2019年巴菲特致股東的信（連載）
銅牛網(wǎng)先生
從1957年至今巴菲特致股東的信鏈接地址http://m.515g70m.cn/a/mingjia/jztz/
在本年度股東信中，巴菲特依次提到了如下信息：
1、抱怨了新GAAP規(guī)則不科學(xué)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)數(shù)字可能發(fā)生“狂野的波動(dòng)”，但實(shí)際上所有業(yè)務(wù)都在健康、穩(wěn)健增長(zhǎng)；
2、不再聚焦賬面價(jià)值，并闡述了3點(diǎn)原因；
3、2018年初的管理層變動(dòng)，取得很好的效果；
4、介紹了伯克希爾的五個(gè)小樹林體系：①控股公司；②持有股權(quán)的投資（5-10%）；③與其他公司分享控制權(quán)的公司；④現(xiàn)金等價(jià)物；⑤保險(xiǎn)公司。
5、未來計(jì)劃回購伯克希爾股份，如果股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值；
6、非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：2018年初減稅法案，提升了內(nèi)在價(jià)值；
7、伯克希爾四個(gè)資金來源：①信貸（集中在重資產(chǎn)公司，不過度舉債）；②股權(quán)，收益投資獲取復(fù)利，不分紅；③保險(xiǎn)公司浮存金（免息，甚至有收益）；④遞延所得稅；
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
2018年伯克希爾利潤(rùn)為40億美元（GAAP下）。包括24.8億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)、30億美元的非現(xiàn)金形式的無形資產(chǎn)減記（主要來自卡夫亨氏）、28億美元的資本利得（來自出售可投資證券）、206億美元的虧損（來自投資組合的未實(shí)現(xiàn)資本損失）。
GAAP新規(guī)要求將未實(shí)現(xiàn)的投資組合資本損益計(jì)入利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中。 正如我在2017年年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的那樣，我和伯克希爾副董事長(zhǎng)芒格都表示反對(duì)。 相反，我們倆都一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市價(jià)計(jì)價(jià)的變化會(huì)令伯克希爾的利潤(rùn)發(fā)生狂野且反復(fù)無常的波動(dòng)。
2018年的季報(bào)證明了以這一點(diǎn)。第一和第四季度，我們分別錄得11億和254億美元損失（GAAP下）。 而第二和第三季度，我們又錄得120億美元和185億美元利潤(rùn)。 與此形成鮮明對(duì)比的是，伯克希爾旗下各家公司在去年所有季度都擁有持續(xù)且令人滿意的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，超過2016年利潤(rùn)高峰176億美元的幅度高達(dá)41%。
我們季度GAAP收益的大幅波動(dòng)將不可避免地繼續(xù)下去。 那是因?yàn)槲覀兊木揞~股權(quán)投資組合 - 在2018年底價(jià)值接近1730億美元 - 通常會(huì)出現(xiàn)一天超過20億美元的波動(dòng)。而這些按照新的GAAP規(guī)則必須立即計(jì)入利潤(rùn)。 的確，在四季度，股價(jià)高位震蕩的時(shí)期，我們經(jīng)歷了“盈利”或“虧損”超過40億美元的幾天。
我們的建議？ 專注于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不要關(guān)注收益或損失。 但這并不意味這我們將削弱投資對(duì)伯克希爾投資的重要性。我和查理始終希望投資能為我們帶來可觀的收益，盡管它擁有高度不確定性。
我們的老讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)今年的股東信發(fā)生了變化。 過去三十年，我們總是會(huì)在開頭提到伯克希爾每股賬面價(jià)值的變化。現(xiàn)在是時(shí)候放棄這種做法了。
事實(shí)上每股賬面價(jià)值已經(jīng)失去了相關(guān)性，有三大原因?qū)е铝诉@一現(xiàn)象。首先，伯克希爾逐漸從資產(chǎn)集中在可銷售股票的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獌r(jià)值在于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，但會(huì)計(jì)規(guī)則要求我們用賬面價(jià)值來記錄我們旗下公司的價(jià)值，而這遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價(jià)。第三，未來伯克希爾很可能將回購股票，交易價(jià)格將高于賬面價(jià)值、但低于我們估計(jì)的內(nèi)生價(jià)值。回購將令每股內(nèi)生價(jià)值上升、每股賬面價(jià)值下降，將導(dǎo)致賬面價(jià)值越來越與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。
在未來的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表中，我們期望關(guān)注伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)格。 市場(chǎng)可以非常反復(fù)無常：只要看看第2頁列出的54年歷史。然而，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的股價(jià)才是反應(yīng)我們經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。
在繼續(xù)之前，我想給你一些好消息 - 真正的好消息 - 這些都沒有反映在我們的財(cái)報(bào)中。2018年初管理層發(fā)生變動(dòng)，Ajit Jain負(fù)責(zé)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，Greg Abel負(fù)責(zé)其他所有業(yè)務(wù)。事實(shí)證明這個(gè)變化早就應(yīng)該推進(jìn)了。伯克希爾現(xiàn)在的管理得比我獨(dú)自管理時(shí)要好得多。 阿吉特和格雷格擁有難得的天賦，同時(shí)也擁有伯克希爾的基因和價(jià)值觀。
現(xiàn)在讓我們來看看你擁有的東西。
專注于森林 - 忘記樹木
評(píng)估伯克希爾的投資者有時(shí)會(huì)對(duì)我們眾多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)——我們的“每一棵樹”都仔細(xì)研究。考慮到我們擁有大量的投資標(biāo)的，就如同在森林中有種類繁多的樹種一樣，這種分析的結(jié)果可能會(huì)讓人頭腦麻木。我們的一些樹木會(huì)生病，但是病期不會(huì)超過十年。與此同時(shí)，還有大量其他樹木在茁壯成長(zhǎng)。
幸運(yùn)的是，投資者沒有必要單獨(dú)評(píng)估每棵樹，并以此來估算伯克希爾內(nèi)在的商業(yè)價(jià)值。那是因?yàn)槲覀兊纳职鍌�(gè)重要的“小樹林”，每個(gè)小樹林都可以以合理的準(zhǔn)確度進(jìn)行評(píng)估。其中四個(gè)是易于理解的差異化企業(yè)和金融資產(chǎn)集群。第五個(gè)——我們龐大而多樣化的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價(jià)值。
在我們更仔細(xì)地研究前四個(gè)樹林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標(biāo)：購買具有良好和持久發(fā)展特征公司的股票——全倉或者分散買都可以。當(dāng)然，我們?cè)谫徺I這些股票的時(shí)候，還要以合理的價(jià)格來購買。
有時(shí)我們可以買下符合條件公司的控制權(quán)，但是我們更通常的做法是，在公司公開交易的股份中，我們買下5%到10%的股份。我們這種雙管齊下的投資策略在美國(guó)很少見，但這種策略也給我們帶來了重要優(yōu)勢(shì)。
近年來，我們遵循的這一明智之路已經(jīng)獲得了很明確的收益：許多我們分散購買的股票為我們提供的利益比我們買下整個(gè)公司獲得的利益要大得多。這種差異化的交易策略，讓我們?cè)谌ツ曩I入了約430億美元公開發(fā)售的股票，但是我們僅僅拋了190億美元的股票。我們相信，我們投資的公司為我們提供了極好的價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收購這些公司帶來的價(jià)值。
除了在股票投資上或以之外，伯克希爾森林體系中最有價(jià)值的一個(gè)小樹林依然是數(shù)十個(gè)伯克希爾控股的非保險(xiǎn)公司（我們?cè)谶@些公司的股份通常是100%，沒有低于80%的）。這些子公司在去年為我們貢獻(xiàn)了168億美元的凈利潤(rùn)（在扣除各種稅費(fèi)之后）。
這一定義與華爾街銀行家和一些CEO們常常兜售的概念相去甚遠(yuǎn)。他們通常會(huì)使用“調(diào)整后的EBITDA”，這種方法把一些應(yīng)當(dāng)計(jì)入的成本排除在外。
例如，管理層有時(shí)會(huì)斷言他們的股票激勵(lì)不應(yīng)該算作費(fèi)用。 （還能算做什么 -來自股東的 禮物 ？）重組費(fèi)用？ 也許去年的重組不會(huì)再發(fā)生。 但是，這各種重組非常常見 - 伯克希爾已經(jīng)走了幾十次這條路，我們的股東一直承擔(dān)著這樣做的代價(jià)。
亞伯拉罕·林肯曾提出過這樣一個(gè)問題：“如果你把狗的尾巴稱為腿，它有多少條腿？”然后回答了他自己的疑問：“四條，因?yàn)榘盐舶头Q為一條腿并不能使他真正成為一條腿。”
我們認(rèn)為，伯克希爾與收購相關(guān)的14億美元的攤銷費(fèi)用并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們?cè)u(píng)估私營(yíng)企業(yè)和公開發(fā)售股票時(shí)，我們將這部分?jǐn)備N“成本”加回到GAAP下的收益中。
伯克希爾的84億美元折舊費(fèi)低估了我們的真實(shí)經(jīng)濟(jì)成本。事實(shí)上，我們需要每年花費(fèi)超過這筆金額，以便在我們的許多業(yè)務(wù)中保持競(jìng)爭(zhēng)力。除此之外“維護(hù)”資本支出，我們花費(fèi)大量資金追求增長(zhǎng)。總體而言，伯克希爾去年在工廠，設(shè)備和其他固定資產(chǎn)方面的投資達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國(guó)。
按價(jià)值計(jì)算，排在第二名的小樹林是我們的股權(quán)投資，我們通常投在那些大公司5%至10%的股權(quán)。我們的股權(quán)投資在年底時(shí)價(jià)值接近1730億美元，遠(yuǎn)高于其成本。如果我們將這些投資按照年底的估值售，那么將繳納約147億美元的聯(lián)邦所得稅。不過，我們很有可能將長(zhǎng)時(shí)間持有其中大部分的股票。
去年，我們還獲得了這些投資標(biāo)的38億美元的分紅，這筆款項(xiàng)將在2019年增加。我們?cè)诖斯嘉覀儚某钟凶疃鄡r(jià)值股票的五家公司獲得的分紅情況：
（1）根據(jù)目前的年率。
（2）基于2018年的收益減去已支付的普通和優(yōu)先股息。
GAAP - 它決定了我們報(bào)告的收益 - 不允許我們包括的留存收益 投資對(duì)象在我們的財(cái)務(wù)賬戶中。 但這些收益對(duì)我們來說具有巨大價(jià)值：多年來，收益保持不變。我們的被投資者（被視為一個(gè)集團(tuán)）最終為伯克希爾提供了不止一筆資金。這些公司為我們?cè)偻顿Y的每一美元的美元。
我們投資的主要股票都有出色的經(jīng)濟(jì)收益，而且大部分公司都使用部分留存收益來回購股票。我們非常喜歡這樣：如果我們認(rèn)為被投資公司的股票價(jià)格被低估，那么當(dāng)管理層將其部分收益用于增加伯克希爾的所有權(quán)比例時(shí)，我們感到高興。
以上是從上表中得出的一個(gè)例子：伯克希爾持有的美國(guó)運(yùn)通股份過去八年中沒有變化。 同時(shí)，由于公司回購，我們的所有權(quán)從12.6％增加到17.9％。 去年，伯克希爾公司在美國(guó)運(yùn)通公司獲得12億美元收益，約占我們?yōu)檫\(yùn)通股權(quán)支付的13億美元的96％。 當(dāng)利潤(rùn)增加、在外流通股減少，這通常是件好事。
第三類則是伯克希爾公司與其他方共享控制權(quán)的公司。我們?cè)谶@些業(yè)務(wù)中的部分稅后利潤(rùn)——包括卡夫亨氏的26.7%，Berkadia和德國(guó)電力傳輸?shù)?0%，以及
在我們森林體系的第四部分，伯克希爾在年底持有1120億美元的美國(guó)國(guó)庫券和其他現(xiàn)金等價(jià)物，以及另外200億美元的各類固定收益工具。我們認(rèn)為這部分資金平時(shí)是不會(huì)輕易動(dòng)的，我們承諾始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物以防范各類意外。
有時(shí)，隨著投資者逃離股市，我們的股票將會(huì)下挫。但我永遠(yuǎn)不會(huì)冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。
在未來幾年，我們希望將大部分過剩流動(dòng)資金轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久擁有的業(yè)務(wù)中。然而，眼前可能并不是好的時(shí)機(jī)：那些擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)股票價(jià)格現(xiàn)在是天價(jià)。
這意味著，在2019年，我們將擴(kuò)大公開市場(chǎng)交易股票投資的規(guī)模，但同時(shí)也會(huì)考慮對(duì)大公司的收購。
我對(duì)更多投資股票的預(yù)期不是市場(chǎng)需求。我們并不知道下周或明年的股票表現(xiàn)會(huì)如何。我們也從未進(jìn)行過這種預(yù)測(cè)。相反，我們的想法是專注于計(jì)算有吸引力的公司股票價(jià)格是否比市場(chǎng)價(jià)格更高。
我相信伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值可以通過加總我們上述4個(gè)資產(chǎn)端的森林、減去稅費(fèi)得出。
您可能會(huì)問，如果我們出售全資子公司時(shí)發(fā)生巨額稅費(fèi)支出，是不是應(yīng)該進(jìn)行補(bǔ)貼。 忘記這個(gè)想法：我們賣掉任何一個(gè)很棒的公司都是愚蠢的，即使不需要繳納稅款。 真正優(yōu)秀的企業(yè)非常難找。 出售任何你有幸擁有的東西毫無意義。
我們?cè)谟?jì)算伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本時(shí)，已將所有債務(wù)的利息成本扣除。 除此之外，我們對(duì)前四個(gè)樹林的大部分所有權(quán)的資金，都來自伯克希爾的第五個(gè)小樹林 - 一系列優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司。 我們將這些資金稱為“浮存金”，這是一種成本幾乎為零、甚至擁有收益的資金來源。
最后，重要的一點(diǎn)：伯克希爾的價(jià)值最大化是由這五個(gè)小樹林結(jié)合成一個(gè)有機(jī)整體。 這種安排使我們能夠無縫地分配大量資金資本，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立，以極低的成本獲取資金購買資產(chǎn)。
在伯克希爾，整體比部分的總和更大 - 相當(dāng)大。
回購和報(bào)告
早些時(shí)候我提到伯克希爾將不時(shí)回購自己的股票。 假設(shè)我們回購的價(jià)格低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值 - 這當(dāng)然是我們的意圖 - 回購將使離開公司和留下來的股東都獲得收益。
誠(chéng)然，回購的好處對(duì)于那些離開的股東來說非常輕微。 那是因?yàn)槲覀儗⒅?jǐn)慎回購，以盡量減少對(duì)伯克希爾股票價(jià)格的影響。 然而，這總歸會(huì)吸引更多的買入者。
對(duì)于繼續(xù)持有的股東而言，優(yōu)點(diǎn)顯而易見：如果市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生扭曲，1美元價(jià)值只值90分，這時(shí)候如果公司回購，每股內(nèi)在價(jià)值將會(huì)提升，繼續(xù)持有的股東將會(huì)從中受益。 顯然回購應(yīng)該是對(duì)價(jià)格敏感的：在過高股價(jià)盲目買入是對(duì)股票價(jià)值的破壞，這一點(diǎn)被很多樂觀的CEO們忽視了。
重要的是，當(dāng)一家公司表示它打算進(jìn)行回購時(shí)，所有股東都應(yīng)有權(quán)知曉其所需信息，以便對(duì)價(jià)值進(jìn)行明智的估算。 提供這些信息是查理和我嘗試的在這份報(bào)告中所做的。 我們不希望股東賣出股票，僅僅以為他被誤導(dǎo)或并不充分知情。
然而，一些賣家可能不同意我們的價(jià)值計(jì)算，而其他賣家可能已經(jīng)找到了他們認(rèn)為比伯克希爾股票更有吸引力的投資。 當(dāng)然，的確有許多股票將比伯克希爾能帶來更大的收益。
此外，某些股東認(rèn)為是時(shí)候不需要再積累資本，而是可以成為一個(gè)純消費(fèi)者。 查理和我目前沒有興趣加入這個(gè)隊(duì)伍。 當(dāng)我們年老的時(shí)候可能需要非常大的開支。
54年來，我們?cè)诓讼 柕墓芾頉Q策都是從繼續(xù)持有股份的角度、而不是從即將離場(chǎng)的角度出發(fā)。 因此，查理和我 從未專注于當(dāng)前季度的財(cái)報(bào)。
事實(shí)上，伯克希爾可能是財(cái)富500強(qiáng)中唯一一家沒有編制月度盈利報(bào)告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。 當(dāng)然，我經(jīng)常查看大多數(shù)子公司的月度財(cái)務(wù)報(bào)告。 但查理和我僅按季度了解伯克希爾的整體收益和財(cái)務(wù)狀況。
此外，伯克希爾沒有公司范圍的預(yù)算（盡管我們的許多子公司都發(fā)現(xiàn)預(yù)算很有用）。 這意味著母公司 從未有過季度“數(shù)字”。
多年來，查理和我見過各種不良的公司行為，包括會(huì)計(jì)和運(yùn)營(yíng)，來源于管理層希望迎合華爾街的期望。 很多CEO最初會(huì)想玩弄數(shù)字游戲“就這一次”，但最終并非如此。另外如果老板可以做一些小的欺騙行為，那員工仿效就變得天經(jīng)地義了。
在伯克希爾，我們的觀眾既不是分析師也不是評(píng)論員：查理和我一直為我們的股東工作。呈現(xiàn)給我們的財(cái)務(wù)數(shù)字也將是最終呈現(xiàn)給你們的。
非保險(xiǎn)業(yè)務(wù) - 從棒棒糖到機(jī)車
讓我們現(xiàn)在進(jìn)一步了解伯克希爾最有價(jià)值的小樹林 - 我們的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù) -請(qǐng)記住，我們不希望不必要地向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供可能對(duì)他們有用的信息。
作為一個(gè)整體，這些業(yè)務(wù)2018年的稅前收入為208億美元，比上年增長(zhǎng)24％。我們?cè)?018年進(jìn)行的收購只貢獻(xiàn)了微不足道的收益。
在這次討論中，我會(huì)堅(jiān)持稅前數(shù)字。 但是，這些業(yè)務(wù)在2018年的稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)大得多 - 47％ -在很大程度上因?yàn)槟瓿跎У臏p稅措施。 讓我們來看看為什么影響如此戲劇性。
從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)開始：無論喜歡與否，美國(guó)政府“擁有”對(duì)伯克希爾的一部分股權(quán)，而這規(guī)模由國(guó)會(huì)決定。 實(shí)際上，我們國(guó)家的財(cái)政部持有我們的特殊種類股票“AA股”，從伯克希爾獲得大量“股息”（即納稅）。 在2017年，與多年前一樣，企業(yè)稅率為35％，這意味著財(cái)政部從它的AA股中收獲頗豐。
然而去年，當(dāng)企業(yè)所得稅降低至21%，相當(dāng)于政府所擁有的這部分“股權(quán)”的40%無償歸還給了伯克希爾。 因此，我們的A股和B股股東獲得了大幅收益 。
這實(shí)質(zhì)上增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)也增加了幾乎所有伯克希爾擁有股票的內(nèi)在價(jià)值。
這些是最重要的，還有其他一些因素可以削弱了我們的收益。 例如，我們運(yùn)營(yíng)的大型公用設(shè)施將稅收優(yōu)惠傳導(dǎo)給了消費(fèi)者。同時(shí)，大額分紅稅率稅率幾乎沒有變化，約為13％。 （這個(gè)較低的稅率長(zhǎng)期以來是合乎邏輯的，因?yàn)槲覀兺顿Y的公司已經(jīng)為給我們的分紅繳納過一遍稅款。）但總的來說，新的稅法使我們的企業(yè)和我們擁有的股票更有價(jià)值。
我們非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最突出的當(dāng)屬BNSF和Berkshire Hathaway Energy（擁有90.9％股權(quán)）。 他們?nèi)ツ甓惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長(zhǎng)了6％。
接下來收入排名前五的非保險(xiǎn)子公司（以下按字母順序排列）為：Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，2018年的稅前收入合計(jì)64億美元，2017年這一數(shù)字是55億美元。
接下來的五個(gè)：Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI 去年稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。
其余非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)2018年稅前收入為為36億美元，2017年為33億美元。
保險(xiǎn)，“浮存金”和伯克希爾的資金
我們的財(cái)產(chǎn)/人壽（“P / C”）保險(xiǎn)業(yè)務(wù) - 我們的第五個(gè)樹林 - 自1967年以來一直是推動(dòng)伯克希爾增長(zhǎng)的引擎，那一年我們以860萬美元收購國(guó)民保險(xiǎn)公司及其姊妹公司National Fire＆Marine。 時(shí)至今日，國(guó)民保險(xiǎn)是世界上凈值最大的P / C公司。
我們被P / C業(yè)務(wù)吸引的一個(gè)原因是該行業(yè)的商業(yè)模式：P / C保險(xiǎn)公司先收到保費(fèi)、后支付賠償。在極端情況下，例如因接觸石棉而引起的索賠，或嚴(yán)重的工傷事故，付款可以持續(xù)數(shù)十年。
這種“先收后付”的商業(yè)模式使得保險(xiǎn)公司持有大量資金——這些資金我們稱為“浮存金”。 與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司可以將這筆資金用于投資而獲得收益。盡管保單和索賠此消彼長(zhǎng)，但浮存金的規(guī)模通常保持穩(wěn)定。 因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，浮存金也在增長(zhǎng)。 下表展示了我們浮存金規(guī)模的增長(zhǎng)：
包括因人壽，年金和健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的浮存金。
我們的浮存金有可能會(huì)出現(xiàn)短期下降。但下降將是 非常緩慢的 - 一年不會(huì)超過3％。 保險(xiǎn)合約的本質(zhì)是，確保我們不會(huì)在短期內(nèi)支付巨額資金，以避免威脅到我們的現(xiàn)金流。這一結(jié)構(gòu)需要經(jīng)過精心設(shè)計(jì)，是保險(xiǎn)公司保有財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵。
如果我們的保費(fèi)超過我們需要支付的費(fèi)用和賠償，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生一筆承保利潤(rùn)。 當(dāng)獲得這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們就可以享受使用免費(fèi)資金 - 而且，更好的是，通過持有它獲得收益 。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望獲得這一結(jié)果，因而產(chǎn)生了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。有時(shí)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)P / C行業(yè)遭受巨大的承保損失。保險(xiǎn)公司不得不為保有浮存金而付出代價(jià)。盡管其所有公司都享有浮存金收益，但仍激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得美國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)相比其他行業(yè)，擁有慘淡的凈資產(chǎn)收益率。
不過，我對(duì)我們自己的前景充滿信心。 伯克希爾無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力使我們?cè)谕顿Y浮存金方面比其他保險(xiǎn)公司擁有更大的靈活性。
此外，我們的P / C公司有很好的承保記錄。 伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在過去16年中有15年擁有承保利潤(rùn)，例外是2017年，當(dāng)時(shí)我們的稅前虧損為32億美元。 整個(gè)16年的時(shí)間里，我們的稅前收益總計(jì)270億美元，其中20億美元是在2018年錄得的。
這一記錄并非偶然：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理的日常關(guān)注點(diǎn)，他們知道一旦發(fā)生糟糕的承保結(jié)果，浮存金所能帶來的好處將蕩然無存。 所有保險(xiǎn)公司都會(huì)口頭傳達(dá)這一點(diǎn)。但在伯克希爾，這是一種宗教，宛如舊約。
在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個(gè)來源 - 債務(wù)和股權(quán)。 在伯克希爾，我們還有另外兩種來源，但讓我們先講一講傳統(tǒng)的這兩個(gè)來源。
我們謹(jǐn)慎使用債務(wù)。 應(yīng)該指出，許多管理人員不同意這一政策，并認(rèn)為舉債能增加股東回報(bào)。而這些更冒險(xiǎn)的CEO們大多數(shù)時(shí)候都是正確的。
然而，在罕見和不可預(yù)測(cè)的時(shí)點(diǎn)，債務(wù)將變得致命。俄式輪盤賭公式 - 通常是勝利，偶爾會(huì)死 - 對(duì)那些只分享公司上升期的人來說可能有些金融價(jià)值的參考，但這種策略對(duì)伯克希爾來說是瘋狂的。 理智的人不會(huì)在他已擁有的東西上冒風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)在他不擁有或不需要的東西上過分貪婪。
您在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù) - 見第K-65頁 - 都來自我們的鐵路和能源子公司，均為資產(chǎn)密集型公司。 在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)的現(xiàn)金流充裕。 他們背負(fù)的債務(wù)規(guī)模與實(shí)際業(yè)務(wù)相匹配，同時(shí)伯克希爾也無需為這些債務(wù)擔(dān)保。
我們的股權(quán)資本水平則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國(guó)企業(yè)中是無與倫比的。 通過長(zhǎng)期保有盈利，并利用復(fù)利發(fā)揮其魔力，我們積累了能夠支持我們發(fā)展上述四個(gè)小樹林的資金。 如果我們改為100％分紅，我們目前資金可能跟1965年差不多，大約為2200萬美元 。
除了使用債務(wù)和股權(quán)之外，伯克希爾還有兩個(gè)不那么常見的資金來源。其中更大的一個(gè)是我在上文提到的浮存金。 到目前為止，這些資金雖然在資產(chǎn)負(fù)債表上被記錄為大額凈負(fù)債，但這些資金比同等規(guī)模的股權(quán)對(duì)我們來說更有用。那是因?yàn)樗麄兺ǔ?huì)有承保利潤(rùn)。 實(shí)際上，我們多數(shù)時(shí)候因?yàn)槌钟谢蚴褂眠@部分浮存金而獲得報(bào)酬。
但是這個(gè)看上去很完美的結(jié)果，其實(shí)擁有很高的不確定性：錯(cuò)誤評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果可能是巨大的，并可能需要花費(fèi)多年去填坑。 （想想歷史上的石棉賠案）“一場(chǎng)巨大風(fēng)險(xiǎn)事件”可能來自傳統(tǒng)的場(chǎng)景，例如颶風(fēng)或地震，也有可能是完全出乎意外的，比如，網(wǎng)絡(luò)攻擊帶來的災(zāi)難性后果，而這些已超出了保險(xiǎn)公司現(xiàn)在所考慮的范疇。 當(dāng)這樣超級(jí)巨型災(zāi)難降臨的時(shí)候，我們的投資將會(huì)遭受損失，他們將是巨大的 - 非常巨大。
第四種資金來源就是是遞延所得稅。這些是我們最終會(huì)支付的負(fù)債，但同時(shí)也是無息的。
正如我早些時(shí)候指出的那樣，我們505億美元遞延稅款中約有147億美元來自我們尚未確認(rèn)的股權(quán)投資收入。 這些負(fù)債在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中目前按21%稅率計(jì)算，但如果我們出售股權(quán)將按實(shí)際的稅率支付。 這意味著在實(shí)際支付稅款之前，我們實(shí)際上擁有一種免息的“貸款”。
另外還有283億美元的遞延稅，這是因?yàn)槲覀兗铀佻F(xiàn)有一些資產(chǎn)的折舊，比如工廠和設(shè)備。但是，我們?nèi)匀粫?huì)定期購買其他資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法仍然施行，這種資金來源就讓然會(huì)呈上升趨勢(shì)。
隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的資金基礎(chǔ)主要將通過我們保有利潤(rùn)而或得增長(zhǎng)。我們的工作是通過購買更有吸引力的資產(chǎn)，使得資金獲得更高效的運(yùn)用。
GEICO和Tony Nicely
這個(gè)標(biāo)題說明了一切：公司和這個(gè)男人是不可分割的。
Tony于1961年加入GEICO，時(shí)年18歲; 我在20世紀(jì)70年代中期遇見了他。那個(gè)時(shí)候，GEICO在經(jīng)過40年快速增長(zhǎng)和出色的承保業(yè)績(jī)之后，突然接近破產(chǎn)。 新上任的管理層嚴(yán)重低估了GEICO所需支付的代價(jià)，因此低估了產(chǎn)品價(jià)格。 產(chǎn)生賠償?shù)谋谓痤~達(dá)到230萬美元，但直到數(shù)月后這些保單才過期，從而可以重新定價(jià)。那個(gè)時(shí)候公司的凈資產(chǎn)很快接近零。
1976年，Jack Byrne被任命擔(dān)任GEICO的首席執(zhí)行官。他上任后不久，我遇見了他，認(rèn)為他是這份工作的最佳人選，并開始積極購買GEICO股票。幾個(gè)月內(nèi)，伯克希爾購買了公司約 1 / 3的股份，后來雖然沒有花一毛錢，但這部分股份比例增長(zhǎng)到約1 / 2。因?yàn)镚EICO在恢復(fù)元?dú)夂蟛粩嗷刭徠涔善薄？偠灾@部分股權(quán)花費(fèi)了伯克希爾4700萬美元，相當(dāng)于今天你在紐約買一套豪華公寓的價(jià)格。
現(xiàn)在讓我們快進(jìn)17年到1993年，Tony Nicely晉升為首席執(zhí)行官。那時(shí)，GEICO的聲譽(yù)和盈利能力已經(jīng)恢復(fù) - 但它的增長(zhǎng)仍然沒有。事實(shí)上，在1992年年底，公司賬面上只有190萬汽車保單，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的高點(diǎn)。在美國(guó)汽車保險(xiǎn)公司中，按銷量排名，GEICO排名區(qū)區(qū)第七。
1995年晚些時(shí)候，在Tony重振GEICO之后，伯克希爾提出以23億美元收購剩余股權(quán)，約為我們上一次收購GEICO股權(quán)價(jià)格的50倍。 我們的收購成功了，使得伯克希爾收獲了一個(gè)很棒的、但是當(dāng)時(shí)并沒有發(fā)展得很好的公司，同時(shí)也收獲了一個(gè)極為出色的CEO。在他的帶領(lǐng)下，GEICO正在超越我的期待。
GEICO現(xiàn)在是美國(guó)第二大汽車保險(xiǎn)公司，銷售額比1995年增加了12倍。自我們購買以來，承保利潤(rùn)總額為155億美元（稅前），可用于投資的浮存金從25億美元增長(zhǎng)到221億美元。
根據(jù)我的估計(jì)，Tony對(duì)GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值增加了500多億美元。 最重要的是，他是所有管理者的標(biāo)桿，幫助他的40,000名員工發(fā)揮潛能。
去年，托尼決定退休，并于6月30 日將這一職位轉(zhuǎn)交給了Bill Roberts，他的長(zhǎng)期合作伙伴。Tony再次做出了正確的決定。 Tony仍然是主席，并將在他的余生中幫助GEICO。
所有伯克希爾股東都欠Tony一聲感謝。我首當(dāng)其沖。
投資
下面列出了截至2018年底按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的前15大持倉。雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計(jì)入“股權(quán)”項(xiàng)目。資產(chǎn)負(fù)債表中，伯克希爾持有卡夫亨氏的權(quán)益為138億美元（GAAP下），已扣除2018年的無形資產(chǎn)減記。截至年底，我們持有卡夫亨氏市值為140億美元，成本法估算（實(shí)際購買的價(jià)格+稅基）為98億美元。
不包括伯克希爾子公司養(yǎng)老基金持有的股份。
這是我們的實(shí)際購買價(jià)格以及我們的稅基。
查理和我 不認(rèn)為上面詳述的1728億美元只是一個(gè)股票代碼的集合。這些代碼通常因?yàn)槿A爾街評(píng)級(jí)下降、預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)、可能的政治走向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)等等，發(fā)生波動(dòng)。
相反，在我們眼中，這是一群公司的集合——這些我們持有部分股份的公司，凈資產(chǎn)收益率大約20%，并且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，不過度舉債以獲得利潤(rùn)。
在任何情況下，這些大型的、成熟的、業(yè)務(wù)也易于理解的公司所提供的回報(bào)都是非常可觀的。 過去十年，與那些債券收益相比——3%，如果你投資了30年期美國(guó)國(guó)債的話可能更少，這些公司提供的回報(bào)已經(jīng)足夠令人興奮了。
有時(shí)，過高的買入股票，將使一個(gè)本來不錯(cuò)的業(yè)務(wù)變成一個(gè)很糟糕的生意，即便不是永久地，但至少在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)非常痛苦。但是更長(zhǎng)久來看，投資業(yè)績(jī)通常與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同步。而且，正如我接下來將說明的那樣，美國(guó)企業(yè)的記錄一直如此非凡。
"美國(guó)順風(fēng)"
77年前的3月11日，我第一次投資美國(guó)企業(yè)。這一年是1942年，我11歲，我將自6歲以來積累的所有資金114.75美金全部投入其中。我買了三股Cities Service優(yōu)先股。我變成了資本家，這讓我感覺良好。
現(xiàn)在讓我們回顧一下在此前的154年（2個(gè)77年）。那是1788年，喬治華盛頓就任我們首位總統(tǒng)的前一年。當(dāng)時(shí)可以想象未來的231年（3個(gè)77年）間這個(gè)新的國(guó)家會(huì)取得什么成就嗎？
在1942年之前的154年間，美國(guó)從400萬人（大約世界人口的0.5%）發(fā)展成世界上最強(qiáng)大的國(guó)家。然而，在1942年春天，它面臨著一個(gè)危機(jī)危機(jī)：美國(guó)及其盟國(guó)在我們?nèi)齻�(gè)月前剛剛進(jìn)入的戰(zhàn)爭(zhēng)中遭受重創(chuàng)。壞消息每天都有。
盡管有令人震驚的頭條新聞，但那一年的3月11日，幾乎所有美國(guó)人都相信他們將贏得這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。美國(guó)人相信他們的孩子和后代將有更好的生活。
當(dāng)然美國(guó)人民也清楚前方的道路從來不會(huì)一帆風(fēng)順。 更早時(shí)候，我們的國(guó)家受到內(nèi)戰(zhàn)的考驗(yàn)，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)扼殺了4%美國(guó)男性人口。以至于總統(tǒng)林肯公開發(fā)問這個(gè)國(guó)家能否長(zhǎng)期存在。在20世紀(jì)30年代，美國(guó)又經(jīng)歷了大蕭條。
然而，在1942年當(dāng)我購買股票時(shí)，這個(gè)國(guó)家已經(jīng)在預(yù)期戰(zhàn)后的增長(zhǎng)，后來也得到了驗(yàn)證。
讓我們?yōu)檫@個(gè)說法提供數(shù)字：如果我的114.75美元投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，所有股息再投資，我的這部分持倉將在2019年1月31日達(dá)到稅前價(jià)值606,811美元，也就是5288倍的增長(zhǎng)。如果當(dāng)時(shí)的免稅機(jī)構(gòu)- 例如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈(zèng) -投資100萬美元，那么現(xiàn)在將價(jià)值53億美元。
還有一個(gè)令人震驚的計(jì)算：如果上述機(jī)構(gòu)每年拿出資產(chǎn)的1%支付給投資經(jīng)理或顧問，那么他的收益將會(huì)削減一半，至26.5億美元。
有一些人他們通常會(huì)宣稱美國(guó)即將遭受厄運(yùn)，原因是政府有高額的財(cái)政赤字。在過去的幾年中，美國(guó)國(guó)債增加了大約400倍。假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見到這種增長(zhǎng)，并對(duì)失控的赤字和貶值的貨幣趕到恐慌。為了“保護(hù)”自己，你可能會(huì)避開股票，轉(zhuǎn)而用114.75美金買了3 1 / 4盎司黃金。
這個(gè)“保護(hù)”會(huì)帶來什么？你現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)值4200美金，不到持有標(biāo)普500指數(shù)所獲得資產(chǎn)收益的1%。
美國(guó)以兩黨的方式獲得了幾乎令人難以置信的繁榮。自1942年以來，我們有七位共和黨總統(tǒng)和七位民主黨總統(tǒng)。在他們擔(dān)任總統(tǒng)的這些年里，美國(guó)經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間嚴(yán)重的通貨膨脹、幾次有爭(zhēng)議且代價(jià)高昂的戰(zhàn)爭(zhēng)、房?jī)r(jià)崩盤、金融恐慌和其他一系列問題。 而這些都已成為歷史。
圣保羅大教堂的建筑師克里斯托弗雷恩被埋葬在倫敦教堂內(nèi)。他的墓志銘（翻譯自拉丁語）：“如果你想尋找我的紀(jì)念碑，環(huán)顧四周。”
在1788年 - 回到我們的出發(fā)點(diǎn) - 當(dāng)時(shí)除了一小群野心勃勃的人，計(jì)劃著用萌芽期的政府治理框架來實(shí)現(xiàn)他們的夢(mèng)想，美國(guó)還幾乎一無所有。今天，美聯(lián)儲(chǔ)估算，美國(guó)的家庭財(cái)富已達(dá)到 108萬億美元。
請(qǐng)記住，在這封信的前面，我是如何提到，伯克希爾繁榮的關(guān)鍵，在于保有盈利、享受復(fù)利？對(duì)國(guó)家來說，也是一樣，關(guān)鍵在于“儲(chǔ)蓄”。如果我們的前輩只消耗、不投資，我們將無法獲得生產(chǎn)力的提升和生活水平的提高。
查理和我高興地承認(rèn)伯克希爾的大部分成功必須歸功于我們稱之為的這場(chǎng)“美國(guó)順風(fēng)”。
世界上仍然有很多國(guó)家擁有光明的未來。關(guān)于這一點(diǎn)，我們應(yīng)該趕到高興：如果所有國(guó)家都和繁榮，美國(guó)人民將更加安全、也將更加興旺。伯克希爾希望可以大筆投資海外企業(yè)。
當(dāng)然在接下來的77年里，我們收獲的主要來源幾乎肯定源于“美國(guó)順風(fēng)”。我們很幸運(yùn)，在我們的背后擁有這股力量。
年會(huì)
伯克希爾2019年年會(huì)將于5月4 日星期六舉行。日程與前幾年相似，我們歡迎你的到來。
如果您不能前來現(xiàn)場(chǎng)，可以通過雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參加。Andy Serwer和他的雅虎員工做了一個(gè)出色的工作，報(bào)道整個(gè)年會(huì)，并采訪了許多伯克希爾的經(jīng)理人，名人，以及來自美國(guó)和海外的金融專家和股東。自雅虎上線報(bào)道以來，伯克希爾年會(huì)的影響力急劇增長(zhǎng)。今年報(bào)道將于上午8:45 CDT開始，并提供普通話翻譯。
54年來，我和查理都熱愛我們的工作。每天，我們做我們認(rèn)為有趣的事情，與我們喜歡并信任的人合作。現(xiàn)在，新的公司管理結(jié)構(gòu)使我們的生活更加愉快。
整個(gè)團(tuán)隊(duì)，在Ajit和Greg的帶領(lǐng)下，運(yùn)作了非常多的公司，產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流，擁有極富才華的管理人員和堅(jiān)不可摧的文化。無論未來如何，你所擁有的公司目前都擁有著很好的面貌。
2019年2月23日
沃倫·巴菲特
董事會(huì)主席