2017年巴菲特致股東的信（連載）
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前言
北京時間2月25日晚，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公布稱，第四季度利潤增長了15%，得益于投資收益增加。
現(xiàn)年87歲的巴菲特在今年的致股東信中，勸告投資人買指數(shù)基金，而不是投資主動式管理基金，也不要投資高費用401k。
他引述古諺：“當一個有錢的人遇到一個有經(jīng)驗的人，有經(jīng)驗的人最終有錢，而有錢最終得到經(jīng)驗。”
"When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience."
以下是巴菲特今年致股東的信中的基本內(nèi)容，由某金融機構(gòu)投資經(jīng)理盧宏峰翻譯，授權(quán)“聰明投資者”發(fā)布。
第一部分
1、大概每十年，烏云總會遮住天空，經(jīng)濟前景不明朗，這個短暫的時間點就是天上掉金子的時候。這種情況下，我們就會端著洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。
2、提到過去犯過的幾個錯誤，不管是收購了馬上化為烏有的差公司還是非常優(yōu)秀的好公司，都不應該以伯克希爾的股票去購買。任何時候發(fā)行股份去收購一家企業(yè)都是很傻的行為。
3、為了補償曾經(jīng)犯過的錯，我在2000年買了MidAmerican Energy, 用的是現(xiàn)金購買。這筆投資很成功，也讓我們做了對社會有意義的投資。時至今日，我寧可為了做腸鏡做準備，而不愿增發(fā)伯克希爾的股票。
4、我們讓伯克希爾的常態(tài)化的盈利能力提升的努力，很大程度上得益于美國經(jīng)濟的活力。用一個詞來總結(jié)我們國家所獲得的成就，這個詞就是“奇跡”。
5、即使你不是經(jīng)濟學家，也能看明白我們的體系是如何運作的，只要看看你身邊的那些住滿了人的房子7500萬套房子，豐富的農(nóng)田，2.6億輛汽車，極具生產(chǎn)力的廠房，大的醫(yī)療中心，充滿了人才的大學等等，這些都表明了美國人從1776年至今，從荒蕪的土地中發(fā)展積累出了90萬億美元的財富。
6、誠然，不少美國人購買房子汽車的錢都是借來的。但錢不會憑空消失，如果一個人違約了，他的財產(chǎn)就到了另一個人的口袋，從國家層面看，財富仍在。正如GertrudeStein所說，“錢總是在那里，只是口袋在變”.
7、最重要的還是我們的市場體系好，能夠把資本，腦力，以及體力轉(zhuǎn)化為美國的財富。
8、在美國，壯丁們需要贍養(yǎng)老人，養(yǎng)育小孩。正是得益于此，美國的孩子才會一出生就能夠享受公共教育。每個美國小孩得到的社會資源補助大概有15萬美元。合起來，這方面每年的花費超過6000億美元，差不多占美國GDP的3.5%。
9、美國人的財富終究是美國人的，盡管老外們持有一部分。
10、早期的美國人不比前人聰明，也不一定比前人更努力工作，但他們創(chuàng)建的體系好，這個體系能夠極大的釋放人的潛力。
11、未來我們會有更多的財富，盡管財富創(chuàng)造的過程總會時不時受到短期的打斷，但它不會停止。我還是重復我之前說過的話，未來幾年也會說：今日在美國出生的娃娃們是歷史上最幸運的。
12、美國的經(jīng)濟成就給股東們創(chuàng)造了驚人的盈利，這個從道瓊斯指數(shù)上就可以看出。
13、美國的商業(yè)，本質(zhì)上就是一攬子股票，幾乎可以確定在未來幾年一定會比現(xiàn)在更值錢。
14、當然，很多公司在未來會倒閉，但這正是市場活力的結(jié)果。此外，未來我們也還會看到股市下跌，甚至恐慌。但我們沒有一個人能夠預見到是什么時候，查理不知道，我也不知道，經(jīng)濟學家跟媒體們也不知道。
15、在那些恐慌的時候，有兩點你需要記住，第一，群眾的恐慌是你的朋友，因為這個時候你可以用便宜的價格買到好公司；第二，自身的恐慌是你的敵人，這個要避免。投資者只要避免支付過高的價格，持有一些財務穩(wěn)健的美國公司，基本上總是可以度過難關(guān)。
第二部分
股份回購
16、在投資界，股份回購總是個很熱的話題。但我建議參與討論的朋友做個深呼吸：評估股份回購的必要性沒那么復雜。
17、對想要離開的股東來說，回購總是好事。盡管這對于每日沒啥影響，但對于賣家而言，市場上多一個買家總是好事。
18、對于繼續(xù)持有的股東而言，只有當股票購買價格低于內(nèi)在價值的時候回購才有意義。按照這種方式回購，剩余的股票的內(nèi)在價值立刻得到提升。
19、看到很多企業(yè)的股票回購聲明中沒有提到股價高于多少就不回購，這讓人很困惑。如果管理層是外部人的話，肯定是要把價格考慮進去的。
20、當CEO們或者董事會成員們購買他們擁有的公司的一小部分股票的時候，他們通常就不怎么在意價格。難道他們在買斷一家只有幾個股東的私人企業(yè)的時候也是這種態(tài)度嗎？當然不是。
21、需要記住的是，兩種情況下，即使公司的股票被低估了也不應當回購股票。第一種情況，是企業(yè)急需要用錢去維持或者拓展他的日常運營且不適合再舉債的時候。這種情況下，企業(yè)內(nèi)部資金需求應當擺在首位。當然，這個例外的假設(shè)前提是，進行了這些開支之后，未來前景會不錯。
22、第二種情況，可能更加少見，就是剛好看到有更好的并購機會（或者其他投資機會）的時候。就我們現(xiàn)在的體量來看，這種情況不大會發(fā)生。
23、我的建議是：在討論股份回購事宜之前，CEO應該跟他的董事會成員們站起來，握著手，共同宣誓：“對于某人來講是明智的價格，對于另一個人來講可能是愚蠢的”。
24、我們再來回顧一下伯克希爾資金的回購政策：我被授權(quán)可以大量買入股價不超過1.2倍PB的伯克希爾股票，董事會覺得這個價格層面對于我們長期股東是有益的。當然，我們設(shè)置的1.2倍PB極大的低估了伯克希爾的內(nèi)在價值。
25、給予我的授權(quán)并不是說我們想把股價維持在1.2倍PB以上。相反，如果股價低于1.2倍PB，我們會試著以創(chuàng)造價值的價格大量買入，前提是不要過分影響到市場。
26、時至今日，我們已難有回購我們公司股票的機會。也許是因為我們之前過于清晰的描述了我們的股份回購政策，從而向市場傳達了我們的股票的內(nèi)在價值遠遠高于1.2倍PB的信號。如果是這樣的話，也沒事。查理跟我希望看到我們的股價跟內(nèi)在價值貼的比較近。我們既不希望股價太高（這樣，那些想要買我們公司股價的人就會失望）或者太低。換句話說，靠從合伙人那里低價買入股份來賺錢也不是種特別愉快的方式。當然，市場在變，可能會創(chuàng)造一種回購股份對于繼續(xù)持有的股東跟想要離開的股東都好的局面，如果是這樣的話，我們就會行動。
27、這部分的最后一個觀察：很多人覺得股份回購不是件好事，特別是對于想要用錢的企業(yè)。實際上不是那么回事：現(xiàn)在，美國的企業(yè)跟私人投資者手里都有足夠現(xiàn)金等著去花。最近幾年，我還沒有看到有那個有吸引力的項目因為缺錢而夭折的。（如果你有好的項目，歡迎致電我們）
第三部分
保險
28、現(xiàn)在，讓我們看看伯克希爾不同的業(yè)務板塊，從我們最重要的板塊保險開始。這個行業(yè)中的財產(chǎn)/意外保險（以下簡稱P/C）分支是推動我們從1967年至今的成長的引擎。那一年我們收購了National Indemnity和它的姊妹公司National Fire & Marine，總共花了860萬美元。今天，如果只看凈資產(chǎn)，National Indemnity已是世界上最大的P/C公司。
29、我們當時收購P/C這塊業(yè)務的一個原因是它的金融特性：P/C保險公司收保費在先，理賠在后。極端情況下，理賠的時間跨度可以長達幾十年。“現(xiàn)付后賠”的商業(yè)模式使得P/C保險公司持有大量現(xiàn)金。于此同時，保險公司可以根據(jù)他們自身的利益來投資這些錢（我們稱之為“浮動金”）。盡管保單來來往往，保險公司手頭持有的浮存金通常是穩(wěn)定的。結(jié)果就是，隨著我們的業(yè)務增長，我們可以動用的浮存金也越來越多，具體如下：
30、我們最近拿了一個大單子，浮存金一下子超過了1000億美元。即使沒有這個大單，我們的在GEICO以及其他幾個子公司的浮存金的數(shù)額肯定也會增長。然后，National Indemnity的再保險部門的浮存金卻在下降。
31、我們時不時的會經(jīng)歷浮存金下降的情況。但下降是非常緩慢的，任何一年沒有超過3%。保險合同的特性決定了我們不會遭受短期大量資金需求。這個結(jié)構(gòu)是我們精心設(shè)計過的，也是我們下面這些財務能力強弱不等的保險公司的一個重要組成部分。
32、當我們的保費超過總的成本跟損失是，我們的浮存金就會增加。我們很樂意來使用這筆錢。更美妙的是，我們因持有這筆錢而得到獎賞。
33、不幸的是，因為所有保險公司都希望看到這種快樂的局面，所以導致競爭加劇，有時候?qū)е聀/c行業(yè)會出現(xiàn)非常顯著的虧損。這個虧損，本質(zhì)上其實是整個行業(yè)為持有浮存金所支付的費用。
34、現(xiàn)在全世界范圍內(nèi)的利率都很低，這使得上面這種結(jié)果更確定無疑。幾乎所有p/c公司的投資組合都大量的投資在債券上（伯克希爾的除外）。隨著歷史上收益可觀的債券到期，新的低收益率的債券被拿來頂替，浮存金的收益會穩(wěn)步下滑�；谝陨显颍蟾怕蔬@個行業(yè)在未來10年的表現(xiàn)會不及過去10年的表現(xiàn)，特別是那些專注再保險的公司。
35、盡管如此，我對于我們自己的前景確非常樂觀。伯克希爾的財務狀況很好，幾乎是無與倫比的，這使得我們在投資的時候能夠比別家更靈活。在別人受限制的時候，我們會有更多機會，選擇更多。
36、此外，我們的p/c公司擁有優(yōu)秀的保險經(jīng)驗歷史業(yè)績，連續(xù)14年盈利，這一時期稅前收益累計超過280億美元。這項記錄不是偶然：有紀律性的風險評估是我們保險經(jīng)理人每日的關(guān)注重心。他們知道盡管浮存金很有價值，但浮存金的價值可以被很挫的保險業(yè)務拖垮。
37、那么，我們的浮存金如何影響我們的內(nèi)在價值？把浮存金看成負債是錯的，他應該被看成是一個每日有進有出的循環(huán)基金（Revolving fund）。
38、如果我們的循環(huán)基金即成本低又是永續(xù)的（我相信是的），這部分負債的真正價值會極大的低于它在會計記賬上所展示的價值。負擔永續(xù)存在的1美元負債跟負擔第一天來而第二天就必須要償付的1美元的負債是不一樣的。然而在會計上，兩者是一樣的。
39、對于這個高估的負債的部分抵消是我們購買保險公司的時候所額外支付的總計155億美元的“商譽”。這部分商譽體現(xiàn)的是我們?yōu)楦〈娼甬a(chǎn)生能力支付的溢價。如果一個保險公司產(chǎn)生了長期虧損，任何附著在其資產(chǎn)上的商譽聚會變得一文不值，不管你當初為他支付了多少成本。
40、幸運的是，伯克希爾不大一樣。查理跟我想象我們的保險業(yè)務的商譽的真正價值遠遠超過了它的歷史成本。誠然，我們在2000年，當浮存金是280億美元的時候，整個155億美元的商譽依然將在我們的賬上。然而，隨后的歲月，我們的浮存金增長了640億美元，而這個好處全然沒有體現(xiàn)在我的賬面價值上。這個沒有被記錄的資產(chǎn)也是我們認為伯克希爾的內(nèi)在價值遠遠超過賬面價值的一個原因。
41、伯克希爾吸引人的保險生意存在的唯一原因是我們有非常牛逼的經(jīng)理有紀律性在運營這些業(yè)務。大多數(shù)情況下，這些模式都難以復制，讓我來告訴你這些主要的業(yè)務單元。
42、第一個是伯克希爾哈撒韋再保險集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由AjitJain在管理。Ajit的工作動力與資源是其他任何人都沒有的。他的運營綜合了速度，廣度與深度，更重要的是，在獨特的保險業(yè)務中思考的方式。他從沒有把伯克希爾置于任何與我們的資源不相稱的風險之處。
43、的確，伯克希爾在避免風險方面比其他大型保險公司都保守。很多大型保險公司幾乎總是在踩紅線。
44、Ajit自從1986年進入伯克希爾的辦公室至今已經(jīng)給伯克希爾的股東們創(chuàng)造了成百上千億美元的價值。如果你有機會把我換成他，別猶豫，馬上換！
45、我們另一個再保險公司，GeneralRe，由TadMontross主管，2016年剛退休。我們非常感謝他，現(xiàn)在由Kara Raiguel接任。此前他跟著Ajit工作了16年。
46、一個好的保險運營需要遵從4點，很多公司都忽視了第四點：當合適的保單無法取得的時候，愿意走開。就像一句老話說的，“別人在做，所以我也必須要做”
47、最后，是GEICO，由TonyNicely管理。他18歲進入公司，工作了55年，2016年退休。與Ajit一樣，Tony為伯克希爾創(chuàng)造了大量財富。
48、（下面幾段是關(guān)于GEICO溢美之詞，以及廣告，就不翻譯了，大家對GEICO也很熟了。）
49、除了以上三個大的保險業(yè)務，我們還擁有一些小公司，主要是做商業(yè)保險的�？傮w而言，他們是成長中的，有價值的業(yè)務。
50、大概3年前不到的時候，我們成立了
Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”),由Peter Eastwood負責，目前表現(xiàn)良好
第四部分
受監(jiān)管的，資本密集型業(yè)務
51、我們的BNSF鐵路跟伯克希爾能源（BHE），我們90%控股的公用事業(yè)業(yè)務單元，擁有特別重要的特性，使得他們跟伯克希爾其他的業(yè)務有較大區(qū)別。所以，在這封信中，我們把他們單獨列出來。去年，他們兩家占了伯克希爾33%的稅后營業(yè)利潤。
52、兩家公司的一個關(guān)鍵的特點是他們都是投資體量大，生命周期很長，且受監(jiān)管的資產(chǎn)，并且有大量長期負債。伯克希爾沒有為這些負債提供擔保。每家公司的盈利能力都很強，即使是在經(jīng)濟條件很差的情況下，他們也能賺取超過利息的費用。比如去年，對于鐵路行業(yè)來講是不好的，但BNSF的利息保障倍數(shù)是6:1.
53、對于BHE而言，兩個因素能夠確保公司在任何情況下負擔債務：1.抵御衰退的盈利能力，因為需求非常穩(wěn)定；2.盈利的多元化，這樣就不會受單個監(jiān)管機構(gòu)的影響。
54、去年BHE跟BNSF總共投資了89億美元在廠房和設(shè)備上，對于他們對應的美國的基建板塊來說，是很大的投資額。只要未來能賺錢，我們就投資。此外，我們對于未來的監(jiān)管充滿信任。
55、我們的信任既來源于我們過去的經(jīng)驗，也來源于社會總是需要在交運跟能源領(lǐng)域的大量投資這樣的基本常識。政府處于自身利益會確保投資人有合理的回報。這個也是我的利益所在。
56、低價格能夠讓選民們開心。比如在愛荷華州，BHE的電價比主要競爭對手都便宜，我們承諾基礎(chǔ)定價到2029年之前都不會提價。
57、對于BNSF，對比不同鐵路運價比較困難，因為需要綜合考慮距離跟貨箱。粗略的算一下，去年我們的成本是每英里3每分，美國的其他四家大型鐵路公司則是4-5美分。
58、BHE跟BNSF兩家都是采用對地球友好技術(shù)的領(lǐng)導者。
制造，服務和零售業(yè)務
59、我們的制造跟零售業(yè)務銷售的產(chǎn)品范圍很廣，從棒棒糖到噴氣式飛機都有，下面是這部分的財務報表：
60、表上總共包含了44家直接向我們總部匯報的企業(yè)。當然，他們中的很多都有自己的子公司。這些業(yè)務表現(xiàn)都還不錯，產(chǎn)生的回報率基本上在12%-20%不等。
61、當然，極少數(shù)表現(xiàn)不好，這個要怪我沒做好資本分配，很多是以為沒有看對公司跟行業(yè)，也有些是因為我看錯了人。
62、如果把他們看成一個整體的話，他們是非常優(yōu)秀的。在2016年，他們占用了大概240億美元的凈資產(chǎn)，產(chǎn)生了24%的稅后回報。
63、當然，在優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如果購買時支付的價格過高，也是個不好的投資。我們?yōu)槲覀兊暮芏鄻I(yè)務支付了不菲的溢價，這些個成本體現(xiàn)在我們的資產(chǎn)負債表上。但總體而言，我們獲得了不錯的回報。如果沒有發(fā)生經(jīng)濟衰退的話，這部分業(yè)務在2017年還是會增長。部分原因是Duracell and PrecisionCastparts的并表。（兩家公司都是在2016年買的）。此外，Duracell在2016年有較高的交易成本，未來就不會有了。
64、這個板塊有太多公司了，所以我們就不一一點評了。此外，他們的競爭者也在讀這份年報，所以也不方便透露太多信息。
65、（接下來是關(guān)于年報上的具體數(shù)據(jù)的評論，主要說GAAP沒有很好的反應真實的成本數(shù)據(jù)）
66、說了這么多，查理跟我都喜歡我們的鐵路。
67、有太多的管理層（這個數(shù)字似乎每年都在增長）總是在尋找方法，讓他們的調(diào)整后的收益能夠比GAAP收益更高。有很多人實際操作中這么干，其中最受歡迎的就是忽略重組費用跟與股權(quán)激勵相關(guān)的薪酬。
68、查理跟我看到CEO強調(diào)調(diào)整過的EPS的時候就會很緊張。因為CEO的這種強調(diào)報告高數(shù)字的方式容易培育不好的企業(yè)文化，同時也讓保險公司低估了他們的損失準備金，嚴重的時候會讓很多行業(yè)參與者毀滅。
69、伯克希爾自從我第一天接手開始就一直在重組�，F(xiàn)如今，每年會有相當多數(shù)量的重組發(fā)生，因為在我們成百上千多的業(yè)務中，總有東西需要改變。比如去年，我們在Duracell上花了大量的錢，為了更好的應對未來的10年。
70、但我們從來沒有暗度列出重組費用，然后告訴你在估算我們的正常的盈利能力的時候忽略它。當然，如果某一年真的有一項非常大的費用發(fā)生，我會在點評里面提到。很多分析師跟記者總是在這一點上犯錯。
71、至于股權(quán)激勵相關(guān)費用，如果說他不是一項成本，就好像一個CEO對股東說，“如果你給我支付期權(quán)或者受限股票，別擔心它對于收益的影響，我會把它調(diào)整過來。”
72、在大多數(shù)大型公司，股權(quán)積累薪酬占了前3-4名高管的總薪酬的20%以上。在伯克希爾，我們有幾百個這樣的高管在我們的分支機構(gòu)，我們也支付差不多同樣的費用。但我們用的是現(xiàn)金。我不得不懺悔，由于缺乏想象力，我把所有這些都記在費用里面。
73、在上世紀60年代的會計瘋潮中，有一個股市。一個CEO的企業(yè)要上市，然后他問了審計人員，二加二等于多少？審計人員的回到使得他獲得了這份工作。當然了，回答是這樣的：“你想讓他等于多少？”
金融跟金融產(chǎn)品
74、我們的三個租賃業(yè)務通過CORT（家具），XTRA（半拖車），以及Marmon（主要是罐裝車）這三家在運行，每家都是各自領(lǐng)域的龍頭。
75、我們也把Clayton Homes放在這個部分。公司主要收入來源于銷售制造房屋，但大部分利潤來源于貸款組合。去年，Clayton成了全美最大的房屋建筑商，交付了42075戶，占了美國新屋數(shù)量的5%。
76、（時間有限，為了早點睡覺，就長話短說，下面的幾段主要是在講Clayton跟Marmon，總之就是非常不錯。特別是Clayton，從近幾年的低利率環(huán)境受益匪淺，因為他給購房者的利率是固定的，且是長期的）
投資
15大重倉股如下表所示：
“賭注”（就是如果你把錢放在華爾街的話，能賺多少錢）
77、這部分主要是9年前我跟別人做的打賭。作為開始，我想簡單描述一下Long Bets（長期賭約）。
78、Long Bets是由亞馬遜的Jeff Bezos提高種子輪基金創(chuàng)立的，是一個非盈利組織，旨在管理長期賭約。你首先在longbets.org這個網(wǎng)站上發(fā)表一個提議，網(wǎng)站會在遙遠的未來日子告訴你誰對誰錯。當然需要賭約雙方都去網(wǎng)站確認，然后指定一個慈善機構(gòu)的名稱，到時候輸了的一方的錢由網(wǎng)站運營機構(gòu)轉(zhuǎn)給慈善機構(gòu)。
79、下面有幾個有意思的例子，包括有人打賭打2029年，沒有人工智能機器能夠通過圖靈測試，賭注是1萬元。誰贏了我不知道，但我敢下注沒有機器能夠復制查理。還有微軟的人的賭注。
80、（接下來巴菲特講了他跟一位FOF投資經(jīng)理的賭注，也就是一攬子對沖基金組合能否跑贏簡單的指數(shù)投資，由于最近這個事情新聞報道很多，時間有限，我就不翻譯了，感興趣的朋友自己去看）
年會
去年與Yahoo合作，第一次網(wǎng)絡直播年會，對此表示感謝，并且今年也會再次直播。