企業(yè)使用亞式期權(quán)套期保值案例分析
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企業(yè)使用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值案例分析
隨著金融市場的發(fā)展，期權(quán)受到越來越多投資者的關(guān)注。本文通過一個常見的下游產(chǎn)業(yè)套保案例，來探討期權(quán)和期貨在套期保值時的優(yōu)勢和劣勢，同時分析了場內(nèi)外期權(quán)在套期保值時的選擇方式以及利用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值的原因。
運(yùn)用期權(quán)和期貨進(jìn)行套期保值的對比
一般而言，套期保值即在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的買賣活動。實際操作中，往往在買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的同時，在期貨市場上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，構(gòu)成風(fēng)險有限的組合。若一段時間后，價格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)盈虧，可由期貨交易上的虧盈抵消或彌補(bǔ)，從而實現(xiàn)在現(xiàn)貨和期貨之間建立對沖機(jī)制，使價格風(fēng)險降低到最低限度。
傳統(tǒng)的套期保值會面臨著基差風(fēng)險、市場結(jié)構(gòu)風(fēng)險、增值稅風(fēng)險等。具體而言，傳統(tǒng)的套期保值實際上是用基差風(fēng)險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險，因此從理論上來說，如果結(jié)束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值，其中，基差=被對沖資產(chǎn)現(xiàn)貨價格-對沖的期貨合約價格。
由于期貨價格和現(xiàn)貨價格都是波動的，在期貨合同的有效期內(nèi)，基差也是波動的。基差的不確定性被稱為基差風(fēng)險，降低基差風(fēng)險實現(xiàn)套期保值關(guān)鍵是選擇匹配度高的對沖期貨合約。不過，一般來說，基差的變動幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價格的變動幅度，因此套期保值的風(fēng)險相對較低。
隨著金融市場的發(fā)展，期權(quán)受到越來越多投資者的關(guān)注。本文利用一個常見的下游產(chǎn)業(yè)套保案例，來分析期權(quán)和期貨在套保中的優(yōu)劣。
一方面，期權(quán)對于絕大部分投資者而言，最吸引人的特點是期權(quán)買方風(fēng)險有限。期貨是線性收益的金融衍生工具，持有期貨的交易者必須面對與收益等值的下行風(fēng)險。在進(jìn)行套保的時候，若標(biāo)的價格往無需套保的方向移動時，由于頭寸相反的緣故，期貨對沖端一直處于虧損狀態(tài)。而期權(quán)是非線性收益的高級金融衍生工具，期權(quán)的買方具有在標(biāo)的資產(chǎn)價格下行的情況下鎖死最大虧損的權(quán)利。這樣的非線性收益特征給予了利用期權(quán)的套保方在標(biāo)的價格往無需套保的方向移動時，只需要支付期權(quán)費(fèi)用而不需承擔(dān)損失的權(quán)利，從而獲得了從套保中獲利的可能性。
圖為期貨和期權(quán)到期收益的對比
在實際的套保應(yīng)用場景中，其中為了方便比較和討論，本文忽略基差風(fēng)險等，利用期貨進(jìn)行套保基本形成了無風(fēng)險組合（delta=0的組合）。而利用期權(quán)的情況，需要先支付期權(quán)費(fèi)，換來的是行情向套保的反方向運(yùn)行的情況下，可能產(chǎn)生的超額盈利。這是因為期權(quán)的delta并不恒為1，期權(quán)的delta是時變的，故整個組合的delta也是時變的。
另一方面，使用期權(quán)進(jìn)行套保的優(yōu)勢是期權(quán)買方煩惱少。在實際套保的應(yīng)用場景中，若行情大幅波動，利用期貨進(jìn)行套保或會出現(xiàn)需要追繳保證金的情況。而利用期權(quán)進(jìn)行套保，只需期初支付期權(quán)費(fèi)作為服務(wù)費(fèi)用，之后無論行情的變化均可以鎖死風(fēng)險，也不需要追繳保證金，方便的操作得到了套保方的青睞。
運(yùn)用場內(nèi)外期權(quán)進(jìn)行套期保值時的選擇
首先，我們先對下游產(chǎn)業(yè)的案例進(jìn)行一個假設(shè)。假設(shè)一家銅的下游產(chǎn)業(yè)（其他商品均可類推），在未來9個月內(nèi)，每天需要購買50噸銅作為產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)材料，即共需要對270×50=13500噸銅的需求進(jìn)行套保。另假設(shè)當(dāng)前銅價為50000元/噸，年化波動率為14%，無風(fēng)險利率為1.5%，融資利率為3%，銅價需要鎖定在當(dāng)前銅價。
先考慮期貨套保的情況，為了簡化討論，以下討論不涉及換月及基差風(fēng)險。利用期貨套保，可以簡單理解為期初買入13500噸銅對應(yīng)數(shù)量的銅期貨合約，并且每天平倉50噸銅對應(yīng)的期貨合約。
我們看看銅期權(quán)的情況。目前銅是有場內(nèi)期權(quán)的商品品種，很多套保方都會考慮是否應(yīng)該利用場內(nèi)期權(quán)進(jìn)行套保。場內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢在于，其IV風(fēng)險溢價相對穩(wěn)定（即期權(quán)費(fèi)相對穩(wěn)定），不會出現(xiàn)供應(yīng)方大幅加價的情況。現(xiàn)實中，往往較場外期權(quán)便宜。
圖為銅場內(nèi)期權(quán)波動率情況及運(yùn)行情況
而場外期權(quán)的優(yōu)勢在于其靈活性，當(dāng)然這是建立在具體套保需求下的結(jié)論。市面上的場外期權(quán)服務(wù)提供商往往可以單獨(dú)或分散處理大量的期權(quán)需求，屬于OTC市場，場內(nèi)難以交易的套保量，場外可以簡單地協(xié)商成交。場外期權(quán)可以自由設(shè)定到期日，對于首次需要簽訂9個月有效期的情況而言，使用場外期權(quán)是唯一選擇。另外，場外期權(quán)可以提供場內(nèi)無法提供的各式奇異期權(quán)，以滿足實際應(yīng)用中的各種需求。如下文中提到的亞式期權(quán)則必須要利用場外期權(quán)來實現(xiàn)。
下面分析下利用奇異期權(quán)中的亞式期權(quán)來實現(xiàn)上述案例套保的方案及其可行性。
運(yùn)用亞式期權(quán)進(jìn)行套期保值的策略
針對上述套期保值案例，建議買入亞式看漲期權(quán)進(jìn)行套保，其中亞式期權(quán)指逐日取樣進(jìn)行算術(shù)平均的亞式期權(quán)，步驟如下：第一，買入期權(quán)的名義噸數(shù)和需套保的噸數(shù)相等，即期初簽訂名義噸數(shù)為13500的期權(quán)合約；第二，建議買入執(zhí)行價為當(dāng)前市場銅價/企業(yè)預(yù)計采購成本，在本案例中應(yīng)為當(dāng)前銅價，即50000元/噸；第三，期權(quán)的有效期取決于實際套保需求，在本案例中應(yīng)為9個月（或270天）。
亞式期權(quán)和常見的歐式、美式期權(quán)不同，其采用期權(quán)合同期內(nèi)某段時間標(biāo)的資產(chǎn)價格的平均值作為結(jié)算價，而非到期日的收盤價。在逐日點價的情況下可以很好模擬每天50噸的案例需求。利用平均值的方式可以避免最后到期日的特殊行情影響了期權(quán)的到期收益。另外，由于降低了最終收益的波動率，亞式期權(quán)較一般的歐式、美式期權(quán)更為便宜。
設(shè)期初銅價為S0，同時需要鎖定的價格也就是執(zhí)行價為K0。假設(shè)其間每天的銅價為Si（i=1，2，……，n），即由于銅價波動，套保方在沒有套保的情況下，購買銅所需要額外付出的資金為：
顯然，在忽略基差及換月風(fēng)險的情況下，買入銅期貨多頭進(jìn)行套期保值時，期貨端的損益和上式相同。期貨的損益恰好抵消了套保方購買銅所多付的費(fèi)用。
對于利用期權(quán)進(jìn)行套保而言，期權(quán)的期末收益為：
可以看出，套保期間，若銅均價大于執(zhí)行價（企業(yè)預(yù)計采購成本），利用亞式期權(quán)套保和利用期貨套保的最終收益是一致的。但銅均價大幅下跌的情況下，期權(quán)最終收益為0，而期貨則會有所虧損。
接下來用幾個簡單的例子來分析下兩者之間的區(qū)別。
企業(yè)利用期貨、期權(quán)套期保值案例分析
根據(jù)上述設(shè)定，假設(shè)一家銅的下游產(chǎn)業(yè)，在未來9個月內(nèi)，每天需要購買50噸銅作為產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)材料，即共需要對270×50=13500噸銅的需求進(jìn)行套保。另外，假設(shè)當(dāng)前銅價為50000元/噸，年化波動率為14%，無風(fēng)險利率為1.5%，融資利率為3%，銅價需要鎖定在當(dāng)前銅價。
下面根據(jù)上述設(shè)定進(jìn)行了情景模擬分析，其中未來銅價根據(jù)對數(shù)正態(tài)分布模擬求得。
未來銅價明顯下跌
由于銅價下跌，實際購銅便宜了2224.83萬元。忽略基差風(fēng)險，期貨對沖虧損共2224.83萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息52萬元，最高需要保證金賬號占用共5032.74萬，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對沖總成本為52萬元（保證金融資成本）。
圖為銅價模擬走勢及套保組合收益對比
另一方面，由于整體均值低于執(zhí)行價，故期權(quán)收益為0。根據(jù)模擬價格的條件定價，有效期為9個月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。算上購銅便宜的收益，套保組合整體收益311.7萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價格和套保方向持續(xù)反向時，利用期權(quán)進(jìn)行套保實現(xiàn)了超額盈利。
未來銅價單邊上漲
由于銅價上漲，實際購銅貴了8189.67萬元。忽略基差風(fēng)險，期貨對沖盈利共8189.67萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息40.2萬元，最高需要保證金賬號占用共5931.4萬元，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對沖總成本為40.2萬元（保證金融資成本）。
另一方面，由于整體均值高于執(zhí)行價，故期權(quán)收益為8189.67萬元。
根據(jù)模擬價格的條件定價，有效期為9個月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。期權(quán)對沖總成本為1913.048萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價格和套保方向持續(xù)相同時，利用期貨進(jìn)行套保會是更為實惠的方式。
圖為銅價模擬走勢及套保組合收益對比
未來銅價振蕩下行
由于銅價振蕩下行，實際購銅便宜了1182.49萬元。忽略基差風(fēng)險，期貨對沖虧損共1182.49萬元。
在資金成本為3%、最低保證金比率為5%的假設(shè)下，共需保證金利息52.9萬元，最高需要保證金賬號占用共4950.9萬元，其中包括保證金占用和期貨虧損。期貨對沖總成本為52.9萬元（保證金融資成本）。
另一方面，由于整體均值低于執(zhí)行價，故期權(quán)收益為0。
根據(jù)模擬價格的條件定價，有效期為9個月的亞式看漲期權(quán)費(fèi)率為2.803%，共1913.048萬元。期權(quán)對沖總虧損為730.56萬元。
由此可見遇到標(biāo)的價格振蕩時，利用期貨進(jìn)行套保仍會是更實惠的方式。
圖為銅價模擬走勢及套保組合收益對比
綜上所述，我們可以看出：利用亞式期權(quán)可以比較好地滿足下游產(chǎn)業(yè)套保方的日常套期保值需求；在實際的套期保值中，利用期貨進(jìn)行套期保值可能會遇到需要追繳保證金、移倉換月等問題，而利用場外期權(quán)進(jìn)行套保則比較方便，只需要事前支付權(quán)利金即可持續(xù)享受套期保值效果；遇到標(biāo)的價格和套保方向持續(xù)反向時，利用期權(quán)進(jìn)行套保實現(xiàn)了超額盈利，但在其他情況下，由于期權(quán)費(fèi)一般較保證金的利息費(fèi)用要貴，利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的成本較高。在實際應(yīng)用中，需要結(jié)合企業(yè)的需求進(jìn)行選擇和方案的設(shè)計。