1989年巴菲特致股東的信（上）（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1989
本公司1989年的凈值增加了15億1千5百萬美元，較去年增加了44.4%，過去25年以來(也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手后)，每股凈值從19元成長到現(xiàn)在的4,296美元，年復(fù)合成長率約為23.8%。
然而真正重要的還是實(shí)質(zhì)價值-這個數(shù)字代表組合我們企業(yè)所有份子合理的價值，根據(jù)精準(zhǔn)的遠(yuǎn)見，這個數(shù)字可由企業(yè)未來預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量(包含流進(jìn)與流出)，并以現(xiàn)行的利率予以折現(xiàn)，不管是馬鞭的制造公司或是行動電話的業(yè)者都可以在同等的地位上，據(jù)以評估其經(jīng)濟(jì)價值。
當(dāng)伯克希爾的帳面價值是19.46美元之時，由于主要的資產(chǎn)多屬于紡織事業(yè)，所以實(shí)質(zhì)的價值大概比帳面價值要少一點(diǎn)，但時至今日我們企業(yè)的價值卻早已較帳面價值多的多，這代表著伯克希爾實(shí)質(zhì)價值成長的速度要比帳面價值每年平均23.8%的復(fù)合成長率還要再高一些。
后照鏡是一回事，雨刷又是另外一回事，我們帳面價值大部分是反應(yīng)我們所持有的有價證券，而這些有價證券除了少數(shù)的例外，又大多以市價在資產(chǎn)負(fù)債表上列示，在去年年底這些有價證券較之過去，又以比實(shí)質(zhì)價值呈現(xiàn)更高的價格，一方面當(dāng)然是因?yàn)?989年股市的飆漲，另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認(rèn)同，也就是說過去他們的股價曾經(jīng)相當(dāng)?shù)牡�，但這種情況如今已不復(fù)存在。
我們?nèi)匀粫Ｓ形覀冎饕某止�，不管相較于實(shí)質(zhì)價值，他們現(xiàn)在的市場價格是多少，我們對于他們至死不分離的態(tài)度加上這些股份現(xiàn)在的價位，意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將伯克希爾的凈值大幅向上推升，換句話說，我們能有現(xiàn)在的表現(xiàn)主要受惠于兩方面(1)我們旗下的公司所創(chuàng)造出的實(shí)質(zhì)價值增長(2)由于市場對于這些公司的股價，相較于一般企業(yè)所做合理的修正所帶來的額外紅利。在未來我們有信心仍然可以享受公司所創(chuàng)造出來的價值，但是對于先前補(bǔ)漲的利益則因?yàn)榇蠖家褜?shí)現(xiàn)，這意味著我們將來只能靠前者來受惠。
此外我們還面臨到另一項(xiàng)挑戰(zhàn)，在有限的世界里，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎(chǔ)相對較小，則這項(xiàng)定律偶爾會被暫時打破，但是當(dāng)基礎(chǔ)膨脹到一定程度時，好戲就會結(jié)束，高成長終有一天會被自己所束縛。
Carl Sagan曾經(jīng)開玩笑地解釋這種現(xiàn)象，假設(shè)有一種細(xì)菌每15分鐘可以分裂一次，亦即代表每一小時復(fù)制四次，一天可復(fù)制96次，雖然單一個細(xì)菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要經(jīng)過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經(jīng)過兩天后，甚至?xí)忍栠�重，要不了多久所有的宇宙都將由這種細(xì)菌所組成，不過Sagan又說，大家不必?fù)?dān)心，上天一定會安排障礙來阻止其倍數(shù)成長，有可能他會耗盡食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭廣眾之下復(fù)制。
即使是在最壞的情況下，查理孟格(伯克希爾的副主席兼主要合伙人)，與我都不認(rèn)為伯克希爾會像細(xì)菌一樣無止盡地成長，當(dāng)然更不可能像細(xì)菌那樣找到每15分鐘就能夠復(fù)制一次的方法，雖然我們不會像細(xì)菌那般羞于在公開場合進(jìn)行復(fù)制，不過Sagan的觀察還是對的，相較于剛開始的2,200萬，以伯克希爾目前的49億美元的凈值基礎(chǔ)，我們實(shí)在很難像過去那樣每年以15%以上的成長率增加。
租稅
事實(shí)上，1989年伯克希爾15億美元的增加凈值還是已扣除7.12億美元估計(jì)應(yīng)付所得稅后的凈額，此外這還不包含其五個主要被投資公司合計(jì)已繳1.75億美元的所得稅。
在今年的所得稅費(fèi)用中，大約有1.72億美元是馬上要支付的，剩下的5.4億則可以記帳遞延處理，大部分是由于1989年我們持有的股票未實(shí)現(xiàn)利益，以34%的預(yù)估稅率計(jì)算出來的數(shù)字。
另外我們也1987年及1988年的未實(shí)現(xiàn)資本利得依照前項(xiàng)稅率補(bǔ)提準(zhǔn)備，但如同去年解釋過的，我們在1987年所累積的未實(shí)現(xiàn)利益約12億美元仍依照當(dāng)時28%的稅率提列準(zhǔn)備。
新的會計(jì)原則有可能會要求公司將所有的利得以現(xiàn)行的稅率估算(不管實(shí)際可能會是多少)，若以34%來計(jì)(等于將稅率提高6個百分點(diǎn))，這樣的規(guī)則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數(shù)字，并使我們的帳面凈值減少約7,100萬美元，由于新提出的規(guī)定引發(fā)相當(dāng)大的爭議，最后的結(jié)果尚難定論，所以目前公司帳上尚未做此反應(yīng)。
大家可以從資產(chǎn)負(fù)債表上看到，若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清，則我們要支付的所得稅將高達(dá)11億美元，但這11億的負(fù)債真的就跟15天后要付給廠商的貨款，一樣或是相近嗎? 很顯然的并非如此，雖然在財(cái)務(wù)報(bào)表上計(jì)算的凈值的方式都一樣，只是很簡單地減掉11億美元。
從另一個角度來看，難道這項(xiàng)估計(jì)所得稅負(fù)債，會因?yàn)槲覀儚膩頉]有意愿要把股票賣掉，所以政府課不到所得稅，就表示它不具重大的意義嗎? 答案很顯然也不是。
就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而言，這種所得稅負(fù)債就好象是美國國庫借給我們的無息貸款，且到期日由我們自己來決定，(當(dāng)然除非國會把課稅時點(diǎn)提早到未實(shí)現(xiàn)時)，這種貸款還有一項(xiàng)很奇怪的特點(diǎn)，它只能被用來購買某些特定漲價的股票，而且額度會隨時市場價格來變動，有時也會因?yàn)槎惵首儎佣淖儯聦?shí)上這種遞延所得稅其實(shí)有點(diǎn)類似于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)時所要繳交的交易稅，事實(shí)上我們在1989年只做了一小部份的變動，總共產(chǎn)生了2.24億的資本利得，因此發(fā)生了7,600萬的交易稅。
由于稅法運(yùn)作的方式，如果情況許可的話，我們偏愛李伯大夢式的投資，因?yàn)檩^之瘋狂短線進(jìn)出的方法，它有一個很重要的利基點(diǎn)，讓我們舉一個很極端的例子來做說明。
假設(shè)伯克希爾只有1塊美金的投資，但它每年卻可以有一倍的報(bào)酬，假設(shè)我們將賣掉后所得的資金，用同樣的方式再重復(fù)19年，結(jié)果20年下來，依照34%的稅率總共貢獻(xiàn)給國庫13,000美元，而我們自己則可以拿到25,250美元，看起來還不錯，然而要是我們簡單一點(diǎn)，只做一項(xiàng)不變的投資，但是它同樣可以賺每年一倍，則最后的金額卻高達(dá)1,048,576美元，在扣除34% 356,500的所得稅之后，實(shí)得約692,000美元。
之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點(diǎn)，有趣的是政府從后面那種情況所抽的稅金還比前者高，當(dāng)然政府必須等到最后才能拿到這筆稅金。
必須強(qiáng)調(diào)的是我們并不是因?yàn)檫@種簡單的算術(shù)就傾向采用長期投資的態(tài)度，沒錯經(jīng)常性的變動有可能會使我們的稅后報(bào)酬高一些，事實(shí)上在幾年之前，查理跟我就是這樣在做的。
但現(xiàn)在我們覺得一動不如一靜，雖然這樣的投資報(bào)酬看起來可能會少一點(diǎn)，其中的理由很簡單，我們已經(jīng)找到相當(dāng)難得的商業(yè)合作關(guān)系，并珍惜我們彼此間所發(fā)展出來的情感，做這種決定對我們來說一點(diǎn)都不困難，因?yàn)槲覀兿嘈胚@樣的關(guān)系一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實(shí)在沒有意義要舍棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費(fèi)在我們不認(rèn)識且人格可能會在水準(zhǔn)以下的人身上，那不等于一個有錢人竟然還為了金錢而結(jié)婚，這未免有些精神錯亂。
帳列盈余的來源
下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會計(jì)調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會計(jì)原則要求以個別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計(jì)師查核的數(shù)字一致。
年報(bào)中還有企業(yè)個別部門的信息，有關(guān)Wesco公司的信息，我強(qiáng)烈建議大家可以看看查理孟格所寫的年報(bào)，里頭包含查理在1989年5月寫給美國儲貸聯(lián)盟的一封公開信，信中傳達(dá)對于其推行政策的不滿并做出辭去在其組織中的職位。
在后面我會提到重新將伯克希爾的部門分類為四大項(xiàng)，這是查理跟我認(rèn)為可以幫助大家計(jì)算本公司實(shí)質(zhì)價值的最好方式，以下的資產(chǎn)負(fù)債表與盈余表就是依此分類表示(1)保險(xiǎn)事業(yè)，并將主要投資部位歸類(2)制造、出版與零售事業(yè)，扣除非本業(yè)資產(chǎn)與購買法的會計(jì)調(diào)整(3)金融業(yè)的子公司-諸如聯(lián)合儲貸與史考特飛茲財(cái)務(wù)公司(4)其它項(xiàng)目，包含前述非營業(yè)資產(chǎn)(主要是有價證券投資)與購買法調(diào)整，還有Wesco與伯克希爾母公司一些其它的資產(chǎn)與負(fù)債。
如果你將這四個部門的盈余與凈值加總，會得到與經(jīng)會計(jì)師依公認(rèn)會計(jì)原則查核的數(shù)字一致，然而我還是必須強(qiáng)調(diào)這種表達(dá)方式并未經(jīng)過會計(jì)師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。
除了帳列盈余數(shù)字之外，實(shí)際上我們受惠于會計(jì)原則不能認(rèn)列的盈余，后面我烈示出五家主要被投資公司在1989年收到的稅后現(xiàn)金股利收入合計(jì)是4,500萬美元，然而若依照投資比例我們可以分得的稅后盈余卻高達(dá)2.12億美元，這還不包含我們在GEICO與Coca-Cola身上所獲得的資本利得，而若將這應(yīng)得的2.12億盈余分給我們，則在扣除應(yīng)付的所得稅之后，公司帳列的盈余可能會大幅增加為5億美元，而不是現(xiàn)在的3億美元。
你應(yīng)該判斷的關(guān)鍵在于這些未分配的盈余與我們帳上已經(jīng)列示的盈余同樣的珍貴，甚至我們相信他們以后可能還更有價值，這一鳥在林更是兩鳥在手的道理，就像是與其把盈余交到我們手中，還不如留給我們信任有才干的經(jīng)理人繼續(xù)運(yùn)用發(fā)揮，通常我對一般的經(jīng)理人不會有這幺高的評價，但以這幾家公司來說，的確是實(shí)至名歸。
就我們的觀點(diǎn)，伯克希爾的基本獲利能力可以用直接法來衡量，也就是我們將被投資公司真正應(yīng)分給我們的盈余加到帳列的營業(yè)利益之上，同時扣除我們在這些投資已實(shí)現(xiàn)的資本利得，所以如果說我們想要讓企業(yè)的實(shí)質(zhì)價值每年平均以15%的速度成長，我們的直接盈余也必須要以同等的速度增加，因此我們相當(dāng)需要現(xiàn)有的被投資公司給予我們更多的支持，同時也需要時時增加新進(jìn)的成員才有辦法達(dá)到這15%的目標(biāo)。
非保險(xiǎn)營運(yùn)
在過去我們將主要的制造、出版與零售業(yè)昵稱為七個圣徒，在1989年波仙珠寶加入后，馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞，但到目前為止我們還沒有想到，現(xiàn)在姑且將他們稱作為 “七加一個圣徒”吧。
這神圣的組合-波仙珠寶、水牛城日報(bào)、費(fèi)區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特費(fèi)茲、喜斯糖果與世界百科全書等公司，可以說是模范企業(yè)的絕佳組合，他們的管理人也可以說是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要為了討生活而工作，他們參加球隊(duì)的原因只是為了要擊出全壘打，事實(shí)上這正是他們常常有的表現(xiàn)，他們合并的財(cái)務(wù)報(bào)表(加上一些較小的事業(yè))，顯示他們的表現(xiàn)是如此的優(yōu)異，以歷史投資成本做基準(zhǔn)，他們現(xiàn)在每年的稅后盈余高達(dá)平均股東權(quán)益的57%，更甚者，他們并不靠舉債，帳上所擁有的現(xiàn)金就足以清償所有的借款，當(dāng)我念到這些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck 陣容一樣。
現(xiàn)在讓我們逐一來檢視。
在波仙珠寶加入伯克希爾的第一年，它達(dá)到我們所有的預(yù)期目標(biāo)，營業(yè)額大幅成長，較四年前剛搬到現(xiàn)址的時候要好上一倍，事實(shí)上在搬來之的六年前，它的業(yè)績早已成長了一倍，Ike Friedman 波仙珠寶的管理天才，只有一種速度，那就是全速前進(jìn)！ on seasonally-busy days.
如果你還沒有到過那里，你一定沒有看過有珠寶店像波仙那樣，由于銷量非常大，所以在那里你可以看到各式各樣、各種價格的種類，同樣的理由，它的營業(yè)費(fèi)用開銷大概只有一般同類型珠寶店的三分之一，對于費(fèi)用的嚴(yán)格控管，加上優(yōu)異的采購能力，使得它所販?zhǔn)鄣纳唐芬绕渌閷毜暌獊淼谋阋嗽S多，而便宜的價格又吸引更多的顧客上門，良性循環(huán)的結(jié)果，使得該店在忙季的單日人潮流量高達(dá)四千人。
Ike Friedman不但是個優(yōu)秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，買下這家店時，我們沒有查帳，事后所有的驚奇完全都是正面的，有句話說不懂珠寶沒有關(guān)系，但你一定要有認(rèn)識的珠寶商，這句話真的好有道理，不管是你要買一顆小小的鉆石或是要買下一整家店都一樣。
有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛Ike，每兩年我都會參加一個非正式的聚會，大家一起同樂并探索新事物，去年九月，在圣塔菲與主教會面，我邀請Ike跟他的太太與兒子為大家講解珠寶。
Ike為了加深大家的印象，所以特地從奧瑪哈帶了總值超過2,000萬美元的各式珠寶，當(dāng)時我個人有點(diǎn)擔(dān)心，因?yàn)橹鹘痰淖∷⒎窍窀？怂贡つ前銏?jiān)固，所以當(dāng)晚在活動開始之前，我特別向Ike表達(dá)個人的關(guān)切，Ike把我拉到一旁說，看到那保險(xiǎn)箱沒?? 下午時我們早已掉過包，所以根本沒有人可能分得清真或假，聽到這話，我放心多了，Ike接著又說，看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢沒?? 他們會整晚守護(hù)著這只保險(xiǎn)箱，正當(dāng)我舒口氣準(zhǔn)備會到宴會中時，Ike小聲說到更重要的，真正的珠寶并不在保險(xiǎn)箱里！
我們怎幺能夠錯過這樣一號人物呢?? 尤其是當(dāng)他背后還有一個兼具才能與活力的家族。
喜斯糖果去年糖果的銷售磅數(shù)再創(chuàng)新高，比前一年度又增加了8%，而且單店的平均銷售磅數(shù)經(jīng)過好幾年來，首次呈現(xiàn)正成長。
廣告在這家杰出的企業(yè)中扮演著很重要的角色，去年我們的廣告預(yù)算從原先的400萬增加到500萬美元，透過我們的廣告代理商Hal Riney 將錢百分之百花在傳達(dá)喜斯糖果之所以能夠如此特別的品質(zhì)之上。
在我們的媒體事業(yè)，像是水牛城報(bào)紙，我們販?zhǔn)蹚V告，在其它的事業(yè)，像是喜斯糖果，我們是廣告客戶，反而變成買主，然而當(dāng)我們買廣告時，我們做事的方式跟我們當(dāng)初在賣廣告的訴求是一致的，去年喜斯糖果在報(bào)紙廣告上的花費(fèi)增加了有三倍之多，是我印象之中占營業(yè)額的最高比例，不過所得到的回報(bào)卻更是驚人，對于能有這樣的成績，我們相當(dāng)感謝Hal Riney與報(bào)紙的宣傳效果。
喜斯杰出的表現(xiàn)好象變得很自然，但Chuck Huggins的管理卻絕對不是僥幸，每天他都全心全意專注于生產(chǎn)與銷售各個環(huán)節(jié)，將品質(zhì)與服務(wù)的觀念傳達(dá)給公司上上下下幾千位員工，每年銷售超過2,700萬磅的糖果，在一家擁有225家店面，再加上一個郵購與電話中心，要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去，實(shí)在不是一件簡單的事，不過這差事到了Chuck的手上，總是讓人感覺輕松自在。
內(nèi)布拉斯加家具店的業(yè)績與盈余在1989年又創(chuàng)新高，但是這伴隨著一項(xiàng)壞消息，52年前以500美元創(chuàng)立這家店的B太太，由于與家族其它成員在內(nèi)部改裝與地毯部門的營運(yùn)上意見不合，在五月決定離職。
B太太可能是現(xiàn)存美國人中最聰明的生意人，但在這件事上我卻必須站在家族其它成員的這一邊，過去三年來，當(dāng)?shù)陜?nèi)其它部門營收平均成長24%之時，地毯銷售卻減少17%，(這并不是代表B太太的銷售技巧退步，因?yàn)樗齻�人賣的商品絕對比店內(nèi)其它營業(yè)員要多的多)。
大家應(yīng)該很高興B太太讓Horatio Alger筆下的英雄看起來像是浴血奮戰(zhàn)后的失敗者，以96歲的高齡，她卻執(zhí)意再另創(chuàng)新事業(yè)，而且還是一樣，賣家具跟地毯，同樣地，每個禮拜工作七天。
在原來的家具店，B太太的子孫們還是繼續(xù)支撐這家全美最大也最成功的家具事業(yè)，他們實(shí)在是相當(dāng)優(yōu)秀的生意人，管理者，跟他們一起相處實(shí)在是很愉快的一件事。有一件事可以顯示他們的聰明才智，在1989年第四季，地毯部門在奧瑪哈地區(qū)的市場占有率從前一年度的67.7%增加到75.3%，相當(dāng)于第二名競爭者的六倍。（鶴flying:竟然能做到這么高的市場占有率！）
NFM與波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品種類齊全、應(yīng)有盡有(2)營運(yùn)成本極低(3)大量采購進(jìn)貨成本低(4)毛利高但售價因銷量壓低(5)親切的服務(wù)與家族式的管理。
另外提供一則新聞插播，NFM在1989年增加20%的報(bào)紙廣告量，依舊是當(dāng)?shù)貓?bào)紙的最大廣告客戶，(ROP是指印在報(bào)紙上的廣告，與事先印好的夾報(bào)有別)，就我所知，奧瑪哈是唯一一個以家具業(yè)者為最大報(bào)紙廣告客戶的地區(qū)，許多客戶在1989年都大砍廣告量，但是就我們在喜斯糖果與NFM的經(jīng)驗(yàn)來說，這實(shí)在是個天大的錯誤。
水牛城日報(bào)在1989年有三點(diǎn)特別值得一提，首先在所有主要的都會報(bào)紙中(不管是平時或是假日)，水牛城的家庭滲透率是最高的(即當(dāng)?shù)丶彝ッ刻煊嗁張?bào)紙的戶數(shù))，第二是新聞比率(報(bào)紙所有版面中，新聞所占的比率)，
相較于1988年的49.5%，1989年則是50.1%，這比率代表水牛城報(bào)紙的新聞內(nèi)容要比其它同類型的報(bào)紙要來的豐富許多，第三在同業(yè)獲利頻頻下滑之際，水牛城的獲利連續(xù)第七年成長。
某種程度而言，這三個因素是相關(guān)的，雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利，一個精彩豐富的新聞能夠吸引廣大的讀者，從而增加滲透率，而高的滲透率回頭來又會使得報(bào)紙成為廣告商喜愛的對象（鶴flying:發(fā)現(xiàn)世界上許多事情做好了往往能獲得良性循環(huán)的效果。），因?yàn)檫@等于讓他們可以透過一個單一的管道，對整個社區(qū)進(jìn)行宣傳，相對的一家滲透率低的報(bào)紙對于廣告商的吸引力就**的降低，到最后一定會使得廣告費(fèi)收入與獲利節(jié)節(jié)下滑。
必須強(qiáng)調(diào)的是我們的滲透率并不是個意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城報(bào)紙的大本營Erie市來說，當(dāng)?shù)氐娜丝跀?shù)從1970年的111萬人一路減少到1980年的101萬，乃至于1988年的96.6萬人，但報(bào)紙發(fā)行量的變化卻完全相反，1975年在我們剛準(zhǔn)備開始發(fā)行周日版之前，Courier-Express一家水牛城當(dāng)?shù)叵喈?dāng)悠久的報(bào)紙每周的發(fā)行量約為20萬份，去年在總?cè)丝诒犬?dāng)初還少5%的情況下，水牛城的發(fā)行份數(shù)卻將近有30萬份，我相信在美國沒有其它地區(qū)能夠像我們這樣成長的。
當(dāng)我們能夠如此成長同時又得到家鄉(xiāng)父老如此的支持，一定有人居功厥偉，我想總編輯Murray Light應(yīng)該是當(dāng)之無愧，是他日復(fù)一日創(chuàng)造出如此發(fā)人深省、有用且有趣的產(chǎn)品，當(dāng)然發(fā)行與生產(chǎn)部門也一樣功不可沒，一家報(bào)紙若是因?yàn)橛∷⒒蚺渌蛦栴}而時常誤點(diǎn)，不管他的內(nèi)容有多精彩豐富，一定會影響客戶訂閱的意愿的。
Stan Lipsey報(bào)紙的發(fā)行人，利用獲利來加強(qiáng)我們的產(chǎn)品競爭力，我相信Stan管理能力至少讓我們報(bào)紙的營業(yè)利益增加五個百分點(diǎn)以上，這真是令人贊嘆的表現(xiàn)，這只有完全熟悉企業(yè)**小小事物的優(yōu)秀經(jīng)理人才有辦法做到這樣的成績。
Stan的知識與才能也延伸到編輯出版之上，早期他個人的生涯多花在新聞采訪之上，曾經(jīng)花了相當(dāng)多的時間報(bào)導(dǎo)一系列的故事，并在1972年為奧瑪哈太陽報(bào)贏得新聞界的最高榮譽(yù)-普立茲獎，Stan與我已經(jīng)共事長達(dá)20年之久，一起經(jīng)歷各種風(fēng)雨、患難與共，實(shí)在很難再找到像他這幺好的伙伴。
在費(fèi)區(qū)海默，Heldman家族繼續(xù)他們不凡的表現(xiàn)，1989年的獲利因?yàn)?988年的一件大的購并案出了點(diǎn)問題而略受影響，所幸問題及時獲得解決，所以費(fèi)區(qū)海默的投資報(bào)酬還是相當(dāng)不錯。
像我們其它的管理人，Heldmans家族對于其事業(yè)的了解鉅細(xì)靡遺，去年的年度股東會時我曾經(jīng)半開玩笑的說，只要犯人一進(jìn)到監(jiān)獄，Bob就可以馬上只到他的身材Size是多少，不管你跟他們提到全美那一個地區(qū)，他們都相當(dāng)清楚當(dāng)?shù)氐氖袌雠c競爭對手的狀況。
雖然我們是在四年之前買下費(fèi)區(qū)海默的，但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位在辛辛那提的總部，我們有點(diǎn)像是無聊的Maytag維修工人，由Heldman所管理的東西因?yàn)樘酶静粫䦃�，以致于我們從來就沒有接過叫修的電話。
Ralph Schey還是繼續(xù)發(fā)揮他的長才，
為我們管理-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲所組成的大集團(tuán)，自從我們買下這些企業(yè)以來，他們的總盈余年年都成長，投資的報(bào)酬相當(dāng)可觀，Ralph所領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)真是夠大，單單他旗下事業(yè)加總起來就足以名列財(cái)星五百大，而若以投資報(bào)酬的角度來看，大概可以讓他排在前十名。
有好幾年，世界百科全書只在芝加哥的一個商業(yè)廣場集中營運(yùn)，有鑒于租約即將到期，未來它將分散成四個據(jù)點(diǎn)，搬遷的費(fèi)用相當(dāng)?shù)凝嫶螅贿^盡管如此1989年的獲利還是會增加，這項(xiàng)搬遷的費(fèi)用要經(jīng)過好幾年的時間才會慢慢地消化吸收掉。
寇比的生意去年特別的旺，尤其是在外銷方面的成長驚人，近兩年來的業(yè)績已成長了一倍，累計(jì)四年來成長了四倍，市場占有率從5%增加到20%，我們1989年最大的資本支出就花在寇比身上，預(yù)計(jì)在1990年會有一次大改款。
Ralph的事業(yè)部門所貢獻(xiàn)的盈余大概占非保險(xiǎn)部門的四成左右，當(dāng)我們在1986年初買下史考特飛茲時，能將Ralph一并挖過來當(dāng)經(jīng)理人，跟我們當(dāng)初買下這家公司一樣地重要，除了貢獻(xiàn)可觀的盈余之外，Ralph管理資金也是一把罩。這些能力使得伯克希爾能夠獲得源源不絕的資金，讓我們回頭可以再做更多更好的投資。
以上就是我們的職棒先發(fā)陣容!
保險(xiǎn)事業(yè)營運(yùn)
綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險(xiǎn)的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部份所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報(bào)所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預(yù)期保險(xiǎn)業(yè)每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費(fèi)收入成長沒有到達(dá)10%以上，損失一定會增加，(事實(shí)上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長)，雖然保險(xiǎn)公司在景氣不好時，會習(xí)慣性地將損失暫時隱藏起來。
去年我們曾說若綜合比率八成會繼續(xù)上升，甚至在未來兩年內(nèi)還會加速，今年我們不再做加速的預(yù)期，不然的話還會再重復(fù)去年的預(yù)測，保費(fèi)收入成長的幅度遠(yuǎn)低于每年最低10%成長的要求，而且大家要記住，10%只表示能抑止綜合比率上升的情況，卻不能使它下降。
1989年的綜合比率增加的幅度略高于我們的預(yù)期，原因在于意外災(zāi)害(主要是Hugo颶風(fēng))特別嚴(yán)重，這部份造成的影響大約占了2個百分點(diǎn)，假若1990年能夠回到正常情況，相較于1989年略微膨脹的基礎(chǔ)，綜合比率可能只會增加一點(diǎn)點(diǎn)，然后到了1991年可能又會提高增加的幅度。
產(chǎn)業(yè)評論家常常會討論到承保循環(huán)并預(yù)測它下一次反轉(zhuǎn)的時點(diǎn)，若那個名詞是用來暗示有節(jié)奏性的本質(zhì)，則我們認(rèn)為那他們就有點(diǎn)張冠李戴的把這個產(chǎn)業(yè)情況搞錯了。
這個名詞在幾十年前當(dāng)產(chǎn)業(yè)界與政府單位通力合作維持一個類似卡特爾組織時或許還適用，在那個年代，綜合比率只因兩個原因上下變動，兩者都具有遞延性，第一是過去的信息會被分析然而據(jù)以訂定新的費(fèi)率，一體適用于所有的保險(xiǎn)業(yè)者之上；第二所有的保單通常是一次以三年為期，這代表著一張有問題的保單通常要花三年才能解決，所以新費(fèi)率的實(shí)施影響有其遞延性，這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡(luò)可循，同時沒有價格的競爭通常就保證可以有穩(wěn)定的獲利，意味著整個循環(huán)下來可以獲致滿意的報(bào)酬。
不過卡特爾的年代早已過去，現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)有幾百家公司在銷售同一種商品，價格各自獨(dú)立，在這種情況下，不管所賣的商品是鋼鐵或是保單，除了產(chǎn)能短缺的情況之外，整體同業(yè)的獲利一定很可憐，不過卻須視所處產(chǎn)業(yè)的獲利情況來決定短缺情況的發(fā)生時點(diǎn)與期間長短。
在大部分的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是以具體的事物來呈現(xiàn)，不過在保險(xiǎn)的世界里，產(chǎn)能所代表的卻是指財(cái)務(wù)數(shù)字，亦即假設(shè)一家公司的凈值有Y，那幺他可以承接的保單大概就只能有X，就實(shí)務(wù)而言，做這樣的限制其實(shí)效果相當(dāng)有限，主管機(jī)關(guān)、保險(xiǎn)掮客與客戶對于其節(jié)制背后的保險(xiǎn)公司的反應(yīng)都很慢，而且就算真正的資本有被夸大的情況，他們也給予姑息，因此一家資本額不大的保險(xiǎn)公司若他們愿意，照樣可以接下一大堆保單，因此整個保險(xiǎn)業(yè)的供給能量，主要還是視保險(xiǎn)公司經(jīng)理人本身的心態(tài)而定。
在了解內(nèi)情之后，大家不難預(yù)知這個產(chǎn)業(yè)未來的獲利情況，獲利要好只有當(dāng)供給短缺時才有可能發(fā)生，而供給短缺只有當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)者感到害怕時才有可能發(fā)生，而偏偏這種情況又很少見，且可以確定短期之內(nèi)不會出現(xiàn)。
有些分析師認(rèn)為最近剛實(shí)施的保險(xiǎn)業(yè)新稅法過于繁重，同時加上Hugo颶風(fēng)與加州的地震，將會是保險(xiǎn)費(fèi)率大幅提高，我們并不認(rèn)同這樣的看法，因?yàn)檫@些負(fù)面的因素并不會迫使同業(yè)不以現(xiàn)在的價格接受保單，因此1990年的保費(fèi)收入應(yīng)該無法成長10%以上，也就是說整體的承保績效可能還會繼續(xù)惡化。
業(yè)者同時也會宣稱保險(xiǎn)業(yè)需要調(diào)高價格才能維持一般美國企業(yè)的獲利水平，當(dāng)然事實(shí)確是如此，鋼鐵業(yè)也一樣，但需要與想要與產(chǎn)業(yè)長期的獲利并無絕對相關(guān)，反而是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)現(xiàn)況才是決定結(jié)果的關(guān)鍵因素，保險(xiǎn)業(yè)的獲利要改進(jìn)，只有靠所有業(yè)者通力合作，除非價格合理否則就不接生意，但現(xiàn)在離那樣的情況還很遠(yuǎn)。
伯克希爾1990年的保費(fèi)收入可能會降至1.5億美元左右，(相較于1986年的10億美元高點(diǎn))，一方面是因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)的業(yè)務(wù)持續(xù)在萎縮，一方面是消防人員退休基金這項(xiàng)業(yè)務(wù)在去年八月已到期，但不管業(yè)務(wù)量減少多少，一點(diǎn)都不影響我們，我們完全沒有興趣去接那種一看就會賠錢的保單，光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們受的了。
然而我們對于價格合理的生意胃口卻很足夠，1989年有一件事可以說明，那就是CAT防護(hù)，也就是一般保險(xiǎn)公司(也包含再保公司本身)都會向再保公司簽約買下再保合約，來免于承擔(dān)像是龍卷風(fēng)或是颶風(fēng)等單一意外事件所可能引發(fā)鉅額損失的風(fēng)險(xiǎn)，在這些再保合約中，原始的保險(xiǎn)公司可能會保留一個單一的損失上限，例如1,000萬美金，然后在此之上買進(jìn)好幾層的再保險(xiǎn)，當(dāng)損失超過自留的部份時，再保公司依規(guī)定就要支付超過的部份，最高比例可達(dá)95%，(之所以要求保險(xiǎn)公司本身每層保留5%，是為了讓保險(xiǎn)公司與再保公司站在同一陣線，避免保險(xiǎn)公司慷再保公司之凱)。
CAT防護(hù)的保單通常是一年期，一般可以自動延長一年，這樣的條款主要是保護(hù)保險(xiǎn)公司避免因?yàn)橹卮鬄?zāi)害發(fā)生后，投保的空窗期，事件發(fā)生的持續(xù)期間通常由合約限定在72小時以內(nèi)，在這種定義之下，一場持續(xù)三天的大風(fēng)暴所造成的損害，可被歸類為單一事件。要是大風(fēng)暴持續(xù)四天以上，則保險(xiǎn)公司可以切割出其受害最慘重的72小時，超過的部份則必須視為另一個獨(dú)立的事件。
1989年有兩件特殊的事件發(fā)生，第一Hugo颶風(fēng)造成40億美元的損失，不過之后不久72小時，又在加勒比海發(fā)生相同規(guī)模的災(zāi)害；第二加州大地震在幾個禮拜內(nèi)又接連發(fā)生，造成難以估計(jì)的損失，受到這兩個事件嚴(yán)重的打擊，或者應(yīng)該說是三個，許多有買CAT防身的保險(xiǎn)公司及再保公司，立刻使用第二次投保權(quán)。
在當(dāng)時許多賣CAT保單的業(yè)者虧了一屁股，尤其是第二次投保部份，根本收不到足夠的保費(fèi)，由于有許多變量，保費(fèi)通常會是在保額的3%到15%不等，有好幾年，我們認(rèn)為這種保費(fèi)收入并不合理，所以沒有介入這個市場。
但是1989年的大災(zāi)害使得許多CAT業(yè)者窮于填補(bǔ)保險(xiǎn)客戶的傷口，使得地震災(zāi)后保單供給發(fā)生短缺，保費(fèi)價格很快地就回到相當(dāng)吸引人的水準(zhǔn)，尤其是再保公司本身自己所買的保單，若有需要，伯克希爾可以馬上就簽下2.5億美元以上的保單，雖然并不是所有上門的生意都接，但忙個十天下來所簽的保單金額也是相當(dāng)可觀。
世界上再沒有其它再保公司會像我們一樣，愿意一口氣接受如此大金額的投保，當(dāng)然也有保險(xiǎn)公司偶爾會愿意接下二億五美金的災(zāi)害理賠保險(xiǎn)，但是其提通常是他們可以再向其它保險(xiǎn)公司分保出去，當(dāng)他們找不到分散風(fēng)險(xiǎn)的再保公司時，他們會馬上退出市場。
相反地伯克希爾的政策則是保留大部分的保額而不是把他們給分配掉，當(dāng)保險(xiǎn)費(fèi)率看起來有利可圖，我們很愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以外界的標(biāo)準(zhǔn)而言，那應(yīng)該是個大數(shù)字。
我們之所以愿意承擔(dān)比一般保險(xiǎn)公司更多的風(fēng)險(xiǎn)，主要有兩個原因: (1)以會計(jì)原則的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，我們的保險(xiǎn)公司凈值高達(dá)60億美金，位居全美第二(2)我們并不在乎每季的短期盈余數(shù)字，就算是每年也無所謂，只要長期而言，這些決策是基于穩(wěn)健獲利的立場所作的明智決定。
很明顯地如此我們接下二億五的災(zāi)害保險(xiǎn)，并自留大部分的保額，很有可能我們會在一夕之間損失這二億五，這種機(jī)率雖然很低，卻并不表示沒有可能，若真的發(fā)生那樣的損失，我們的稅后損失大概會是1.65億，相較于伯克希爾每季所賺的盈余來說，只能算是個小數(shù)字，雖然會我們會丟了面子，但還不至于失了里子。
這種態(tài)度在保險(xiǎn)業(yè)界來說實(shí)在是少之又少，通常一般的保險(xiǎn)公司會愿意接下很多的保單以確定公司每年可以獲得一定的利益，但他們卻不愿意公司在某一個單季發(fā)生大額的損失，雖然這種短期損失可以獲致更長遠(yuǎn)的利益；我想我能夠體諒他們的立場，對股東最有利的事并一定對經(jīng)理人最好，很幸運(yùn)的查理跟我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致，我們愿意被人當(dāng)作是傻子，只要我們自己知道我們不是個傻子。
事實(shí)上我們這樣的經(jīng)營策略讓我們成為市場上的穩(wěn)定力量，當(dāng)供給短缺時，我們可以馬上進(jìn)場滿足大家的需求，而當(dāng)市場過于飽和時，我們又會立即退出市場觀望，當(dāng)然我們這樣的做法并不只是為了達(dá)到市場的穩(wěn)定而已，我們之所以會這樣做是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這樣才是最合理、對大家最有利的做法，當(dāng)然這樣的做法間接達(dá)到穩(wěn)定市場的效果，也符合亞當(dāng)．史密斯所提市場有一只看不見的手的說法。
現(xiàn)階段相較于保費(fèi)收入，我們自留的大部分的浮存金，這樣的情形應(yīng)該可以讓我們往后幾年的獲利像1989年那樣不錯的結(jié)果，承保損失應(yīng)該還可以接受，相較之下我們靠投資所賺得的利益卻更為驚人，只是這種好現(xiàn)象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。
不過在其它方面，還是有機(jī)會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意，Mike Goldberg與其經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，長期而言可以為我們創(chuàng)造有利的地位。