā)展趨勢下，期權類的套保工具正在被廣大產(chǎn)業(yè)客戶接受并大量使用。最初我們?yōu)楹献骺蛻敉扑]使用期權工具規(guī)避豆粕頭寸風險時，只有兩三個客戶能夠接受，且只愿意每月拿出幾百噸的量來嘗試。但目前在我們的客戶中，已有幾十個產(chǎn)業(yè)客戶在積極的運用期權策略進行套保，他們運用期權保值的頭寸也從每月的幾百噸增長到目前的數(shù)萬噸。”董德貴說。
除此之外，董德貴還表示，通過為合作客戶提供期權策略服務，公司也贏得了越來越多客戶的信任。“相信不需要太長的時間，期權也會成為客戶套期保值的重要工具之一”。