阿爾法對(duì)沖股票策略：拒坐過(guò)山車(chē) 追求絕對(duì)收益
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1、什么是阿爾法策略？ 投資者在市場(chǎng)交易中面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即貝塔或Beta、β風(fēng)險(xiǎn)）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即阿爾法或Alpha、α風(fēng)險(xiǎn)），通過(guò)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量并將其分離，從而獲取超額絕對(duì)收益(即阿爾法收益)的策略組合，即為阿爾法策略。從廣義上講，獲取阿爾法收益的投資策略有很多種，其中既包括傳統(tǒng)的基本面分析選股策略、估值策略、固定收益策略等等，也包括利用衍生工具對(duì)沖掉貝塔風(fēng)險(xiǎn)、獲取阿爾法收益的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。后者在國(guó)內(nèi)通常被稱(chēng)為阿爾法對(duì)沖策略，并在近年A股市場(chǎng)上得到廣泛應(yīng)用。
2、阿爾法策略是如何構(gòu)建的？ 阿爾法策略所涉及的市場(chǎng)領(lǐng)域非常廣泛，在股市、債市、商品市場(chǎng)等各類(lèi)市場(chǎng)都有應(yīng)用。而目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最常見(jiàn)的還是股市阿爾法對(duì)沖策略，其通常利用選股、擇時(shí)等方面優(yōu)勢(shì)，尋找具有穩(wěn)定超額收益的現(xiàn)貨組合，通過(guò)股指期貨等衍生工具來(lái)分離貝塔，進(jìn)而獲得與市場(chǎng)相關(guān)度較低的阿爾法收益。
尤其是在熊市或者盤(pán)整期，可以采用“現(xiàn)貨多頭＋期貨空頭”的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對(duì)沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取正的絕對(duì)收益。此外，還有機(jī)構(gòu)根據(jù)獲取阿爾法的途徑，采取統(tǒng)計(jì)套利、事件驅(qū)動(dòng)、高頻交易等策略來(lái)獲取阿爾法收益。而在上述各種策略構(gòu)建過(guò)程中，基于大類(lèi)資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、擇時(shí)與選股體系的量化策略均得到了廣泛應(yīng)用。
尤其是在熊市或者盤(pán)整期，可以采用“現(xiàn)貨多頭＋期貨空頭”的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對(duì)沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取正的絕對(duì)收益。此外，還有機(jī)構(gòu)根據(jù)獲取阿爾法的途徑，采取統(tǒng)計(jì)套利、事件驅(qū)動(dòng)、高頻交易等策略來(lái)獲取阿爾法收益。而在上述各種策略構(gòu)建過(guò)程中，基于大類(lèi)資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、擇時(shí)與選股體系的量化策略均得到了廣泛應(yīng)用。
3、阿爾法對(duì)沖策略成功的關(guān)鍵是什么？ Alpha策略成敗的兩個(gè)關(guān)鍵要素是：其一，現(xiàn)貨組合的超額收益空間有多大；其二，交易成本的高低。兩者相抵的結(jié)果，才是Alpha策略可獲得的利潤(rùn)空間。在股市Alpha策略中，最考驗(yàn)策略制定者水平的因素在于選股方法和能力。 .
4、阿爾法策略在我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展空間如何？
從國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，阿爾法策略一般運(yùn)用在市場(chǎng)效率相對(duì)較弱的市場(chǎng)上，如新興股票市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。我國(guó)的股票市場(chǎng)正是一個(gè)新興的市場(chǎng)，效率相對(duì)較低，特別是伴隨著股指期貨、融資融券等衍生品種的推出，的確存在利用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)獲取超額收益Alpha的巨大需求和空間。 用量化模型構(gòu)建個(gè)股組合 在構(gòu)建個(gè)股組合方面，投資者可以采用量化模型的方法來(lái)選股。量化模型的優(yōu)勢(shì)在于能覆蓋全部股票，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可復(fù)制性高。
基金公司運(yùn)用最多的量化模型是多因子模型。影響股票收益的因子有多種，大致可分為長(zhǎng)期因子和短期因子。長(zhǎng)期因子包括價(jià)值因子，盈利質(zhì)量因子等，短期因子則包括市場(chǎng)技術(shù)分析以及動(dòng)量等因子。將這些因子有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，就構(gòu)成了對(duì)每一只股票的打分，此打分也稱(chēng)股票的預(yù)期收益。用此方法計(jì)算出來(lái)的預(yù)期收益盡管不像狙擊步槍一樣精準(zhǔn)，卻可像沖鋒槍一樣，在大概率上具有較高的勝率。 在構(gòu)建投資組合過(guò)程中，與預(yù)期收益同等重要的是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
有些股票盡管有很高的預(yù) 期收益，但如果預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也很高，在歷史上收益的波動(dòng)率很大，那么在投資組合中所占的權(quán)重也不應(yīng)太高。在預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)方面，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)往往會(huì)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)模型或開(kāi)發(fā)自己的風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)預(yù)測(cè)每一只股票的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)。 在確定組合中個(gè)股權(quán)重時(shí)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)投資者的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從量化因子庫(kù)中選擇適當(dāng)?shù)囊蜃訛橥顿Y者量身定做預(yù)期收益模型，同時(shí)兼顧股票的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，用優(yōu)化的方法計(jì)算組合中每只股票的權(quán)重。 阿爾法對(duì)沖策略是選擇具有超額收益能力的個(gè)股組合，同時(shí)運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以獲得超額收益的絕對(duì)收益策略。此種策略追求的是與市場(chǎng)漲跌相關(guān)性較低的絕對(duì)收益。
基金公司運(yùn)用最多的量化模型是多因子模型。影響股票收益的因子有多種，大致可分為長(zhǎng)期因子和短期因子。長(zhǎng)期因子包括價(jià)值因子，盈利質(zhì)量因子等，短期因子則包括市場(chǎng)技術(shù)分析以及動(dòng)量等因子。將這些因子有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，就構(gòu)成了對(duì)每一只股票的打分，此打分也稱(chēng)股票的預(yù)期收益。用此方法計(jì)算出來(lái)的預(yù)期收益盡管不像狙擊步槍一樣精準(zhǔn)，卻可像沖鋒槍一樣，在大概率上具有較高的勝率。 在構(gòu)建投資組合過(guò)程中，與預(yù)期收益同等重要的是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
有些股票盡管有很高的預(yù) 期收益，但如果預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也很高，在歷史上收益的波動(dòng)率很大，那么在投資組合中所占的權(quán)重也不應(yīng)太高。在預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)方面，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)往往會(huì)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)模型或開(kāi)發(fā)自己的風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)預(yù)測(cè)每一只股票的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)。 在確定組合中個(gè)股權(quán)重時(shí)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)投資者的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從量化因子庫(kù)中選擇適當(dāng)?shù)囊蜃訛橥顿Y者量身定做預(yù)期收益模型，同時(shí)兼顧股票的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，用優(yōu)化的方法計(jì)算組合中每只股票的權(quán)重。 阿爾法對(duì)沖策略是選擇具有超額收益能力的個(gè)股組合，同時(shí)運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以獲得超額收益的絕對(duì)收益策略。此種策略追求的是與市場(chǎng)漲跌相關(guān)性較低的絕對(duì)收益。
用股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 確定了股票的最優(yōu)組合并不代表一定能有正的收益。即使我們有最好的預(yù)期收益模型和最好的風(fēng)險(xiǎn)模型，我們也只可能做到戰(zhàn)勝所有股票的平均值，即戰(zhàn)勝指數(shù)。如果指數(shù)下跌了百分之二十，我們的模型即使戰(zhàn)勝指數(shù)百分之十，我們最終還是虧損了百分之十。那么我們有沒(méi)有辦法在市場(chǎng)上獲得正的收益呢？答案就在于運(yùn)用股指期貨對(duì)沖掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 在股指期貨市場(chǎng)，投資者可以在購(gòu)買(mǎi)股票現(xiàn)貨的同時(shí)賣(mài)空同等金額的股指期貨，即所謂的套期保值策略。如果市場(chǎng)上漲，現(xiàn)貨隨著市場(chǎng)的上漲而盈利，股指期貨則由于我們賣(mài)空而出現(xiàn)虧損。
由于我們的股票組合能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，所以現(xiàn)貨方面的盈利多于股指期貨方面的虧損，最終我們盈利。反之，如果市場(chǎng)下跌，現(xiàn)貨方面虧損，股指期貨方面會(huì)出現(xiàn)盈利。由于我們股票組合戰(zhàn)勝市場(chǎng)，虧損的比市場(chǎng)小，那么股指期貨的盈利要大于股票方面的虧損，我們還是盈利。 主要風(fēng)險(xiǎn)在于選股策略 下面讓我們看兩個(gè)實(shí)例。以2012年2月為例，自2月1日至2月17日期間滬深300指數(shù)上漲3.13%， 此期間根據(jù)簡(jiǎn)單的多因子模型組合測(cè)算，模型上漲3.59%，戰(zhàn)勝市場(chǎng)。如果我們?cè)?月1日以2469點(diǎn)收盤(pán)價(jià)賣(mài)空1202合約，2月17日合約到期時(shí)以2537點(diǎn)平倉(cāng)。期間股指期貨虧損2.76%，股票盈利3.59%，最終我們盈利0.83%。 以2012年5月為例，自5月2日至5月18日滬深300指數(shù)下跌4.06%，此期間模型組合下跌3.74%，跌幅小于市場(chǎng)。如果我們5月2日以2686點(diǎn)賣(mài)空1205合約，至5月18日合約到期時(shí)以2576點(diǎn)平倉(cāng)，期間股指期貨盈利4.12%，減去3.74%的股票虧損，最終我們盈利0.38%。 從以上兩個(gè)實(shí)例中可見(jiàn)，不管市場(chǎng)上漲還是下跌，賣(mài)空股指期貨總能對(duì)沖掉大部分現(xiàn)貨股票組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。阿爾法對(duì)沖策略的主要風(fēng)險(xiǎn)在選股策略上。
由于股票市場(chǎng)的規(guī)律性變化、一些突發(fā)事件的影響和統(tǒng)計(jì)模型本身的概率屬性，選股模型在某些月份或特殊時(shí)期有可能失去效用，出現(xiàn)做多的股票跑輸市場(chǎng)的情形，從而產(chǎn)生短期的虧損。這需要投資者有正確的認(rèn)識(shí)，也要求基金經(jīng)理能不斷完善投資模型和操作技巧，增強(qiáng)獲勝概率。 熊市和震蕩市表現(xiàn)最佳 下面我們看看阿爾法對(duì)沖策略和貝塔策略的對(duì)比。貝塔策略是指被動(dòng)跟蹤指數(shù)的策略，從長(zhǎng)期來(lái)講，貝塔策略是可能盈利的，但由于股票市場(chǎng)波動(dòng)比較大，在某段特定時(shí)間內(nèi)往往會(huì)出現(xiàn)虧損或被套住的情況。以A股市場(chǎng)2011年1月4日到2012年11月29日的表現(xiàn)，滬深300指數(shù)在2129點(diǎn)到3372點(diǎn)之間波動(dòng)，日收益率最高為4.9%，最低為-3.8%，年化風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)20%。同期的阿爾法對(duì)沖策略，日最高收益率為2.16%，最低為-0.31%，年化風(fēng)險(xiǎn)為2.1%，風(fēng)險(xiǎn)僅為指數(shù)的十分之一。
從累計(jì)收益來(lái)對(duì)比，2011年到現(xiàn)在滬深300指數(shù)虧損近30%，而阿爾法對(duì)沖策略則累計(jì)上漲23%。 很多投資者對(duì)貝塔風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)往往不足。市場(chǎng)跌50%以后需要100%的收益來(lái)回填。而投資者往往不能有足夠的信念和理由來(lái)堅(jiān)持，客觀上造成了追漲殺跌、市場(chǎng)漲而投資者虧損的局面。阿爾法對(duì)沖策略則有效地回避了市場(chǎng)過(guò)山車(chē)式的震蕩，使投資者能長(zhǎng)期穩(wěn)定地參與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、股市的成長(zhǎng)和個(gè)股的機(jī)會(huì)。
阿爾法對(duì)沖策略在操作中需要注意以下幾個(gè)事項(xiàng)。第一，現(xiàn)貨與期貨頭寸之前的差額，即風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口不宜過(guò)大，否則會(huì)影響套期保值的效果。第二，由于現(xiàn)貨是長(zhǎng)期持有，而股指期貨合約有到期日，所以在股指期貨合約到期時(shí)需要向下一個(gè)合約展期，從而維持套期保值的延續(xù)性。第三，股指期貨有日盯市保證金制度，投資者需要密切注意股指期貨的保證金，以免被強(qiáng)制平倉(cāng)。第四，對(duì)沖策略在熊市和震蕩市中表現(xiàn)最佳，在牛市中投資者可適當(dāng)調(diào)整對(duì)沖比例，在拿到alpha收益的同時(shí)適當(dāng)收獲整個(gè)市場(chǎng)的上漲收益。
由于我們的股票組合能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，所以現(xiàn)貨方面的盈利多于股指期貨方面的虧損，最終我們盈利。反之，如果市場(chǎng)下跌，現(xiàn)貨方面虧損，股指期貨方面會(huì)出現(xiàn)盈利。由于我們股票組合戰(zhàn)勝市場(chǎng)，虧損的比市場(chǎng)小，那么股指期貨的盈利要大于股票方面的虧損，我們還是盈利。 主要風(fēng)險(xiǎn)在于選股策略 下面讓我們看兩個(gè)實(shí)例。以2012年2月為例，自2月1日至2月17日期間滬深300指數(shù)上漲3.13%， 此期間根據(jù)簡(jiǎn)單的多因子模型組合測(cè)算，模型上漲3.59%，戰(zhàn)勝市場(chǎng)。如果我們?cè)?月1日以2469點(diǎn)收盤(pán)價(jià)賣(mài)空1202合約，2月17日合約到期時(shí)以2537點(diǎn)平倉(cāng)。期間股指期貨虧損2.76%，股票盈利3.59%，最終我們盈利0.83%。 以2012年5月為例，自5月2日至5月18日滬深300指數(shù)下跌4.06%，此期間模型組合下跌3.74%，跌幅小于市場(chǎng)。如果我們5月2日以2686點(diǎn)賣(mài)空1205合約，至5月18日合約到期時(shí)以2576點(diǎn)平倉(cāng)，期間股指期貨盈利4.12%，減去3.74%的股票虧損，最終我們盈利0.38%。 從以上兩個(gè)實(shí)例中可見(jiàn)，不管市場(chǎng)上漲還是下跌，賣(mài)空股指期貨總能對(duì)沖掉大部分現(xiàn)貨股票組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。阿爾法對(duì)沖策略的主要風(fēng)險(xiǎn)在選股策略上。
由于股票市場(chǎng)的規(guī)律性變化、一些突發(fā)事件的影響和統(tǒng)計(jì)模型本身的概率屬性，選股模型在某些月份或特殊時(shí)期有可能失去效用，出現(xiàn)做多的股票跑輸市場(chǎng)的情形，從而產(chǎn)生短期的虧損。這需要投資者有正確的認(rèn)識(shí)，也要求基金經(jīng)理能不斷完善投資模型和操作技巧，增強(qiáng)獲勝概率。 熊市和震蕩市表現(xiàn)最佳 下面我們看看阿爾法對(duì)沖策略和貝塔策略的對(duì)比。貝塔策略是指被動(dòng)跟蹤指數(shù)的策略，從長(zhǎng)期來(lái)講，貝塔策略是可能盈利的，但由于股票市場(chǎng)波動(dòng)比較大，在某段特定時(shí)間內(nèi)往往會(huì)出現(xiàn)虧損或被套住的情況。以A股市場(chǎng)2011年1月4日到2012年11月29日的表現(xiàn)，滬深300指數(shù)在2129點(diǎn)到3372點(diǎn)之間波動(dòng)，日收益率最高為4.9%，最低為-3.8%，年化風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)20%。同期的阿爾法對(duì)沖策略，日最高收益率為2.16%，最低為-0.31%，年化風(fēng)險(xiǎn)為2.1%，風(fēng)險(xiǎn)僅為指數(shù)的十分之一。
從累計(jì)收益來(lái)對(duì)比，2011年到現(xiàn)在滬深300指數(shù)虧損近30%，而阿爾法對(duì)沖策略則累計(jì)上漲23%。 很多投資者對(duì)貝塔風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)往往不足。市場(chǎng)跌50%以后需要100%的收益來(lái)回填。而投資者往往不能有足夠的信念和理由來(lái)堅(jiān)持，客觀上造成了追漲殺跌、市場(chǎng)漲而投資者虧損的局面。阿爾法對(duì)沖策略則有效地回避了市場(chǎng)過(guò)山車(chē)式的震蕩，使投資者能長(zhǎng)期穩(wěn)定地參與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、股市的成長(zhǎng)和個(gè)股的機(jī)會(huì)。
阿爾法對(duì)沖策略在操作中需要注意以下幾個(gè)事項(xiàng)。第一，現(xiàn)貨與期貨頭寸之前的差額，即風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口不宜過(guò)大，否則會(huì)影響套期保值的效果。第二，由于現(xiàn)貨是長(zhǎng)期持有，而股指期貨合約有到期日，所以在股指期貨合約到期時(shí)需要向下一個(gè)合約展期，從而維持套期保值的延續(xù)性。第三，股指期貨有日盯市保證金制度，投資者需要密切注意股指期貨的保證金，以免被強(qiáng)制平倉(cāng)。第四，對(duì)沖策略在熊市和震蕩市中表現(xiàn)最佳，在牛市中投資者可適當(dāng)調(diào)整對(duì)沖比例，在拿到alpha收益的同時(shí)適當(dāng)收獲整個(gè)市場(chǎng)的上漲收益。
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王紅欣 張大木