長(zhǎng)期政府債券的收益率超過(guò)了普通股的股息收益率
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1958年8月，《商業(yè)周刊》在一篇題為《收益率的不祥預(yù)兆》的文章中談及此事，文章警告投資者，當(dāng)股票收益率接近債券收益率時(shí)，市場(chǎng)即將大幅下跌。1929年股票市場(chǎng)崩盤(pán)，同年，股票的股息收益率也跌至債券收益率之下。1891年與1907年的股市崩盤(pán)同樣發(fā)生在債券收益率與股息收益率相距不到一個(gè)百分點(diǎn)之后。
如圖11-1所示，到1958年之前，股票的年均股息收益率總是高于長(zhǎng)期利率，投資者已經(jīng)將此視為天經(jīng)地義的事情。股票的風(fēng)險(xiǎn)高于債券，因此也應(yīng)當(dāng)獲得更高的收益率。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，一旦股票的價(jià)格過(guò)高使得股息收益率低于債券收益率，也是拋售股票的時(shí)候。
但1958年的情況并非如此。在股息收益率跌至債券收益率以下的12個(gè)月以后，股票的收益率超過(guò)了30%，并一直持續(xù)飆升至20世紀(jì)60年代初。
圖11-1 股息收益率與債券的名義收益率（1870~2012年）
現(xiàn)在我們可以用經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)很好地解釋這些備受尊崇的估值指標(biāo)失靈的原因了。通貨膨脹增加了債券的收益率，彌補(bǔ)了貸款者因價(jià)格上漲而遭受的損失，而投資者購(gòu)買(mǎi)股票，因?yàn)樗鼈兇碇鴮?duì)真實(shí)資產(chǎn)的要求權(quán)。《商業(yè)周刊》早在1959年9月就已經(jīng)指出：“股票收益率與債券收益率之間的關(guān)系明顯發(fā)出了一個(gè)警示信號(hào)，但投資者仍然相信通貨膨脹不可避免，而股票是對(duì)沖通貨膨脹的唯一方式”。然而，許多華爾街從業(yè)人士被“收益率大逆轉(zhuǎn)”這一現(xiàn)象所困擾。懷特–維爾德公司副總裁、《金融分析師》雜志編輯尼古拉斯·莫洛多夫斯基注意到：
有些金融分析師認(rèn)為，這場(chǎng)金融革命（債券與股票收益率的逆轉(zhuǎn)）受多種復(fù)雜原因影響。而其他的分析師則認(rèn)為這一現(xiàn)象無(wú)法解釋。他們更愿意將這一現(xiàn)象看成是金融界的一種天意。
假設(shè)投資者將這一指標(biāo)視為金科玉律，在1958年將全部資金從股市中撤出并投入到債券上，他們發(fā)誓，除非股息收益率再度超越債券收益率，否則他們將永遠(yuǎn)不再購(gòu)買(mǎi)股票。這類(lèi)投資者可能還得等上50年才可以購(gòu)買(mǎi)股票，因?yàn)橹钡?009年的金融危機(jī)時(shí)，股息收益率才再度超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。然而，在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)中，股票的實(shí)際年平均收益率達(dá)6%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)固定收益證券的收益率。
這個(gè)例子說(shuō)明，只有在基本的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境保持不變時(shí)，價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)才會(huì)有效。戰(zhàn)后，世界各國(guó)紛紛轉(zhuǎn)向紙幣本位制，由此導(dǎo)致的慢性通貨膨脹改變了投資者判斷股票與債券的投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。股票代表著對(duì)真實(shí)資產(chǎn)（其價(jià)格隨著通貨膨脹而上漲）的要求權(quán)，而債券輪波牛市。